以方正證券為例對中小證券行業(yè)綜合化經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)管控研究

張學(xué)榮　何金玲　林慧君　郭鴻迪

摘 要：本文以方正證券為中小證券公司綜合化經(jīng)營的代表，從特殊到一般的邏輯推理思維，針對其發(fā)展過程中具有時(shí)效性和代表性的案例，分析中小證券公司綜合化經(jīng)營過程中的主要風(fēng)險(xiǎn)，并對中小證券公司綜合化經(jīng)營提出風(fēng)險(xiǎn)管控上的合理建議，從而降低中小型企業(yè)在綜合化之路的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：中小型證券公司；綜合化經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；并購；措施及建議；方正證券

基金項(xiàng)目：2014年創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目支持（201411845089）

1 引言

隨著大資產(chǎn)時(shí)代的到來，金融機(jī)構(gòu)紛紛通過綜合化經(jīng)營的道路來增強(qiáng)自身的競爭力從而達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的效果。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·斯蒂格勒曾經(jīng)說過：“沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是主要靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的?！狈叛凼澜?00強(qiáng)企業(yè)也大多是通過并購而發(fā)展壯大的。而國內(nèi)，2014年7月7日中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)第52次主席辦公會(huì)審議通過《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，除“借殼上市”須繼續(xù)嚴(yán)格審核外，上市公司其他并購重組均取消行政審核，而且在并購重組支付手段、定價(jià)方面也更加靈活而有彈性，企業(yè)并購重組成本將大大降低，我國證券行業(yè)市場化的并購浪潮將在中國掀起。且發(fā)展全能銀行的快捷有效途徑就是并購重組，通過并購重組實(shí)施綜合化經(jīng)營是當(dāng)務(wù)之急研究適合自身的并購路徑則是重中之重【1】。近年來，也有不少關(guān)于金融機(jī)構(gòu)綜合化的新聞報(bào)道：如表示尋求機(jī)會(huì)并購綜合化經(jīng)營勢在必行的廣發(fā)證券、收購上海信托綜合化再上新臺(tái)階的浦發(fā)銀行、加快海外并購確定國際化綜合化的交通銀行和收購深圳發(fā)展銀行的平安保險(xiǎn)等，以上例子表明金融機(jī)構(gòu)通過并購走上綜合化經(jīng)營的方式已經(jīng)相當(dāng)普遍。

因此為了實(shí)現(xiàn)健康長遠(yuǎn)的發(fā)展，中小證券公司應(yīng)該參照并購的成功案例，重點(diǎn)關(guān)注并購所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而方正證券作為中小證券公司綜合化經(jīng)營的領(lǐng)頭者，這些年通過不斷并購擴(kuò)張，從小型證券公司不斷成長壯大成為中型證券公司的綜合化經(jīng)營之路就是一個(gè)典型案例。并購分為兼并和收購，其中收購包括：股權(quán)收購、資產(chǎn)收購，是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)收益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。并購能夠帶來巨大的收益的同時(shí)，也會(huì)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控的研究——如何才能將風(fēng)險(xiǎn)降至最低成為重中之重。

2 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與案例分析建議

國外學(xué)者Healy（1992）認(rèn)為企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購失敗、市場價(jià)值降低及管理成本上升等，或指并購后企業(yè)市場價(jià)值遭到侵蝕的可能性【2】。劉慧穎（2007）認(rèn)為企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)主要分為三個(gè)階段：并購前的戰(zhàn)略選擇、體制、法律和投資風(fēng)險(xiǎn)；并購中的：估價(jià)、融資和支付方式風(fēng)險(xiǎn)；并購后的經(jīng)營、整合風(fēng)險(xiǎn)【3】。熊曉晴（2010）認(rèn)為企業(yè)并購的最普遍的風(fēng)險(xiǎn)是：戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)【4】。根據(jù)對中小型證券公司的分析，并購主要分為三個(gè)階段：并購前的決策風(fēng)險(xiǎn)、體制風(fēng)險(xiǎn)和信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)等，并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、反并購風(fēng)險(xiǎn)等以及并購后的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)等，因此以方正證券一系列的并購活動(dòng)為案例，分析其整合風(fēng)險(xiǎn)、信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)和營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，并提出建議。

