創(chuàng)新項(xiàng)目股權(quán)眾籌融資績(jī)效的影響因素研究

創(chuàng)新項(xiàng)目股權(quán)眾籌融資績(jī)效的影響因素研究

鄭海超1，黃宇夢(mèng)1，王濤1，陳冬宇2

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)信息工程學(xué)院，四川成都611130；2.蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，江蘇蘇州215006)

摘要：基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌為創(chuàng)新項(xiàng)目融資提供了新的渠道，本文研究眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效的影響因素，這是創(chuàng)業(yè)者和平臺(tái)共同關(guān)注的重要話(huà)題。作者基于信號(hào)理論從不確定性、投資風(fēng)險(xiǎn)、人力資本3個(gè)維度構(gòu)建理論模型，采集我國(guó)知名眾籌平臺(tái)大家投的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)假設(shè)。結(jié)果顯示項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新次數(shù)、項(xiàng)目估值、員工人數(shù)、股東人數(shù)顯著地影響眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效，因此有效地傳遞項(xiàng)目質(zhì)量和創(chuàng)業(yè)者能力的信號(hào)有助于項(xiàng)目融資成功。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；融資績(jī)效；信號(hào)理論；不確定性

收稿日期：2014-09-21修回日期：2014-12-16

基金項(xiàng)目：教育部人文社科項(xiàng)目(12YJCZH306)；國(guó)家自然科學(xué)基金(71302186)；國(guó)家自然科學(xué)基金(71302008)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金資助(JBK120505)；社科重點(diǎn)項(xiàng)目(11AZD077)

作者簡(jiǎn)介：鄭海超(1983-)，男，漢族，河南淮濱人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授，博士，研究方向：互聯(lián)網(wǎng)金融、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)。

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-9753(2015)01-0130-09

Abstract:Internet-based crowdfunding provides new funding channel for innovation projects. This study aimed at identifying the antecedents of crowdfunding success,which is an important issue for both entrepreneurs and crowdfunding platforms. Based on signaling theory,the authors developed a research model from three dimensions,i.e.,uncertainty,venture risk,and human capital. We collected data from Dajiatou,one well-known crowdfunding platform in China,to test the hypotheses. The results indicated that project news number,project valuation,staff number,and stakeholder number are significant predictors for crowdfunding success. Thus effectively signaling project quality and entrepreneur’s capability is helpful for crowdfunding.

Antecedents of Equity-based Crowdfunding Success for Innovation Projects

ZHENG Hai-chao1,HUANG Yu-meng1,WANG Tao1,CHEN Dong-yu2

(1.SchoolofEconomicInformationEngineering,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu611130,China;

2.DongwuBusinessSchool,SoochowUniversity,Suzhou215006,China)

Key words:equity-based crowdfunding;funding success;signaling theory;uncertainty

一、引言

建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家是我國(guó)重要而長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)。2006年通過(guò)的《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》明確提出要更加自覺(jué)、更加堅(jiān)定地把科技進(jìn)步作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的首要推動(dòng)力量，把提高自主創(chuàng)新能力作為調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式、提高國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的中心環(huán)節(jié)，把建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家作為面向未來(lái)的重大戰(zhàn)略選擇。中小微企業(yè)為我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新做出了重要的貢獻(xiàn)，從專(zhuān)利和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)總量來(lái)看，我國(guó)中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中表現(xiàn)出了較強(qiáng)的活力，約 65%的發(fā)明專(zhuān)利和80%以上新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)由中小企業(yè)完成[1]。而由于其擁有的有形資產(chǎn)較少，且處于種子期的創(chuàng)新項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)較高，因此在創(chuàng)立初期很難吸引外部資本。基于互聯(lián)網(wǎng)與民間資本的大眾籌資模式(簡(jiǎn)稱(chēng)眾籌)是實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融服務(wù)創(chuàng)新的有效途徑，為解決中小微企業(yè)融資難問(wèn)題帶來(lái)新的機(jī)遇。

眾籌指創(chuàng)新項(xiàng)目發(fā)起人基于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目并設(shè)定融資目標(biāo)金額，利用社交網(wǎng)絡(luò)面向社會(huì)大眾籌集資金的融資模式[2]。根據(jù)回報(bào)形式，眾籌分為捐贈(zèng)型、獎(jiǎng)勵(lì)型(產(chǎn)品眾籌)、借貸型(P2P借貸)、股權(quán)型、收益分享型[3-4]。本文的研究范圍是股權(quán)型眾籌，這種模式中資助人根據(jù)資助金額度可以獲得發(fā)起人公司的一定股份。股權(quán)眾籌的典型代表是美國(guó)的Angelist平臺(tái)，國(guó)內(nèi)也已出現(xiàn)了多個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)，例如天使匯(www.angelcrunch.com)、大家投(www.dajiatou.cn)等。截至2014年8月13日，在天使匯融資成功的項(xiàng)目有150個(gè)，融資總金額達(dá)3億元人民幣，知名的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目包括皇太吉、滴滴打車(chē)、下廚房等(參考http://www.angelcrunch.com/home/completeitem)。

