• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    CEO 薪酬激勵對公司過度投資的影響研究

    2016-02-18 21:07:09李秉祥王道靜劉楊
    商業(yè)會計 2016年1期
    關(guān)鍵詞:過度投資

    李秉祥+王道靜+劉楊

    摘要:本文選取2008—2013年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,從股東與CEO之間的代理沖突出發(fā),考慮我國特殊的制度背景,區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)屬性,實(shí)證檢驗(yàn)了CEO薪酬激勵對企業(yè)過度投資的治理效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明:CEO未來貨幣薪酬和CEO貨幣薪酬對上市公司的過度投資行為具有抑制作用,但國有性質(zhì)弱化了CEO貨幣薪酬激勵的治理效應(yīng);CEO持股對抑制上市公司過度投資不具有顯著性。本文研究結(jié)果對于理解我國上市公司CEO激勵的有效性,提供了重要啟示。

    關(guān)鍵詞:CEO薪酬激勵 過度投資 產(chǎn)權(quán)屬性

    一、引言

    在新興經(jīng)濟(jì)的制度背景下,我國經(jīng)濟(jì)一直保持著穩(wěn)定增長,在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的推動力中,投資所起到的作用是至關(guān)重要的。但投資作為發(fā)展動力的助推器,仍然存在一些缺陷和不平衡,并有不斷加深的趨勢。宏觀經(jīng)濟(jì)層面的投資過熱,主要是企業(yè)微觀層面的過度投資引發(fā)的。過度投資是指放棄對公司而言最優(yōu)的投資項(xiàng)目,投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的低效率投資決策行為,過度投資行為顯著降低了企業(yè)價值。誘發(fā)過度投資的動機(jī),學(xué)者們主要基于委托代理理論方面進(jìn)行詮釋,股東與管理層之間的代理沖突導(dǎo)致管理層在作出投資決策時往往會基于自身利益最大化,不斷擴(kuò)張,建造經(jīng)理帝國。制定有效的激勵機(jī)制被認(rèn)為是解決代理沖突的有效途徑,對股東與管理層之間的矛盾能夠起到緩解作用。這方面的研究,以管理層激勵與公司績效的關(guān)系研究占主要方面,這其中忽略了投資決策這一中間過程,也就是說,管理層激勵機(jī)制首先觸動到的是投資行為,繼而由投資決策對公司績效產(chǎn)生影響,投資決策擔(dān)任連通器功用的黑匣子沒有打開。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于管理層激勵對過度投資的影響的研究較少,沒有達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論,羅付巖等(2013)、張麗平(2012)、何楓(2008)認(rèn)為管理層激勵對過度投資行為具有抑制作用。相反,蔡吉甫(2009)、簡建輝(2011)等發(fā)現(xiàn)這種補(bǔ)償機(jī)制的制定與實(shí)施不僅沒有抑制過度投資沖動,反而加劇了過度投資。

    綜上,學(xué)者們主要研究貨幣薪酬與持股比例對過度投資的影響,并沒有考慮未來預(yù)期貨幣薪酬。大量研究證實(shí)管理層貨幣薪酬會隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而上升,過度投資顯然是一個很好的可以帶來未來貨幣薪酬提升的選擇。另一方面,國內(nèi)研究大多以管理層或高管團(tuán)隊(duì)作為研究對象,這在西方國家權(quán)力差距小,各方積極主動參與決策的背景制度下也許是合理的,但就我國而言,權(quán)力距離遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于西方國家,可能導(dǎo)致研究并不符合企業(yè)的實(shí)際情況。CEO在企業(yè)內(nèi)部中的威望和影響力是其他人員所不可比擬的,在重大決策中發(fā)揮的作用是毋庸置疑的。因此,本文以CEO為研究對象,在貨幣薪酬和持股比例激勵的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步研究未來貨幣薪酬對過度投資的影響,希望能為薪酬激勵的有效性提供進(jìn)一步的證據(jù)。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    MM理論描繪的理想資本市場中,企業(yè)的投資決策只與項(xiàng)目凈現(xiàn)值有關(guān),而與其他因素?zé)o關(guān)。但在現(xiàn)實(shí)世界里,所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離,導(dǎo)致了委托代理沖突,Murphy(1985)認(rèn)為管理層存在使企業(yè)的發(fā)展超出理想規(guī)模的內(nèi)在激勵,通過不斷的投資新項(xiàng)目,構(gòu)建帝國,從而控制更多的資源;Shleifer等(1989)從管理防御的角度出發(fā),認(rèn)為管理層有動機(jī)為了鞏固現(xiàn)有的身份地位,偏向于投資自己熟悉的領(lǐng)域。代理理論認(rèn)為,資本投資決策影響機(jī)制的一條主要線索是圍繞CEO的私人收益展開的。為了股東與CEO之間的利益偏離和沖突趨于緩解,從股東的角度來看,關(guān)鍵之處在于如何建立和改善CEO的激勵機(jī)制,將CEO的行為決策的偏頗限定在股東的利益范圍之內(nèi),達(dá)到激勵相容的目的。

