我國(guó)金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系:基于結(jié)構(gòu)沖擊的溢出效應(yīng)分析

劉磊 呂元祥 王宇

（1.博時(shí)基金 宏觀策略部，廣東深圳518040；2.深圳綜合開發(fā)研究所，廣東深圳518023；3.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，北京102488）

我國(guó)金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系:基于結(jié)構(gòu)沖擊的溢出效應(yīng)分析

劉磊 呂元祥 王宇

（1.博時(shí)基金 宏觀策略部，廣東深圳518040；2.深圳綜合開發(fā)研究所，廣東深圳518023；3.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，北京102488）

本文提出了一種對(duì)金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)的研究框架：基于利用金融市場(chǎng)間多元GARCH效應(yīng)所識(shí)別出的結(jié)構(gòu)VAR模型和結(jié)構(gòu)GARCH模型，首次構(gòu)造出均值和波動(dòng)溢出指數(shù)模型，并對(duì)我國(guó)匯市、債市、股市和貨幣市場(chǎng)間的均值和波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：金融市場(chǎng)間的同期關(guān)系較為顯著，且大部分與金融學(xué)基礎(chǔ)假說(shuō)相吻合；股市和債市間的均值溢出效應(yīng)強(qiáng)于其它市場(chǎng)間的均值溢出；各市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)明顯強(qiáng)于均值溢出效應(yīng)；并且股市對(duì)其它市場(chǎng)的溢出效應(yīng)最為顯著。

溢出效應(yīng)； 金融市場(chǎng)； 結(jié)構(gòu)沖擊

一、引言及文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，隨著一系列重要的市場(chǎng)化改革措施在我國(guó)金融市場(chǎng)領(lǐng)域?qū)嵤?，?guó)內(nèi)金融市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性不斷加強(qiáng)，信息流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)溢出機(jī)制得到強(qiáng)化。金融市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)性的增加既是金融體系有效性的表現(xiàn)，也是貨幣政策得以有效實(shí)施的必要條件。

本文將研究重點(diǎn)聚焦于四個(gè)核心金融市場(chǎng)：匯市、債市、股市和貨幣市場(chǎng)。這四個(gè)金融市場(chǎng)的參與主體廣泛、市場(chǎng)交易量大，在金融市場(chǎng)中最具研究?jī)r(jià)值，并且在近些年也都經(jīng)歷了重要的市場(chǎng)化發(fā)展。在外匯市場(chǎng)方面，我國(guó)在2005年開始了匯率制度的市場(chǎng)化改革，加大了人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度。在債券市場(chǎng)方面，債券信用層次日趨豐富，非金融企業(yè)債務(wù)融資成本下降，債券交易主體增加，及境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)推進(jìn)赴香港發(fā)行人民幣債券等措施使市場(chǎng)的廣度和深度不斷拓展。在股票市場(chǎng)方面，通過逐步建立起的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等多層次資本市場(chǎng)體系，及拓寬了的機(jī)構(gòu)投資者入市渠道，股票市場(chǎng)的資源配置和市場(chǎng)化功能得到了強(qiáng)化。而貨幣市場(chǎng)經(jīng)過多年發(fā)展，逐步形成了由同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)等組成的多層次市場(chǎng)。

金融市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性通常主要體現(xiàn)在市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)上。大部分學(xué)者傾向于從均值和方差兩個(gè)角度研究溢出效應(yīng)：均值溢出表現(xiàn)為市場(chǎng)間價(jià)格或收益的相互影響，而波動(dòng)溢出則表現(xiàn)為波動(dòng)率在市場(chǎng)間的傳遞。均值溢出既有大小，也有正負(fù)之分；而波動(dòng)溢出只有大小之分，而無(wú)正負(fù)區(qū)別。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)者一般通過構(gòu)造VAR模型，結(jié)合格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)均值溢出效應(yīng)的方向和大小進(jìn)行考量。對(duì)于波動(dòng)溢出，學(xué)者更偏向于用揭示變量間波動(dòng)規(guī)律的多元GARCH模型，通過考察ARCH系數(shù)矩陣和GARCH系數(shù)矩陣中的非對(duì)角線元素的大小及顯著性來(lái)分析金融市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出性質(zhì)。

