中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放與國(guó)際化：功能定位

孟劍 周夢(mèng)

摘要：作為大國(guó)金融基石的中國(guó)資本市場(chǎng)，其未來(lái)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)是構(gòu)建國(guó)際金融中心。國(guó)際金融中心的建設(shè)需要有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)作為支撐，而發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)必須具備強(qiáng)大的資源配置、風(fēng)險(xiǎn)分散、財(cái)富管理和資產(chǎn)定價(jià)功能。我們需要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的開(kāi)放與國(guó)際化。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；開(kāi)放與國(guó)際化；功能定位

從國(guó)家的戰(zhàn)略定位上，中國(guó)未來(lái)所要建設(shè)的是類(lèi)似紐約的、以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的國(guó)際金融中心。在此目標(biāo)之下，中國(guó)資本市場(chǎng)除了打造全球規(guī)模最大的資本市場(chǎng)外，市場(chǎng)功能的定位及完善也必不可少。在國(guó)際金融中心建設(shè)的歷程中，中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該充分發(fā)揮其內(nèi)在強(qiáng)大的資源配置功能、風(fēng)險(xiǎn)配置功能、財(cái)富管理功能、以及完備的資產(chǎn)定價(jià)功能，定位于打造全球的資源配置中心（存量資源再配置）、風(fēng)險(xiǎn)配置中心、資產(chǎn)定價(jià)中心及財(cái)富管理中心。

資產(chǎn)定價(jià)是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)功能，也是資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源配置、風(fēng)險(xiǎn)配置以及財(cái)富管理的前提：金融市場(chǎng)一切活動(dòng)都是圍繞金融產(chǎn)品的價(jià)格和價(jià)值開(kāi)展的。完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、合理的投資者結(jié)構(gòu)、健全的法律制度和監(jiān)管體系以及發(fā)達(dá)的行業(yè)協(xié)會(huì)和金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)功能的發(fā)展和完善具有促進(jìn)作用，同時(shí)也是功能的外在表現(xiàn)形式。資本市場(chǎng)完善的功能將會(huì)推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)際金融中心的建設(shè)，促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；同時(shí)，國(guó)際金融中心的建設(shè)又會(huì)在全球范圍內(nèi)改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)、法律法規(guī)制度及金融中介機(jī)構(gòu)功能，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，由此形成一個(gè)良性循環(huán)，如圖1所示。

一、 全球資產(chǎn)定價(jià)中心

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，掌握定價(jià)權(quán)的金融市場(chǎng)將會(huì)在全球金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并由此獲得競(jìng)爭(zhēng)的主導(dǎo)權(quán)，這一點(diǎn)在紐約成為國(guó)際金融中心的過(guò)程中已經(jīng)得到了充分驗(yàn)證。這種金融產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制，對(duì)全球范圍內(nèi)的資源配置、風(fēng)險(xiǎn)配置及財(cái)富管理亦具有重要作用。要打造以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的國(guó)際金融中心，我國(guó)資本市場(chǎng)必須具有完備的資產(chǎn)定價(jià)功能，并力爭(zhēng)在將來(lái)成為全球資產(chǎn)定價(jià)中心。

金融市場(chǎng)獲得定價(jià)權(quán)的標(biāo)志主要有兩個(gè)：一是該市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)能夠反應(yīng)市場(chǎng)波動(dòng)發(fā)展趨勢(shì)；二是該市場(chǎng)在同類(lèi)市場(chǎng)的交易中具有優(yōu)勢(shì)交易量。當(dāng)前，資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制主要集中在證券發(fā)行定價(jià)機(jī)制、二級(jí)市場(chǎng)金融產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制和金融衍生品定價(jià)機(jī)制。

在國(guó)際證券發(fā)行上，股票的首次發(fā)行需要投資銀行進(jìn)行輔導(dǎo)，然后推薦上市；債券的發(fā)行需要對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)越高，發(fā)行價(jià)越高。以投資銀行為代表的金融中介機(jī)構(gòu)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)與資產(chǎn)定價(jià)功能。當(dāng)前，世界著名的投資銀行主要集中在歐美等國(guó)，尤其是美國(guó)。美國(guó)通過(guò)其發(fā)達(dá)的非銀行金融中介以及其在世界的控制力，取得了在國(guó)際證券市場(chǎng)發(fā)行上市的定價(jià)權(quán)，如表1。