    (一)CEO貨幣薪酬激勵與過度投資

    對CEO而言,較高的薪酬-業(yè)績敏感性能使他們更關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營決策,建立更為嚴(yán)格的與績效相關(guān)的薪酬管理體系,才能有效避免上市公司薪酬與業(yè)績“倒掛”的現(xiàn)象,惟有做出最優(yōu)的投資決策,增加公司價值,他們的貨幣薪酬才能獲得提高。激勵機(jī)制實(shí)施的原因很大程度上依賴于對公司績效的影響作用,可以認(rèn)為,隨著CEO激勵程度的增加,他們工作努力的程度也會上升。由此推斷,在激勵機(jī)制不完善,CEO貨幣薪酬激勵不足時,過度投資成為獲取私人收益的有效選擇。這一現(xiàn)象在國有企業(yè)中更加嚴(yán)重,所有者缺位使代理問題加深,而薪酬管制、政府干預(yù)等模糊了業(yè)績與CEO才能及努力的因果關(guān)系,限制了CEO激勵效應(yīng)的發(fā)揮,CEO的付出無法從薪酬中得到有效補(bǔ)償。這樣,CEO有動機(jī)為了贏得社會聲譽(yù),獲取在職消費(fèi)等顯性薪酬之外的收益而不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,反映在投資決策上,就是貨幣薪酬難以抑制過度投資。趙博(2012)研究也發(fā)現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)屬性弱化了貨幣薪酬的激勵效應(yīng)。在非國有企業(yè)中,實(shí)行以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的貨幣薪酬更加市場化,薪酬激勵能發(fā)揮應(yīng)有的治理效應(yīng)。王霞(2007)等研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),管理層的貨幣薪酬在總體上與企業(yè)的長期投資呈此消彼長的關(guān)系,即薪酬激勵機(jī)制對過度投資的抑制具有一定的合理性。據(jù)此,我們提出如下假設(shè):

    假設(shè)1:CEO貨幣薪酬與過度投資負(fù)相關(guān);

    假設(shè)1a:CEO貨幣薪酬與過度投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中更顯著。

    (二)CEO持股激勵與過度投資

    CEO與股東之間的利益不一致,是驅(qū)動代理沖突產(chǎn)生的根本原因。CEO作為經(jīng)營者,為了鞏固現(xiàn)有的職位地位,會投資自己所熟悉但未必會增加企業(yè)價值的項(xiàng)目,構(gòu)建帝國,從而掌握資源更多的控制權(quán),獲取超額的在職消費(fèi)。CEO持股作為長期的激勵機(jī)制,使CEO享有公司剩余索取權(quán),與股東利益一致,做出有益于增加公司價值的決策。當(dāng)CEO持股比例較低時,無法通過正規(guī)途徑獲取公司的剩余索取權(quán),便會滋生通過過度投資享受其他權(quán)益的動機(jī)。Broussard(2004)等用業(yè)績報酬敏感度作為“CEO-股東”利益協(xié)調(diào)程度的代理變量,考察CEO激勵對“投資-現(xiàn)金流敏感性”的影響,研究發(fā)現(xiàn),CEO的薪酬激勵水平與投資現(xiàn)金流敏感度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,這就說明,CEO的持股比例可以有效地抑制過度投資。Anderson(2000)也發(fā)現(xiàn)CEO持股比例與過度投資負(fù)相關(guān),持股比例越高,由此產(chǎn)生的持股收益,會抵消發(fā)生過度投資行為給CEO帶來的額外利益。何楓等(2008)通過構(gòu)造隨機(jī)前沿分析模型,發(fā)現(xiàn)管理層擁有一定的股權(quán),能夠有益于解決委托代理問題所導(dǎo)致的激勵約束問題,從而促進(jìn)公司效率的增長。在國有企業(yè)中,CEO持股比例很低甚至可以忽略不計,通過不斷擴(kuò)大公司規(guī)模獲取的私人收益是持股帶來的剩余權(quán)收益無法比擬的,如果投資高風(fēng)險項(xiàng)目成功,不僅可以體現(xiàn)自身能力,提升聲譽(yù),還可以得到政府部門的獎勵或者是政治晉升;若是不幸投資失敗,由于所有者“虛位”,公司治理結(jié)構(gòu)不完善,CEO可以把責(zé)任歸于市場風(fēng)險等其他因素,所以CEO存在盲目發(fā)展不具有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè),投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。據(jù)此,我們提出如下假設(shè):

    假設(shè)2:CEO持股比例與過度投資負(fù)相關(guān);

    假設(shè)2a:CEO持股比例與過度投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中更顯著。

    (三)CEO未來預(yù)期貨幣薪酬與過度投資

    私人成本理論認(rèn)為,CEO 在作出一項(xiàng)投資決策時,是存在行為成本的,例如,CEO做出投資決策后,需要承擔(dān)更大的監(jiān)管責(zé)任、學(xué)習(xí)新知識、放棄閑暇時間等以應(yīng)對投資項(xiàng)目所帶來的壓力。由此分析,當(dāng)新增項(xiàng)目對于CEO而言存在高昂的私人成本,且無法通過當(dāng)年的報酬獲得相應(yīng)的補(bǔ)償,即CEO付出的努力程度沒有得到期望的回報時,CEO會尋求其他的途徑來追求私人收益。大量實(shí)證研究證實(shí),決定CEO薪酬的主要因素是公司規(guī)模,新增投資對于CEO而言具有極大的誘惑力,詹雷(2013)等從過度投資可能引發(fā)的后果出發(fā),發(fā)現(xiàn)過度投資與管理層的未來貨幣薪酬存在相關(guān)性,在管理層激勵水平較低時,管理層更可能通過過度投資為自己謀取私利,帶來未來貨幣薪酬的增加,管理層激勵不足誘發(fā)了過度投資動機(jī)。未來貨幣薪酬的大小可以說明CEO的才能和努力能否給予足夠的補(bǔ)償,未來貨幣薪酬越大,說明激勵程度越大,補(bǔ)償越充分,那么進(jìn)行過度投資的可能性越小。在國有企業(yè)中,CEO具有較濃的行政色彩,薪酬管制的存在使得CEO在職消費(fèi)等隱性收入在總收益中所占的比重相對大于非國有企業(yè),薪酬激勵的市場化程度較弱,相反非國有企業(yè)的CEO報酬更多的與企業(yè)績效掛鉤,據(jù)此,我們提出如下假設(shè):

