AB股市投資者風(fēng)險偏好對風(fēng)險投資決策影響研究

馬彬華

摘要：投資者的風(fēng)險偏好會影響其對風(fēng)險的判斷，從而影響到風(fēng)險投資決策的選擇和投資的組合結(jié)構(gòu)、規(guī)模。建立合理有效的風(fēng)險控制管理系統(tǒng)、調(diào)整企業(yè)的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)可以在控制風(fēng)險的同時降低監(jiān)控成本提高未來投資收益，保證企業(yè)的長遠穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：AB股;風(fēng)險偏好;風(fēng)險防范

投資者的風(fēng)險偏好會影響其對風(fēng)險的判斷，從而影響到風(fēng)險投資決策的選擇和投資的組合結(jié)構(gòu)、規(guī)模。建立合理有效的風(fēng)險控制管理系統(tǒng)、調(diào)整企業(yè)的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)可以在控制風(fēng)險的同時降低監(jiān)控成本提高未來投資收益，保證企業(yè)的長遠穩(wěn)定發(fā)展。

一、風(fēng)險偏好的基礎(chǔ)理論

風(fēng)險偏好是主動追求風(fēng)險，喜歡收益的波動勝勝于收益的穩(wěn)定性的態(tài)度。簡單說來，風(fēng)險偏好（Risk appetite）是指人們對待風(fēng)險的不同態(tài)度。不同的投資者對風(fēng)險的認知存在差異。一部分人屬于無所畏懼類型，喜歡感受高波動率帶來的刺激，追求高風(fēng)險高回報，我們把此類人群叫做風(fēng)險追逐型（Risktaking）;一部分人屬于謹(jǐn)小慎微類型，對于投資過分小心謹(jǐn)慎，覺得處處存在風(fēng)險，不敢真正放手去做，此類人群被稱為風(fēng)險回避型或稱風(fēng)險厭惡型（Risk aversion）;還有涪腸分人對風(fēng)險保持中立態(tài)度，我們稱之為風(fēng)險中性型（Risk neutral），該類投資人既不回避風(fēng)險也不追求風(fēng)險，他們對自己承擔(dān)的風(fēng)險并不要求風(fēng)險補償，選擇資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)是預(yù)期收益率（Expect Return）。風(fēng)險偏好型投資者選擇資產(chǎn)的原則是：當(dāng)預(yù)期收益相同時，選擇風(fēng)險大的，因為這會給他們帶來更大的效益。不同的行為者對風(fēng)險的態(tài)度是存在差異的，部分人可能喜歡大得大失的刺激，另一部分人則可能更愿意“求穩(wěn)”。根據(jù)投資體對風(fēng)險的偏好將其分為風(fēng)險回避者、風(fēng)險追求者和風(fēng)險中立者。

傳統(tǒng)金融學(xué)中，經(jīng)濟學(xué)家假設(shè)所有可能結(jié)果呈現(xiàn)某種分布，比如normal distribution，并且以該分布的方差（σ）來衡量風(fēng)險的大小。但是對于我們來說，盈利、機會似乎不是目袱胃真正的風(fēng)險，我們真正關(guān)注的是風(fēng)險帶來的損失。那么，能接受多大的損失、承擔(dān)多少的風(fēng)險，這些都來源于投資人的風(fēng)險偏好。

行為金融學(xué)充分利用了心理學(xué)，行為學(xué)和社會活動等研究成果對投資者的投資行為進行投資分析。投資者并非是完美的理性人而是正常的普通人，對于整體的投資行為不能做到很好的把控作用，因而對于市場的變化不能夠做到無偏差估計。投資者進行投資決策的選擇其實是其對風(fēng)險和收益對比后得到結(jié)果的反應(yīng)。投資者首先在風(fēng)險條件下對投資項目未來收益進行預(yù)期估計，然后進行對比選擇其容忍度以后的項目。由行為金融學(xué)理論知道，投資者并非完全理性的。