基于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的股權(quán)眾籌是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的新鮮事物，它主要聚焦于種子期和天使期的投資項(xiàng)目。雖然這種模式能降低投資門(mén)檻，幫扶中小企業(yè)快速成長(zhǎng)，但稍有不慎，便會(huì)踩到監(jiān)管部門(mén)的“非法集資”和“非法證券活動(dòng)”的紅線(xiàn)。2012 年 5 月美國(guó)通過(guò)的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》 (Jumpstart Our Business Startups Act ，簡(jiǎn)稱(chēng) JOBS 法案)制定了眾籌法案，該法案放松了創(chuàng)新項(xiàng)目在線(xiàn)融資的限制，允許了小企業(yè)在眾籌融資平臺(tái)上進(jìn)行股權(quán)融資[4]。由于我國(guó)股權(quán)眾籌處于初步發(fā)展時(shí)期，國(guó)家還沒(méi)有出臺(tái)詳細(xì)的監(jiān)管政策，這有利于鼓勵(lì)業(yè)界在該領(lǐng)域的創(chuàng)新實(shí)踐。

與股權(quán)眾籌相比，關(guān)于獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌項(xiàng)目融資結(jié)果影響因素的研究較多，例如學(xué)者研究了發(fā)起人社交網(wǎng)絡(luò)與社會(huì)資本對(duì)獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌的價(jià)值[5-8]、資助人的動(dòng)機(jī)等[6]，而針對(duì)股權(quán)眾籌的研究不深入，已有研究主要集中于法律監(jiān)管方面[4,9-10]。眾籌法律規(guī)制研究的核心目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，而以創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目(發(fā)起人)融資績(jī)效為視角的研究很少，目前僅有一篇文獻(xiàn)[3]。Ahlers等人基于澳大利亞104個(gè)眾籌項(xiàng)目分析哪些因素才是顯示項(xiàng)目質(zhì)量的有效信號(hào)，研究發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的不確定性(例如發(fā)起人擁有股份數(shù)額)、財(cái)務(wù)信息披露是影響項(xiàng)目融資績(jī)效的關(guān)鍵因素[3]。

Ahlers等人的研究為后續(xù)研究提供了很好的研究視角[3]，不過(guò)其中的影響因素需要補(bǔ)充和完善，例如眾籌項(xiàng)目估值、領(lǐng)投人加跟投人模式?jīng)]有得到重視。此外，創(chuàng)業(yè)者主動(dòng)地更新項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)也是一個(gè)積極的信號(hào)，目前學(xué)者也沒(méi)有專(zhuān)門(mén)分析其對(duì)融資績(jī)效的影響。為了深入研究股權(quán)眾籌融資績(jī)效影響因素，本文基于中國(guó)知名股權(quán)眾籌平臺(tái)大家投的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步研究項(xiàng)目的哪些特征有助于顯示項(xiàng)目質(zhì)量，從而影響項(xiàng)目融資績(jī)效。

二、理論與假設(shè)

投資人不能完全了解眾籌項(xiàng)目的所有相關(guān)信息，二者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)。眾籌平臺(tái)的主要作用是展示創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目信息，提供有效的信號(hào)來(lái)顯示項(xiàng)目質(zhì)量，從而一定程度上解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，避免出現(xiàn)檸檬市場(chǎng)現(xiàn)象[11]。信號(hào)傳遞理論是本文主要的理論基礎(chǔ)，此外作者也引用風(fēng)險(xiǎn)投資、獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌的研究成果。基于上述理論，本文構(gòu)建的理論模型如圖1所示(為便于圖示，圖中H1a表示假設(shè)1a)。模型的結(jié)果變量是融資績(jī)效，包括是否有領(lǐng)投人、融資完成比例。我們重點(diǎn)關(guān)注眾籌項(xiàng)目的3方面信號(hào)，分別是不確定性、投資風(fēng)險(xiǎn)、人力資本?？刂谱兞渴琼?xiàng)目類(lèi)型、項(xiàng)目時(shí)間長(zhǎng)度。

