虛擬抵押品、軟信息約束與P2P互聯(lián)網(wǎng)金融

虛擬抵押品、軟信息約束與P2P互聯(lián)網(wǎng)金融

劉征馳，賴明勇

(湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 ，湖南長(zhǎng)沙410082)

摘要：在小額信貸市場(chǎng)上，傳統(tǒng)銀行難以應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題，而P2P平臺(tái)則在借款人信息采集、分析和利用方面具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。作為討論的基準(zhǔn)，本文首先建立傳統(tǒng)融資模式下的信息甄別模型，討論了金融市場(chǎng)分離均衡的存在性及借款人抵押品條件。進(jìn)而，引入“虛擬抵押品”和“軟信息約束”機(jī)制構(gòu)建P2P互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)模型。研究發(fā)現(xiàn)，P2P平臺(tái)能夠滿足抵押品不足的中小借款人融資需求。最后，通過(guò)比較靜態(tài)分析討論了平臺(tái)運(yùn)營(yíng)參數(shù)對(duì)市場(chǎng)均衡的影響并進(jìn)行了數(shù)值仿真。本文為理解和優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制提供了理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；P2P；信息甄別；虛擬抵押品；軟信息約束

收稿日期：2014-09-24修回日期：2014-12-18

基金項(xiàng)目：國(guó)家重點(diǎn)基礎(chǔ)研究發(fā)展計(jì)劃(973)項(xiàng)目(2012CB315805)；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71401053)；國(guó)家杰出青年科學(xué)基金(70925006)；教育部人文社科基金青年項(xiàng)目(13YJC790100)；湖南省自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(13JJ4040)。

作者簡(jiǎn)介：劉征馳(1979-)，男，湖南郴州人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院講師，研究方向：現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與組織治理理論。

中圖分類號(hào)：F832.4

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-9753(2015)01-0035-12

Abstract:In the microfinance market, traditional banks often struggle with the adverse selection problems because of asymmetric information between banks and small borrowers, while Peer-to-Peer lending platforms are good at gathering, analyzing and utilizing information generated by borrowers. First of all, as the baseline of the research, an information screening model of traditional financing mode is set up, through which we discuss the existence of the separating equilibrium, as well as the collateral condition of borrowers, on the financial market. Furthermore, in light of the “virtual collateral” and “soft information constraint”, a P2P financial market model is developed. The comparing study shows that small borrowers, who are not able to get loans under traditional banks, could be financed via P2P platforms instead. Finally, the influences of several operation variables of the P2P lending platform under the market equilibrium are studied and the numerical simulations are performed. This paper lays the microeconomic foundation for understanding and optimizing the operational mechanisms of online P2P lending．

Virtual Collateral, Soft Information Constraint and Online Peer-to-Peer Lending

LIU Zheng-chi,LAI Ming-yong

(HunanUniversitySchoolofEconomy&Trade,Changcha410082,China)

Key words: online financing; P2P; information screening; virtual collateral; soft information constraint

一、引言

互聯(lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展使金融市場(chǎng)交易發(fā)生了巨大的變化，尤其在移動(dòng)支付、社交網(wǎng)絡(luò)、搜索引擎、云計(jì)算和大數(shù)據(jù)等現(xiàn)代科技影響下，出現(xiàn)了既不同于商業(yè)銀行間接融資、也不同于資本市場(chǎng)直接融資的第三種金融融資模式, 稱為“互聯(lián)網(wǎng)直接融資市場(chǎng)”或“互聯(lián)網(wǎng)金融模式”[1]。其中，P2P(Peer to Peer)融資是互聯(lián)網(wǎng)金融中最為典型、發(fā)展最廣泛的一種模式，它通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)將貸款人和借款人直接聯(lián)接，借助專業(yè)系統(tǒng)平臺(tái)幫助交易雙方確立借貸關(guān)系并完成交易手續(xù)。在傳統(tǒng)金融業(yè)里，銀行、基金或者券商等金融機(jī)構(gòu)占據(jù)了市場(chǎng)主體地位，是一種少數(shù)行業(yè)精英控制的市場(chǎng)模式；相反，在P2P互聯(lián)網(wǎng)金融模式下，現(xiàn)代IT技術(shù)大大簡(jiǎn)化了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與期限匹配等復(fù)雜交易環(huán)節(jié)，市場(chǎng)參與者更為大眾化，是一種更為民主化和草根化的市場(chǎng)模式。

自英國(guó)的ZOPA以及美國(guó)的Prosper和Lending Club等互聯(lián)網(wǎng)借貸模式引入我國(guó)之后，P2P融資在國(guó)內(nèi)迅速落地并蓬勃發(fā)展。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示*數(shù)據(jù)來(lái)自P2P行業(yè)門戶網(wǎng)站“網(wǎng)貸之家”：http://www.wangdaizhijia.com/。，2013年我國(guó)共有近千家P2P平臺(tái)，全年行業(yè)總成交量近千億元。眾所周知，由于我國(guó)金融業(yè)長(zhǎng)期處于接近壟斷經(jīng)營(yíng)地位，在大型企業(yè)獲得充足金融支持同時(shí)，大量中小型借款人未能獲得充分的信貸投放，轉(zhuǎn)而求助于P2P互聯(lián)網(wǎng)金融等非正式金融機(jī)構(gòu)。另一方面，眾多P2P平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者的盲目跟風(fēng)和急功近利、投資人對(duì)短期收益的非理性追求，以及政府機(jī)構(gòu)市場(chǎng)監(jiān)管的缺位，造成了P2P平臺(tái)一邊成立一邊倒閉的亂象。因而有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，以P2P為代表的所謂互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新不過(guò)是游走在監(jiān)管政策邊緣的機(jī)會(huì)主義行為，本質(zhì)上并沒(méi)有突破傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)框架，其繁榮注定只是曇花一現(xiàn)。

