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    淺析PPP模式物有所值評(píng)價(jià)中折現(xiàn)率的選取

    2015-09-16 17:16:23胡田
    中國(guó)經(jīng)貿(mào) 2015年14期
    關(guān)鍵詞:PPP模式

    胡田

    【摘 要】物有所值價(jià)是用來(lái)計(jì)算節(jié)約成本和評(píng)估PPP 項(xiàng)目可行性的過(guò)程,由于PPP項(xiàng)目工期長(zhǎng)、資金投入分期的特點(diǎn),在此過(guò)程中折現(xiàn)率的選取必不可少并對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果影響巨大。本文介紹了現(xiàn)有PPP項(xiàng)目的折現(xiàn)率選取情況及優(yōu)缺點(diǎn),并結(jié)合市場(chǎng)現(xiàn)狀對(duì)我國(guó)PPP項(xiàng)目折現(xiàn)率的選取進(jìn)行簡(jiǎn)要分析,希望能對(duì)今后PPP項(xiàng)目開(kāi)展提供思考。

    【關(guān)鍵詞】PPP模式;物有所值;折現(xiàn)率

    PPP模式(Public-Private-Partnership)是指政府與私人組織就某種公共物品和服務(wù)的提供形成的合作關(guān)系。而物有所值評(píng)價(jià)( VfM) 則是用來(lái)計(jì)算節(jié)約成本和評(píng)估PPP 項(xiàng)目可行性的過(guò)程。

    VfM評(píng)價(jià)通常有兩部分組成: 定量和定性評(píng)估。在定量部分國(guó)際上常用的物有所值的評(píng)價(jià)方法主要有兩種, 一種是成本效益分析法, 即比較項(xiàng)目的全部成本和效益來(lái)評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值; 另一種是應(yīng)用公共部門(mén)參照標(biāo)準(zhǔn),即根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際情況制定出的政府提供項(xiàng)目的標(biāo)桿成本,將PPP 模式下與此成本比較得出是否更加物有所值。VfM 定量評(píng)價(jià)均需要對(duì)成本進(jìn)行實(shí)點(diǎn)估算,因此折現(xiàn)率的選取必不可少并對(duì)評(píng)估結(jié)果影響巨大。

    一、國(guó)外現(xiàn)率的選取

    折現(xiàn)率的選擇主要包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型折現(xiàn)率、資本的社會(huì)機(jī)會(huì)成本、社會(huì)時(shí)間偏好折現(xiàn)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等模式。

    1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型

    資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券市場(chǎng)常用的資產(chǎn)收益率,也被美國(guó)弗吉尼亞用來(lái)三種可選擇的折現(xiàn)率之一。即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=(市場(chǎng)整體收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率)×β,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率一般采用到期國(guó)債利率,而對(duì)于系數(shù)β的選取則需要根據(jù)具體情況而定,在這種計(jì)算模式下,折現(xiàn)率的選取較為嚴(yán)苛,需要證券市場(chǎng)完備而精確的數(shù)據(jù)記錄與分析。

    2.資本的社會(huì)機(jī)會(huì)成本

    美國(guó)弗吉尼亞州則根據(jù)項(xiàng)目類(lèi)型使用政府借貸成本或資本資產(chǎn)定價(jià)模型或市場(chǎng)比較法來(lái)定折現(xiàn)率。其中政府借貸成本是以資本的社會(huì)機(jī)會(huì)成本計(jì)算的典型。由于物有所值評(píng)價(jià)基礎(chǔ)是以采用政府支出為主體進(jìn)行對(duì)比,政府借貸成本作為折現(xiàn)率反映了資金的機(jī)會(huì)成本。但政府借貸成本因地區(qū)而不同,并政府借貸成本受當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響,并且由于根據(jù)主體標(biāo)準(zhǔn)不一,其橫向?qū)Ρ刃圆粡?qiáng),因此可操作空間很大,不利于公眾評(píng)估的公平公正。

    3.社會(huì)時(shí)間價(jià)值偏好

    采用社會(huì)時(shí)間偏好折現(xiàn)率以英國(guó)為代表,在英國(guó)一般以實(shí)際折現(xiàn)率計(jì)算,用于返還現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率取3. 5%; 若使用名義折現(xiàn)率計(jì)算,折現(xiàn)率取6. 09%。此種折現(xiàn)率的選取簡(jiǎn)單明了,具有易于操作的特點(diǎn),但是于此同時(shí),對(duì)于不同項(xiàng)目均采用規(guī)定利率,不能反映項(xiàng)目的個(gè)體特點(diǎn)。