（1）整合風(fēng)險(xiǎn)

整合風(fēng)險(xiǎn)是指并購整合經(jīng)營欠缺和并購整合技能不佳導(dǎo)致重組整合不力，造成管理成本和營銷成本上升，企業(yè)價(jià)值不升反降的可能性，貫穿于并購重組整合過程之中【5】。企業(yè)并購過程既包括生產(chǎn)要素的整合，也包括企業(yè)管理機(jī)制、企業(yè)文化的融合。在企業(yè)管理的諸多對象中，人是最活躍因素。而本節(jié)選取民族證券與方正證券業(yè)務(wù)和人員整合的案例分析整合風(fēng)險(xiǎn)。

合并后不久，為爭話語權(quán)的中國民族證券有限責(zé)任公司（簡稱“民族證券”）與方正證券一直鬧僵，2014年11月13日，北京政泉控股有限公司（簡稱“政泉控股”）發(fā)表官方聲明，如果方正證券不進(jìn)行董事會(huì)的改選，就不同意推進(jìn)方正證券和民族證券的業(yè)務(wù)和人員整合。

企業(yè)的管理機(jī)制和企業(yè)文化皆有一定的穩(wěn)定性、獨(dú)立性和差異性，因而常存在企業(yè)間管理機(jī)制和企業(yè)文化難以相融、互相沖突的現(xiàn)象，導(dǎo)致并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)運(yùn)行效率低下，難以取得預(yù)期效果。政泉控股的“逼宮”使方正證券面臨企業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)。而此后作為第二大股東的民族證券因其持有方正證券21.86%股份，合并后理應(yīng)改選董事會(huì)，然而方正證券作為母公司卻以各種理由拒絕民族證券的合法要求，故意推遲董事會(huì)的重選，拒絕政泉控股參與管理，損害了政泉控股的合法權(quán)利，導(dǎo)致民族證券不同意推進(jìn)方正證券和民族證券業(yè)務(wù)和人員的整合，這對于新合并公司的發(fā)展百害而無一利。

并購的風(fēng)險(xiǎn)具有多樣性和未知性，其影響企業(yè)的方式及程度是未知的，因此可增加風(fēng)險(xiǎn)單位數(shù)量來分散風(fēng)險(xiǎn)，減輕企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)壓力，減少風(fēng)險(xiǎn)損失，提高企業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)的處理能力。將并購后企業(yè)面臨的各種各樣風(fēng)險(xiǎn)劃分為文化、制度、組織和業(yè)務(wù)等多個(gè)單元，并分別由相關(guān)人員依次實(shí)施并推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)整合分散進(jìn)行，減輕企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)壓力，還可以將各個(gè)層次人員的整合分散進(jìn)行，以避免人員整合風(fēng)險(xiǎn)的過分集中，從而提高企業(yè)綜合風(fēng)險(xiǎn)的處理能力。此外，對于合并雙方，應(yīng)及時(shí)進(jìn)行整合，利用地域網(wǎng)點(diǎn)分布和業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢進(jìn)行互補(bǔ)，在競爭激烈的金融行業(yè)中，加快整合速度，發(fā)揮協(xié)同作用，打造更全面的金融服務(wù)平臺(tái)，不斷向綜合化經(jīng)營靠攏。除了上述建議外，對于中小證券公司而言，更應(yīng)注重在整合中保留原有的特色優(yōu)勢，在面對大中型券商的挑戰(zhàn)中，不僅要綜合化經(jīng)營，更應(yīng)保留特色化經(jīng)營，才能在市場上占有一席之地。

（2）信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)

信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)是指在進(jìn)行并購活動(dòng)中，由于并購者與目標(biāo)企業(yè)處于信息不對稱地位，并購調(diào)查對象選擇不當(dāng)，加之并購前未能制定周密、詳實(shí)、合理的調(diào)查計(jì)劃，盡職調(diào)查不力，以及調(diào)查工作本身存在的各種局限性及信息渠道受阻等原因， 并購方缺乏對目標(biāo)企業(yè)以及其行業(yè)的了解，未能發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)隱藏的問題【6】。而本節(jié)選取民族證券20.5億元資金去向不明的案例分析信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。