(一)不確定性

不確定性指創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展的狀況是不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的，投資人會(huì)基于項(xiàng)目說(shuō)明書(shū)與創(chuàng)業(yè)者行為等信息評(píng)估其不確定性。本文重點(diǎn)關(guān)注3個(gè)顯示項(xiàng)目不確定性的信號(hào)，即產(chǎn)品狀態(tài)、融資股份和項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新次數(shù)。產(chǎn)品狀態(tài)指產(chǎn)品是否進(jìn)入市場(chǎng)，這可以綜合衡量產(chǎn)品投入市場(chǎng)的技術(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[12-13]。大家投平臺(tái)要求創(chuàng)業(yè)者公布產(chǎn)品的狀態(tài)，包括以下五種狀態(tài)：尚未啟動(dòng)、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中、產(chǎn)品已上市或上線(xiàn)、已經(jīng)有收入、已經(jīng)盈利。很明顯，已經(jīng)有收入或者已經(jīng)盈利的項(xiàng)目不確定性低。雖然不同的投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，本文認(rèn)為從項(xiàng)目整體籌資績(jī)效角度看，產(chǎn)品已經(jīng)投入市場(chǎng)的項(xiàng)目越容易籌資成功。

圖1　研究模型

融資股份指創(chuàng)業(yè)者擬為融資而出讓的股份大小。如果創(chuàng)業(yè)者愿意保留較多股份，這一定程度上說(shuō)明他們對(duì)項(xiàng)目未來(lái)收益有信心，而且大額的股份也會(huì)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者努力實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目目標(biāo)。因此，融資股份越大說(shuō)明不確定性越大，Ahlers等人發(fā)現(xiàn)出讓股份數(shù)額降低了眾籌的融資績(jī)效[3]。

項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新次數(shù)指創(chuàng)業(yè)者發(fā)布項(xiàng)目進(jìn)展方面信息的頻率。例如，發(fā)起人可以發(fā)布項(xiàng)目執(zhí)行情況、發(fā)起路演活動(dòng)、創(chuàng)建聯(lián)系群等與投資人互動(dòng)。更新項(xiàng)目動(dòng)態(tài)可以從兩個(gè)方面提高融資績(jī)效：首先，及時(shí)的更新項(xiàng)目展示了項(xiàng)目的進(jìn)步，也凸顯了創(chuàng)業(yè)人員努力的工作態(tài)度，這有助于降低投資人感知到的不確定性；其次，更新項(xiàng)目動(dòng)態(tài)是創(chuàng)業(yè)者和投資人的一種互動(dòng)，這種互動(dòng)可以提高投資人感知的社區(qū)價(jià)值[14]。獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌方面的研究發(fā)現(xiàn)積極地與投資人互動(dòng)可以提高項(xiàng)目的融資績(jī)效[15]。綜上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的不確定性對(duì)融資完成比率有負(fù)面影響。

假設(shè)1b：創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的不確定性對(duì)是否有投資人領(lǐng)投項(xiàng)目有負(fù)面影響。

(二)投資風(fēng)險(xiǎn)

眾籌投資人可以從多個(gè)方評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，例如項(xiàng)目是否有專(zhuān)利、政府資助、獲獎(jiǎng)以及融資金額的大小等[3]。本文研究環(huán)境中的眾籌平臺(tái)除了融資金額，其它信息很少提供。我們不是直接關(guān)注融資金額，而是研究項(xiàng)目估值，即融資金額與出讓股份的比值。雖然二者對(duì)融資績(jī)效的影響系數(shù)一致，但投資人關(guān)注的根本是項(xiàng)目估值，而不是融資金額。本文的研究環(huán)境中，項(xiàng)目估值是由眾籌平臺(tái)的投資經(jīng)理在審項(xiàng)目時(shí)直接與創(chuàng)業(yè)者討論得出的。

項(xiàng)目估值對(duì)投資人感知的投資風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)有正面影響和負(fù)面影響。正面影響指眾籌平臺(tái)作為受認(rèn)可的第三方來(lái)評(píng)估項(xiàng)目可以一定程度上顯示項(xiàng)目的質(zhì)量，這有助于降低投資人感知的風(fēng)險(xiǎn)[3]。此外，第三方平臺(tái)提供的項(xiàng)目估值也會(huì)提高投資人的感知風(fēng)險(xiǎn)。大家投網(wǎng)站也發(fā)現(xiàn)投資人認(rèn)為股權(quán)眾籌平臺(tái)上的項(xiàng)目估值過(guò)高*大家投在7月份發(fā)布了大家投V2.0改版方案補(bǔ)充說(shuō)明，其中提到改版的第一條原因就是項(xiàng)目估值問(wèn)題，細(xì)節(jié)請(qǐng)參考http://www.dajiatou.com/content-6-149-1.html。。因?yàn)橥顿Y人在認(rèn)投的過(guò)程中沒(méi)有議價(jià)的權(quán)利，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的項(xiàng)目估值，造成估值偏高，降低了投資人的意愿。