    4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

    澳大利亞基礎(chǔ)設(shè)施中心在政府承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)的情況下,建議采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為折現(xiàn)率。所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是指將資金投資于某一項(xiàng)沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象而能得到的利息率,一般采用到期日期等于投資期的國(guó)債的利率。這是一種理想的投資收益。PPP項(xiàng)目具有風(fēng)險(xiǎn)性是肯定的,對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估也是項(xiàng)目評(píng)估的重要內(nèi)容。由此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選取是保守的,對(duì)于短期的估算是具有適用性的,現(xiàn)有建筑市場(chǎng)上采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,在 PPP項(xiàng)目上則過(guò)于簡(jiǎn)單,選取哪一時(shí)點(diǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更為合理成為進(jìn)一步需要探討的問(wèn)題。

    二、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)折現(xiàn)率的選取情況

    1.資本市場(chǎng)折現(xiàn)率

    根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型,股票市場(chǎng)折現(xiàn)率=國(guó)債收益率 +β值× (指數(shù)收益率-國(guó)債收益率),根據(jù)金融教授達(dá)摩·達(dá)蘭提出的“多元β值回歸計(jì)算法”:β值 = 0.9832+0.08×營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)系數(shù)-0.126×紅利收益率+0.15×負(fù)債資本比+0.034×每股收益增長(zhǎng)率-0.00001×總資產(chǎn),其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)系數(shù)計(jì)算可以反應(yīng)該資產(chǎn)所在行業(yè)性質(zhì),資產(chǎn)、負(fù)債資本比、每股收益增長(zhǎng)率的計(jì)算可以更好的反應(yīng)投資個(gè)體的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力等情況。

    2.建筑市場(chǎng)折現(xiàn)率

    目前在建筑市場(chǎng)的造價(jià)核算中,短期工程通常采用8%和10%兩種基準(zhǔn)利率進(jìn)行核算,并結(jié)合公司財(cái)務(wù)和當(dāng)時(shí)項(xiàng)目選取。對(duì)于長(zhǎng)期項(xiàng)目如高速公路行業(yè),除采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型外,還有項(xiàng)目采用凈資產(chǎn)收益率法,凈資產(chǎn)收益率法是指參照同行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率的方法。如在高速公路行業(yè)即可參照收費(fèi)公路上市公司凈資產(chǎn)收益率反映的是公司所有收費(fèi)公路項(xiàng)目的贏利能力, 如將所有上市公司的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行平均, 基本上可以反映出我國(guó)收費(fèi)公路項(xiàng)目的一般收益率水平。

    三、PPP項(xiàng)目折現(xiàn)率的選取

    由于PPP項(xiàng)目具有長(zhǎng)期性和資金密集型等特點(diǎn),加之目前新型融資模式的采用,PPP項(xiàng)目應(yīng)更需要考慮資本市場(chǎng)運(yùn)作,而不僅僅考慮建筑市場(chǎng)的規(guī)律。PPP項(xiàng)目折現(xiàn)率的選取應(yīng)綜合反應(yīng)資本的時(shí)間價(jià)值和收益風(fēng)險(xiǎn),折現(xiàn)率應(yīng)反應(yīng)投資回報(bào)率并要考慮通貨膨脹因素,并對(duì)于行業(yè)特征、項(xiàng)目長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)能力均要有一定的反應(yīng)。國(guó)外的折現(xiàn)率選取中對(duì)于資金的時(shí)間價(jià)值、機(jī)會(huì)成本、風(fēng)險(xiǎn)因素均有不同程度的側(cè)重,但不足以反應(yīng)其全部的要求。我們需要我國(guó)PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)對(duì)其進(jìn)行修正,以反映通貨膨脹、行業(yè)特點(diǎn)等因素,這有待于進(jìn)一步研究和實(shí)踐。

    參考文獻(xiàn):

    [1]孫慧、周穎、范志清,《PPP項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的物有所值理論及其在國(guó)際上的應(yīng)用》,天津大學(xué)·國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作,2009-11.

    [2]楊珺、許宏華,《高速公路投資行業(yè)折現(xiàn)率研究》,中山大學(xué)學(xué)報(bào)論叢,2004-05.

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