那么，P2P互聯(lián)網(wǎng)金融模式在國(guó)內(nèi)外廣泛出現(xiàn)的原因是什么？與傳統(tǒng)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)相比，依托互聯(lián)網(wǎng)基因的P2P融資模式是否具有其獨(dú)到優(yōu)勢(shì)？其平臺(tái)運(yùn)營(yíng)策略選擇對(duì)金融市場(chǎng)均衡有何影響？本文立足信息經(jīng)濟(jì)學(xué)視角構(gòu)建了金融市場(chǎng)理論模型，通過(guò)對(duì)兩種信貸模式下市場(chǎng)均衡的對(duì)比分析，試圖對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行深入闡述。

二、問(wèn)題分析與相關(guān)研究進(jìn)展

(一)P2P金融模式的特點(diǎn)

以互聯(lián)網(wǎng)為依托的P2P金融模式在許多方面都區(qū)別于傳統(tǒng)的銀行融資渠道，具體可總結(jié)為三個(gè)特點(diǎn)：

第一，信貸合約融資額度小且期限短，一般為無(wú)抵押的純信用貸款。P2P平臺(tái)信貸合約金額大多在幾千元至幾萬(wàn)元區(qū)間，具有較高的借款利率，期限一般不超過(guò)一年，無(wú)需抵押或擔(dān)保，借貸門檻較傳統(tǒng)渠道更低。P2P平臺(tái)的服務(wù)對(duì)象大多來(lái)自草根階層，例如小微企業(yè)主、中低收入者、大學(xué)生以及創(chuàng)業(yè)群體等，他們可能是非常誠(chéng)實(shí)守信的人群，但其信用信息無(wú)法準(zhǔn)確地傳遞給銀行。因此，他們或囿于不能提供充足抵押品被傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)拒之門外，或礙于手續(xù)繁雜等原因而轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)。

第二，借貸流程都依托互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行，并基于網(wǎng)絡(luò)積累的大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管控。借款人的資金用途、借款利率和個(gè)人信息在P2P網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)透明公開，每筆合約的出借、還款、違約及其他所有歷史行為都被系統(tǒng)自動(dòng)記錄在案。同時(shí)，P2P平臺(tái)通過(guò)研發(fā)大數(shù)據(jù)模型對(duì)借款人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，其它數(shù)據(jù)來(lái)源包括接入征信平臺(tái)、關(guān)聯(lián)社交網(wǎng)絡(luò)賬戶(如QQ、微信)、與電商網(wǎng)站合作(如淘寶網(wǎng)、敦煌網(wǎng))等。這些以往不被重視的“軟信息”在互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理中起到了非常關(guān)鍵的作用。

第三，合約執(zhí)行主要依靠非正式機(jī)制，但平臺(tái)大多提供有條件的本金保障。傳統(tǒng)銀行的信貸合約主要由國(guó)家法律體系保障實(shí)施。而由于合約金額小、客戶地域分散等原因，P2P平臺(tái)信貸合約執(zhí)行主要依靠非正式約束力量，這也決定其風(fēng)控手段更依賴于簽約前的客戶甄別，而非簽約后的強(qiáng)制執(zhí)行。對(duì)于P2P平臺(tái)來(lái)說(shuō)，對(duì)投資者提供擔(dān)保是一把“雙刃劍”：雖然在短期可以吸引大量投資者加入，但長(zhǎng)期來(lái)看可能背負(fù)上沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。鑒于我國(guó)投資者普遍對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極度敏感的現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)許多P2P平臺(tái)采取了有條件擔(dān)保模式——若投資組合滿足一定的分散投資標(biāo)準(zhǔn)，平臺(tái)將保障投資者本金，這也有利于提高投資者風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和能力。

(二)相關(guān)研究進(jìn)展

本文要探討的是互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的P2P融資平臺(tái)如何運(yùn)用抵押品和信息約束手段克服信息不對(duì)稱問(wèn)題。因此，相關(guān)研究可主要分為以下兩類：

