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    國有風(fēng)險投資的投資行為和投資效益

    2015-09-16 17:28:40許世杰
    時代金融 2015年24期
    關(guān)鍵詞:投資行為投資收益

    許世杰

    【摘要】本文探討了國有風(fēng)險投資對投資行為與投資效益的影響,得出了以下結(jié)論:國有風(fēng)險投資在投資行為上違背了投資者的初衷,并沒有對企業(yè)的創(chuàng)新提供幫助;而國有風(fēng)險投資的投資效益,在股權(quán)分置改革前投資期長,成本高,收益低;改革后相反。而研究表明,國有風(fēng)險投資推遲進(jìn)入企業(yè)的時間能夠獲得較高的效益,這說明國有風(fēng)險投資并不符合社會價值假說。

    【關(guān)鍵詞】國有風(fēng)險投資 投資行為 投資收益

    一、前言

    2012年,我國GDP總量排名世界第二,僅次于美國,這引起了世界各國的廣泛關(guān)注。在全球經(jīng)濟(jì)蕭條的背景下能取得如此成績,展現(xiàn)了我國新興經(jīng)濟(jì)體的活力,對世界經(jīng)濟(jì)的影響越來越大。但是我國的經(jīng)濟(jì)與國外發(fā)達(dá)國家相比仍存在差距,我國仍然是一個發(fā)展中國家。我國GDP總量最然是世界第二,但是我國人口多,人均GDP只有美國的1/15,技術(shù)也比較落后,生產(chǎn)力水平低,經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是靠高能耗為基礎(chǔ)的,是我國面臨著環(huán)境、資源等方面的壓力。

    我國在20世紀(jì)末已經(jīng)認(rèn)識到了上述問題,提出了走科學(xué)發(fā)展道路的發(fā)展理念,要研發(fā)高科技、新技術(shù),提高經(jīng)濟(jì)附加值,使GDP的含金量更高。高新技術(shù)雖然知識、技術(shù)的含量高,但本身具有高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn),投資期間比較長,短時間內(nèi)無法獲得經(jīng)濟(jì)效益,并且需要不斷投入資金支持發(fā)展。因此,高新技術(shù)企業(yè)需要通過外部融資獲得足夠的資金支持,保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn),風(fēng)險投資就成了企業(yè)融資的重要途徑。

    調(diào)查顯示,風(fēng)險投資與高新技術(shù)企業(yè)相結(jié)合會產(chǎn)生巨大的效益,投資回報高,高新科技企業(yè)得到了發(fā)展,推動了企業(yè)的發(fā)展,加快了高新技術(shù)產(chǎn)品的更新,例如美國目前發(fā)展良好術(shù)企業(yè)如蘋果公司、IBM、谷歌、微軟等,前期發(fā)展都依靠了風(fēng)險投資?!敖鹑诮Y(jié)構(gòu)說認(rèn)為:國家的金融結(jié)應(yīng)該與國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相吻合,金融結(jié)構(gòu)需要不斷調(diào)整來滿足經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要?!?/p>

    我國的風(fēng)險投資發(fā)展不足,從上世紀(jì)八十年代風(fēng)險投資傳入我國以來經(jīng)歷了三種方式,分別是:風(fēng)險貸款、股權(quán)投資、民間投資,但是最終發(fā)展結(jié)果卻不盡如人意,主要問題有:融資渠道少、市場缺乏規(guī)模、退出機(jī)制缺失等。2009年,創(chuàng)業(yè)板的成立為我國風(fēng)險投資的發(fā)展創(chuàng)造了契機(jī),這是因為在風(fēng)險投資中,投資退出是影響最大的一個環(huán)節(jié),關(guān)系到投資者法發(fā)展,而創(chuàng)業(yè)板為投資企業(yè)提供了一個資金退出通道。

    相比較而言,國有投資更容易發(fā)展下去,因為國有投資有政府背景,更容易獲得證券機(jī)構(gòu)的支持,投資退出更容易。而國有資產(chǎn)保值、增值與國有投資之間存在著沖突,使國有風(fēng)險投資變得更加復(fù)雜。政府出資,委托機(jī)構(gòu)代理的國有投資模式無法保證投資者與代理者利益的一致。并且,政府背景很容易被一些人利用為私人服務(wù)。