    假設(shè)3:CEO未來貨幣薪酬與過度投資負(fù)相關(guān);

    假設(shè)3a:CEO未來貨幣薪酬與過度投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更顯著。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取2008—2013年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為初始樣本,并按照以下的原則進(jìn)行篩選:(1)剔除金融類上市公司;(2)剔除在2008—2013年出現(xiàn)過ST、*ST等重大經(jīng)營問題的上市公司;(3)剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。本文的數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET),使用SPSS 17軟件進(jìn)行統(tǒng)計分析。

    (二)變量定義

    1.過度投資的衡量。本文借鑒Richardson的方法來對過度投資進(jìn)行衡量。Richardson認(rèn)為企業(yè)的投資總額由兩部分組成,一部分為維持性投資,指企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營的折舊與攤銷支出;另一部分為新增投資。企業(yè)新增投資支出存在最優(yōu)投資模型,超過最優(yōu)投資模型的范圍即為過度投資。

    Invt=α0+α1Levt-1+α2Growth t-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+α5Returnt-1 +α6Age t-1+α7Invt-1+ΣIndustry+ΣYear+ε(1)

    模型(1)中相關(guān)變量的定義如下:Invt為t年度新增資本投資;Levt-1為上一年度資產(chǎn)負(fù)債率,用以衡量企業(yè)的財務(wù)杠桿;Growtht-1為上一年度托賓Q,用以衡量企業(yè)的成長機(jī)會;Casht-1、Sizet-1、Rrturnt-1、Aget-1、Invt-1分別為上一年度現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模、股票收益、上市時間和資本投資。模型中還加入了行業(yè)虛擬變量以及年度虛擬變量。

    對模型(1)進(jìn)行回歸得出的殘差值(ε)即為偏離最優(yōu)投資模型的范圍。當(dāng)ε>0時,表示企業(yè)超出最優(yōu)投資水平,存在過度投資,用Over-Inv表示。變量定義如下頁表1所示。

    2.未來預(yù)期貨幣薪酬的衡量。本文參考辛清泉等的研究,采用模型(2)來衡量CEO的未來預(yù)期貨幣薪酬模型。

    Ln(PAY)=β0+β1Roat+β2Sizet+β3IAt+β4Stockt+ΣIndustry+ΣArear+φ ?(2)

    模型(2)中的相關(guān)變量的定義如下:Ln(PAY)為t年度CEO貨幣薪酬自然對數(shù);Roat為t年度資產(chǎn)報酬率;Sizet為t年度公司規(guī)模;IAt為t年度無形資產(chǎn)比率;Stockt為t年度的CEO持股自然對數(shù);同時控制了行業(yè)(Industry)、年度(Year)和地區(qū)(Area)效應(yīng)。

    對模型(2)進(jìn)行回歸得出的殘差值,即為實(shí)際薪酬與預(yù)期薪酬之間的差距,可以說明管理層付出的努力程度是否得到應(yīng)有的回報。變量定義如表1所示。

    (三)CEO激勵與過度投資的模型設(shè)計

    根據(jù)本文的研究目的,建立模型(3)來考察管理層薪酬激勵對過度投資的影響:

    Over_Invt=δ0+δ1Incentives+δ2Levt +δ3Admt+δ4Occupy+δ5Fcft++ΣIndustry+ΣYear+λ ?(3)

    模型(3)中Over_Invt表示過度投資程度,Incentive表示CEO薪酬激勵,分別用CEO貨幣薪酬的自然對數(shù)Ln(Pay),持股比例Stock和未來預(yù)期貨幣薪酬Un_Pay三個變量,如果CEO激勵對過度投資的影響為負(fù)相關(guān),那說明CEO薪酬激勵能夠抑制過度投資。Levt、Admt、Occupyt、Fcft分別代表資產(chǎn)負(fù)債率、管理費(fèi)用率、大股東占款和自由現(xiàn)金流,模型同樣控制了行業(yè)(Industry)和年度(Year)效應(yīng)。變量定義如表1所示。

    四、實(shí)證結(jié)果及分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出,全樣本中,過度投資的均值為0.1293,國有上市公司過度投資的均值小于非國有上市公司,說明非國有上市公司的過度投資程度更加嚴(yán)重,存在投資效率之謎;全樣本中未來預(yù)期貨幣薪酬的均值為-0.056,說明上市公司對于CEO的貨幣薪酬激勵普遍存在激勵不足的現(xiàn)象,激勵機(jī)制沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用;區(qū)分產(chǎn)權(quán)屬性后,非國有上市公司的未來預(yù)期貨幣薪酬的均值大于0,而國有企業(yè)的CEO未來預(yù)期貨幣薪酬的均值為-0.0989,說明非國有企業(yè)的激勵強(qiáng)度大于國有企業(yè);全樣本中,CEO持股比例的均值為0.011,最大值與最小值之間差異較大;CEO貨幣薪酬的自然對數(shù)中,非國有上市公司的均值大于國有上市公司均值,主要是因?yàn)閲猩鲜泄酒毡榇嬖谛匠旯苤啤?

