外商直接投資對民營企業(yè)融資約束的影響研究

凌志剛

[摘 要]以我國2010—2014年五年期間所有的滬深兩市A股上市公司中的民營企業(yè)為研究對象，采用實證分析的方法，研究中國民營企業(yè)是否存在融資約束；如果存在融資約束，隨著上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立，外商直接投資（FDI）對緩解民營企業(yè)的融資約束能否起到正面的作用。研究發(fā)現(xiàn)，我國的民營企業(yè)面臨比較嚴重的融資約束問題，而外商直接投資（FDI）的引入能夠有效地緩解民營企業(yè)的融資約束。同時，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的外商直接投資水平將會呈現(xiàn)顯著的增長及繁榮趨勢，這將在很大程度上對于緩解企業(yè)融資約束起到積極作用。

[關(guān)鍵詞]上海自貿(mào)區(qū)；中國民營企業(yè)；融資約束；外商直接投資

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.177

1 引 言

自1978年改革開放政策實施以來，中國民營企業(yè)遍地開花，迅速發(fā)展，為推動中國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長做出了重大貢獻。統(tǒng)計資料顯示，2014年，中國民營經(jīng)濟占GDP的比重已經(jīng)超過了60%。在2015年公布的胡潤品牌榜中，全國品牌200強中近一半是民營品牌，91個上榜民營品牌的平均品牌價值達到191億元，較去年94個上榜民營品牌的平均價值上漲超過50%。

隨著民營企業(yè)的數(shù)量不斷增加，規(guī)模不斷擴大，盈利能力不斷增強，中國民營企業(yè)融資困難的問題越發(fā)突出，成為限制民營企業(yè)發(fā)展的重要阻礙。對中國民營企業(yè)不同融資方式在企業(yè)融資中的比重的調(diào)查顯示，企業(yè)90.5%的融資來源于企業(yè)自我融資，只有4.0%的融資來源于銀行貸款，2.6%的融資來源于非金融機構(gòu)，剩下0.9%的融資來源于其他渠道。根據(jù)世界銀行對投資環(huán)境的調(diào)查數(shù)據(jù)，在80個樣本國家中，中國是金融約束最大的國家，而在針對阻礙投資擴張的因素的調(diào)查中，融資約束是限制80%的民營企業(yè)進行投資擴張的主要因素（Claessens和Tzioumis，2006）。民營企業(yè)融資困難嚴重阻礙了民營企業(yè)自身的發(fā)展，進一步阻礙了中國經(jīng)濟的發(fā)展。

造成中國民營企業(yè)融資困難的因素既有企業(yè)自身的原因，也有企業(yè)外部經(jīng)濟環(huán)境的原因。對于民營企業(yè)自身，其信用問題是影響企業(yè)外部融資的一大重要原因。民營企業(yè)內(nèi)部財務(wù)制度和管理制度的不健全導(dǎo)致企業(yè)能夠提供給銀行的信用信息較少且不規(guī)范，加之民營企業(yè)成立時間普遍較短，歷史信用記錄匱乏，這些都使得銀行難以對企業(yè)做出全面有效的信用評估，最終增加了企業(yè)向銀行貸款的難度。在外部環(huán)境方面，國內(nèi)的不完全金融市場和政府扶持的不足造成了民營企業(yè)的融資約束。

在此形勢下，民營企業(yè)為了突破融資困境，加快自身發(fā)展，尋求外商直接投資便成為了一個不錯的選擇。數(shù)據(jù)顯示，在改革開放之后的26年之中，中國吸收的外商直接投資總量是日本在戰(zhàn)后50年之中吸收的外商直接投資總量的10倍。與此同時，和其他發(fā)展中國家相比，中國已經(jīng)連續(xù)18年成為吸收外資最多的國家。2014年中國實際使用的外資金額數(shù)量達到1195億美元，同比增長了1.7%。