Ahlers等人發(fā)現(xiàn)相對(duì)于成功的眾籌項(xiàng)目，失敗的項(xiàng)目融資金額設(shè)定較高[3]，這一定程度上說(shuō)明過(guò)高的項(xiàng)目估值會(huì)降低融資績(jī)效。獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌的相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)規(guī)模小的項(xiàng)目更容易融資成功[7]。除了估值偏高影響投資意愿外，較高的估值也顯示了項(xiàng)目的復(fù)雜性較高，這會(huì)增加投資人感知的風(fēng)險(xiǎn)。基于上述分析，本文認(rèn)為由眾籌平臺(tái)做的項(xiàng)目估值難以真實(shí)顯示項(xiàng)目質(zhì)量，反而增加了投資人感知的風(fēng)險(xiǎn)，因此我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：項(xiàng)目估值對(duì)融資完成比率有負(fù)面影響*本文投資風(fēng)險(xiǎn)中僅關(guān)注項(xiàng)目估值，因此在假設(shè)中直接使用“項(xiàng)目估值”，而不是“投資風(fēng)險(xiǎn)”。。

假設(shè)2b：項(xiàng)目估值對(duì)是否有投資人領(lǐng)投項(xiàng)目有負(fù)面影響。

(三)人力資本

人力資本衡量創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的綜合實(shí)力和素質(zhì)，例如員工數(shù)量、股東人數(shù)等[3]。Haines等人研究加拿大的非正式籌資時(shí)，將人力資本作為一個(gè)影響因素，其中包括技能、經(jīng)驗(yàn)和往績(jī)，企業(yè)家的特點(diǎn)以及他管理的團(tuán)隊(duì)大小[16]。團(tuán)隊(duì)對(duì)于項(xiàng)目成功與否起關(guān)鍵性作用[17-18]，Huckman和Staats認(rèn)為團(tuán)隊(duì)成員之前積累的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軒椭鷪F(tuán)隊(duì)更好的解決新項(xiàng)目中遇到的挑戰(zhàn)[18]。天使投資方面研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)驗(yàn)以及他對(duì)技能知識(shí)的掌握(教育程度)會(huì)對(duì)融資產(chǎn)生正面影響[19]。學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)眾籌中創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目股東人數(shù)可以顯著地提高投資人數(shù)和融資金額[3]。因此，較好的人力資本能贏得投資人的信任，降低其感知的風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：人力資本對(duì)融資完成比率有正向影響。

假設(shè)3b：人力資本對(duì)是否有投資人領(lǐng)投項(xiàng)目有正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量測(cè)量

融資績(jī)效的測(cè)量包括融資完成比率和是否有領(lǐng)投人。融資總金額如果大于等于融資目標(biāo)，投資金額才會(huì)轉(zhuǎn)賬給創(chuàng)業(yè)者，因此投資完成比率是融資績(jī)效的有效度量方式[8]。此外，有專(zhuān)業(yè)的投資公司或個(gè)人愿意領(lǐng)投是對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的肯定，因此是否有領(lǐng)投人一定程度上也可以作為融資績(jī)效的替代變量*目前我國(guó)眾籌平臺(tái)強(qiáng)制要求領(lǐng)投人是投融資業(yè)界專(zhuān)家或機(jī)構(gòu)，專(zhuān)業(yè)的投資人領(lǐng)投一定程度可以帶動(dòng)跟者，因此是否有領(lǐng)投人也影響融資完成比例，二者關(guān)系其他論文有研究 [20]。大家投領(lǐng)投人對(duì)一個(gè)項(xiàng)目的最低領(lǐng)投比例為項(xiàng)目融資額度的5%，是否有領(lǐng)投人的本質(zhì)是項(xiàng)目融資是否有吸引力，本文將是否有人領(lǐng)投作為融資績(jī)效的替代變量之一。。在自變量方面，我們選取產(chǎn)品狀態(tài)、融資股份和項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新次數(shù)來(lái)測(cè)量不確定性。本文僅關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目估值這一維度。為測(cè)量人力資本，我們選取股東人數(shù)、員工人數(shù)、最大股東創(chuàng)業(yè)次數(shù)、最大股東學(xué)歷。本文變量簡(jiǎn)介、類(lèi)型、定義與文獻(xiàn)來(lái)源如表1所示。

