上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

景亞平

摘 ? 要：資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的提高有重大影響作用，理論界已經(jīng)對資本結(jié)構(gòu)的影響因素展開討論，并形成了一套比較完善的理論體系，但對某一特定行業(yè)的實(shí)證研究較少。為了對電子信息類上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行定量研究，本文選取23家電子信息類上市公司2006-2013年的歷史數(shù)據(jù)，通過建立面板數(shù)據(jù)模型對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析，試圖發(fā)現(xiàn)公司的資本結(jié)構(gòu)與其成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)利潤率、非債務(wù)稅盾、流動(dòng)比率、實(shí)際所得稅率之間的相關(guān)關(guān)系，豐富電子信息類上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);電子信息;上市公司

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2015（9）-0006-06

現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)是資本，資本作為企業(yè)最重要的資源，主要有以下兩種來源方式：權(quán)益資本和債務(wù)資本，兩者的比率被稱為資本結(jié)構(gòu)。一般認(rèn)為，實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響著公司價(jià)值和治理結(jié)構(gòu)。自從上世紀(jì)五十年代莫迪利安尼、米勒聯(lián)合提出MM定理以來，學(xué)術(shù)界一直對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行密切關(guān)注與激烈討論，現(xiàn)已有大量有關(guān)西方資本市場的理論分析與實(shí)證研究，并形成了較為完善的資本結(jié)構(gòu)理論體系。同時(shí)，隨著中國資本市場的快速發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的研究也日益深入，進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但這些研究主要以全部上市公司為樣本，對某一特定領(lǐng)域的研究較少。為研究電子信息類上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，本文以滬深上市的信息技術(shù)類上市公司為樣本，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的分析，對影響因素進(jìn)行討論。

一、電子信息行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析

本文選定的樣本公司為深滬兩地2006年及以后上市的信息技術(shù)類上市公司，剔除ST、*ST的公司后，共23家。為避免股權(quán)分置改革的影響，選用2006-2013年各公司年報(bào)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫、深交所、證交所。

根據(jù)對負(fù)債含義界定的不同，資本結(jié)構(gòu)有廣義與狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)所有債務(wù)資本與所有權(quán)益資本的比，用總負(fù)債/總資產(chǎn)來表示，狹義的資本結(jié)構(gòu)是長期負(fù)債與權(quán)益資本的比，用長期負(fù)債/總資產(chǎn)來表示。本文認(rèn)為，電子信息類上市公司的流動(dòng)負(fù)債占比超過了非流動(dòng)負(fù)債（表2證實(shí)了這一點(diǎn)），屬于負(fù)債的主要來源，不容忽視，因此選用廣義的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。

（一）資金來源分析

為了對樣本公司的資金來源進(jìn)行分析，利用EViews6對電子信息行業(yè)債務(wù)融資占比和股權(quán)融資占比進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。

通過對債券融資占比和股權(quán)融資占比進(jìn)行描述性分析，發(fā)現(xiàn)電子信息類上市公司的債權(quán)融資占比（zwzb）均值為0.66，中位數(shù)為0.73，股權(quán)融資占比（gbzb）均值為0.34，中位數(shù)為0.27。說明電子信息類上市公司較大程度地發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的作用。這種規(guī)模的杠桿一方面為企業(yè)的擴(kuò)大經(jīng)營帶來了可供使用的資金，另一方面，較高的財(cái)務(wù)杠桿也給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來了風(fēng)險(xiǎn)。在電子信息企業(yè)高負(fù)債的情況下，需要對負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)分析

債務(wù)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)總債務(wù)中流動(dòng)債務(wù)與非流動(dòng)債務(wù)的比例關(guān)系。利用EViews6對債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。通過對23家樣本公司8年的數(shù)據(jù)進(jìn)行流動(dòng)債務(wù)和非流動(dòng)債務(wù)占總債務(wù)的比重進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)樣本公司的流動(dòng)債務(wù)比率（ldzwbl）均值為0.86，中位數(shù)為0.96，非流動(dòng)債務(wù)比率（fldzwbl）均值為0.14，中位數(shù)為0.04。說明大部分電子信息公司的債務(wù)以流動(dòng)性債務(wù)為主，非流動(dòng)債務(wù)占比很小。結(jié)果如表2所示。