2014年12月，方正證券為了與民族證券合并報(bào)表，直接出具《股東決定書》，決定聘請?zhí)旖?huì)計(jì)師事務(wù)所為民族證券2014年度審計(jì)機(jī)構(gòu)及內(nèi)控審計(jì)機(jī)構(gòu)，而民族證券則以公司計(jì)劃召開董事會(huì)審議聘任中準(zhǔn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所為由，拒絕方正證券入場審計(jì)。2015年7月，方正證券公告披露了北京證監(jiān)局對民族證券處罰，其中因全資子公司民族證券在20.5億元自有資金投資事項(xiàng)上存在違法違規(guī)行為，按照相關(guān)條例的規(guī)定，北京證監(jiān)局決定暫停民族證券自營業(yè)務(wù)（固定收益證券自營除外），暫停核準(zhǔn)公司新業(yè)務(wù)申請，對民族證券及相關(guān)高管予以譴責(zé)。

方正證券審計(jì)查出民族證券20.5億元資金流向不明，這對于方正證券來說面臨的是信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，這將不利于對子公司民族證券實(shí)際情況的掌控。民族證券將20.5億元自由資金投向資金信托計(jì)劃，而后在2014年9月至3月的月度監(jiān)管報(bào)表及2014年年報(bào)中，將上述的投資計(jì)入銀行存款，導(dǎo)致報(bào)表和年報(bào)有誤。因此民族證券所受到的懲罰對于民族證券日后新業(yè)務(wù)的申請和自營業(yè)務(wù)的發(fā)展是一個(gè)巨大的沖擊。從證監(jiān)會(huì)近期公布的2015年證券公司分類結(jié)果來看，民族證券的2015年級別為CCC，而其他94家證券公司均為A或B類。這使方正證券面臨信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，不利于日后母子公司業(yè)務(wù)的整合和長遠(yuǎn)發(fā)展。

對于剛完成并購的母子公司，母公司應(yīng)盡快完成整合，不僅通過各種報(bào)表來了解子公司，更應(yīng)從根本上安排適宜人員，深入子公司，擔(dān)任子公司的主管人員。對于企業(yè)來說，人是經(jīng)營的主體，派人員擔(dān)任子公司的主管，是母公司對子公司最直接的控制監(jiān)管方法，而且有利于子母公司的業(yè)務(wù)和人員整合。除此之外，為達(dá)到增效目的，作為派駐子公司的“關(guān)鍵少數(shù)”員工，應(yīng)發(fā)揮其核心作用，加強(qiáng)后續(xù)整合管理，避免過多人員變動(dòng)影響子公司原有的文化環(huán)境。

（3）營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)

營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)是指并購者在完成并購之后無法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場份額效應(yīng)以及實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)共享互補(bǔ)等效果的可能性【7】，如果營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，則并購效果將大打折扣，甚至?xí)?dǎo)致并購的失敗而拖垮企業(yè)。而本節(jié)選取方正證券收購北京中期期貨公司的案例分析營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

2013年8月23日，方正證券成功收購了北京中期60%的股權(quán)，持股比例達(dá)到75.62%。據(jù)2012年底的審計(jì)報(bào)告顯示，北京中期凈資產(chǎn)2.14億元，方正期貨凈資產(chǎn)3.67億元，合并后新主體凈資產(chǎn)將超過5.81億元，從而滿足了期貨行業(yè)關(guān)于創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格申請的凈資本要求，這將有效提升方正期貨的市場地位。且據(jù)報(bào)道，北京中期擁有遍布南北主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的13家營業(yè)部，以及其創(chuàng)新中心涵蓋金融產(chǎn)品創(chuàng)新和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新兩大部分，前者針對股指期貨等金融衍生品，有較為完整的投資產(chǎn)品和服務(wù)體系；后者以傳統(tǒng)商品期貨為依托，在完成商品固定收益類產(chǎn)品開發(fā)的同時(shí)也積極探索了期現(xiàn)貨業(yè)務(wù)深度合作的有效模式。并且，方正證券在2013年上半年在五大業(yè)務(wù)板塊方面進(jìn)行了有計(jì)劃地調(diào)整，將研究所向內(nèi)外兼顧的方向轉(zhuǎn)型。