隨著上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立，外資在華投資范圍或?qū)U大，上海自貿(mào)區(qū)對外商直接投資的影響主要體現(xiàn)在以下幾方面。第一，根據(jù)“總體方案”的規(guī)定，對于航運服務(wù)、社會服務(wù)、商貿(mào)服務(wù)、金融服務(wù)、文化服務(wù)以及專業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域，一些投資準入限制措施將暫?；蛉∠?，其中包括對投資者的資質(zhì)要求、經(jīng)營范圍限制、股比限制等。其中，在金融服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，對于符合條件的外資金融機構(gòu)將全面開放，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)鼓勵成立外資銀行和中外合資銀行。第二，對于外商投資項目，由以前的核準制修改為備案制，直接在自貿(mào)區(qū)內(nèi)部對外資進行國家安全審查，通過這些措施，外商投資程序得到了簡化，從而有效地節(jié)省了項目開辦的時間，減少了相關(guān)的費用。第三，對于生產(chǎn)企業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)企業(yè)，其在設(shè)備、機器等貨物上的進口在自貿(mào)區(qū)內(nèi)將免除稅收。第四，對于外資企業(yè)來說，隨著自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融市場的進一步完善，生產(chǎn)要素市場的定價機制更加合理，從而使得企業(yè)在生產(chǎn)活動和經(jīng)營活動中所面臨的不確定性減小。第五，隨著負面清單管理制度的實施，外資可以享受到國民一般的待遇。

上海自貿(mào)區(qū)通過影響外商直接投資，進一步影響了企業(yè)的融資情況。然而，外商直接投資對企業(yè)融資的影響卻并不一定是正面的。在信貸市場上，外商直接投資可能造成外商在東道國當?shù)卮罅咳谫Y借貸，對民營企業(yè)形成擠出效應(yīng)，從而對企業(yè)融資產(chǎn)生負面的影響。

綜上所述，本文希望通過實證分析，研究民營企業(yè)是否存在融資約束。如果存在融資約束的話，那么，隨著上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立，外商直接投資對緩解民營企業(yè)的融資約束能否起到正面的作用。本文的研究對于如何解決民營企業(yè)的融資約束問題具有重要的理論意義和實踐意義，同時，能夠為上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立提供政策建議和理論支持。

本文以2010—2014年五年期間所有的滬深兩市A股上市公司中的民營企業(yè)為研究對象。研究結(jié)果表明，我國的民營企業(yè)面臨比較嚴重的融資約束問題。在當前的金融市場環(huán)境下，由于存在基于所有制性質(zhì)的信貸歧視，民營企業(yè)難以從國內(nèi)金融部門持續(xù)獲得穩(wěn)定的貸款。因而，充分利用外商直接投資無疑將成為解決民營企業(yè)融資約束問題的一大重要手段，從而推動民營企業(yè)發(fā)展，進而拉動整個中國經(jīng)濟的持續(xù)增長。

本文的行文結(jié)構(gòu)如下：第二部分對相關(guān)文獻進行回顧總結(jié)，第三部分對研究設(shè)計和樣本來源進行說明，第四部分進行實證分析，得出研究結(jié)果，第五部分結(jié)合研究結(jié)論，對上海自貿(mào)區(qū)改革提出若干建議。

2 文獻綜述

與本研究相關(guān)的文獻主要集中在三個方面：理論模型設(shè)定、金融體系與企業(yè)融資約束的關(guān)系以及外商直接投資對企業(yè)融資約束的影響。

一是理論模型方面。首先是對于融資約束的衡量問題。在Whited（1992）、Harrison和McMillan（2003）和Hricourt和Poncet（2009）的研究中，均采用了資產(chǎn)負債率（Debt asset ratio）這一變量來衡量企業(yè)所面臨的融資約束。然后是研究模型的設(shè)定問題。在現(xiàn)有的國內(nèi)外眾多文獻中，常用的測度企業(yè)融資約束的投資模型有托賓Q投資模型與歐拉方程投資模型（Bond等，1994； Hubbard 等，1995）。Fazzari（1988）等，最早提出了關(guān)于研究企業(yè)融資約束的托賓Q 投資模型。相比于托賓Q投資模型，歐拉方程投資模型在研究中更加地被廣泛使用。Abel（1980）最早提出了歐拉方程投資模型以計量企業(yè)的最優(yōu)化投資，其后在Whited（1992），Hubbard和Kashyap（1992），Bond和Meghir（1994），Calomiris和Hubbard（1995）及Laeven（2003）等人的研究中被不斷地應(yīng)用與發(fā)展。在這一研究領(lǐng)域里，Harrison和McMillan（2003）的論文是經(jīng)典文獻。在他們的研究中，對于一個以最大化現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值為目的的企業(yè)，在面臨信貸約束的情況下，在選擇最優(yōu)投資方案的時候，受到以下條件的約束：