上述債務(wù)模式與電子信息類上市公司的行業(yè)特征有關(guān)。一般情況下，電子信息類公司規(guī)模較小，行業(yè)特征決定了該類公司可供擔(dān)保的有形資產(chǎn)數(shù)量少，借款困難，只能靠流動(dòng)負(fù)債來緩解資金短缺的問題。但由于流動(dòng)負(fù)債穩(wěn)定性較差，要求企業(yè)在短期內(nèi)為償還債務(wù)預(yù)留資金，這會(huì)造成企業(yè)資金的無效占用，而且如果企業(yè)的資金安排不當(dāng)，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較大。

長期債務(wù)的穩(wěn)定性強(qiáng)，可以滿足企業(yè)長期資金的需求。同時(shí)，債務(wù)人也可對長期債務(wù)作長期安排，發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。但長期債務(wù)的利率相對較高，且附加的條件會(huì)限制企業(yè)對資金的運(yùn)用。

因此電子信息類公司在安排其資本結(jié)構(gòu)時(shí)，需要考慮自身的行業(yè)特征、成長周期，綜合考慮融資成本與風(fēng)險(xiǎn)，協(xié)調(diào)長短期債務(wù)的比例關(guān)系。

二、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素分析

資本結(jié)構(gòu)的影響因素一般包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司個(gè)體因素兩個(gè)方面。宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響是全面而直接的，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資本市場發(fā)展程度、行業(yè)特征、行業(yè)生命周期等會(huì)對全體電子信息類上市公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生相似的影響。從公司微觀因素方面考慮，現(xiàn)有的權(quán)衡理論、委托代理理論、非對稱信息理論、控制權(quán)理論、行為金融學(xué)視角的公司資本結(jié)構(gòu)理論分別從破產(chǎn)成本、代理成本、籌資次序選擇、公司內(nèi)部控制權(quán)、股票市場非理性方面對資本結(jié)構(gòu)的形成過程進(jìn)行了分析。

本文的研究重點(diǎn)是公司個(gè)體因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，因此選取企業(yè)規(guī)模、成長性、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾、實(shí)際所得稅率及短期償債能力對資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行分析。

（一）變量說明

1、公司規(guī)模

權(quán)衡理論指出，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是利息稅盾收益與破產(chǎn)成本權(quán)衡的結(jié)果，所以公司可以確定一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越低。此外，公司規(guī)模還會(huì)影響企業(yè)籌資的難易程度。規(guī)模較大的企業(yè)，不論是通過發(fā)行債券進(jìn)行直接籌資還是通過貸款進(jìn)行間接籌資，其難度都要小于小企業(yè)。并且根據(jù)融資次序理論，當(dāng)企業(yè)資金不足時(shí)，會(huì)在選擇債務(wù)融資之后，才會(huì)考慮股權(quán)融資。正是由于大企業(yè)這種低難度的債務(wù)融資使得大企業(yè)會(huì)首先考慮債務(wù)融資。

因此，假設(shè)公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。文中公司規(guī)模用總資產(chǎn)的對數(shù)（zzc）來表示。

2、成長性

根據(jù)信息非對稱理論，公司的成長性好，則原有股東愿進(jìn)行債務(wù)融資，因?yàn)樵霭l(fā)新股意味著將屬于原有股東公司未來成長帶來的收益分給新股東。而在外部人看來，增發(fā)新股是公司缺乏資金的表現(xiàn)，因此公司股價(jià)會(huì)下跌。在上述兩方面的共同作用下，成長性好的公司會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資。