第一類文獻(xiàn)涉及抵押或擔(dān)保機(jī)制在解決逆向選擇問(wèn)題中的作用。Stiglitz和Weiss[2]的經(jīng)典文獻(xiàn)首次提出了金融市場(chǎng)中信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇現(xiàn)象，及其由此產(chǎn)生的信貸配給問(wèn)題。Wette[3]則進(jìn)一步分析了抵押品在市場(chǎng)均衡中的作用，與Stiglitz和Weiss假定借款人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避不同，Wette證明即使借款人在風(fēng)險(xiǎn)中性的情況下，相似的逆向選擇效應(yīng)仍然存在。而Bester[4]提出，由于不同風(fēng)險(xiǎn)借款人對(duì)利率和抵押品的邊際替代率不同，當(dāng)銀行組合使用利率和抵押品作為信息甄別機(jī)制時(shí)，可以在一定程度上消除信貸配給。然而，如果借款人由于自身資產(chǎn)所限無(wú)法提供足額抵押品時(shí)，逆向選擇現(xiàn)象仍不可避免[5]。Besanko和 Thankor[6]分析了不同的信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下均衡的性質(zhì)，討論了當(dāng)企業(yè)自身抵押品不足時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)可以通過(guò)為低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供擔(dān)保來(lái)消除逆向選擇效應(yīng)。王霄和張捷[7]構(gòu)建了一個(gè)內(nèi)生化抵押品和企業(yè)規(guī)模的信貸配給模型，證明在均衡時(shí)資產(chǎn)規(guī)模小于臨界值的中小企業(yè)和一部分高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法得到銀行貸款。趙岳和譚之博[8]發(fā)現(xiàn)，電子商務(wù)平臺(tái)在增大企業(yè)違約成本、采集企業(yè)信息、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)等方面可以幫助企業(yè)展示自己的信用類型，這將有助于抵押品不足的低風(fēng)險(xiǎn)中小企業(yè)獲得銀行貸款。Impavido[9]、楊勝剛和胡海波[10]、Guttman[11]、彭江波[12]也從互助聯(lián)保和第三方擔(dān)保角度對(duì)中小企業(yè)融資中的逆向選擇問(wèn)題進(jìn)行了研究。

另一類文獻(xiàn)涉及非正規(guī)金融部門如何解決小額借貸中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。Chakravarty和Scott[13]提出了中小企業(yè)和中小金融機(jī)構(gòu)之間的“關(guān)系融資”問(wèn)題，它不依賴于財(cái)務(wù)報(bào)表、抵押比率、信用級(jí)別等硬性指標(biāo)，而是根據(jù)借款者的一些軟性信息決定貸款利率和其他條款。這要求金融機(jī)構(gòu)保持與借款人及其周邊人群的經(jīng)常性接觸，以獲取企業(yè)管理水平、發(fā)展前景、經(jīng)營(yíng)口碑等社會(huì)信息。Berger和Udell[14]進(jìn)一步指出，由于金融機(jī)構(gòu)組織內(nèi)部存在著不同管理層之間的代理問(wèn)題，關(guān)系融資的有效性受到其本身組織結(jié)構(gòu)的影響。相對(duì)而言, 在管理層次較少的小型金融機(jī)構(gòu)中, 關(guān)系融資能夠發(fā)揮更大的作用。林毅夫和孫希芳[15]認(rèn)為，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)難以有效克服信息不對(duì)稱造成的逆向選擇問(wèn)題, 而非正規(guī)金融則在收集中小企業(yè)的軟信息方面具有優(yōu)勢(shì)。這些觀點(diǎn)為近年來(lái)的一些小額信貸機(jī)構(gòu)的成功提供了一個(gè)理論上的解釋。隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的興起，近年來(lái)也出現(xiàn)了少數(shù)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究成果，如Freedman and Jin[16]通過(guò)對(duì)美國(guó)最大的P2P平臺(tái)Prosper的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)，引入社交關(guān)系的信貸合約違約率明顯小于普通合約。而Lin等[17]也通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在P2P借貸平臺(tái)上，具有可驗(yàn)證的強(qiáng)社會(huì)關(guān)系背景通常意味著高簽約成功率、低違約率和低融資利率。這些理論和經(jīng)驗(yàn)研究都認(rèn)為，非正規(guī)金融憑借其組織架構(gòu)及政策執(zhí)行的靈活性以及新興技術(shù)應(yīng)用，降低了獲取借款人各類軟信息的交易成本，因此在服務(wù)中小借款人方面具有特殊優(yōu)勢(shì)。

一種流行的觀點(diǎn)將互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)歸結(jié)于國(guó)家實(shí)行的金融抑制政策。這一觀點(diǎn)的直接推論就是，只要破除政策性金融管制因素，P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融模式就失去了生存土壤。然而，即使在美國(guó)和歐洲等金融政策高度自由化的國(guó)家和地區(qū)，P2P網(wǎng)絡(luò)金融等也廣泛存在。因此，必須從理論視角尋找P2P互聯(lián)網(wǎng)金融存在和發(fā)展的其他合理解釋。

(三)本文基本觀點(diǎn)

本文認(rèn)為，不能簡(jiǎn)單地將P2P融資理解為傳統(tǒng)借貸活動(dòng)從線下到線上的遷移。實(shí)質(zhì)上，P2P平臺(tái)因云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)賦權(quán)而獲得了巨大的金融創(chuàng)新空間，這使得傳統(tǒng)線下難以實(shí)現(xiàn)或者實(shí)現(xiàn)成本很高的業(yè)務(wù)模式變得可行。例如，很難想像傳統(tǒng)銀行會(huì)愿意為一筆幾千元的貸款對(duì)一位借款人做盡職調(diào)查。但在P2P融資中，這是一筆常規(guī)化且有利可圖的業(yè)務(wù)。通過(guò)本文建模與分析發(fā)現(xiàn)，P2P互聯(lián)網(wǎng)金融的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于以下兩個(gè)方面：

第一，借助新興技術(shù)手段，P2P金融模式能夠低成本獲取借款人各類軟信息(Soft Information)*對(duì)“軟信息”的定義和討論具體可參見(jiàn)Stein [18]。，從而使其提供融資服務(wù)時(shí)處于信息優(yōu)勢(shì)，以應(yīng)對(duì)融資合約設(shè)計(jì)中的信息不對(duì)稱難題。本文的理論模型表明，通過(guò)施加此類“軟信息”約束實(shí)現(xiàn)更精確的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，從而以“自選擇”的方式準(zhǔn)確甄別借款人的風(fēng)險(xiǎn)類型。