（1-δ）βtt+1Et[（1-Ωi，t）（RI）i，t+1]=（RI）i，t+（RK）i，t

式中，K表示企業(yè)的資本存量；I表示投資；R表示投資的凈現(xiàn)金流；δ表示折舊率；β表示貼現(xiàn)因子；E是期望函數(shù)；Ω表示融資約束。以上方程說明，在均衡條件下，對于一個面臨信貸約束的企業(yè)，當t期和t+1期投資的邊際成本相同的時候，企業(yè)的投資方案是最優(yōu)的。在Harrison和McMillan（2003）論文的基礎(chǔ)上，Bond和Meghir（1994）加入了企業(yè)投資的調(diào)整成本函數(shù)，從而得到RI和RK的表達式。Hricourt和Poncet（2009）對Bond和Meghir（1994）得到的表達式進行了簡化，從而得到以下兩個式子：

（RI）t=-α1pt（IK）t+α2pt-pIt

（RK）t=α1pt（IK）2t-α2pt（IK）t+α3pt（YK）t-α3pt（FL·LK）t

其中，L表示勞動投入，Y表示凈產(chǎn)出，凈產(chǎn)出等于產(chǎn)出F（K，L）減去調(diào)整成本G（I，K）；p表示產(chǎn)出品的價格，pI表示投資品的價格。

二是關(guān)于金融體系與企業(yè)融資約束的關(guān)系。早期文獻的研究內(nèi)容多為宏觀層面，研究金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系，不同文獻得到的結(jié)論存在較大的爭議。Rajan and Zingales（1998）和Laeven（2003）的研究對這種基于宏觀層面的研究提出了質(zhì)疑，他們認為對于金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的宏觀研究可能不是有效的，他們進一步認為，金融發(fā)展之所以能夠促進經(jīng)濟增長，是由于一個完善的金融市場減小了企業(yè)的融資壓力，緩解了企業(yè)的融資約束，減少了企業(yè)的交易成本，提高了資源配置的效率，從而促進了經(jīng)濟的增長。通過他們的研究，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響并不是基于宏觀層面的，而是基于一些微觀機理。Park和Sehrt（2001）研究了國有銀行的貸款情況，基于他們的研究，國有銀行的貸款并非主要出于商業(yè)動機，大部分都是由國家政策所主導(dǎo)的。Boyreau—Debray和Wei（2005）對由政府主導(dǎo)的金融體制的有效性進行了研究，發(fā)現(xiàn)政府主導(dǎo)的金融體系會造成資本配置的低效率，從而大大降低了資金的流動性。Fan（2007）等對中國民營企業(yè)的融資情況進行了研究，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)在中國受到了不公正的待遇，中國有關(guān)法律法規(guī)對民營企業(yè)的外部融資提出了諸多限制，與此同時，中國的金融機構(gòu)對于向民營企業(yè)提供貸款的意愿很低。Farrell和Lund（2006）發(fā)現(xiàn)中國民營企業(yè)只得到了27%的貸款，盡管中國民營企業(yè)對國內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻超過了50%，除此之外，在股權(quán)和債券市場上，民營企業(yè)的進入受到很多限制。張軍等（2005）對中國金融市場自由化和企業(yè)融資約束的關(guān)系進行了研究，研究對象為中國上市公司，研究結(jié)果說明更加自由的金融市場對于減輕民營企業(yè)和中小企業(yè)的外部融資約束具有非常重要的作用。呂偉和張純（2009）研究了證券市場開放性對企業(yè)融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)，證券市場信息披露水平的提高對于緩解企業(yè)的融資約束具有顯著的正向作用。