因此，假設(shè)公司成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

3、盈利能力

根據(jù)啄食理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是內(nèi)部積累、債務(wù)融資、股權(quán)融資。因此在公司盈利能力強(qiáng)的情況下，公司會(huì)增加內(nèi)部積累，為后續(xù)融資做準(zhǔn)備。

因此，假設(shè)公司的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

4、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指公司主要資產(chǎn)的相對數(shù)量關(guān)系，文中用資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（zcdbjz）來表示公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。銀行貸款是企業(yè)資金來源的主要渠道之一，為獲得銀行貸款，企業(yè)需要有一定的抵押擔(dān)保品，企業(yè)可供擔(dān)保的物品價(jià)值大小決定了銀行貸款的數(shù)量。

因此，假設(shè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

5、非債務(wù)稅盾

非債務(wù)稅盾是指除了債務(wù)利息以外的其他可以帶來免稅收益的項(xiàng)目。根據(jù)權(quán)衡理論，較高的非債務(wù)稅盾會(huì)抵消部分債務(wù)利息的免稅效應(yīng)，兩者具有一定程度的替代關(guān)系。

因此，假設(shè)非稅務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

6、實(shí)際所得稅率

根據(jù)MM定理，具有較高邊際稅率的企業(yè)會(huì)選擇較高的債務(wù)比例，以此來獲得利息免稅帶來的好處。雖然我國目前企業(yè)所得稅稅率為25%，但一些國家大力扶持的企業(yè)（如電子信息類），由于各種稅收減免政策的作用，實(shí)際所得稅稅率會(huì)低于25%。因此在實(shí)際稅率較低的情況下，債務(wù)的稅盾作用并不明顯。

因此，假設(shè)實(shí)際所得稅率與資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)。

7、短期償債能力

由于電子信息類上市公司的負(fù)債率較高，并且80%以上的債務(wù)為流動(dòng)債務(wù)，因此短期償債能力是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素。公司的短期償債能力用流動(dòng)比率來表示，較高的流動(dòng)比率表明企業(yè)擁有較高的籌措資金的能力。

因此，假設(shè)流動(dòng)比率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（二）實(shí)證分析

面板數(shù)據(jù)是時(shí)間序列和橫截面相結(jié)合的數(shù)據(jù)，在對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析之前要對數(shù)據(jù)的性質(zhì)進(jìn)行檢驗(yàn)。

1、單位根檢驗(yàn)

由于面板數(shù)據(jù)包含了時(shí)間序列，而偽回歸是時(shí)間序列計(jì)量分析時(shí)常見的問題。所謂偽回歸就是兩個(gè)不具有任何經(jīng)濟(jì)關(guān)系的變量表現(xiàn)出相似的變化趨勢，當(dāng)對其進(jìn)行回歸分析時(shí)，得到相當(dāng)高的可決系數(shù)，因此誤認(rèn)為兩者存在顯著的回歸關(guān)系。

為了避免偽回歸問題，保證估計(jì)結(jié)果的有效性，需要對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其最常用的方法就是單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。通過對23家樣本公司8年歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF統(tǒng)計(jì)量和PP統(tǒng)計(jì)量的P值均顯著為0，因此拒絕存在單位根的原假設(shè)，數(shù)據(jù)平穩(wěn)。

2、回歸估計(jì)

對模型形式進(jìn)行識別，檢驗(yàn)結(jié)果表明采用變截距模型。本文研究的23家樣本公司即為總體，不存在根據(jù)樣本結(jié)果對總體進(jìn)行分析的推導(dǎo)問題，因此在效應(yīng)選擇上采用固定效應(yīng)。回歸結(jié)果如表5所示。

從回歸結(jié)果來看，實(shí)際所得稅率的P值為0.89，遠(yuǎn)大于0.05的臨界水平，說明實(shí)際所得稅率對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并不存在顯著影響，這與假設(shè)一致，因此需要將實(shí)際所得稅率去掉，這與前述假設(shè)是一致的。去掉實(shí)際所得稅率后的回歸結(jié)果如表6所示。