第二，互聯(lián)網(wǎng)加速了借款人聲譽(yù)信息傳遞，其守信與違約行為擴(kuò)散效應(yīng)更為明顯。誠(chéng)實(shí)守信的借款人將積累可觀的網(wǎng)絡(luò)信譽(yù)資產(chǎn)，而違約借款人將面臨極大的違約成本。本文的理論模型表明，借款人的網(wǎng)絡(luò)信譽(yù)資產(chǎn)可以充當(dāng)一種“虛擬抵押品”實(shí)現(xiàn)借款人類型甄別：風(fēng)險(xiǎn)較高的借款人由于更容易承擔(dān)信譽(yù)損失而不愿使用P2P平臺(tái)進(jìn)行融資。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：首先，作為分析的基準(zhǔn)，建立傳統(tǒng)銀行融資模式下的信息甄別模型，討論金融市場(chǎng)分離均衡的存在性及借款人抵押品條件。進(jìn)而，引入“虛擬抵押品”和“軟信息約束”機(jī)制，將基準(zhǔn)模型拓展到P2P互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)。最后，通過(guò)比較靜態(tài)分析討論平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵參數(shù)對(duì)市場(chǎng)均衡的影響，并對(duì)主要結(jié)論進(jìn)行數(shù)值仿真。

三、逆向選擇與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)均衡

(一)模型設(shè)定

本文對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的建模思路借鑒Betser(1985,1987)[4-5]的工作，但對(duì)模型設(shè)定作了部分修訂。在下一節(jié)中，將融合互聯(lián)網(wǎng)環(huán)節(jié)和小額借貸的特點(diǎn)將模型拓展至P2P金融市場(chǎng)。

1.借款人與貸款人

假設(shè)市場(chǎng)上存在眾多借款人(可能是中小企業(yè)或自然人)，他們有機(jī)會(huì)投資一個(gè)固定投入為L(zhǎng)的項(xiàng)目。借款人初始財(cái)富為0，項(xiàng)目投資只能從貸款中獲得。借款人具有不同的風(fēng)險(xiǎn)類型，第i類借款人的投資成功概率是Pi，失敗概率是1-Pi。為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)市場(chǎng)中只存在兩種類型的借款人，分別為低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)，即i=l,h,Pl>Ph。如果項(xiàng)目投資成功將取得收益Xi，項(xiàng)目失敗則收益為0。借款人具有的可抵押資產(chǎn)為M。遵循Stiglitz and Weiss(1981)[2]的假設(shè)，項(xiàng)目收益采取均值保持展型(mean-preserving spread)，即項(xiàng)目具有相同的期望收益，PiXi=X0，其中X0>L，不妨設(shè)X0=λL,λ>1。假設(shè)借款人為風(fēng)險(xiǎn)中性。

假設(shè)金融市場(chǎng)為競(jìng)爭(zhēng)性的，此時(shí)銀行通過(guò)提供利率和抵押品合約γ=(R,C)為借款人項(xiàng)目進(jìn)行融資，其中R為貸款利率，C為要求借款人提供的抵押品，0≤C≤M。假設(shè)銀行對(duì)抵押品評(píng)價(jià)低于借款人，即銀行對(duì)于抵押品的評(píng)價(jià)為βC，其中0<β<1。假設(shè)銀行為風(fēng)險(xiǎn)中性，可貸資金不受約束，存款利率簡(jiǎn)化為0。

2.信貸合約與甄別條件

借款人如果投資項(xiàng)目成功，將獲得收益Xt，支付給銀行并償還本金L，如果項(xiàng)目失敗，收益為0，借款人抵押品C轉(zhuǎn)歸銀行所有。此時(shí)，借款人i在γ=(R,C)合約下的期望收益為：

πi(γ)=Pi(Xi-LR-L)-(1-Pi)C

同時(shí)，如果借款人投資項(xiàng)目成功，銀行將獲得收入LR，如果項(xiàng)目失敗，抵押品C轉(zhuǎn)歸銀行所有，且將損失本金L。此時(shí)，銀行以合約γ=(R,C)為借款人提供貸款的期望收益為：

ρi(γ)=PiLR+(1-Pi)(βC-L)

在借款人風(fēng)險(xiǎn)類型為私人信息條件下，銀行不能直接區(qū)分不同風(fēng)險(xiǎn)類型的借款人，只能通過(guò)提供一系列包含利率和抵押品要求的貸款合約作為信息甄別機(jī)制。假設(shè)銀行針對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的合約為γl，針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的合約為γh。如果合約(γl,γh)滿足激勵(lì)相容條件，即

πl(wèi)(γl)≥πl(wèi)(γh)πh(γh)≥πh(γl)

則不同風(fēng)險(xiǎn)類型的借款人將自發(fā)選擇各自類型的合約。

(二)信貸市場(chǎng)均衡

通過(guò)借款人收益函數(shù)易知，在合約γ下，借款人i對(duì)于R和C的邊際替代率為：

即對(duì)于借款人而言，利率和抵押品對(duì)其預(yù)期收益存在定量的替代關(guān)系，可以通過(guò)降低(增加)利率，同時(shí)增加(降低)抵押品而保持借款人預(yù)期收益不變。進(jìn)一步，可得出不同風(fēng)險(xiǎn)類型借款人的邊際替代率隨其風(fēng)險(xiǎn)類型的變化為：