衍生品市場(chǎng)方面，美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)是全球最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)之一。首先，美國(guó)完整的、非割裂的資本市場(chǎng)是其強(qiáng)大資產(chǎn)定價(jià)功能的前提。美國(guó)發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)（如商品、利率市場(chǎng)等）是衍生品市場(chǎng)發(fā)展不可或缺的一部分，基礎(chǔ)產(chǎn)品為金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展提供了標(biāo)的，促進(jìn)了其在國(guó)際范圍內(nèi)不同領(lǐng)域的資產(chǎn)定價(jià)。其次，憑借其經(jīng)濟(jì)和信息上的優(yōu)勢(shì)，美國(guó)在世界范圍內(nèi)具備了較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。目前，國(guó)際原油、有色金屬、礦產(chǎn)資源等大宗商品絕大部分均以美元計(jì)價(jià)，美國(guó)左右著這些商品的國(guó)際價(jià)格波動(dòng)。

美國(guó)資本市場(chǎng)完備的定價(jià)功能主要來(lái)自于以下原因：第一，大量?jī)?yōu)秀的金融人才。眾所周知，華爾街聚集了全球范圍內(nèi)最頂尖的金融精英。一方面，憑借技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)，他們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)開(kāi)發(fā)了大量以美元計(jì)價(jià)的金融工具和金融產(chǎn)品；另一方面，大量?jī)?yōu)秀金融人才活躍于投行等部門(mén)，促進(jìn)了美國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)的強(qiáng)大。第二，美元的國(guó)際化。美元是當(dāng)前的世界貨幣，在全球范圍內(nèi)影響巨大，形成了體量龐大的美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的資產(chǎn)池。豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)有利于在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的衍生品開(kāi)發(fā)，在世界范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)交易量上的優(yōu)勢(shì)，主導(dǎo)全球金融市場(chǎng)的定價(jià)。第三，健全的法律制度使得美國(guó)資本市場(chǎng)透明度較高，為其定價(jià)機(jī)制的實(shí)施提供了基礎(chǔ)性的保障。

美國(guó)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有借鑒意義。未來(lái)，作為全球資產(chǎn)定價(jià)中心的中國(guó)資本市場(chǎng)將會(huì)表現(xiàn)出如下特征：大量全球范圍內(nèi)的金融精英涌向中國(guó)資本市場(chǎng)；我國(guó)會(huì)出現(xiàn)一批在世界范圍內(nèi)具備一定影響力的金融中介機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)量居于世界前列；同時(shí)基礎(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷完善，衍生品市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)的交易量出現(xiàn)大幅上升，出現(xiàn)一些在世界范圍內(nèi)有影響力的，以人民幣計(jì)價(jià)的大宗商品，上海成為我國(guó)內(nèi)地的人民幣定價(jià)資產(chǎn)交易中心。

二、 全球風(fēng)險(xiǎn)配置中心

現(xiàn)代金融體系的核心功能之一就是為經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)造一種動(dòng)態(tài)化的風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中的轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)的流量化。資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融運(yùn)行的基礎(chǔ)平臺(tái)，在為投資者提供多樣化金融產(chǎn)品的同時(shí)，按照風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的原則分散風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)配置的目的。

當(dāng)前，國(guó)際金融中心是國(guó)際投資者在全球范圍內(nèi)進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)，而資本市場(chǎng)提供了風(fēng)險(xiǎn)流量化機(jī)制，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，釋放經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)，使金融體系具有足夠的彈性。開(kāi)放與國(guó)際化視角下的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制主要在于，當(dāng)面臨金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資本市場(chǎng)不僅將風(fēng)險(xiǎn)配置于政府、國(guó)內(nèi)公司和投資者分擔(dān)，還可以讓具有自立機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的全球范圍內(nèi)機(jī)構(gòu)與投資者在享受收益的同時(shí)共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的全球配置，這一點(diǎn)在次貸危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇中得到了驗(yàn)證：以美國(guó)國(guó)債為例，2007年8月，伴隨著次貸危機(jī)的全面爆發(fā)，美國(guó)國(guó)債價(jià)格暴跌；這些累計(jì)持有2.217萬(wàn)億美元頭寸的境外投資者，在這次金融危機(jī)中遭巨額損失，以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的美國(guó)金融體系成功地實(shí)現(xiàn)了國(guó)際范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)流量化。

個(gè)人投資者在資本實(shí)力、信息獲取、專(zhuān)業(yè)知識(shí)等方面處于劣勢(shì)，而機(jī)構(gòu)投資者利用其專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，在全球范圍內(nèi)具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。美國(guó)資本市場(chǎng)合理的投資者結(jié)構(gòu)（包括國(guó)際機(jī)構(gòu)、投資者，機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)）使其具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)配置能力，如表2所示。