從表6的回歸結(jié)果來看，自變量的各項(xiàng)P值均小于0.05的顯著性水平，說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、成長性、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾、流動(dòng)比率存在顯著的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。從表6中還可以發(fā)現(xiàn)，回歸方程的R-squared值為0.83，調(diào)整的R-squared為0.82，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在0.00%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)。回歸方程總體上比較滿意。

三、結(jié)論

回歸結(jié)果顯示，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)的自然對數(shù)、總資產(chǎn)利潤率、非債務(wù)稅盾、流動(dòng)比率是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，與營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值呈正相關(guān)的關(guān)系。

（一）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不大，且影響方向?yàn)樨?fù)。雖然假設(shè)中認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，但實(shí)證結(jié)果卻是負(fù)相關(guān)，系數(shù)僅為-0.05，說明當(dāng)企業(yè)總資產(chǎn)增長1%，會(huì)使得資產(chǎn)負(fù)債率減少0.05%。在假設(shè)中分析正相關(guān)主要是從企業(yè)規(guī)模對抗風(fēng)險(xiǎn)能力的影響進(jìn)而影響破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)成本的角度分析，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中，規(guī)模大的企業(yè)盈利能力一般會(huì)高于小企業(yè)，其內(nèi)部積累也會(huì)更多，靠自身的積累來解決資金不足問題的可能性更大。并且根據(jù)融資次序理論，內(nèi)部積累是企業(yè)解決資金不足問題的第一選擇，當(dāng)內(nèi)部積累不足以緩解資金缺口時(shí)才會(huì)考慮外部融資。由此可見，電子信息類的企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響大于正向影響。

（二）流動(dòng)比率

在假設(shè)中分析流動(dòng)比率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，但實(shí)證結(jié)果卻是負(fù)相關(guān)，且系數(shù)為-0.05，說明流動(dòng)比率提高一個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使得資產(chǎn)負(fù)債率減少0.05個(gè)百分點(diǎn)。

這一結(jié)果初看令人費(fèi)解，但如果結(jié)合我國上市公司的實(shí)際情況來看，似乎可以用“異常融資次序”理論來解釋。我國上市公司存在“重股輕債”的現(xiàn)象，即便在償債能力強(qiáng)的情況下，依然偏好股權(quán)融資。此外，在前面的分析中我們提到電子信息類上市公司的流動(dòng)負(fù)債有占負(fù)債總額的86%，在流動(dòng)資產(chǎn)和資產(chǎn)總額不變的條件下，當(dāng)流動(dòng)負(fù)債減少，流動(dòng)比率會(huì)提高，而資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)降低，兩者之間由于流動(dòng)負(fù)債的紐帶作用而呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系。這種負(fù)相關(guān)的關(guān)系主要體現(xiàn)在流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債較大比例的公司上，而電子信息公司由于其特殊的行業(yè)特征正屬于這樣的公司。

（三）盈利能力

對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響最大的是企業(yè)的盈利能力，即總資產(chǎn)利潤率，其回歸系數(shù)為-0.67，說明當(dāng)企業(yè)盈利增長一個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使得資產(chǎn)負(fù)債率降低0.67個(gè)百分點(diǎn)，影響方向與假設(shè)一致。企業(yè)的總資產(chǎn)利潤率代表的是凈利潤與總資產(chǎn)的比例關(guān)系，企業(yè)存在的目的是盈利，電子信息類企業(yè)也不例外，為了獲得較高的利潤，企業(yè)會(huì)適時(shí)地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

（四）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與非債務(wù)稅盾

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值）和非債務(wù)稅盾對資本結(jié)構(gòu)的影響比較大，其系數(shù)分別為0.22和0.23，其中前者為正向影響，后者為負(fù)向影響。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和非債務(wù)稅盾均是企業(yè)的有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例。對于電子信息類上市公司，企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)較多，存貨和固定資產(chǎn)的數(shù)量較少，折舊的數(shù)量就更小，但這些有形資產(chǎn)對于企業(yè)發(fā)債或是貸款是至關(guān)重要的，因此擁有一定數(shù)量的有形資產(chǎn)對于資本結(jié)構(gòu)的影響較大。