由此可見(jiàn)，低風(fēng)險(xiǎn)借款人相對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)借款人愿意付出更多抵押品來(lái)?yè)Q取利率減讓。因此，當(dāng)借款人可以提供足額的抵押品時(shí)，銀行可以通過(guò)設(shè)計(jì)不同貸款合約自動(dòng)實(shí)現(xiàn)借款人風(fēng)險(xiǎn)信息甄別。因此，我們有以下命題：

證明：由于銀行要求借款人提供抵押品是有成本的(0<β<1)，因此當(dāng)信貸市場(chǎng)均衡時(shí)，銀行將不會(huì)要求高風(fēng)險(xiǎn)借款人提供抵押品，即有

由競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)銀行零利潤(rùn)條件

同時(shí)，信貸市場(chǎng)均衡時(shí)高風(fēng)險(xiǎn)借款人對(duì)于兩種合約無(wú)差異，有

命題1結(jié)論可以從圖1中得到更直觀的解釋。圖1中，Ul和Uh分別代表低風(fēng)險(xiǎn)借款人和高風(fēng)險(xiǎn)借款人的無(wú)差異效用曲線。由于低風(fēng)險(xiǎn)借款人相對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)借款人愿意用更多的抵押品來(lái)?yè)Q取銀行的利息減讓，因此低風(fēng)險(xiǎn)借款人的無(wú)差異線較為平緩。ρl=0和ρh=0分別代表銀行為低風(fēng)險(xiǎn)借款人和高風(fēng)險(xiǎn)借款人提供貸款的零利潤(rùn)線。銀行等利潤(rùn)線上的抵押品對(duì)利率的邊際替代率為

圖1　當(dāng)借款人能夠提供充足抵押品時(shí)，存在分離均衡

圖2　當(dāng)借款人不能提供充足抵押品時(shí)，不存在分離均衡

此時(shí)有

整理得

這說(shuō)明借款人擁有的抵押品價(jià)值占借款總額的比例小于某一數(shù)值時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)借款人將退出信貸市場(chǎng)。此時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)借款人的預(yù)期收益為：

=X0-L

由于低風(fēng)險(xiǎn)借款人無(wú)法得到銀行貸款投資項(xiàng)目，其收益為0。

考慮到我國(guó)中小借款人數(shù)量眾多的現(xiàn)實(shí)，抵押品不足的情形更符合小額借貸金融市場(chǎng)現(xiàn)狀。信貸配給將這部分人群被傳統(tǒng)融資體系排除在外，無(wú)法享受到均等的金融服務(wù)。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，是否有可能構(gòu)建一個(gè)多層次的金融服務(wù)體系，把基數(shù)龐大的草根階層納入社會(huì)金融服務(wù)范圍呢？接下來(lái)，本文將討論引入P2P平臺(tái)是否可以消除逆向選擇效應(yīng)，滿足中小借款人的融資需求。

四、引入P2P平臺(tái)的互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)均衡

(一)模型設(shè)定

下文將模型進(jìn)一步拓展至P2P互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)。P2P平臺(tái)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)直接聯(lián)接貸款人和借款人，其本身并不提供貸款，而是作為金融服務(wù)平臺(tái)在交易匹配、合約簽訂、風(fēng)險(xiǎn)管控等環(huán)節(jié)發(fā)揮作用。本文對(duì)經(jīng)典模型的拓展主要有兩個(gè)方面：

一是將借款人的網(wǎng)絡(luò)信譽(yù)資產(chǎn)映射為模型的“虛擬抵押品”，借此實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)類型信息甄別。同時(shí)，模型構(gòu)建體現(xiàn)了“虛擬抵押品”的一個(gè)顯著特點(diǎn)：它對(duì)借款人的價(jià)值非常大，而對(duì)貸款人的價(jià)值卻幾乎為零；

二是將P2P平臺(tái)對(duì)借款人社會(huì)行為分析能力映射為模型的“軟信息約束”，借此實(shí)現(xiàn)更精確的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。值得注意的是，同類研究在處理此類信息約束問(wèn)題時(shí)往往采用較為極端的假設(shè)，即認(rèn)為通過(guò)某些手段可以完全確定借款人的風(fēng)險(xiǎn)類型(林毅夫和孫希芳[15]，2005；趙岳和譚之博[8]，2012)，而將模型簡(jiǎn)化為完全信息博弈。本文提出一個(gè)更為一般性的假設(shè)，即通過(guò)P2P平臺(tái)的數(shù)據(jù)分析能夠識(shí)別出高風(fēng)險(xiǎn)借款人，向其施加利率浮動(dòng)，并考察這個(gè)附加的利率浮動(dòng)對(duì)市場(chǎng)均衡的影響。

依照上文對(duì)P2P互聯(lián)網(wǎng)金融模式的特性分析，進(jìn)一步對(duì)模型設(shè)定如下：

1.借款人違約行為與懲罰機(jī)制

P2P平臺(tái)信貸合約執(zhí)行主要依靠非正式約束力量，因而如果借款人出現(xiàn)違約行為，將主要依賴違約信息披露的方法對(duì)其進(jìn)行懲罰。由于互聯(lián)網(wǎng)信息傳播的廣泛性、便利性和實(shí)時(shí)性，使用P2P平臺(tái)融資的借款人一旦違約，其不良聲譽(yù)信息將會(huì)在整個(gè)商業(yè)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中被廣泛擴(kuò)散。假設(shè)這將使借款人遭受貨幣價(jià)值為K的成本損失，同時(shí)，借款人的網(wǎng)絡(luò)信譽(yù)資產(chǎn)存量的貨幣價(jià)值為M′。