綜合現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，其觀點(diǎn)主要體現(xiàn)在四個(gè)方面。第一，檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。雖然基于簡(jiǎn)化式VAR—GARCH模型的檢驗(yàn)屬于定量研究，但由于在這種模型下對(duì)系數(shù)變量的顯著性檢驗(yàn)最具意義，學(xué)者所得結(jié)論較傾向于說(shuō)明溢出效應(yīng)的有無(wú)和方向，而非大小，而這為更加精確的比較各市場(chǎng)間溢出效應(yīng)帶來(lái)困難。第二，無(wú)法考察結(jié)構(gòu)沖擊的溢出效應(yīng)，與溢出效應(yīng)的研究初衷相背離。基于簡(jiǎn)化式VAR的殘差序列由于未經(jīng)過正交標(biāo)準(zhǔn)化，并不能代表各金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)沖擊，而只是各市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沖擊的線性組合（Kilian，2013）；而基于這種簡(jiǎn)化式VAR殘差序列的GARCH模型無(wú)法正確考量各市場(chǎng)真實(shí)結(jié)構(gòu)沖擊的波動(dòng)溢出效應(yīng)。第三，均值溢出效應(yīng)只考察滯后期影響而忽略市場(chǎng)同期關(guān)系。由于簡(jiǎn)化式VAR的格蘭杰因果檢驗(yàn)只能分析滯后期市場(chǎng)變量對(duì)未來(lái)其它市場(chǎng)的影響，而一般采用日度數(shù)據(jù)或月度數(shù)據(jù)的研究假設(shè)市場(chǎng)間無(wú)同期關(guān)系影響是不現(xiàn)實(shí)的。第四，忽視了金融市場(chǎng)間的廣泛聯(lián)系。一國(guó)金融市場(chǎng)間是存在普遍聯(lián)系的，而大部分學(xué)者只對(duì)其中的某一對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行研究，這忽略了與其它市場(chǎng)的內(nèi)生性聯(lián)系。

為了解決以上四個(gè)問題，本文試圖從以下幾方面進(jìn)行闡述。第一，引入Diebold和Yilmaz（2009）的均值溢出指數(shù)模型，通過計(jì)算市場(chǎng)間的均值溢出指數(shù)來(lái)定量比較均值溢出效應(yīng)的大小和方向。第二，基于與均值溢出指數(shù)相同的原則，發(fā)展出一種新的“波動(dòng)溢出指數(shù)”模型，并以之對(duì)波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行分析比較。第三，運(yùn)用GARCH識(shí)別方法來(lái)構(gòu)建結(jié)構(gòu)VAR模型和結(jié)構(gòu)GARCH模型，并用來(lái)研究結(jié)構(gòu)沖擊的均值和波動(dòng)溢出效應(yīng)。第四，通過對(duì)結(jié)構(gòu)VAR的識(shí)別，辨別市場(chǎng)間同期影響關(guān)系的正負(fù)和大小，并對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的基本特征進(jìn)行分析。第五，本文將四個(gè)金融市場(chǎng)放在一起研究，消除將金融市場(chǎng)中內(nèi)生變量外生化的缺點(diǎn)，增加結(jié)論的可靠性。

二、模型與估計(jì)方法

（一）結(jié)構(gòu)VAR模型

構(gòu)建滯后p期的4元結(jié)構(gòu)VAR模型

假設(shè)μt是服從均值為0，方差為1的標(biāo)準(zhǔn)多元正態(tài)分布；I是單位矩陣；εt為簡(jiǎn)化式VAR的殘差序列；矩陣B＝A—1。

矩陣∑可以從對(duì)簡(jiǎn)化式VAR的估計(jì)中直接計(jì)算得出，學(xué)者一般采用Choleski分解得出矩陣B，但由于這種識(shí)別方式缺乏必要的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義且無(wú)法得出單一結(jié)論，一種新的基于異方差的識(shí)別方法在下節(jié)提出。

（二）基于GARCH模型的識(shí)別方法

在4變量模型中，采用矩陣的表達(dá)方式構(gòu)造結(jié)構(gòu)GARCH模型：

與Ng（2000）相同，本文將矩陣的非對(duì)角線元素當(dāng)作波動(dòng)溢出系數(shù)處理，并以之構(gòu)建波動(dòng)溢出指數(shù)。而更為重要，同時(shí)也是本文與其他文獻(xiàn)不同的是，本文的GARCH模型建立在結(jié)構(gòu)沖擊的基礎(chǔ)上。