    (二)CEO激勵與過度投資的回歸結(jié)果

    表3列示了CEO激勵對過度投資的影響,以及基于產(chǎn)權(quán)屬性的進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果。模型(1)、模型(2)和模型(3)中CEO激勵的變量分別用貨幣薪酬的自然對數(shù)、持股比例以及未來預(yù)期貨幣薪酬衡量。在全部樣本中,CEO 貨幣薪酬激勵和未來預(yù)期貨幣薪酬與過度投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這說明,在我國,薪酬激勵能夠有效的抑制企業(yè)的過度投資行為,具有激勵效應(yīng)。該結(jié)果支持本文的假設(shè)1和假設(shè)3。CEO持股比例與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但不具有顯著性,一方面與我國資本市場還不完善有關(guān),因?yàn)槌止杉畹陌l(fā)揮需要具有良好的外部環(huán)境;另一方面,主要是由于上市公司CEO持股比例偏低甚至不持股;最后,與西方發(fā)達(dá)國家的股權(quán)分散相比,我國上市公司普遍存在股權(quán)集中的問題。未來隨著資本市場的不斷發(fā)展和激勵制度的不斷完善,CEO持股激勵機(jī)制趨向于發(fā)揮激勵效應(yīng)。

    區(qū)分產(chǎn)權(quán)屬性后,從下頁表3回歸結(jié)果可知,在國有上市公司,未來預(yù)期貨幣薪酬與過度投資在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān),而在非國有上市公司中,未來預(yù)期貨幣薪酬與過度投資在10%的顯著性水平下負(fù)相關(guān),由描述性統(tǒng)計結(jié)果可知,國有上市公司的未來預(yù)期貨幣薪酬的均值為負(fù),薪酬激勵不足,這就說明,在國有上市公司中,由于薪酬管制,政府干預(yù)等情況的存在,貨幣薪酬沒有達(dá)到CEO的預(yù)期,未來貨幣薪酬的增加對過度投資的抑制作用具有更強(qiáng)的效果,支持假設(shè)3a。CEO持股比例對過度投資的抑制作用在國有上市公司與非國有上市公司均不具有顯著性,假設(shè)2的檢驗(yàn)沒有通過,在我國實(shí)施股權(quán)激勵還需要進(jìn)一步的完善資本市場。國有和非國有上市公司CEO貨幣報酬自然對數(shù)的系數(shù)分別在10%和1%的水平下顯著為負(fù),CEO貨幣薪酬與過度投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中更顯著,支持假設(shè)1a。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為驗(yàn)證上述結(jié)論,本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):(1)在未來貨幣薪酬模型中,因變量CEO貨幣薪酬總額的自然對數(shù)用貨幣薪酬總額替代,回歸得出另一個未來預(yù)期貨幣薪酬變量,作為未來貨幣薪酬的替代變量;(2)在CEO激勵與過度投資的模型中,把CEO持股的自然對數(shù)作為CEO持股比例的替代變量。研究結(jié)果如表4所示,與前文的結(jié)論無實(shí)質(zhì)性差異。

    五、研究結(jié)論

    本文以CEO而不是整個管理層或高管團(tuán)隊(duì)作為研究對象,選取2008—2013年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,從股東與CEO之間的代理沖突出發(fā),實(shí)證檢驗(yàn)了CEO薪酬激勵對過度投資的影響,探討了不同產(chǎn)權(quán)屬性下上市公司CEO貨幣薪酬,持股比例和未來貨幣薪酬對過度投資的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn):(1)CEO貨幣薪酬具有抑制過度投資的治理效用,這一結(jié)果在非國有上市公司中更加顯著,為有效改善國有上市公司過度投資問題,可以適當(dāng)放寬薪酬管制;(2)CEO持股比例對過度投資的抑制作用不具有顯著性,這一結(jié)果可能是由我國資本市場不完善,CEO持股比例偏低甚至不持股以及股權(quán)集中等原因?qū)е碌?,從而CEO持股未能發(fā)揮相應(yīng)的激勵作用;(3)CEO未來貨幣薪酬與過度投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,在國有企業(yè)激勵不足時,顯著性效果強(qiáng)于非國有企業(yè)。

    本文的研究也存在一些局限性,首先在選取變量時未考慮晉升激勵、在職消費(fèi)等激勵機(jī)制的作用;其次,我們并未考慮CEO背景特征的異質(zhì)性,如學(xué)歷、專業(yè)、年齡和性別等是否會對投資結(jié)果產(chǎn)生影響。因此,彌補(bǔ)以上不足是我們未來進(jìn)一步的研究方向。J

    參考文獻(xiàn):

    [1]陳萬靈,蔡春林.新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的困境與出路:2013年中國新興經(jīng)濟(jì)體研究會年會綜述[J].亞太經(jīng)濟(jì),2014,(1):145-148.

    [2] Jensen M C,Meckling W H.Theory of the firm: managerial behavior,agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics,1976,3(4):305-360.