2.借款人社會(huì)信息分析與利用

P2P平臺(tái)普遍研發(fā)了基于大數(shù)據(jù)的風(fēng)控系統(tǒng)，利用系統(tǒng)中多維度數(shù)據(jù)分析結(jié)果對(duì)借款人實(shí)施“軟信息約束”，更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)*如P2P平臺(tái)“拍拍貸”建立了包括3000個(gè)數(shù)據(jù)維度在內(nèi)的分析模型，在經(jīng)過(guò)用戶授權(quán)的情況下，收集涉及包括微博、QQ、人人等社交網(wǎng)絡(luò)信息在內(nèi)的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，經(jīng)平臺(tái)可以分析出借款方的信用等級(jí)，再向借款方反饋評(píng)估貸款額度和利率的區(qū)間。。假設(shè)通過(guò)系統(tǒng)平臺(tái)可以識(shí)別出高風(fēng)險(xiǎn)借款人，并將對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)借款人的貸款利率上浮至μ倍*這個(gè)假設(shè)具有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，設(shè)想一個(gè)場(chǎng)景：A和B兩位借款人投資項(xiàng)目信息完全相同，但通過(guò)系統(tǒng)歷史數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，A是一位更加趨于誠(chéng)實(shí)守信的借款人，獲得了較高的信用等級(jí)，此時(shí)B將不得不提高其招標(biāo)借款利率至A之上，才可能有同等的獲得貸款的機(jī)會(huì)。，μ>1。值得注意的是，此處的利率浮動(dòng)是對(duì)借款人利率博弈行為施加的“外生”約束，與借款人“內(nèi)生”自發(fā)選擇利率和抵押品組合行為并不矛盾，但會(huì)影響到借款人最后的博弈均衡。

3.P2P平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式

按照現(xiàn)有P2P運(yùn)營(yíng)模式，其主要收入來(lái)源是向借款人收取平臺(tái)服務(wù)費(fèi)，而對(duì)貸款人(投資者)免費(fèi)。假設(shè)在每筆借貸合約發(fā)生時(shí)，將按照借款總金額L向借款人收取服務(wù)費(fèi)ωL，ω為服務(wù)費(fèi)收取比例。在實(shí)際中，目前常見(jiàn)的服務(wù)費(fèi)收取比率ω在2%-4%間。

為體現(xiàn)平臺(tái)信譽(yù)和吸引投資者，P2P平臺(tái)一般提供有條件的本金保障機(jī)制*大多數(shù)平臺(tái)規(guī)定，如果投資組合滿足一定的分散投資標(biāo)準(zhǔn)(例如，每筆借款的成功借出金額小于5000元且小于借入標(biāo)的金額的1/3)，平臺(tái)將提供本金保障，且其統(tǒng)計(jì)和賠付都是由系統(tǒng)自動(dòng)進(jìn)行。。為簡(jiǎn)化分析，這里假設(shè)每筆信貸合約本金保障額度為θL，θ為本金保障比例。因此，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)收益為ε=ωL-(1-P)θL。

最后，假設(shè)P2P平臺(tái)的引入不改變信貸市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，也即競(jìng)爭(zhēng)性的貸款人在均衡時(shí)仍獲得零利潤(rùn)。這樣，本部分得出的結(jié)論可以與上文結(jié)論在統(tǒng)一的框架下進(jìn)行比較。

(二)信貸市場(chǎng)均衡

在上文基準(zhǔn)模型中，當(dāng)借款人抵押品不足時(shí)，傳統(tǒng)信貸模式下只有高風(fēng)險(xiǎn)借款人可以獲得銀行融資，低風(fēng)險(xiǎn)借款人只能退出市場(chǎng)?，F(xiàn)在討論P(yáng)2P平臺(tái)的引入是否可以幫助低風(fēng)險(xiǎn)借款人獲得融資。按照上文對(duì)P2P信貸市場(chǎng)的假設(shè)，此時(shí)借款人無(wú)抵押品，為純信用貸款，但如果違約必須承擔(dān)相應(yīng)的信譽(yù)資產(chǎn)損失成本Ki。同時(shí)，所有借款人都需要向P2P平臺(tái)支付服務(wù)費(fèi)ωL。注意高風(fēng)險(xiǎn)借款人必須接受額外利率浮動(dòng)μ。因而，類型的借款人在合約γi下的期望收益為：

觀察上兩式結(jié)構(gòu)并與上文借款人收益函數(shù)對(duì)比，將有一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)：雖然借款人不能提供實(shí)物抵押品C，但其網(wǎng)絡(luò)信譽(yù)資產(chǎn)損失K可以扮演相同角色，即充當(dāng)所謂“虛擬抵押品”。因此，此處可使用類似方法尋找一組能實(shí)現(xiàn)自我甄別的信貸合約。

從借款人期望收益函數(shù)可知，不同風(fēng)險(xiǎn)類型的借款人對(duì)網(wǎng)絡(luò)信譽(yù)資產(chǎn)損失有著不同的偏好。不同類型借款人對(duì)于R和K的邊際替代率為：