根據(jù)分析，北京中期具有以下優(yōu)勢：第一、北京中期營業(yè)部共有13家，多分布在我國北方，而方正則分布在南方居多，并購之后能夠優(yōu)化營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的布局，增加市場份額；第二、據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年底，北京中期的總資產(chǎn)達(dá)到22.32億元，在2011和2012年均被評為BBB級類期貨公司，是大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海期貨交易所會(huì)員，且擁有方正期貨缺乏的中國金融期貨交易所交易結(jié)算會(huì)員資格及試點(diǎn)的投資咨詢業(yè)務(wù)資格，由此可見北京中期自身實(shí)力較強(qiáng)，并購后也能為方正期貨帶來期貨交易業(yè)務(wù)的便利并進(jìn)一步增加方正期貨的資本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效益，使方正證券邁入期貨行業(yè)第一階隊(duì)；第三、根據(jù)在并購后的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析（見下表）：

期貨業(yè)務(wù)收入2012年中期至2013年中期只增長了6%，而2013年中期至2014年中期利潤比例同比增長了93%，并且占方正證券總收入的比例也提高了3%-4%。這主要得益于方正證券并購北京中期后給方正期貨帶來營運(yùn)方面的助力，此舉進(jìn)一步推動(dòng)方正證券期貨IB業(yè)務(wù)的發(fā)展，從而擴(kuò)大了期貨業(yè)務(wù)規(guī)模，充分發(fā)揮期貨和證券的協(xié)同效應(yīng)；此外根據(jù)對相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)及同比增長率的分析，方正證券在并購后的盈利能力、運(yùn)營能力以及償債能力都有一定程度上的提升。綜上可得，方正證券對于營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)上的規(guī)避策略運(yùn)用得當(dāng)，并購后網(wǎng)點(diǎn)布局更為合理，業(yè)務(wù)范圍更加廣泛，服務(wù)系統(tǒng)更加完整，金融平臺(tái)更加綜合。

在營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的管控上，應(yīng)緊緊圍繞“內(nèi)涵式、外延式”發(fā)展并重、做大做強(qiáng)的并購宗旨，充分了解被并購企業(yè)的經(jīng)營狀況，熟悉其優(yōu)勢所在，如網(wǎng)點(diǎn)布局、會(huì)員資格、業(yè)務(wù)特色和市場份額等，結(jié)合自身的實(shí)際情況，取長補(bǔ)短，對各種資源進(jìn)行優(yōu)化整合，實(shí)現(xiàn)資源利用的最大化，以達(dá)到良好的協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)自身的競爭力。

3 總結(jié)建議

綜上對方正證券相關(guān)案例的分析，我們對通過并購走向綜合化經(jīng)營道路的中小證券公司提出下列三點(diǎn)建議：

第一，應(yīng)注意各種風(fēng)險(xiǎn)的管控，保持并購戰(zhàn)略、動(dòng)因的一致性，考慮自身與被并購方價(jià)值鏈的互補(bǔ)性和融合性【8】、并購后的協(xié)調(diào)和整合策略及優(yōu)化資源的利用效率，以達(dá)到協(xié)同效應(yīng)。

第二，在并購過程中須深入了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況、盈利能力、償債能力和負(fù)債狀況等信息，關(guān)注宏觀環(huán)境的變化，及時(shí)調(diào)整自身戰(zhàn)略，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控的研究，制定應(yīng)對策略。

第三，在并購過程中需要做到“內(nèi)涵式、外延式”發(fā)展并重，打造完善的綜合金融服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營和品牌經(jīng)營戰(zhàn)略的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，從而走向綜合化經(jīng)營之路。中小證券公司走向綜合化經(jīng)營是一個(gè)漫長的過程，切不可急功近利，盲目并購擴(kuò)張，以免造成資金鏈斷裂及其他嚴(yán)重后果。

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