(二)數(shù)據(jù)收集

本文數(shù)據(jù)來(lái)源是大家投網(wǎng)站，大家投是由深圳創(chuàng)新谷投資的一家股權(quán)眾籌平臺(tái)。大家投網(wǎng)站對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目眾籌時(shí)間沒(méi)有限制，但不允許超額募集資金。我國(guó)在證券發(fā)行方面的法律規(guī)定向不特定對(duì)象發(fā)行證券，或向特定對(duì)象發(fā)行證券超過(guò)200人，即構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行。非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。未經(jīng)證券監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)的公開(kāi)發(fā)行則很可能會(huì)被認(rèn)定為擅自發(fā)行股票。此外，《公司法》規(guī)定，成立股份有限公司的股東人數(shù)不能超過(guò)200人，成立有限合伙制的股東人數(shù)不能超過(guò)50人。目前，大家投網(wǎng)站也在這個(gè)法律環(huán)境下運(yùn)行。為了避免觸及監(jiān)管紅線(xiàn)，大家投對(duì)每個(gè)項(xiàng)目的領(lǐng)投人要求其最低認(rèn)投項(xiàng)目融資額度的5%，而跟投人則至少2.5%，這樣每個(gè)項(xiàng)目的投資人將控制在40人以下。如此便不會(huì)跨越成立有限合伙制的股東人數(shù)不能超過(guò)50人的規(guī)定。

表1　變量描述

大家投采用領(lǐng)投人加跟投人的投資方式*截至我們數(shù)據(jù)采集時(shí)間點(diǎn)，大家投沒(méi)有強(qiáng)制每個(gè)項(xiàng)目必須有領(lǐng)投人，因此本文數(shù)據(jù)中有些項(xiàng)目有領(lǐng)投人，有些項(xiàng)目沒(méi)有領(lǐng)投人，而是否有領(lǐng)投人也作文模型的結(jié)果變量之一。，對(duì)于投資人沒(méi)有任何的資格限制，但對(duì)于領(lǐng)投人則要求其具有一定的工作經(jīng)驗(yàn)。領(lǐng)投人負(fù)責(zé)項(xiàng)目分析、盡職調(diào)查和估值議價(jià)。跟投人則可以根據(jù)項(xiàng)目資料約談創(chuàng)業(yè)者。在前期大家投網(wǎng)站會(huì)協(xié)助完善項(xiàng)目資料，估值先由創(chuàng)業(yè)者公開(kāi)報(bào)價(jià)，議價(jià)則由領(lǐng)投人負(fù)責(zé)，后期則提供所有文檔服務(wù)與所有工商手續(xù)代辦服務(wù)，還提供有限合伙5年報(bào)稅與年審服務(wù)。而這一切平臺(tái)方只收取項(xiàng)目方5%服務(wù)費(fèi)，對(duì)投資人則不收取任何費(fèi)用。眾籌成功后，投資人便可以通過(guò)走有限合伙人的方式獲得股權(quán)。同時(shí)為了降低投資人風(fēng)險(xiǎn)，大家投與興業(yè)銀行聯(lián)合推出了投資托管服務(wù)“投付寶”，精準(zhǔn)掌握資金分批撥付額度。

大家投網(wǎng)站的項(xiàng)目分為科技創(chuàng)新類(lèi)和連鎖服務(wù)類(lèi)。截止到2014年4月20日，大家投網(wǎng)站科技創(chuàng)新項(xiàng)目107個(gè)，處于打款中*為激勵(lì)投資人盡快打款，大家投將認(rèn)投比例改為120%。打款滿(mǎn)100%即截止。打款中狀態(tài)表明認(rèn)投已滿(mǎn)100%，但投資人資金尚未完全到賬。狀態(tài)的有5個(gè)，而處于已完成即融資成功的則有11個(gè)。連鎖類(lèi)的則只有10個(gè)項(xiàng)目，其中成功的尚且只有1個(gè)。科技創(chuàng)新類(lèi)項(xiàng)目是我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新的活躍元素，本文研究對(duì)象確定為此類(lèi)項(xiàng)目。去掉3個(gè)項(xiàng)目估值超過(guò)4000萬(wàn)的極端項(xiàng)目，剩余的104個(gè)項(xiàng)目作為樣本用于數(shù)據(jù)分析，該項(xiàng)目的描述統(tǒng)計(jì)信息如表2所示。