三是關(guān)于外商直接投資與企業(yè)融資約束的關(guān)系。Huang（2003）認為，由于中國金融市場效率低下，民營企業(yè)面臨著銀行和證券市場的諸多限制，例如信貸限制和上市歧視等，企業(yè)為了融資和擴張投資，不得不向外國投資者尋求幫助，以合資的方式獲得融資，從而使得大量外資涌入民營企業(yè)。通過與外資企業(yè)合資經(jīng)營的方式，民營企業(yè)在信貸市場上面臨的不對稱信息減少，得到銀行貸款的可能性增加。同時，通過對大量數(shù)據(jù)資料的實證分析研究，作者發(fā)現(xiàn)外商直接投資在宏觀層面推動了中國經(jīng)濟的增長，而在微觀層面，外商直接投資有效地緩解了民營企業(yè)的融資約束問題。Hricourt和Poncet（2009）的研究結(jié)果與Huang（2003）的發(fā)現(xiàn)一致，外商直接投資對于減輕中國民營企業(yè)的融資約束具有正向作用。Guariglia 和 Poncet（2008）以中國30個省份的公司為研究對象，研究區(qū)間為1989—2003年，通過對面板數(shù)據(jù)進行計量分析，發(fā)現(xiàn)外商直接投資對于中國金融市場的不完善能夠起到一定的替代作用，直接投資有效減少了由于銀行機構(gòu)的低效率而造成的成本，在金融市場不完善的情況下，外商直接投資的大量涌入為一些由于金融市場扭曲而借貸不足的企業(yè)提供了資金，從而有效地刺激了中國經(jīng)濟的發(fā)展。對于跨國企業(yè)的研究也得到了類似的結(jié)論。Harrison（2004）等，以跨國企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)外商直接投資顯著緩解了當?shù)仄髽I(yè)的融資約束，為企業(yè)提供了資金支持。然而，外商直接投資對企業(yè)融資的影響卻并不一定是正面的。外商直接投資對民營企業(yè)融資的負面影響主要體現(xiàn)在兩個方面。其一，在信貸市場上，外商直接投資可能造成外商在東道國當?shù)卮罅咳谫Y借貸，對民營企業(yè)形成擠出效應(yīng)，從而對企業(yè)融資產(chǎn)生負面的影響。其二，外商直接投資可能通過產(chǎn)品市場加劇民營企業(yè)的融資約束。外商直接投資促進了外資企業(yè)的發(fā)展，在產(chǎn)品市場上，具有競爭優(yōu)勢的外資企業(yè)對民營企業(yè)造成威脅，搶占民營企業(yè)原有的市場份額，民營企業(yè)的盈利空間受到擠壓，從而使得民營企業(yè)融資難度加大。Harrison 和 McMillan（2003）以非洲象牙海岸國家的企業(yè)為研究對象，利用1974—1987年的數(shù)據(jù)，通過對面板數(shù)據(jù)進行計量分析的結(jié)果表明，與外資企業(yè)相比，國內(nèi)民營企業(yè)更容易受到融資約束的影響，外商直接投資的大量流入使得外資企業(yè)長期在東道國當?shù)劂y行機構(gòu)融資借貸，從而對當?shù)孛駹I企業(yè)的融資借貸形成了擠出效應(yīng)，增強了民營企業(yè)的融資約束。Feldstein（2000）的研究結(jié)果與此一致，外商直接投資會造成外資企業(yè)在東道國當?shù)剡M行融資，東道國的資本凈流入并不包含所有的外商直接投資。Branstetter 和 Foley（2007）通過對美國在華跨國公司子公司的融資結(jié)構(gòu)進行研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資占這些公司資產(chǎn)的50%以上，而在所有的債務(wù)融資中，有64.1%的債務(wù)是在中國當?shù)剡M行融資得到的。

3 研究設(shè)計與樣本選擇

3.1 模型與變量定義

Modigliani和Miller（1958）提出的經(jīng)典MM理論認為，在資金自由流動、無交易成本等完美資本市場的假設(shè)前提下，企業(yè)的內(nèi)外融資可以互相替代從而使得企業(yè)獲得充足的資金，企業(yè)的投資與成長水平跟資本結(jié)構(gòu)等融資決定并不相關(guān)。然而，Jensen 和 Meckling（1976）及Myers 和 Majluf（1984）先后提出的委托代理及信息不對稱等問題使得資本市場不符合完美市場假設(shè)，即沒有零成本及無風險的資金流動。這意味著企業(yè)的內(nèi)外部融資成本存在差異，相對較高的外部融資成本相應(yīng)地為企業(yè)帶來了融資約束，進而影響企業(yè)的投資決定及投資行為。在現(xiàn)有的國內(nèi)外眾多文獻中，常用的測度企業(yè)融資約束的投資模型有托賓Q投資模型與歐拉方程投資模型（Bond等，1994； Hubbard等，1995）。