（三）均值溢出指數(shù)

預(yù)測(cè)誤差et＋1的方差協(xié)方差矩陣為

在四市場(chǎng)模型中，總均值溢出指數(shù)S，可以被定義為

總均值溢出指數(shù)測(cè)量了全部跨市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)。使用同樣的方法構(gòu)建兩兩成對(duì)的均值溢出指數(shù)：市場(chǎng)j的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)市場(chǎng)i的均值溢出指數(shù)

進(jìn)一步定義兩個(gè)有方向的均值溢出指數(shù)。第一個(gè)是其他所有市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)市場(chǎng)i的均值溢出指數(shù)

第二個(gè)是市場(chǎng)j的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)其他所有市場(chǎng)的均值溢出指數(shù)

（四）波動(dòng)溢出指數(shù)

Ross（1989）描述了“波動(dòng)溢出”現(xiàn)象，并將這種現(xiàn)象歸因于信息在市場(chǎng)間的流動(dòng)。這里將均值溢出定義為結(jié)構(gòu)沖擊通過VAR系統(tǒng)對(duì)其它市場(chǎng)的傳導(dǎo)，而將波動(dòng)溢出定義為波動(dòng)（或信息）通過GARCH效應(yīng)向其它市場(chǎng)的傳導(dǎo)。由于多元GARCH效應(yīng)的存在，一個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沖擊的波動(dòng)（hj）會(huì)向其他市場(chǎng)溢出，影響到另一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)值hi。對(duì)GARCH等式兩邊取期望后，經(jīng)簡(jiǎn)單變化，可得到每個(gè)市場(chǎng)i結(jié)構(gòu)沖擊的非條件方差與其他所有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沖擊的非條件方差之間的關(guān)系

因此，第i個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沖擊的非條件方差可以分解為兩個(gè)因素：來(lái)自自身市場(chǎng)沖擊和來(lái)自其他市場(chǎng)沖擊的溢出效應(yīng)。來(lái)自自身市場(chǎng)的沖擊衡量的是沒有其他市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沖擊時(shí)的方差，用h0＝（h0，1，…，h0，4）T表示

矩陣∏可以被定義為波動(dòng)溢出的系數(shù)矩陣。用矩陣形式可表達(dá)為

定義向量hf，i＝（hf，i，1，…，hf，i，4）T，用以來(lái)衡量市場(chǎng)i自身的結(jié)構(gòu)沖擊所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)對(duì)所有市場(chǎng)（1，2，3，4）方差的影響。具體地，讓向量h0中除第i個(gè)元素外的全部元素為0，再將h向量定義為hf，i

很容易證明

這里dia（hf，i）表示一個(gè)對(duì)角矩陣，其對(duì)角線上第j個(gè)對(duì)角元素等于向量hf，i的第j個(gè)元素。由此我們可以定義第j個(gè)市場(chǎng)向第i個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)溢出指數(shù)

三、中國(guó)金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)的實(shí)證分析

本文分別采用直接標(biāo)價(jià)法的人民幣兌美元匯率中間價(jià)收益率、中信標(biāo)普全債指數(shù)收益率、上證綜指收益率和銀行間債券7天回購(gòu)利率分別代表匯市、債市、股市和貨幣市場(chǎng)的收益。樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年2月6日至2012年7月27日，共得到1 690個(gè)日交易數(shù)據(jù)樣本。除貨幣市場(chǎng)利率（it）外，其他數(shù)據(jù)均作Rt＝ln（Pt/ Pt—1）×100的轉(zhuǎn)換，其中Pt表示轉(zhuǎn)換前三個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格序列，Rt為轉(zhuǎn)換后的收益序列。

（一）四金融市場(chǎng)間的同期關(guān)系

表1顯示了A矩陣的估計(jì)結(jié)果，即每個(gè)金融市場(chǎng)對(duì)其它各個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沖擊的反應(yīng)系數(shù)。除匯市對(duì)其它市場(chǎng)，以及股市對(duì)貨幣市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)對(duì)債市的反應(yīng)系數(shù)外，其余系數(shù)均是顯著的。