四、實(shí)證結(jié)果

本文采用多元回歸、二元邏輯回歸、卡方檢驗(yàn)、T檢驗(yàn)等方法檢驗(yàn)假設(shè)。多元回歸分析用于分析融資完成比率的影響因素。除了分類(lèi)數(shù)據(jù)(nominal scale)、定序型數(shù)據(jù)(ordinal scale)，其余變量做了對(duì)數(shù)變換用于多元回歸分析。此外，所有變量的方差膨脹因子小于2，說(shuō)明自變量不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。回歸分析結(jié)果如表3所示。模型解釋了融資完成比率36.1%的方差，調(diào)整的方差是21.6%。結(jié)果顯示項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新次數(shù)、項(xiàng)目估值、員工人數(shù)對(duì)項(xiàng)目融資完成比率有顯著影響，假設(shè)H1a-3、H2a、H3a-2得到支持。二元邏輯回歸分析為了檢驗(yàn)是否有領(lǐng)投人的影響因素，我們發(fā)現(xiàn)所有假設(shè)沒(méi)有得到支持，限于篇幅本文不在此展示檢驗(yàn)結(jié)果。此外，我們也嘗試使用卡方檢驗(yàn)來(lái)分析產(chǎn)品狀態(tài)對(duì)是否有領(lǐng)投人的影響(H1b-1)，由于樣本較小(104)，頻數(shù)小于5的單元格為4個(gè)，本文采用Fisher’s Exact Test統(tǒng)計(jì)量，結(jié)果顯示產(chǎn)品不同產(chǎn)品狀態(tài)的項(xiàng)目在是否有領(lǐng)投人方面沒(méi)有顯著差異(Fisher’s Exact Test=5.92，p=0.16>0.1)。接著本文采用T檢驗(yàn)來(lái)分析有領(lǐng)投人的項(xiàng)目與沒(méi)有領(lǐng)投人的項(xiàng)目之間在不確定性、項(xiàng)目估值、人力資本方面的差異，T檢驗(yàn)的結(jié)果如表4所示。綜合二元邏輯回歸分析與T檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新次數(shù)、股東人數(shù)、員工人數(shù)對(duì)是否有領(lǐng)投人有顯著影響，即動(dòng)態(tài)更新次數(shù)越多、股東人數(shù)越多、員工人數(shù)越多，越有利于吸引領(lǐng)投人，這一定程度上支持了假設(shè)H1b-3、H3b-1、H3b-2。

表2　樣本描述

表3　多元回歸假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

注：顯著性水平 *p<0.1、 **p<0.05。

注：顯著性水平*p<0.1、**p<0.05。

領(lǐng)投人與跟投人模式是我國(guó)股權(quán)眾籌常見(jiàn)的形式，是否有領(lǐng)投人是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目吸引力的體現(xiàn)，也與其能否成功融資密切相關(guān)。此處我們用一個(gè)列聯(lián)表簡(jiǎn)單地顯示二者的密切關(guān)系，如表5所示。融資成功指投資額大于等于融資目標(biāo)，結(jié)果顯示融資成功與否與是否有領(lǐng)投人密切相關(guān)(Pearson Chi-Square=96.40，p<0.001)。

表5　是否有領(lǐng)投人與融資是否成功的關(guān)系

本文模型沒(méi)有引入眾籌時(shí)間長(zhǎng)度作為控制變量，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)融資時(shí)間長(zhǎng)度與融資績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，即從發(fā)布眾籌項(xiàng)目到數(shù)據(jù)采集點(diǎn)時(shí)間越長(zhǎng)，融資績(jī)效越差，例如籌資時(shí)間長(zhǎng)度與融資完成比率相關(guān)系數(shù)是-0.36(p<0.01)。這說(shuō)明融資時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，顯示項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高。引入眾籌時(shí)間長(zhǎng)度后，自變量存在多重共線(xiàn)性，因此本文沒(méi)將其作為控制變量。

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)果討論

本文基于我國(guó)大家投網(wǎng)站股權(quán)眾籌數(shù)據(jù)來(lái)分析創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目融資績(jī)效(融資完成比率、是否有領(lǐng)投人)的影響因素。我們發(fā)現(xiàn)不確定性、投資風(fēng)險(xiǎn)、人力資本三個(gè)維度都一定程度影響融資完成比率，其中項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新次數(shù)、項(xiàng)目估值、員工人數(shù)是顯著的影響因素。此外，本文首次關(guān)注眾籌領(lǐng)域領(lǐng)投人與跟投人模式，我們發(fā)現(xiàn)是否有領(lǐng)投人與項(xiàng)目是否成功融資關(guān)系密切，這印證了Kim和Viswanathan關(guān)于獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌中專(zhuān)家對(duì)于項(xiàng)目融資的價(jià)值[20]。本文核心不是研究二者關(guān)系，而是將是否有領(lǐng)投人作為融資績(jī)效的一個(gè)有意義的替代變量，這可以讓我們清楚領(lǐng)投人關(guān)注什么。我們發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新次數(shù)、股東人數(shù)、員工人數(shù)對(duì)是否有領(lǐng)投人有顯著影響。接下來(lái)逐一討論不確定性、投資風(fēng)險(xiǎn)、人力資本方面對(duì)融資績(jī)效的影響。

本文首次在眾籌模式中關(guān)注產(chǎn)品狀態(tài)，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品狀態(tài)對(duì)融資績(jī)效沒(méi)有任何影響(H1a-1，H1b-1)。這與天使投資方面的研究結(jié)論不一致[13]，而且我們發(fā)現(xiàn)不同階段的項(xiàng)目之間在是否融資成功的列聯(lián)表卡方檢驗(yàn)中不存在顯著差異，這進(jìn)一步說(shuō)明眾籌投資人不是特別看中項(xiàng)目產(chǎn)品是否已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)，這也顯示出眾籌這一融資模式對(duì)種子期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的吸引力。