可見(jiàn)，低風(fēng)險(xiǎn)借款人相對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)借款人愿意用更多的網(wǎng)絡(luò)信譽(yù)資產(chǎn)抵押來(lái)?yè)Q取利息減讓。因此，當(dāng)借款人的信譽(yù)資產(chǎn)存量滿足一定條件時(shí)，可以通過(guò)不同貸款合約實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)類型甄別。

借款人如果投資項(xiàng)目成功，貸款人將按照合約獲得相應(yīng)的利息收益。如果項(xiàng)目失敗不能償本付息，貸款人可從P2P平臺(tái)獲得一定本金補(bǔ)償。此時(shí)，貸款人采用合約向不同類型借款人貸款的期望收益為：

為維持正常運(yùn)營(yíng)，均衡時(shí)P2P平臺(tái)至少獲得正利潤(rùn)，P2P平臺(tái)為不同風(fēng)險(xiǎn)類型借款人提供融資服務(wù)的預(yù)期收益為：

εl=ωL-(1-Pl)θL>0

εh=ωL-(1-Ph)θL>0

由于Pl>Ph，取其中較緊的約束條件有

根據(jù)以上討論，有命題3：

命題3證明可依照命題1思路，此處略去。

整理得

可見(jiàn)命題3成立的基礎(chǔ)是，借款人信譽(yù)資產(chǎn)的貨幣價(jià)值與借款額相比要滿足一定比例。換言之，完全沒(méi)有任何信譽(yù)積累的借款人是無(wú)法實(shí)現(xiàn)分離均衡的。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)信譽(yù)資產(chǎn)的積累越來(lái)越容易，借款人也越來(lái)越在意其信譽(yù)損失。這里我們假定借款人滿足信譽(yù)資產(chǎn)約束條件。

圖3　在P2P互聯(lián)網(wǎng)金融模式下，存在分離均衡

通過(guò)對(duì)模型均衡的分析，還可以得到以下兩個(gè)重要的推論：

推論1.與傳統(tǒng)銀行融資相比較，在P2P互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)達(dá)到分離均衡時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)借款人收益將減少，而低風(fēng)險(xiǎn)借款人收益將增加。

此推論的經(jīng)濟(jì)意義是：在P2P融資模式下充分利用互聯(lián)網(wǎng)的大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)對(duì)借款人施加了“軟信息約束”，使得高風(fēng)險(xiǎn)借款人抵押品對(duì)利率的邊際替代率變大，這將使高風(fēng)險(xiǎn)借款人模仿低風(fēng)險(xiǎn)借款人的難度增加，其處境變差。相反，低風(fēng)險(xiǎn)借款人由此可以更容易的區(qū)分于高風(fēng)險(xiǎn)借款人，處境將變好。

推論2.只要利率浮動(dòng)系數(shù)μ滿足一定條件，低風(fēng)險(xiǎn)借款人將通過(guò)P2P互聯(lián)網(wǎng)金融渠道獲得融資，而高風(fēng)險(xiǎn)借款人仍然會(huì)選擇傳統(tǒng)銀行渠道融資。

證明：如果推論成立，則首先高風(fēng)險(xiǎn)借款人獲得的收益必須小于其在傳統(tǒng)信貸模式下獲得的收益：

化簡(jiǎn)整理得

注意這個(gè)不等式約束條件與上文P2P平臺(tái)正常運(yùn)營(yíng)必須滿足的正利潤(rùn)條件一致。所以，在P2P平臺(tái)能夠存在的情況下，此條件將自動(dòng)滿足，即高風(fēng)險(xiǎn)借款人總是會(huì)選擇從傳統(tǒng)銀行渠道融資。

其次，低風(fēng)險(xiǎn)借款人獲得的收益大于其在傳統(tǒng)信貸模式下獲得的收益

化簡(jiǎn)整理得

此推論的經(jīng)濟(jì)意義是：由于高風(fēng)險(xiǎn)借款人的違約概率較大，也更容易承擔(dān)違約后的信用資本損失，而且需承擔(dān)額外的利率上浮成本，因而不愿使用P2P平臺(tái)進(jìn)行融資；低風(fēng)險(xiǎn)借款人雖然缺乏實(shí)物抵押品，卻因“虛擬抵押品”發(fā)揮了類似的甄別作用而顯示了自身風(fēng)險(xiǎn)類型，從而將自己與高風(fēng)險(xiǎn)借款人區(qū)分開來(lái)，并獲得融資。

(三)均衡分析及數(shù)值仿真

上文討論證明了低風(fēng)險(xiǎn)借款人能夠通過(guò)P2P互聯(lián)網(wǎng)金融渠道獲得融資。一個(gè)自然而然的問(wèn)題是，P2P平臺(tái)運(yùn)營(yíng)策略的選擇(參數(shù)θ和μ的設(shè)定)對(duì)借款人融資行為有何影響？接下來(lái)，通過(guò)對(duì)模型的比較靜態(tài)分析，討論平臺(tái)運(yùn)營(yíng)參數(shù)對(duì)借款人貸款利率、虛擬抵押品(信譽(yù)資產(chǎn)損失)和期望收益的影響。

為了更直觀地展現(xiàn)模型分析結(jié)果，本文還將對(duì)結(jié)論進(jìn)行數(shù)值仿真。不失一般性，這里給定幾個(gè)參數(shù)的初始值為：Pl=0.8,Ph=0.4,λ=1.2,ω=0.03。