    [3]張敏,吳聯(lián)生,王亞平.國有股權(quán)、公司業(yè)績與投資行為[J].金融研究,2010,(12):115-130.

    [4]Jensen M C.Agency costs of free cash flow corporate finance and takeovers[J].American Economic Review,1986,76(2):323-329.

    [5]羅付巖,沈中華.股權(quán)激勵、代理成本與企業(yè)投資效率[J].財貿(mào)研究,2013,(2):146-156.

    [6]張麗平,楊興全.管理者權(quán)力、管理層激勵與過度投資[J].軟科學(xué),2012,(10):107-112.

    [7]何楓,陳榮.公司治理及其管理層激勵與公司績效——關(guān)于中國上市公司數(shù)個行業(yè)的實(shí)證研究[J].管理科學(xué)學(xué)報,2008,(4):142-150.

    [8]蔡吉甫.管理層持股、自由現(xiàn)金流與過度投資[J].云南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2009,(5):78-83.

    [9]簡建輝,余忠福,何平林.經(jīng)理人激勵與公司過度投資——來自中國 A 股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,(4):87-95.

    [10]Berle A.,G Means.The modern corporation and private property[J]:New York:Commerce Cleaning House, 1932,(15):761-771.

    [11]Murphy K J.Corporate performance and managerial remuneration:An empirical Analysis[J].Journal of Accounting and Economic,1985,(7):11-42.

    [12]Andrei Shleifer,Robert W Vishny.Management entrenchment:The case of manager-specific investments[J].Journal of Financial Economics.1989,(1):123-139.

    [13]辛清泉,林斌,王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2007,(8):110-122.

    [14]Jensen M C,Murphy K J.Performance pay and top management incentives[J].Journal of Political Economy,1990,98(2):225-264.

    [15]權(quán)小峰,吳世農(nóng),文芳.管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010,(11):73-87.

    [16]邱玉蓮,張倩.企業(yè)激勵薪酬體系設(shè)計探討[J].商業(yè)會計,2014,(11):65-66.

    [17]冬華,陳信元,萬華林.國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005,(2):92-101.

    [18]趙博.產(chǎn)權(quán)屬性、管理層激勵與企業(yè)過度投資[J].財會月刊,2012,(5):7-11.

    [19]王霞,張國營.管理層薪酬激勵與與企業(yè)投資關(guān)系研究[J].財會通訊,2007,(12):18-21.

    [20]Morck R,A Shleifer,Vishny.Management Ownership and Market Valuation-An Empirical Analysis [J].Journal of financial Economics,1988,(20):293-315.

    [21]Andrei Shleifer,Robert W Vishny.Management entrenchment:The case of manager-specific investments[J].Journal of Financial Economics,1989,(1):123-139.

    [22]Broussard John Pau,Buchenroth Sheree A,Pilotte Eugene A.CEO Incentives,Cash Flow, and Investment[J].Financial Management,2004,(2):51-70.

    [23]Ronald C Anderson.Corporate Governance and Firm Diversification[J].Financial Management,2000,(1).

    [24]Bertrand M.S.Mullaianthan.Enjoying the Quiet Life Corporate Governmance and Managerial Preferences[J].Journal of Political Economy,2003,(111):1043-1075.

    [25]蹇明,崔紅衛(wèi),武振業(yè).我國上市公司高管人員報酬影響因素分析及實(shí)證研究[J].軟科學(xué),2006,(5):46-50.

    [26]詹雷,王瑤瑤.管理層激勵,過度投資與企業(yè)價值[J].南開管理評論,2013,(3):36-46.

    [27]Scott Richardson.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies,2006,(11):159-189.