    二、假設(shè)提出

    國有風(fēng)險投資從出現(xiàn)之際就一直受人爭議,從公共經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看,國有風(fēng)險投資能夠解決投資市場上資金配置失靈的問題,但是實際運(yùn)行中卻并沒有太大作用,與私人風(fēng)險投資有較大差異,在上市、資金退出、創(chuàng)新等方面都不如私人投資,在高新科技企業(yè)上市后,國有風(fēng)險投資的收益也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于私人投資。我國目前的研究重點(diǎn)在于國有風(fēng)險投資與私人風(fēng)險投資在推出階段的表現(xiàn)還有高新科技企業(yè)上市后的表現(xiàn)。

    (一)社會價值假說

    風(fēng)險投資剛進(jìn)入我國,政府就將其目的定義為解決高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展資金不足的問題,因此風(fēng)險投資本身就具有一定程度的政府色彩。而國有風(fēng)險投資就是支持被投資企業(yè)的發(fā)展,勇于創(chuàng)新,解決市場失靈造成的創(chuàng)新活力失調(diào),因此在高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)建后就應(yīng)當(dāng)給予資金支持,鼓勵創(chuàng)業(yè)。國有投資與私人投資的差異就在于鼓勵企業(yè)創(chuàng)新,這是國有企業(yè)的必然屬性,政府也會對國有投資的行業(yè)與企業(yè)類型有所限定。

    總之,國有風(fēng)險投資的目的是為了解決市場失靈,追求的效益也與私人投資不同,國有投資追求的是社會效益,而私人投資追求自身效益。

    (二)私人利益假說

    國有風(fēng)險投資一旦進(jìn)行委托代理則有可能背離了初始目的。政府出資成立有限合作人,之后委托專業(yè)人員管理資金,這就造成了政府與管理人員之間的利益矛盾,代理者有可能為了自身利益將資金投入到利潤更大的項目。另外,國有投資的資金來源是國家,所以運(yùn)作模式脫胎于現(xiàn)有的國資管理方式,為管理者帶來了資產(chǎn)增值壓力,因此代理人為了規(guī)避風(fēng)險而將資金投入到風(fēng)險小的項目又或者持觀望態(tài)度,后期才決定投資方向,以求穩(wěn)定。

    總之,私人利益假說就是指國有風(fēng)險投資因為代理人的自私行為導(dǎo)致投資初衷偏離的現(xiàn)象。

    三、研究設(shè)計

    本文選擇了341家上市工資作為研究對象,相關(guān)數(shù)據(jù)來自于上市公司的招股說明書與中投集團(tuán)數(shù)據(jù)庫,從中投集團(tuán)數(shù)據(jù)庫中可以知道企業(yè)在招股時所有的投資機(jī)構(gòu)、投資數(shù)額、持股比例、起始與退出時間、企業(yè)上市時間等。為了展示出投資政治背景與投資行為的關(guān)系,本文使用了橫截面回歸研究法,建立了以下模型來檢測上文中的假說:

    InvesPerformanceit=δ0+δ1after=δ2GSVCit+δ3after* GSVCit +δiControlVariableit+εit

    這一模型中,InvesPerformance(被解釋變量)包括投資行為與投資效益。高新科技企業(yè)成立到國有風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)這之間的時間(Enter)作為投資的代理變量。上述兩個假說的區(qū)別就在于創(chuàng)新導(dǎo)向,因此本文也將上市企業(yè)的研發(fā)支出(Rd)作為了區(qū)分上述假說的指標(biāo)。After屬于啞變量,是為了衡量股權(quán)分置改革對風(fēng)險投資造成的影響,模型中將2005年以后的投資記為“1”,否則為“0”。

    企業(yè)上市前風(fēng)險投資的持有期限為2.639年,收益為3.482倍,想要占有企業(yè)1%股權(quán)組要付出288萬元人民幣。其中國有投資占58.3%,控股占20.9%,參股占37.4%。企業(yè)成立的時間與投資進(jìn)入企業(yè)的時間間隔為6065年,甚至有些投資在企業(yè)改制之前就進(jìn)入了企業(yè)。平均2.73家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會成為企業(yè)的股東,平均持股比例為7.301%。