1.貸款利率與平臺(tái)參數(shù)的關(guān)系

這意味著隨著P2P平臺(tái)承諾本金保障比例的上升，借款人的貸款利率將下降。其背后的經(jīng)濟(jì)含義是：本金保障比例上升意味著融資風(fēng)險(xiǎn)更多地轉(zhuǎn)移到P2P平臺(tái)，而相應(yīng)降低了貸款人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，因而作為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格指標(biāo)的利率必然降低。值得警惕的是，某些P2P平臺(tái)為了短期吸引客戶的需要而設(shè)定過(guò)高的本金保障比例，可能為自身積累過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)造成不利影響。

這說(shuō)明均衡貸款利率與利率浮動(dòng)系數(shù)無(wú)關(guān)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)借款人的利率浮動(dòng)比例不會(huì)影響到低風(fēng)險(xiǎn)借款人的貸款利率。其數(shù)值仿真結(jié)果如圖4所示。

2.虛擬抵押品與平臺(tái)參數(shù)的關(guān)系

這說(shuō)明隨著對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)借款人施加的利率浮動(dòng)系數(shù)增加，則低風(fēng)險(xiǎn)借款人需要提供的信譽(yù)資產(chǎn)抵押品減少。事實(shí)上，提升高風(fēng)險(xiǎn)借款人的貸款利率使其模仿低風(fēng)險(xiǎn)借款人的難度增大，此時(shí)低風(fēng)險(xiǎn)借款人所需提供的虛擬抵押品自然可以減少。其數(shù)值仿真結(jié)果如圖5所示。

3.期望收益與平臺(tái)參數(shù)的關(guān)系

這說(shuō)明隨著平臺(tái)本金保障比例的上升，低風(fēng)險(xiǎn)借款人期望收益增加。此時(shí)更多的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到P2P平臺(tái)，降低了借款人融資成本，增加了其期望收益。

這意味著隨著對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)借款人施加的風(fēng)險(xiǎn)浮動(dòng)系數(shù)上升，低風(fēng)險(xiǎn)借款人的期望收益增加。顯然，增加高風(fēng)險(xiǎn)借款人的貸款利率將使低風(fēng)險(xiǎn)借款人更容易區(qū)分于高風(fēng)險(xiǎn)借款人，降低了低風(fēng)險(xiǎn)借款人的信息顯示成本，自然將提高其期望收益。其數(shù)值仿真結(jié)果如圖6所示。

圖4　貸款利率與平臺(tái)參數(shù)的關(guān)系

圖5　虛擬抵押品與平臺(tái)參數(shù)的關(guān)系

圖6　期望收益與平臺(tái)參數(shù)的關(guān)系

五、結(jié)論

本文在對(duì)P2P互聯(lián)網(wǎng)金融的特點(diǎn)總結(jié)分析基礎(chǔ)上，基于信息甄別理論分別構(gòu)建了傳統(tǒng)銀行融資和P2P網(wǎng)絡(luò)融資模式下的金融市場(chǎng)模型，在統(tǒng)一的模型框架內(nèi)探討了不同風(fēng)險(xiǎn)類型借款人在兩種融資模式下的理性選擇。進(jìn)一步，通過(guò)對(duì)模型均衡利率、抵押品和期望收益三個(gè)關(guān)鍵變量的比較靜態(tài)分析，探究了平臺(tái)運(yùn)營(yíng)參數(shù)對(duì)借款人融資行為的影響機(jī)制。本文研究回答了①P2P互聯(lián)網(wǎng)金融為什么會(huì)存在(Why?)以及②P2P平臺(tái)運(yùn)營(yíng)策略如何影響金融市場(chǎng)均衡(How?)兩個(gè)關(guān)鍵理論問(wèn)題。

從本文討論中可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：在傳統(tǒng)銀行融資模式下，由于信息不對(duì)稱和信貸配給效應(yīng)，高風(fēng)險(xiǎn)借款人將低風(fēng)險(xiǎn)借款人擠出了市場(chǎng)；相反在P2P融資模式下，由于采用了“軟件信息約束”和“虛擬抵押品”，低風(fēng)險(xiǎn)借款人將高風(fēng)險(xiǎn)借款人擠出了市場(chǎng)。這個(gè)強(qiáng)烈對(duì)比有助于深入理解P2P平臺(tái)在降低金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱中發(fā)揮的關(guān)鍵性作用。

我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的金融政策和機(jī)構(gòu)格局，導(dǎo)致現(xiàn)有金融體系很難為小企業(yè)主、年輕白領(lǐng)和大學(xué)生等草根階層提供服務(wù)和支持，小微金融市場(chǎng)空間巨大。同時(shí)，從投資者角度看，我國(guó)富裕人群相對(duì)較年輕，且對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等新興技術(shù)接受度高，這都為P2P互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展創(chuàng)造了條件。黨的十八屆三中全會(huì)首次提出，要建立全方位為社會(huì)所有階層和群體提供服務(wù)的“普惠金融”體系。可以期望，借助互聯(lián)網(wǎng)的大數(shù)據(jù)和低成本優(yōu)勢(shì)，P2P互聯(lián)網(wǎng)金融將成為我國(guó)多層次金融市場(chǎng)體系的重要組成部分。

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(本文責(zé)編：王延芳)