將表1經(jīng)過簡(jiǎn)單的算術(shù)運(yùn)算，即可得出每個(gè)市場(chǎng)對(duì)其它市場(chǎng)的同期反應(yīng)函數(shù)，可視為四個(gè)市場(chǎng)各自對(duì)同期外部沖擊的反應(yīng)函數(shù)。

表1 系數(shù)估計(jì)結(jié)果(矩陣A)

由于市場(chǎng)間的均值溢出效應(yīng)將通過下文的溢出指數(shù)來(lái)分析（溢出指數(shù)是市場(chǎng)間同期關(guān)系和滯后期關(guān)系相互作用所產(chǎn)生的結(jié)果），對(duì)于估計(jì)出的市場(chǎng)間同期關(guān)系，這里只對(duì)其符號(hào)進(jìn)行分析。四個(gè)金融市場(chǎng)間共有12個(gè)市場(chǎng)同期關(guān)系，為了便于分析，將其標(biāo)號(hào)列于式1—4之下，即（i）—（xii）。

式1描述了外匯市場(chǎng)對(duì)其它市場(chǎng)的反應(yīng)。（i）和（ii）表明債市和股市收益率的上升會(huì)使人民幣匯率升值，支持資產(chǎn)組合平衡假說(shuō)（Gavin，1989），債市或股市價(jià)格的上升會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)拉動(dòng)對(duì)本幣的需求，吸引國(guó)際資本流入，從而導(dǎo)致本幣匯率升值。（iii）表明利率上升則會(huì)使人民幣貶值，這符合利率的貨幣主義學(xué)派假說(shuō)，即一國(guó)利率上升會(huì)增加持有該國(guó)貨幣的機(jī)會(huì)成本，從而減少對(duì)該國(guó)貨幣的國(guó)際需求，導(dǎo)致匯率貶值；同時(shí)也可能意味著高利率將導(dǎo)致部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化，這會(huì)帶來(lái)高的風(fēng)險(xiǎn)升水，從而引起資本外逃，致使本幣貶值（Furman和Stiglitz，1998）；另外此處不符合凱恩斯的利率平價(jià)理論，即一國(guó)利率水平上升，將導(dǎo)致國(guó)際短期資本流入，而使匯率升值。

式2描述了債券市場(chǎng)對(duì)其它市場(chǎng)的反應(yīng)。（iv）表明本幣升值會(huì)增加繼續(xù)升值的預(yù)期，而吸引國(guó)際資本流入，增加債券的需求，提高債券收益率。（v）表明股票收益的提高會(huì)引起債券收益下降，股市收益率提高會(huì)增加投資者對(duì)其收益率進(jìn)一步提高的預(yù)期，而將資本從其它市場(chǎng)向股市轉(zhuǎn)移，從而降低對(duì)債券的需求量，使債券收益率下降。（vi）表明利率上升也會(huì)引發(fā)債市收益下降，這與金融市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)模型相一致。

式3描述了股票市場(chǎng)受其它市場(chǎng)的影響。（vii）表明匯率貶值，會(huì)影響到國(guó)際資本流入的流出，從而使股市收益下降；但這一結(jié)果不支持貨幣的“流量導(dǎo)向”模型（Dornbusch和Fisher，1980），該模型認(rèn)為本幣貶值會(huì)增加出口企業(yè)的利潤(rùn)，而中國(guó)企業(yè)的出口規(guī)模遠(yuǎn)大于進(jìn)口，因此貶值會(huì)增加企業(yè)利潤(rùn)，提高股市收益率。（viii）表明債市收益的上升對(duì)股市正向促進(jìn)作用這與Andersen等（2007）是一致的，即債市收益上升，意味著宏觀經(jīng)濟(jì)的利好消息，投資者不會(huì)從股市撤資，相反會(huì)增加對(duì)股市投資，從對(duì)股市有正向促進(jìn)作用；該反應(yīng)系數(shù)較大可能反映了股票市場(chǎng)對(duì)債券收益率沖擊的“過度反應(yīng)”（Shiller和Beltratti，1992）。而（ix）說(shuō)明利率的上升會(huì)使股市收益下降，這仍然與金融資產(chǎn)定價(jià)模型相一致。