（五）成長性

成長性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有較小的正向影響，其影響系數(shù)為0.03。本文的解釋是，成長性對資本結(jié)構(gòu)的影響有正負(fù)兩個(gè)方面：一方面成長迅速的企業(yè)需要的資金量較大，但由于電子信息行業(yè)特殊的行業(yè)特征，長期融資比較困難，所以會(huì)通過流動(dòng)債務(wù)進(jìn)行融資（表2證實(shí)了這一點(diǎn)），這對資本結(jié)構(gòu)帶來正向的影響;另一方面，電子信息行業(yè)屬于新興產(chǎn)業(yè)，規(guī)模一般較小，有形資產(chǎn)數(shù)量少，債務(wù)融資比較困難，這對資本結(jié)構(gòu)帶來反向的影響。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，這兩方面相互抵消，從而形成成長性對資本結(jié)構(gòu)影響較小的實(shí)證結(jié)果。

綜上所述，電子信息類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要受企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和非債務(wù)稅盾的影響，受總資產(chǎn)、營業(yè)收入增長率和流動(dòng)比率的影響較小。

四、建議

利用知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行擔(dān)保融資。電子信息類上市公司的價(jià)值大多體現(xiàn)在信息技術(shù)等無形資產(chǎn)上，有形資產(chǎn)數(shù)量少，貸款融資困難，但高比率的流動(dòng)負(fù)債也給企業(yè)經(jīng)營帶來了不穩(wěn)定因素。利用知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保融資，發(fā)揮了電子信息行業(yè)的特征優(yōu)勢，也可以為企業(yè)經(jīng)營籌措長期資金，穩(wěn)定企業(yè)資金鏈。

發(fā)展長期債權(quán)融資。我國電子信息行業(yè)的長期資本融資存在“重股輕債”的現(xiàn)象，這主要與上市公司通過發(fā)行股票進(jìn)行“圈錢”的行為有關(guān)。電子信息類上市公司規(guī)模較小，對管理層的監(jiān)管較弱，“圈錢”現(xiàn)象尤為嚴(yán)重，當(dāng)流動(dòng)比率較高時(shí)，會(huì)首先選擇股權(quán)融資，這是不符合融資次序理論的。因此需要加強(qiáng)對管理層的監(jiān)管，在保證一定的債務(wù)比率的條件下，發(fā)展長期債權(quán)融資。

電子信息類上市公司具有特殊性，他們規(guī)模小但發(fā)展迅速，資本結(jié)構(gòu)的變化也快于其他公司，通過上述分析可以看出，電子信息類公司的發(fā)展，會(huì)促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)趨于合理。

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The Analysis on Influencing Factors of the Capital Structure of the Listed Companies

——A Case of Electronic Information Companies

JING Yaping

（Hebei University of Economics and Business， Shijiazhuang Hebei 050061）

Abstract：The capital structure has a significant impact on the improvement of the value of the companies. The theoretical circle has discussed the influencing factors of the capital structure and formed a set of relatively complete theoretical system， but the empirical studies on a particular industry has not been enough. For the quantitative study on the influencing factors of the capital structure of the electronic information listed companies， the paper selects the historical data of ?23 electronic information listed companies from 2006 to 2013. By establishing the panel data model， the paper analyzes the influencing factors of the capital structure trying to find out the relationship among the companys capital structure， its growth， asset structure， enterprise scale， total asset profit margin， non-debt tax shield， liquidity ratio and actual income tax rate so as to enrich the empirical study on the influencing factors of the capital structure of the electronic information listed companies.

Keywords： capital structure; electronic information; listed company

責(zé)任編輯、校對：苗文龍