3.1.1 托賓Q投資模型

Fazzari（1988）等，最早提出了關(guān)于研究企業(yè)融資約束的托賓Q 投資模型。托賓Q，又被稱為資本邊際收益，是度量企業(yè)成長性、潛在投資機會和未來市場價值的重要指標。在零融資約束、信息充分的完美市場條件下，企業(yè)投資行為完全受托賓Q影響。如下式所示：

IKi，t=β0+β1Qi，t+εi，t

但是，當企業(yè)受到外部的融資約束時，相應(yīng)的成本便會高于來源于企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流使用成本，現(xiàn)金流在這種情況下便會稱為稀缺資源，進而影響企業(yè)的投資行為。于是現(xiàn)金流變量便被添加到上述模型中用以衡量融資約束程度，下述模型中的β2便是用來度量企業(yè)融資約束大小的指標。

IKi，t=β0+β1Qi，t+β2CFKi，t-1+εit

托賓Q投資模型在應(yīng)用的過程中要求很高的市場效率假設(shè)，同時在值得選取方面也備受爭議。

3.1.2 歐拉方程投資模型

相比于托賓Q投資模型，歐拉方程投資模型在研究中更加的被廣泛使用。Abel（1980）最早提出了歐拉方程投資模型以計量企業(yè)的最優(yōu)化投資，其后在Whited（1992）、Hubbard 和 Kashyap（1992）、Bond和Meghir（1994）、Calomiris和Hubbard（1995）及Laeven（2003）等人的研究中被不斷地應(yīng)用與發(fā)展。歐拉方程投資模型以拉格朗日因子測度企業(yè)內(nèi)部融資影響投資行為的程度，而成功地避免了定義及觀測難以準確計量的托賓Q值，因而通常被認為優(yōu)于托賓Q投資模型。

歐拉方程投資模型基于跨期投資決策的基本原理，在上一期投資及邊際資本回報率的基礎(chǔ)上研究本期投資問題。該模型以企業(yè)價值最大化及資本存量由前一期資本存量、折舊、投資決定為基本假設(shè)，認為企業(yè)價值同時受到企業(yè)內(nèi)部資本積累及外部融資的約束，是預(yù)期未來凈現(xiàn)金流現(xiàn)值的最大化。在此基礎(chǔ)上，經(jīng)過一系列求導(dǎo)和代入步驟，并剔除經(jīng)濟波動的影響后，歐拉方程模型通常以下面的這種形式呈現(xiàn)。

IKi，t=β0+β1IKi，t-1+β2IK2i，t-1+β3YKi，t-1+β4CFKi，t-1+β5ψi，t+εi，t

其中I為投資支出，通常采用現(xiàn)金流量表中的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金這一指標衡量；K為資本存量，通常采用期末總資產(chǎn)這一指標衡量，用以剔除規(guī)模的影響；Y為當期凈產(chǎn)出，通常采用主營業(yè)務(wù)收入這一指標衡量；CF為企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。其中最后一項ψ為融資約束的影子價格，在Harrison 和McMillan （ 2003 ）的修正模型中首次被采用。他們采用兩個指標來度量融資約束的影子價格ψ，首先是負債資產(chǎn)比，用來度量企業(yè)抵押品的缺乏程度和企業(yè)相對其借款能力來說對借款的當前需求；其次是利息覆蓋率，即企業(yè)的利息支付與利息支付和稅收支付前的營業(yè)利潤之和的比值，代表企業(yè)的利息償付能力，該指標的值越大，意味著企業(yè)耗費更多資源償還債務(wù)，企業(yè)融資能力越低。