關(guān)于不確定性方面，前人重點(diǎn)關(guān)注的是融資股份[3]，本文發(fā)現(xiàn)融資股份對(duì)融資完成比率和是否有領(lǐng)投人都沒(méi)有限制影響(H1a-2， H1b-2)。但我們需要注意，表4的結(jié)果顯示有領(lǐng)投人的項(xiàng)目平均出讓股份是15%，而沒(méi)有領(lǐng)投人的項(xiàng)目平均值是20%，二者接近顯著差異(t 值=-1.65)，后續(xù)研究可以增加樣本繼續(xù)驗(yàn)證二者關(guān)系。該結(jié)果一定程度說(shuō)明領(lǐng)投人是比較理性的。而融資股份對(duì)融資完成比率沒(méi)有任何影響，這說(shuō)明跟投人沒(méi)有特別關(guān)注這一不確定性因素，不夠理性。目前大家投網(wǎng)站為了提高創(chuàng)業(yè)者積極性，降低不確定性，將出讓股份限定在10%～40%之間。

引入項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新次數(shù)來(lái)測(cè)量不確定性是本文一個(gè)創(chuàng)新之處，我們也發(fā)現(xiàn)該變量對(duì)融資完成比率和是否有領(lǐng)投人都有顯著正向影響(H1a-3，H1b-3)。該結(jié)果與前人在產(chǎn)品眾籌領(lǐng)域關(guān)于項(xiàng)目發(fā)起人與資助人互動(dòng)的研究結(jié)果近似[15]。這表明項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新次數(shù)可以反映創(chuàng)業(yè)者對(duì)項(xiàng)目的關(guān)心程度及其執(zhí)行能力。從投資者的角度而言，次數(shù)越多，項(xiàng)目越公開(kāi)透明，這也能防范項(xiàng)目的虛假性，評(píng)估項(xiàng)目的實(shí)施績(jī)效等。所以這比較容易能提高他們的投資熱情，從而加快融資的完成進(jìn)度。

本文發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目估值對(duì)融資完成比率有顯著負(fù)向影響(H2a)，而對(duì)是否有領(lǐng)投人無(wú)顯著影響(H2b)。這說(shuō)明領(lǐng)投人一定程度認(rèn)可第三方眾籌平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目的估值，而跟投人則不認(rèn)同，因此造成項(xiàng)目估值高反而降低了融資完成比率，這說(shuō)明眾籌平臺(tái)可以進(jìn)一步改進(jìn)項(xiàng)目估值過(guò)程。

我們發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)實(shí)力(特別是股東人數(shù)、員工人數(shù))對(duì)融資績(jī)效有顯著影響，這些結(jié)論與前人研究結(jié)果類(lèi)似[3,17]。人力資本對(duì)融資結(jié)果的影響被學(xué)者廣泛證實(shí)，符合直覺(jué)，本文不在此多加討論。

(二)管理啟示

本文研究結(jié)論對(duì)創(chuàng)業(yè)者和眾籌平臺(tái)都有一定啟示。對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言，需要注意3點(diǎn)：(1)為了降低投資人感知的不確定性，創(chuàng)業(yè)者要在眾籌過(guò)程中企業(yè)應(yīng)主動(dòng)發(fā)布項(xiàng)目更新，包括最新的研發(fā)成果、市場(chǎng)調(diào)查、盈利狀況等信息。更新項(xiàng)目動(dòng)態(tài)有利于投資人了解項(xiàng)目的最新進(jìn)展，并產(chǎn)生投資興趣。除了更新項(xiàng)目動(dòng)態(tài)，創(chuàng)業(yè)者可以嘗試通過(guò)多種渠道與投資人互動(dòng)，例如微博、微信等新媒體。從社會(huì)資本角度看，有效的信息分享(項(xiàng)目新聞)有助于培養(yǎng)投資人的認(rèn)同感，這樣可以較好地挖掘股權(quán)眾籌社區(qū)內(nèi)的社會(huì)資本。(2)目前的項(xiàng)目估值高也不能夠有效地顯示項(xiàng)目本身的質(zhì)量，為了成功地融資，創(chuàng)業(yè)者需要提供更詳細(xì)的項(xiàng)目介紹、市場(chǎng)分析、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、核心競(jìng)爭(zhēng)力等信息，充分與投資人(特別是領(lǐng)投人)溝通，這樣有助于提高投資人對(duì)項(xiàng)目估值的信心。(3)創(chuàng)業(yè)者要在眾籌項(xiàng)目介紹中要突出團(tuán)隊(duì)實(shí)力、團(tuán)隊(duì)規(guī)模，特別是對(duì)股東、員工的展示，這是吸引投資人的重要因素。因?yàn)樘焓雇顿Y階段，投資人非?？粗貏?chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)(例如股東人數(shù)、員工規(guī)模)可以有效地提高投資人的信心。