    猜你喜歡
    過度投資
    上市公司非投資效率的分析及對策研究
    法律環(huán)境、債權(quán)治理與過度投資
    管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為
    政府補(bǔ)助與上市公司投資效率研究
    融資約束、超額現(xiàn)金持有與過度投資
    企業(yè)投資效率研究述評
    企業(yè)投資效率研究述評
    金融負(fù)債異質(zhì)性對制造業(yè)上市公司投資行為的研究
    高管薪酬、企業(yè)避稅與過度投資的關(guān)系研究
    商(2016年8期)2016-04-08 15:30:48
    商業(yè)信用與過度投資關(guān)系研究
    成人性生交大片免费视频hd| 国产在线精品亚洲第一网站| 在线播放无遮挡| 黄色日韩在线| 99久久九九国产精品国产免费| 在线观看舔阴道视频| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产精品野战在线观看| 欧美中文日本在线观看视频| 听说在线观看完整版免费高清| 人妻夜夜爽99麻豆av| 亚洲av成人精品一区久久| 成人无遮挡网站| 丰满人妻一区二区三区视频av| 伦理电影大哥的女人| 欧美另类亚洲清纯唯美| 日日干狠狠操夜夜爽| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 久久久久久久久久成人| 国产高清三级在线| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 免费看美女性在线毛片视频| 亚洲美女黄片视频| 99热精品在线国产| 国产精品人妻久久久久久| 久久久久免费精品人妻一区二区| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 亚洲美女搞黄在线观看 | 九九在线视频观看精品| 在线a可以看的网站| 久久精品91蜜桃| 国产免费一级a男人的天堂| 中文字幕av成人在线电影| 免费看a级黄色片| 国产真实伦视频高清在线观看 | 美女黄网站色视频| 欧美一区二区国产精品久久精品| 九色成人免费人妻av| 精品一区二区免费观看| 亚洲美女视频黄频| 国产主播在线观看一区二区| 国产精品av视频在线免费观看| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 亚洲成a人片在线一区二区| 色视频www国产| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 亚洲欧美精品综合久久99| 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 91麻豆av在线| 欧美丝袜亚洲另类 | 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 一级黄片播放器| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲精品456在线播放app | 国产又黄又爽又无遮挡在线| 看免费av毛片| 国产精品人妻久久久久久| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 在线观看66精品国产| 国产高清视频在线播放一区| 国产野战对白在线观看| h日本视频在线播放| 熟女电影av网| 全区人妻精品视频| 国产一级毛片七仙女欲春2| 日韩精品青青久久久久久| 91av网一区二区| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 日韩中字成人| 99久久精品热视频| 男女床上黄色一级片免费看| 亚洲熟妇熟女久久| 观看美女的网站| 97热精品久久久久久| 午夜精品在线福利| bbb黄色大片| 国产69精品久久久久777片| 亚洲av电影不卡..在线观看| 观看免费一级毛片| 在线国产一区二区在线| 欧美乱色亚洲激情| 国产一区二区三区视频了| 精品乱码久久久久久99久播| 性色avwww在线观看| 在线播放国产精品三级| 黄色日韩在线| 亚洲自偷自拍三级| 亚洲av免费高清在线观看| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 伦理电影大哥的女人| avwww免费| 狠狠狠狠99中文字幕| 在线观看午夜福利视频| av在线老鸭窝| 国产高潮美女av| 九色成人免费人妻av| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产伦一二天堂av在线观看| 欧美bdsm另类| 给我免费播放毛片高清在线观看| 国产伦精品一区二区三区四那| 嫩草影视91久久| 90打野战视频偷拍视频| 特大巨黑吊av在线直播| 国产精品亚洲一级av第二区| 丰满人妻一区二区三区视频av| 毛片女人毛片| 中文字幕av在线有码专区| 波多野结衣高清无吗| 乱人视频在线观看| 国产v大片淫在线免费观看| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲欧美日韩东京热| 欧美潮喷喷水| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 久久久久久久久久成人| 成年女人看的毛片在线观看| 久久热精品热| 亚洲综合色惰| 欧美性猛交黑人性爽| 免费搜索国产男女视频| 在现免费观看毛片| 国产成人欧美在线观看| 99热这里只有是精品50| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 全区人妻精品视频| 搡老岳熟女国产| 99在线人妻在线中文字幕| 国产淫片久久久久久久久 | 热99在线观看视频| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产精品不卡视频一区二区 | 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 在线天堂最新版资源| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产亚洲欧美98| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 国产伦精品一区二区三区视频9| 18美女黄网站色大片免费观看| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国产精品一区二区性色av| 久久久久久大精品| 午夜福利成人在线免费观看| 精品一区二区三区人妻视频| 免费大片18禁| 日本在线视频免费播放| 日韩免费av在线播放| 亚洲内射少妇av| 免费在线观看亚洲国产| 国内精品一区二区在线观看| 哪里可以看免费的av片| 欧美丝袜亚洲另类 | 欧美bdsm另类| 可以在线观看的亚洲视频| 国产精品人妻久久久久久| 美女免费视频网站| 最近在线观看免费完整版| 9191精品国产免费久久| 欧美午夜高清在线| 一进一出抽搐动态| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲av成人av| 很黄的视频免费| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲av.av天堂| 亚洲人成电影免费在线| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲综合色惰| 两人在一起打扑克的视频| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 久久久国产成人免费| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 午夜精品在线福利| 无人区码免费观看不卡| 国产色婷婷99| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 