已有大量研究表明，完備的多層次資本市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)管理和配置具有重要作用。在開(kāi)放與國(guó)際化背景下，多層次資本市場(chǎng)能夠在國(guó)際范圍內(nèi)為金融產(chǎn)品的供求方提供良好的匹配平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)配置。美國(guó)擁有發(fā)達(dá)的主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和遍布各地區(qū)的全國(guó)性和區(qū)域性市場(chǎng)及場(chǎng)外交易市場(chǎng)。多層次、全方位的資本市場(chǎng)（證券市場(chǎng)）為眾多國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者提供了大量差異化的風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了不同類(lèi)型投資者收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配，是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)配置和管理的重要平臺(tái)。

參照美國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況，未來(lái)，具備強(qiáng)大風(fēng)險(xiǎn)配置功能的中國(guó)資本市場(chǎng)將會(huì)表現(xiàn)出如下特征：投資者結(jié)構(gòu)較為合理，機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位，并且國(guó)際（境外）投資者的比例增加；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，市場(chǎng)的開(kāi)放程度顯著提高，具備多層次的資本市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)由主板市場(chǎng)、中小板、創(chuàng)業(yè)板、國(guó)際版構(gòu)成，場(chǎng)外市場(chǎng)中新三板市場(chǎng)具備明確戰(zhàn)略定位，且轉(zhuǎn)版機(jī)制較為完善。

三、 全球存量資源再配置中心

資本市場(chǎng)的資源配置功能可以分為增量資源配置功能與存量資源配置功能，更主要地表現(xiàn)在存量資源配置。資本市場(chǎng)通過(guò)收購(gòu)、兼并、重組以及存量金融資產(chǎn)的證券化等方式盤(pán)活存量資源，實(shí)現(xiàn)真正意義上的“資源再配置”。存量資源配置功能能夠帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級(jí)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，提升經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)活力。

通過(guò)全球證券籌資和投資，資本市場(chǎng)為在全球范圍內(nèi)的資源配置和利益重新分配提供了重要的平臺(tái)。在全球范圍內(nèi)，資本市場(chǎng)的并購(gòu)與重組在實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的資源再配置，優(yōu)化企業(yè)規(guī)模，改善企業(yè)管理，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也將促進(jìn)國(guó)際資本之間的交流與資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放。全球范圍內(nèi)的并購(gòu)重組對(duì)我國(guó)盤(pán)活資源，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)具備重要意義。建設(shè)國(guó)際金融中心的戰(zhàn)略目標(biāo)需要我國(guó)資本市場(chǎng)具備強(qiáng)大的存量資源再配置功能，并力爭(zhēng)成為全球存量資源再配置中心。

強(qiáng)大的資本市場(chǎng)使得美國(guó)在全球范圍內(nèi)的并購(gòu)中占據(jù)著主導(dǎo)地位。歷史上看，數(shù)量龐大的并購(gòu)重組對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)了巨大的力量。當(dāng)前，推行市場(chǎng)化并購(gòu)的美國(guó)依然是世界范圍內(nèi)最重要的存量資源再配置平臺(tái)，美國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組數(shù)量及交易額巨大，不僅惠及國(guó)內(nèi)公司，更為全世界范圍內(nèi)企業(yè)的資源優(yōu)化發(fā)揮了重要作用。

另外，值得注意的是，除了企業(yè)并購(gòu)之外，美國(guó)采取多種手段并購(gòu)和整合其它國(guó)家的交易所 ，獲取了全球范圍內(nèi)更多的資本市場(chǎng)份額。自2004年交易所并購(gòu)風(fēng)潮興起以來(lái)，美國(guó)一直處于十分強(qiáng)勢(shì)的地位，不僅在西歐控制了部分市場(chǎng)，還迅速向北歐和亞洲擴(kuò)張，力爭(zhēng)在新的全球資本市場(chǎng)的博弈中獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)，配置全球資源。今后，證券交易所的海外并購(gòu)與相互合作也是我國(guó)資本市場(chǎng)在資源配置功能上需要發(fā)展的重要一環(huán)。