3.1.3 文章模型設(shè)計

文章的模型主要是在Harrison和McMillan（2003）修正的歐拉方程投資模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建出來的，我們引入了變量外商直接投資來檢驗外商直接投資水平對我國民營企業(yè)融資約束的影響。在基于我國的文獻研究中，Huang（2003）等人的研究表明，我國的民營企業(yè)效率相對高于國有企業(yè)，民營企業(yè)融資能力受限的原因一般不在于其不具備償還利息的能力，而是因為在我國民營企業(yè)抵押品普遍難以獲得足夠的法律認可，因此Harrison和McMillan（2003）修正歐拉方程投資模型中的利息覆蓋率指標對于我國民營企業(yè)融資約束的解釋力度可能不足。基于此，文章認為選取負債資產(chǎn)比指標來衡量融資約束更為合適，本文建立的模型如下：

IKi，t=β0+β1IKi，t-1+β2IK2i，t-1+β3YKi，t-1+β4CFKi，t-1+β5Fini，t-1+β6FDIKi，t-1+β7Fini，t-1×FDIKi，t-1+εi，t-1

其中I為投資支出，我們采用現(xiàn)金流量表中的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金這一指標衡量；K為資本存量，我們采用期末總資產(chǎn)這一指標衡量，用以剔除規(guī)模的影響，增強各項指標在標準化后的可比性；Y為當期凈產(chǎn)出，我們采用主營業(yè)務(wù)收入這一指標衡量；CF為企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額；Fin為負債資產(chǎn)比，即負債與總資產(chǎn)的比值；外商直接投資為每家企業(yè)的外商直接投資水平，我們采用外資股權(quán)比例與企業(yè)總股本的賬面價值的乘積計算。

3.2 樣本與描述性統(tǒng)計

文章以2010—2014年五年期間所有的滬深兩市A股上市公司中的民營企業(yè)為基礎(chǔ)，基于研究目的，為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除了以下數(shù)據(jù)：

第一，剔除所有金融保險類的樣本；

第二，剔除處于*ST、ST、PT 狀態(tài)的財務(wù)困境樣本，因為這類上市公司較多重組整合，會計指標可能缺少可靠性及相關(guān)性；

第三，剔除當年IPO、配股、增發(fā)的樣本；

第四，剔除發(fā)行B 股或H 股的樣本；

第五，剔除樣本期間主營業(yè)務(wù)發(fā)生本質(zhì)變化及發(fā)生重大資本運作的樣本；

第六，剔除關(guān)鍵指標缺失嚴重或某些指標明顯失真的樣本。

經(jīng)過上述篩選，我們最后得到的民營企業(yè)的數(shù)量為1139，總計五年的樣本數(shù)量為5695，本文使用的數(shù)據(jù)來自于WIND金融終端數(shù)據(jù)庫。主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

我們從表1中可以發(fā)現(xiàn)，我國民營企業(yè)的當期投資支出（I/K）t及上期投資支出（I/K）t-1的均值分別為0.071及0.076，分別高于相應(yīng)的中位數(shù)0.055及0.058，這說明大部分民營企業(yè)的投資支出水平分布在0.06 以上。而對于當期凈產(chǎn)出的指標（Y/K）t-1，其標準差達到0.552，說明樣本數(shù)據(jù)的波動性較大，進而表示我國民營企業(yè)之間在主營業(yè)務(wù)收入方面差異性較大。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（CF/K）t-1的均值0.014與中位數(shù)0.021較為接近，但最大值0.534和最小值-0.723之間的波動較大，體現(xiàn)了目前我國民營企業(yè)財務(wù)狀況的多樣性現(xiàn)狀。

主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗顯示見表2。

其中，當期投資（I/K）t與上一期投資（I/K）t-1存在顯著的正相關(guān)性，這說明企業(yè)的投資有一定延續(xù)性，這種情況可能是項目投資是分多期完成造成的，因此上一期投資對當期投資的影響比較明顯。企業(yè)的上期的主營業(yè)務(wù)收入（Y/K）t-1也與企業(yè)的投資支出有正向關(guān)系，這表明企業(yè)的當期凈產(chǎn)出即主營業(yè)務(wù)收入越高，企業(yè)越有動力進行固定資產(chǎn)投資，從而擴大生產(chǎn)規(guī)模，取得更多效益。同時，企業(yè)的當期投資（I/K）t與對上期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（CF/K）t-1表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)性，這種正相關(guān)性說明公司的投資大小與內(nèi)部現(xiàn)金流的多少有關(guān)，現(xiàn)金流越多則投資越大，投資對于內(nèi)部現(xiàn)金流有依賴性。企業(yè)的投資支出與負債資產(chǎn)比Fint-1的關(guān)系顯著為負，表明企業(yè)不能通過增加負債的方式增加投資，企業(yè)面臨較強的外部融資約束。而外商直接投資水平與負債資產(chǎn)比的交叉項Fin×（FDI/K）t-1的系數(shù)為1.755，呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，外商直接投資的引入緩解了企業(yè)的融資約束。