二、AB股市場與其它市場相比風(fēng)險偏好較高的現(xiàn)象

A股市場突出的特征就是績差股、小盤股、題材股的估值水平在較長的時間里高于大盤股和藍籌股的估值水平。越是業(yè)績相對穩(wěn)定的大盤股，兩者之間的價格越是接近;而越是波動性較大的題材股、績差股和小盤股，A股市場的溢價水平越高。此外，歷史數(shù)據(jù)顯示，中國投資者泊劍雙險偏好不僅遠高于成熟市場，同時也高于絕大部分新興市場。海通證券數(shù)據(jù)顯示，截至2018年3月A股外資持股1201633億元，占A股自由飯而困市值比例為5.39%，（其中B/QFⅡ持股占3.6%，陸股困北上資金持股占1.8%），公募基金和保險在A股中投資總額約為1.9萬億、1.5萬億，占全部A股自由流通市值比重約8.4%、6.7%。

B股市場建立初期，A股、B股兩個市場的投資者互相難以進入彼此的市場，因此A、B市場在當(dāng)時是高度分割的狀態(tài)，不同的交易機制和投資者主體使同一資產(chǎn)產(chǎn)生了不同的價格。且由于市場分割而無法通過市場套利來平衡價格。在實際操作中，匯率預(yù)期、換匯額度、B股開戶操作難易程度一定程度又阻礙著投資者進入B股市場進行套利的決策和行為。于是A、B價差的大幅度縮小并不能在市場解除分割后的短期內(nèi)達成，如完全依靠市場調(diào)節(jié)，則仍需經(jīng)歷一個漫長的過程。除了市場套利行為，不同投資者主體的投資理念也深刻影響著A、B股價差。相對B股，A股境內(nèi)個人投資者熱衷于通過短線快炒獲得價差利得，容易追漲殺跌，投機性很強，長期關(guān)注基本面進行價值投資的散戶則很少。

如何更有效的衡量“風(fēng)險偏好”？我們認為衡量A股風(fēng)險偏好最有效、最直觀的兩個指標(biāo)：上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。風(fēng)險偏好是指為了實現(xiàn)目標(biāo)，企業(yè)或個體投資者在承擔(dān)風(fēng)險的種類、大小等方面的基本態(tài)度。風(fēng)險偏好的波動，其本質(zhì)是投資主體在面對未來不確定性所表現(xiàn)出的一種反映。風(fēng)險偏好的波動是由多因子模型來決定和影響的。決定A股風(fēng)險偏好的因子主要在5個方面，即：海外市場波動、經(jīng)濟基本面、流動性、企業(yè)盈利/估值、政策（監(jiān)管、改革）。面對不同的宏觀環(huán)境，上述5因子對風(fēng)險偏好影響的權(quán)重也不同，需要與其他因子一并綜合考慮。

三、提高投資決策效果防范風(fēng)險偏好的建議

（1）建立合理的風(fēng)險管理戰(zhàn)略

風(fēng)險具有不確定性和隨機性、無法避免，但是仍然可以通過合理有效的風(fēng)險管理進行規(guī)避和降低風(fēng)險發(fā)生的可能性，減少風(fēng)險發(fā)生帶來的損失。合理有效的風(fēng)險控制管理系統(tǒng)在控制風(fēng)險的同時可以降低監(jiān)控成本提高未來投資收益，保證企業(yè)的長遠穩(wěn)定發(fā)展。我們必須承認，國內(nèi)大多數(shù)的投資者無論是個人還是機構(gòu)投資者，多數(shù)是以投機心態(tài)走進股市。他們是理性的還是非理性的，是投機，還是投資都不重要。重要的是恰恰是這些有著不健全投資知識的投資者是中國股巾.的主力軍。

在投資過程中，應(yīng)該選擇那些估值水平比較低、主營業(yè)務(wù)增長突出、盈利能力水平比較好的公司，把這些股票作為重點配置，它們從長期來看，不會受短期波動影響，能給投資者帶來豐厚回報。在存量資金運作背景下，兩市板塊呈現(xiàn)一定的蹺蹺板效應(yīng)，熱點有分化也有融合。既有跌跌不休、重心不斷下移的績差股、問題AB股，也有一直走強，有很高價值的AB股，同時還有不少被低估的未來潛力股。相對來說，做好中長期投資，投資者更要關(guān)注的是，那些被低估的板塊和個股，如行業(yè)龍頭，或品牌價值較高的石泣業(yè)，尚未被幣場關(guān)注，股價還在低位的;符合政策發(fā)展方向、業(yè)績有復(fù)蘇預(yù)期的低價績優(yōu)AB股;總市值極小，質(zhì)地尚可，中線看有重組可能的等等。