美國(guó)資本市場(chǎng)具備強(qiáng)大的資源再配置功能，究其原因，主要有以下兩個(gè)方面：第一，發(fā)達(dá)的金融中介機(jī)構(gòu)。美國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)的投行業(yè)務(wù)占據(jù)世界前列，在全球范圍內(nèi)開(kāi)展并購(gòu)重組相關(guān)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了存量資源在世界市場(chǎng)的再配置；第二，推行市場(chǎng)化并購(gòu)。美國(guó)在市場(chǎng)化并購(gòu)的背景下，行政力量干預(yù)較少，信息披露完善，市場(chǎng)化激勵(lì)和約束機(jī)制極強(qiáng)。這樣的并購(gòu)重組效率極高，實(shí)現(xiàn)了資源在市場(chǎng)上自發(fā)的、有效的配置。

以美國(guó)現(xiàn)實(shí)狀況作為借鑒，未來(lái)具備強(qiáng)大存量資源再配置功能的中國(guó)資本市場(chǎng)將會(huì)表現(xiàn)出如下特征：在注冊(cè)制成形的背景下，中國(guó)擁有一批具有國(guó)際影響力的金融中介機(jī)構(gòu)開(kāi)展企業(yè)跨境并購(gòu)業(yè)務(wù)，在打造具有廣泛國(guó)際影響力的中國(guó)公司的同時(shí)，一些我國(guó)公司成功吸引境外控制性股東，外國(guó)公司亦有中資參股。另外，我國(guó)證券交易所將與港、澳、臺(tái)交易所建立廣泛的相互聯(lián)系，與周邊新興經(jīng)濟(jì)體交易所建立國(guó)際合作關(guān)系。

四、 全球財(cái)富管理中心

金融是對(duì)社會(huì)財(cái)富的索取權(quán)。全球財(cái)富管理中心是全球財(cái)富保值增值和再分配的樞紐，是全球資金流動(dòng)的平臺(tái)。國(guó)際金融中心強(qiáng)大的財(cái)富管理功能能夠使其控制雄厚的金融資本，通過(guò)對(duì)國(guó)際資本的控制最終實(shí)現(xiàn)對(duì)全球財(cái)富的控制與管理。我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該定位于全球財(cái)富管理中心。

投資者具有趨利性，只有資本市場(chǎng)內(nèi)的金融產(chǎn)品種類(lèi)豐富，成長(zhǎng)性強(qiáng)才能夠在國(guó)際范圍內(nèi)吸引大量投資者及資金。而大量資本的流入能夠使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)一步研發(fā)形成新的金融產(chǎn)品，促進(jìn)良性循環(huán)。

作為當(dāng)前全球金融的主導(dǎo)者，美國(guó)的金融中心紐約是全球財(cái)富管理中心。美國(guó)擁有發(fā)達(dá)、完備的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和種類(lèi)豐富的金融產(chǎn)品：美國(guó)股票市場(chǎng)吸引了全球范圍內(nèi)大量投資者和大量國(guó)外優(yōu)質(zhì)公司，使國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富（資產(chǎn)）的保值、增值；債券市場(chǎng)規(guī)模極為龐大，品種齊全 ，吸引了大量國(guó)際投資者（包括國(guó)外政府）購(gòu)買(mǎi)持有，在全世界配置資源和管理財(cái)富；共同基金數(shù)量和規(guī)模全球居首，在世界范圍內(nèi)投資多樣的金融資產(chǎn)標(biāo)的，讓投資者共享財(cái)富的成長(zhǎng)。發(fā)達(dá)、完備的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和大量高成長(zhǎng)性的金融產(chǎn)品是美國(guó)在實(shí)現(xiàn)全球財(cái)富管理的主要工具。

美國(guó)是當(dāng)前世界的財(cái)富管理中心，其經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。未來(lái)，作為全球財(cái)富管理中心的中國(guó)，其資本市場(chǎng)將會(huì)表現(xiàn)出如下特征：中國(guó)資本市場(chǎng)將形成股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金、衍生品市場(chǎng)相互協(xié)調(diào)、共同發(fā)展的結(jié)構(gòu)體系。債券市場(chǎng)規(guī)模和交易量不斷擴(kuò)大，股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)趨于合理；公募基金和私募基金齊頭并進(jìn)，產(chǎn)品品種逐漸多元化。資本市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)管理資本、財(cái)富。

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作者簡(jiǎn)介：孟劍（1989-），男，漢族，湖北省宜昌市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)理論、證券投資方法；周夢(mèng)（1995-），女，漢族，湖北省宜昌市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)本科生，研究方向?yàn)榻鹑趯W(xué)。

收稿日期：2015-06-14。