    四、實證結(jié)果與分析

    (一)風(fēng)險投資背景與進(jìn)入時期選擇

    國有風(fēng)險投資應(yīng)在企業(yè)發(fā)展初期進(jìn)入企業(yè)已解決企業(yè)的資金不足問題,解釋變量就是Enter,數(shù)值越大就表明資金進(jìn)入企業(yè)的時間越晚。

    DSVC的變量系數(shù)都為正,Vc-G的系數(shù)是2.057(t=4.72),Control的系數(shù)是1.518(t=2.67),Minor的系數(shù)是2.641(t=8.97),Central的系數(shù)是0.387(t=4.06)。這一組數(shù)據(jù)表明在股權(quán)分置改革前,國有風(fēng)險投資要比私人風(fēng)險投資更晚進(jìn)入企業(yè),所占股權(quán)與政治層級呈正比。另外,After*Vc-G的系數(shù)是-1.46,(t=-2.86),After*Minor的系數(shù)為-1.975(t=5.62),After*Central的系數(shù)是-0.303(t=-2.57),這表明,股權(quán)分置改革后,國有風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)的時間有所提前,但與私人風(fēng)險投資的差距并不大,沒有達(dá)到社會價值假說的意愿。

    (二)風(fēng)險投資背景與公司研發(fā)支出

    國有風(fēng)險投資能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新,提高企業(yè)研發(fā)費(fèi)用。本文采集了企業(yè)上市后前三年的研發(fā)支出作為變量。

    在股權(quán)分置改革之前企業(yè)在研發(fā)上的投入沒有收到國有風(fēng)險投資的加入而增加。Vc_G(-0.037)、Control/Minor(-0.034/-0.041)與Central(-0.007)的系數(shù)都是負(fù)數(shù),這表明,在企業(yè)的研發(fā)支出方面,國有風(fēng)險投資的反而比私人投資的少,與社會價值假說相反。另外,GSVC與After相乘得到的都為正數(shù),而只有Control與After*Control之和明顯大于零,其他的與零差異并不是很明顯,Control比After*Control的系數(shù)要大,所以凈效應(yīng)仍然是負(fù)數(shù)。這說明不管是在股權(quán)分置前還是股權(quán)分置后,國有風(fēng)險投資與私人風(fēng)險投資在研發(fā)費(fèi)用上并無太大差異,這也與社會價值假說不符,卻與私人利益假說相符,這就表明,代理人為了個人利益沒有按委托人的意愿進(jìn)行資金投放。

    (三)投資成效檢驗

    1.持有期限。Control與Duration正相關(guān),Minor與Duration負(fù)相關(guān)。

    2.取得成本。GSVC變量和Cost正相關(guān),這說明國有風(fēng)險投資在改革前能取得較高的成本。

    3.投資回報。GSVC變量和Return負(fù)相關(guān),這說明國有風(fēng)險投資在改革前收益比較低。而在股權(quán)分置改革后,國有風(fēng)險投資持有期限變短、取得成本變低、投資回報變高。

    總而言之,國有風(fēng)險投資在股權(quán)分置改革之前不具備追逐私人利益的條件,但也并不比私人風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)早太多,也沒有大力扶持高新科技企業(yè)創(chuàng)新。與私人風(fēng)險投資相比,國有風(fēng)險投資持有期限長,成本高,收益低。綜合分析表明,國有風(fēng)險投資并不會為企業(yè)研發(fā)提供必要的幫助,也沒有過早地進(jìn)入企業(yè)。這一現(xiàn)象并不一定是因為國有風(fēng)險投資追求利益而引起的,也有可能根本就是工作低效率的體現(xiàn)。而當(dāng)股權(quán)分置改革后,國有風(fēng)險投資的表現(xiàn)卻符合私人利益假說。綜上所述,國有風(fēng)險投資的行為與效益兩個方面都沒有支持社會價值假說的證據(jù),反而更符合私人利益假說。

    參考文獻(xiàn)

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    [3]張學(xué)勇,廖理.風(fēng)險投資背景與公司IPO:市場表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理[J].經(jīng)濟(jì)研究.2011(06).

    [4]張學(xué)勇,廖理.股權(quán)分置改革、自愿性信息披露與公司治理[J].經(jīng)濟(jì)研究.2010(04).

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