欧美成人免费av一区二区三区| 中文字幕久久专区| 国产熟女xx| 久久久久久九九精品二区国产| 色综合亚洲欧美另类图片| 男女之事视频高清在线观看| 欧美日韩福利视频一区二区| 色尼玛亚洲综合影院| 国产午夜精品论理片| 日韩人妻高清精品专区| 啪啪无遮挡十八禁网站| 国产探花在线观看一区二区| 亚洲自拍偷在线| www.www免费av| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 免费av毛片视频| 国产人妻一区二区三区在| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 中文字幕久久专区| 亚洲片人在线观看| x7x7x7水蜜桃| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 久久久精品欧美日韩精品| 国产久久久一区二区三区| 免费在线观看影片大全网站| 色播亚洲综合网| 啦啦啦韩国在线观看视频| 无遮挡黄片免费观看| 亚洲精品影视一区二区三区av| 窝窝影院91人妻| 午夜福利欧美成人| 美女 人体艺术 gogo| 黄色配什么色好看| 欧美性猛交黑人性爽| 国产精品久久电影中文字幕| 国产精品影院久久| 国产精品久久视频播放| 搞女人的毛片| 亚洲熟妇熟女久久| 黄色丝袜av网址大全| 日韩人妻高清精品专区| 一区二区三区免费毛片| 老司机深夜福利视频在线观看| 免费av毛片视频| 一个人免费在线观看的高清视频| 国产大屁股一区二区在线视频| 好男人电影高清在线观看| 91久久精品国产一区二区成人| 久久久精品大字幕| 91av网一区二区| 真人一进一出gif抽搐免费| 日韩国内少妇激情av| 久久中文看片网| 国产成人av教育| 成年版毛片免费区| 免费大片18禁| a级一级毛片免费在线观看| 精品久久久久久久久亚洲 | 国产欧美日韩精品一区二区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 少妇人妻精品综合一区二区 | 99国产综合亚洲精品| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 免费观看人在逋| 亚洲成人久久爱视频| 中文字幕久久专区| 亚洲中文字幕日韩| 久久99热这里只有精品18| 69av精品久久久久久| 亚洲精品456在线播放app | 欧美最新免费一区二区三区 | 一a级毛片在线观看| 香蕉av资源在线| а√天堂www在线а√下载| 一级黄片播放器| 九色国产91popny在线| 一个人看的www免费观看视频| 少妇被粗大猛烈的视频| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 99久久精品国产亚洲精品| 亚洲中文日韩欧美视频| 久久热精品热| 少妇的逼好多水| 麻豆国产av国片精品| 久久人妻av系列| 欧美日韩综合久久久久久 | av福利片在线观看| av欧美777| 俺也久久电影网| 级片在线观看| 精品人妻视频免费看| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 国产极品精品免费视频能看的| 久久久精品欧美日韩精品| 国产在线精品亚洲第一网站| www.色视频.com| 国产视频内射| 又粗又爽又猛毛片免费看| 嫁个100分男人电影在线观看| 午夜日韩欧美国产| 麻豆国产97在线/欧美| 色尼玛亚洲综合影院| 午夜影院日韩av| 亚洲国产色片| 小说图片视频综合网站| 日韩欧美免费精品| 日本在线视频免费播放| 国产免费一级a男人的天堂| 露出奶头的视频| 性欧美人与动物交配| 老司机深夜福利视频在线观看| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 一进一出抽搐动态| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 日本一本二区三区精品| 国产欧美日韩一区二区三| 国产精品伦人一区二区| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 一本一本综合久久| 欧美日本视频| 国产主播在线观看一区二区| 亚洲国产精品成人综合色| 国产伦一二天堂av在线观看| 欧美日本亚洲视频在线播放| 精品一区二区三区视频在线| 日本黄色视频三级网站网址| 久久久久国内视频| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 黄色视频,在线免费观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 最新中文字幕久久久久| 99久国产av精品| 午夜福利在线在线| 三级毛片av免费| 国产一区二区三区视频了| 亚洲五月天丁香| 99国产精品一区二区三区| 久久精品综合一区二区三区| av专区在线播放| 草草在线视频免费看| 国产成人欧美在线观看| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 国产一级毛片七仙女欲春2| 欧美黑人巨大hd| 亚洲,欧美,日韩| 色综合站精品国产| 可以在线观看毛片的网站| 美女黄网站色视频| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 国内揄拍国产精品人妻在线| 亚洲男人的天堂狠狠| 村上凉子中文字幕在线| 美女高潮的动态| 国产三级中文精品| 美女 人体艺术 gogo| 两个人的视频大全免费| 精品久久久久久久末码| 欧美激情久久久久久爽电影| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 一本综合久久免费| 美女xxoo啪啪120秒动态图 | 一边摸一边抽搐一进一小说| 日本成人三级电影网站| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲国产精品合色在线| 岛国在线免费视频观看| 亚洲一区二区三区不卡视频| 午夜福利免费观看在线| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 一二三四社区在线视频社区8| 真实男女啪啪啪动态图| 亚洲av免费在线观看| 黄色丝袜av网址大全| av欧美777| 亚洲av不卡在线观看| 亚洲乱码一区二区免费版| x7x7x7水蜜桃| 国产三级在线视频| 99热这里只有是精品在线观看 | 如何舔出高潮| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 国产精品亚洲美女久久久| a级毛片免费高清观看在线播放| 国产精品电影一区二区三区| АⅤ资源中文在线天堂| a级一级毛片免费在线观看| 国产av不卡久久| 亚洲在线观看片| 黄片小视频在线播放| 日韩欧美在线二视频| av国产免费在线观看| 欧美丝袜亚洲另类 | 舔av片在线| 亚洲中文日韩欧美视频| 99国产综合亚洲精品| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 最近视频中文字幕2019在线8| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 亚洲内射少妇av| 99热精品在线国产| 有码 亚洲区| 美女被艹到高潮喷水动态| 少妇的逼好多水| 欧美潮喷喷水| 露出奶头的视频| 亚洲午夜理论影院| 免费大片18禁| 国产精品国产高清国产av| 久久6这里有精品| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 国产 一区 欧美 日韩| 精品久久久久久,| 亚洲真实伦在线观看| 久久久精品欧美日韩精品| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产午夜福利久久久久久| 狠狠狠狠99中文字幕| 日韩大尺度精品在线看网址| 一级a爱片免费观看的视频| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 