上述實證研究結(jié)果表明：我國的民營企業(yè)面臨比較嚴重的融資約束問題。在當前的金融市場環(huán)境下，由于存在基于所有制性質(zhì)的信貸歧視，民營企業(yè)難以從國內(nèi)金融部門持續(xù)獲得穩(wěn)定的貸款。因而，充分利用外商直接投資無疑將成為解決民營企業(yè)融資約束問題的一大重要手段，從而推動民營企業(yè)發(fā)展，進而拉動整個中國經(jīng)濟的持續(xù)增長。

5 關(guān)于上海自貿(mào)區(qū)改革的若干啟發(fā)

在本次上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立過程中，一系列政策的出臺為外商直接投資帶來了重大利好。

首先，在《中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》中提出的“準入前國民待遇”及相應(yīng)的“負面清單”管理模式將從實質(zhì)上擴大外商的在華投資范圍及自由度?！皽嗜肭皣翊觥敝傅氖峭馍掏顿Y在發(fā)生和建立前即可享受“國民待遇”，也就是說在投資發(fā)生和建立前的階段給予外國投資者及投資的待遇不低于在相似情形下給予本國投資者及投資的待遇。在此之前的“國民待遇”通常僅適用于投資建立之后的階段?！柏撁媲鍐巍钡墓芾砟Ｊ絼t是指凡是針對外資的與國民待遇、最惠國待遇不符的管理措施，或業(yè)績要求、高管要求等方面的管理限制措施，均以清單方式列明，只要沒有被列明的便是被允許的。因此，針對原本在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》及其他相關(guān)法律法規(guī)中禁止或限制外資準入的行業(yè)，有一些是在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)特別放開的，外商可在這些領(lǐng)域有更多作為。這些領(lǐng)域以服務(wù)業(yè)為主，主要涉及金融服務(wù)、航運服務(wù)、商貿(mào)服務(wù)、專業(yè)服務(wù)、文化服務(wù)和社會服務(wù)等多個領(lǐng)域。這些領(lǐng)域內(nèi)原本對于境外投資者的相關(guān)資質(zhì)要求、股權(quán)比例限制、經(jīng)營范圍限制等準入門檻將得以突破。

其次，原有的外商投資項目審批制度為核準制，而根據(jù)全國人大常委會的決定，將在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)暫停實施《中華人民共和國外資企業(yè)法》《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》和《中華人民共和國中外合作經(jīng)營企業(yè)法》規(guī)定的有關(guān)行政審批簡化為備案管理，包括：外資企業(yè)設(shè)立、分立、合并或者其他重要事項變更及經(jīng)營期限審批；中外合資經(jīng)營企業(yè)設(shè)立、延長合營期限、解散審批；以及中外合作經(jīng)營企業(yè)設(shè)立、協(xié)議/合同/章程重大變更審批、轉(zhuǎn)讓合作企業(yè)合同權(quán)利/義務(wù)審批、委托他人經(jīng)營管理審批、延長合作期限審批。涉及外資的國家安全審查將在自貿(mào)區(qū)內(nèi)進行，這一點減少了項目的開辦時間成本、降低了相關(guān)費用及不確定性風險，從投資程序上促進了外商投資的自由化。