（2）關(guān)注不確定性因素，有效規(guī)避市場風(fēng)險

投資者的心態(tài)都是很復(fù)雜的，一方面想通過金融投資讓自己變的富有，另一方面又害怕投資風(fēng)險，相對這種心態(tài)的投資者而言最好能夠?qū)Y產(chǎn)進行合理的規(guī)劃拿一部分做投資收益另一部分做固有資產(chǎn)，以保證財富的經(jīng)濟效益。

作為近期市場的重要擾動因素，目前不確定性因素并未完全化解。對此投資者也要高度關(guān)注，這將抑制市場風(fēng)險偏好的持續(xù)提振。相關(guān)政策細則整體上仍在預(yù)期之中，金融領(lǐng)域去杠桿仍將進一步推進，在此過程中相關(guān)領(lǐng)域仍將進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。需要等待杠桿去化后的新一輪信用擴張，即未來關(guān)注的重點是公共部門的信用擴張情況。當(dāng)前A股市場正在發(fā)生積極改變，從而提升對未來市場走勢的樂觀預(yù)期。隨著有關(guān)金融領(lǐng)域去杠桿預(yù)期邊際改善，將催化市場帶來升機。

中國國內(nèi)的投資者主要是趨勢投資，而外資者通常會選擇反向投資，2018年恰好又為外資提供了一個低位買人的機會。部分流入A股資金上漲是源于A股納入MSCI的新興市場指數(shù)。目前全球跟蹤該指數(shù)的資產(chǎn)達到1.6萬億美元，其中包括了不少被動基金，它們必須依據(jù)招數(shù)的變化而被動調(diào)倉。盡管A股市場規(guī)模已經(jīng)位于全球第二，但許多外資卻對之是低配的態(tài)度。在國際投資者的投資構(gòu)成中，除了一些中國或新興市場基金外，中國大陸股票占有比例非常低。

（3）適當(dāng)調(diào)整企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)

上市公司退市制度是資本市場的重要基礎(chǔ)性制度，對于優(yōu)化資源配置、促進優(yōu)勝劣汰、提高上市公司質(zhì)量、保護投資者合法權(quán)益發(fā)揮著重要作用。歷經(jīng)多年探索和改革，資本市場退市制度逐步健全，已經(jīng)形成相對多元的退市指標(biāo)體系和較為穩(wěn)定的退市實施機制，逐步實現(xiàn)了退市的“常態(tài)化、法治化、市場化”。適當(dāng)?shù)恼{(diào)整企業(yè)的經(jīng)營結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理控制結(jié)構(gòu)，有利于風(fēng)險對的集中管理。由于風(fēng)險投資決策本身屬于非程序投資決策，每次投資決策的獨立性，調(diào)整企業(yè)的經(jīng)營結(jié)構(gòu)可以在一定程度上限制每次投資決策面臨的風(fēng)險，使得非程序決策一定程度具有程序性。

企業(yè)的成功并非單純依靠靜態(tài)的長期戰(zhàn)略，還需要許多動態(tài)的戰(zhàn)略做補充以建立起.系列的短期優(yōu)勢。充分利用環(huán)境中對企業(yè)戰(zhàn)略有利的方面，對企業(yè)產(chǎn)生正面作用。對于環(huán)境中不利于組織發(fā)展的因素，上市公司一方面可通過組織變革使其與企業(yè)戰(zhàn)略相適應(yīng)，另一方面可通過組織行為調(diào)整環(huán)境，使其有利于戰(zhàn)略。企業(yè)戰(zhàn)略要能適應(yīng)外部的環(huán)境變化，就要使組織結(jié)構(gòu)由剛性變?yōu)槿嵝?，因為組織柔性化能取代業(yè)務(wù)處理過程專門化、任務(wù)專業(yè)化的同時，還可以減緩陳舊性，提高決策合理性。

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