一a级毛片在线观看| 国产淫片久久久久久久久 | 亚洲av二区三区四区| АⅤ资源中文在线天堂| 国产69精品久久久久777片| 熟女电影av网| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产av一区在线观看免费| 91字幕亚洲| 日韩av在线大香蕉| 国产伦精品一区二区三区四那| 草草在线视频免费看| 国产v大片淫在线免费观看| 少妇被粗大猛烈的视频| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 久久精品91蜜桃| 亚洲欧美日韩高清专用| 97碰自拍视频| 一级av片app| 亚洲精品成人久久久久久| 99久国产av精品| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 日韩精品青青久久久久久| 日本精品一区二区三区蜜桃| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲五月天丁香| 乱码一卡2卡4卡精品| 一级a爱片免费观看的视频| 99热6这里只有精品| 怎么达到女性高潮| 亚州av有码| 美女 人体艺术 gogo| 欧美三级亚洲精品| 国产黄色小视频在线观看| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 久久久久久九九精品二区国产| 午夜亚洲福利在线播放| 日本三级黄在线观看| 日韩精品青青久久久久久| 欧美在线一区亚洲| 中亚洲国语对白在线视频| 久久国产精品人妻蜜桃| 日韩成人在线观看一区二区三区| 精品欧美国产一区二区三| 又黄又爽又免费观看的视频| 九色成人免费人妻av| 亚洲国产精品久久男人天堂| 午夜福利在线在线| 给我免费播放毛片高清在线观看| 757午夜福利合集在线观看| 九色成人免费人妻av| 日韩欧美国产在线观看| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产亚洲av嫩草精品影院| 小说图片视频综合网站| 久久久色成人| 免费看a级黄色片| 色av中文字幕| 国产精品,欧美在线| 日日夜夜操网爽| 18禁在线播放成人免费| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 成年人黄色毛片网站| 国产乱人视频| 欧美成人免费av一区二区三区| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 久久国产精品人妻蜜桃| 露出奶头的视频| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 国模一区二区三区四区视频| 欧美一区二区精品小视频在线| 久久99热6这里只有精品| 在线观看一区二区三区| 淫妇啪啪啪对白视频| 精品乱码久久久久久99久播| 99热这里只有是精品50| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 亚洲色图av天堂| 欧美成狂野欧美在线观看| 国产三级中文精品| 99热这里只有精品一区| 久久精品影院6| 色5月婷婷丁香| 亚洲精华国产精华精| 人妻夜夜爽99麻豆av| 99热这里只有是精品在线观看 | 两人在一起打扑克的视频| 国内揄拍国产精品人妻在线| 中文字幕久久专区| 欧美日韩乱码在线| 亚洲中文字幕日韩| 国内精品久久久久久久电影| 久久亚洲精品不卡| 欧美一级a爱片免费观看看| 久久久精品欧美日韩精品| 白带黄色成豆腐渣| 国产真实乱freesex| 成人三级黄色视频| 国产精品一区二区免费欧美| 极品教师在线免费播放| 又紧又爽又黄一区二区| 三级毛片av免费| 一a级毛片在线观看| 天堂网av新在线| 偷拍熟女少妇极品色| 网址你懂的国产日韩在线| av女优亚洲男人天堂| 午夜影院日韩av| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产伦精品一区二区三区视频9| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产欧美日韩一区二区三| 免费一级毛片在线播放高清视频| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 国产免费一级a男人的天堂| 首页视频小说图片口味搜索| 精品久久久久久久久亚洲 | 麻豆一二三区av精品| 国产精品精品国产色婷婷| 色5月婷婷丁香| 一级毛片久久久久久久久女| 中文亚洲av片在线观看爽| 午夜激情欧美在线| 热99在线观看视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 免费搜索国产男女视频| 日韩欧美 国产精品| 99久国产av精品| 男女床上黄色一级片免费看| 国产免费男女视频| 亚洲欧美清纯卡通| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 搡女人真爽免费视频火全软件 | x7x7x7水蜜桃| 在线观看免费视频日本深夜| av视频在线观看入口| 国产成+人综合+亚洲专区| 美女xxoo啪啪120秒动态图 | 国产精品一区二区三区四区久久| 亚洲av成人精品一区久久| 波多野结衣高清作品| 免费观看精品视频网站| 亚洲熟妇熟女久久| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 成人特级av手机在线观看| 亚洲中文日韩欧美视频| 听说在线观看完整版免费高清| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲av一区综合| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 免费搜索国产男女视频| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 男插女下体视频免费在线播放| 永久网站在线| 国产人妻一区二区三区在| 大型黄色视频在线免费观看| 国产成人av教育| 最新中文字幕久久久久| 成人精品一区二区免费| 国模一区二区三区四区视频| av天堂在线播放| 久久人妻av系列| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲成人久久性| 精品久久久久久成人av| 九九热线精品视视频播放| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 久久久久性生活片| 97超视频在线观看视频| 伊人久久精品亚洲午夜| 久久久国产成人免费| 精品国产三级普通话版| 18+在线观看网站| 午夜免费激情av| 深夜a级毛片| 看免费av毛片| 免费搜索国产男女视频| 神马国产精品三级电影在线观看| 国产大屁股一区二区在线视频| 深爱激情五月婷婷| 亚洲第一区二区三区不卡| 婷婷丁香在线五月| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| av天堂中文字幕网| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲五月婷婷丁香| 深夜a级毛片| 成人欧美大片| 久久久久国内视频| 91av网一区二区| 99久久精品一区二区三区| 一区二区三区免费毛片| 久久人人精品亚洲av| 成人美女网站在线观看视频| 91久久精品国产一区二区成人| 日韩精品青青久久久久久| 乱码一卡2卡4卡精品| 嫩草影院新地址| 好男人电影高清在线观看| 乱码一卡2卡4卡精品| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产三级中文精品| 国产精品一区二区免费欧美| 欧美zozozo另类| 婷婷精品国产亚洲av在线| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 岛国在线免费视频观看| 国产高潮美女av| 久久久久精品国产欧美久久久| 制服丝袜大香蕉在线| 日韩免费av在线播放| 观看免费一级毛片|