同時，上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立的一項重大創(chuàng)新舉措便是體現(xiàn)在金融領(lǐng)域的一系列改革中，自貿(mào)區(qū)的金融自由化大環(huán)境促進了投資自由化的環(huán)境格局，進而為外商直接投資營造了一個更加自由寬松的資本環(huán)境。關(guān)于金融體制市場化改革的一系列措施，包括人民幣利率的市場化和人民幣的可自由兌換等，將進一步減弱境外資本的外匯管制，有利于境內(nèi)外資本的自由流動，很大程度上消除外商投資企業(yè)因外匯管制而對投資收益的獲取、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、撤回投資等方面的隱憂，極大地減少了外商投資項目在生產(chǎn)和經(jīng)營中的不確定性。同時，外資銀行的準入、鼓勵融資租賃、離案金融業(yè)務(wù)等相關(guān)金融創(chuàng)新政策的實施，也將在投資資金的融資、管理、風險控制等方面為外商創(chuàng)造一個更具多樣性和靈活性的投資環(huán)境。

根據(jù)以上研究得出的結(jié)論我們可以知道，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的外商直接投資水平將會呈現(xiàn)顯著的增長及繁榮趨勢，這將在很大程度上對于緩解企業(yè)融資約束起到積極作用，因此，受到融資約束的民營企業(yè)應(yīng)積極尋求在自貿(mào)區(qū)內(nèi)設(shè)立分支機構(gòu)的機會。一直以來，我國的民營企業(yè)相對于國有企業(yè)來說并不缺乏風險低而收益高的項目，只是由于信息不對稱、沒有足夠的有形資產(chǎn)和信譽積累及部分民營企業(yè)行為的隨意性較大造成的不良后果等原因，使得它們即使盈利前景良好也難免在融資能力上受到較大約束。未來自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融資源更加豐富，金融結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化與完善，這些都能夠為園區(qū)內(nèi)的民營企業(yè)在獲取資金供給、降低企業(yè)融資成本等方面帶來極大的積極效應(yīng)，進而有利于民營企業(yè)進一步擴大生產(chǎn)，把握投資機會，加強投資的穩(wěn)定性和持續(xù)性，進而實現(xiàn)企業(yè)成長，并最終推動經(jīng)濟增長。民營企業(yè)融資渠道的拓寬為民營經(jīng)濟創(chuàng)造良好的外部融資環(huán)境，有助于實現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置，提高社會經(jīng)濟效益，推動經(jīng)濟增長。

同時，我們也建議民營企業(yè)在尋求融資機會的基礎(chǔ)上做好自身，注重信息披露質(zhì)量，不斷夯實自身基礎(chǔ)。一方面，要提高企業(yè)經(jīng)營管理者的素質(zhì)，熟悉金融政策，學習金融知識，從而結(jié)合自身條件，選擇合適的融資方式。另一方面，無論是直接融資還是間接融資，信息對于金融機構(gòu)、投資者、企業(yè)都有至關(guān)重要的作用，只有加強信息披露，才能幫助金融機構(gòu)借助信息了解企業(yè)狀況、評估業(yè)務(wù)風險、降低壞賬損失，而企業(yè)才能因此打開融資渠道，降低資金成本，抓住發(fā)展機會。所以，民營企業(yè)應(yīng)規(guī)范企業(yè)會計制度和財務(wù)管理制度，提高信息透明度，降低信息不對稱問題。

參考文獻：

[1]殷獻民.私營公司財務(wù)管理與控制精要[M].北京：中國致公出版社，2002.

[2]丁丹.中國的金融改革是否緩解了企業(yè)的融資約束？[D].上海：復(fù)旦大學，2008.

[3]張建華，歐陽軼雯.外商直接投資、技術(shù)外溢與經(jīng)濟增長——對廣東數(shù)據(jù)的實證分析[J].經(jīng)濟學，2003（2）.

[4]冼國明，崔喜君.外商直接投資、國內(nèi)不完全金融市場與民營企業(yè)的融資約束——基于企業(yè)面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析[J].世界經(jīng)濟研究，2010（4）：54-59.

[5]孫靈燕，崔喜君.FDI融資約束與民營企業(yè)出口——基于中國企業(yè)層面數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析[J].世界經(jīng)濟研究，2011（1）：61-67.

[6]Branstetter， L.， Foley， C.F.Facts and Fallacies about U.S.FDI in China[R].NBER Working Paper No.W13470，2007.

[7]Huang， Y.Selling China： Foreign Direct Investment During the Reform Era[M].New York： Cambridge University Press，2003.

[8]Love L..Financial Development and Financial Constraints： International Evidence from the Structural Investment Model[R].Working Paper， World Bank，2001.