對(duì)眾籌平臺(tái)而言，需要注意兩點(diǎn)：(1)眾籌平臺(tái)除了在線(xiàn)溝通渠道(項(xiàng)目信息展示)，還需要提供多樣的線(xiàn)下路演，讓投資人和創(chuàng)業(yè)者面對(duì)面溝通，增強(qiáng)投資人對(duì)在線(xiàn)信息的認(rèn)同和信心。此外，線(xiàn)下路演活動(dòng)視頻也可以進(jìn)一步共享到眾籌在線(xiàn)社區(qū)中。線(xiàn)上項(xiàng)目展示與線(xiàn)下路演活動(dòng)的結(jié)合可以有效地提高眾籌平臺(tái)項(xiàng)目對(duì)接效率。(2)本文發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目估值越高，融資完成比率越低，因此眾籌平臺(tái)可以進(jìn)一步改進(jìn)項(xiàng)目估值的方式。目前，我國(guó)眾籌平臺(tái)一般是自身與創(chuàng)業(yè)者直接溝通來(lái)估值項(xiàng)目，這有兩個(gè)不足：一是眾籌平臺(tái)本身在成立初期作為第三方中介平臺(tái)的可信度不夠高，因此估值結(jié)果得不到足夠認(rèn)可；二是投資者沒(méi)有參與進(jìn)來(lái)，沒(méi)有給領(lǐng)投人議價(jià)權(quán)利。目前大家投網(wǎng)站改進(jìn)了項(xiàng)目估值方式，引入投資人詢(xún)價(jià)。在該平臺(tái)改版方案補(bǔ)充說(shuō)明中給出了該模式的介紹：比如一個(gè)創(chuàng)業(yè)者想融100萬(wàn)，一個(gè)投資者按照項(xiàng)目1000萬(wàn)的估值認(rèn)投10萬(wàn)，另一個(gè)投資者按照800萬(wàn)的估值認(rèn)投10萬(wàn)，第三個(gè)投資者按照500萬(wàn)的估值認(rèn)投10萬(wàn)，創(chuàng)業(yè)者都接受了，那么項(xiàng)目的最終估值就按照創(chuàng)業(yè)者同意的估值的最低值，即500萬(wàn)定。這就實(shí)現(xiàn)估值的市場(chǎng)化，估值不是由創(chuàng)業(yè)者決定也不是由股權(quán)眾籌平臺(tái)決定，而是由投資者和創(chuàng)業(yè)者博弈而定。除了競(jìng)標(biāo)估值外，作者也建議邀請(qǐng)商業(yè)咨詢(xún)公司等第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)參與眾籌項(xiàng)目的估值過(guò)程，由于第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)所掌握的數(shù)據(jù)資源和行業(yè)信息較為全面，提供的信息會(huì)提高估值的準(zhǔn)確性與合理性，其咨詢(xún)費(fèi)用可按照事先約定由一方或者多方共同承擔(dān)。此外，眾籌平臺(tái)還可以充分利用已建成的專(zhuān)家?guī)斓日⒏咝ＹY源，邀請(qǐng)領(lǐng)域?qū)＜覍W(xué)者遠(yuǎn)程或者現(xiàn)場(chǎng)參與估值。

(三)不足與展望

本文存在如下不足之處與改進(jìn)方向：(1)研究樣本是大家投平臺(tái)的數(shù)據(jù)，只有104個(gè)項(xiàng)目，樣本偏小。為了提高研究的外部有效性，后續(xù)研究采集更多的眾籌平臺(tái)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證本文假設(shè)。(2)本文基于信號(hào)顯示理論分析項(xiàng)目及其團(tuán)隊(duì)的特征對(duì)融資績(jī)效的影響，對(duì)創(chuàng)業(yè)者其它信息的獲取不足，例如創(chuàng)業(yè)者的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本，因此本文模型對(duì)融資績(jī)效的解釋有限(R2=36.1%)。后續(xù)研究可以融合多種視角(例如社會(huì)資本理論)來(lái)研究眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效。(3)隨著眾籌項(xiàng)目的開(kāi)展，會(huì)有更多關(guān)于項(xiàng)目實(shí)施績(jī)效的數(shù)據(jù)，后續(xù)研究可以采集這種數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證什么才是更有價(jià)值的信號(hào)。(4)不同國(guó)家的眾籌平臺(tái)存在差異，而且文化也存在差異，后續(xù)研究可以嘗試分析文化環(huán)境對(duì)眾籌融資績(jī)效融資績(jī)效的影響。

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(本文責(zé)編：海洋)