式4在國(guó)外文獻(xiàn)中通常被看作央行的政策反應(yīng)函數(shù)，也稱作“泰勒法則”。而在我國(guó)，由于央行的主要貨幣政策工具仍然是以數(shù)量控制為主：即央行的貨幣政策主要體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量上，而非利率調(diào)控，因此銀行市場(chǎng)間的拆借利率更多地反應(yīng)了貨幣市場(chǎng)中的短期資金供求情況。（x）表明匯率貶值會(huì)引起利率的下降，這是由于中國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中很大一部分是由國(guó)外的需求市場(chǎng)所構(gòu)成，而貶值將有利于產(chǎn)品的出口從而增加短期貨幣的供應(yīng)量，導(dǎo)致利率下降。（xi）表明債市收益與利率是正向關(guān)系，可能的解釋是債券市場(chǎng)收益率上升會(huì)增加投資者或金融機(jī)構(gòu)對(duì)債市和股市的投資，增加本國(guó)貨幣的需求從而提高利率。（xii）表明股市收益率對(duì)利率是反向作用，這與利率對(duì)債市的反應(yīng)截然相反，一個(gè)解釋是由于人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，股市收益率上升會(huì)吸引國(guó)際資本流入，在我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)約束（劉錫良等，2007）以及央行對(duì)沖操作愈趨困難（何慧剛，2007）的情況下將導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，從而降低利率水平；同時(shí)也在一定程度上反映了中國(guó)央行并不盯住股市（余元全和余元玲，2008）。

通過與其它文獻(xiàn)相對(duì)比，（iii）（vii）（ix）（x）的同期關(guān)系符號(hào)與Ehrmann等（2011）基于國(guó)際金融市場(chǎng)傳導(dǎo)的實(shí)證研究結(jié)果是相一致，另外（ii）（v）（vii）（viii）的同期關(guān)系符號(hào)與Andersen等（2007）基于高頻數(shù)據(jù)所得到的實(shí)證研究結(jié)果相吻合。

（二）GARCH系數(shù)估計(jì)

GARCH效應(yīng)反應(yīng)了市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出，即某個(gè)市場(chǎng)的隨機(jī)波動(dòng)值會(huì)通過GARCH效應(yīng)而對(duì)其它市場(chǎng)滯后一期的波動(dòng)值產(chǎn)生直接影響。表2報(bào)告了結(jié)構(gòu)GARCH模型系數(shù)的估計(jì)結(jié)果。

表2 系數(shù)估計(jì)結(jié)果(GARCH模型)

從表2的估計(jì)結(jié)果可以看到，大部分GARCH系數(shù)和ARCH系數(shù)的顯著性都較高，絕大部分系數(shù)都在1%的水平上顯著。其中，GARCH系數(shù)γi表示條件方差受其滯后一期值的影響，估計(jì)結(jié)果顯示匯率收益率、債券收益率、股票收益率以及貨幣市場(chǎng)利率的條件方差受自身滯后一期值的影響系數(shù)分別為0.85、0.97、0.93以及0.82，表明四個(gè)市場(chǎng)的條件方差都具有波動(dòng)聚集性，其中債券市場(chǎng)條件方差受自身滯后一期值的影響最大。而ARCH系數(shù)λi，j表示的是條件方差受到自身市場(chǎng)和其他市場(chǎng)滯后一期結(jié)構(gòu)沖擊平方值的影響，估計(jì)結(jié)果顯示絕大部ARCH系數(shù)都顯著大于0，表明多個(gè)市場(chǎng)條件方差都不同程度的受到自身市場(chǎng)和其他市場(chǎng)滯后一期結(jié)構(gòu)沖擊平方值的影響。其中，匯率收益率、股票收益率以及貨幣市場(chǎng)利率的條件方差受自身市場(chǎng)滯后一期結(jié)構(gòu)沖擊平方值的影響系數(shù)分別為0.13、0.06以及0.16，結(jié)果都大于來(lái)自其他市場(chǎng)滯后一期結(jié)構(gòu)沖擊平方值的影響，不過債券收益率條件方差受股票收益率滯后一期結(jié)構(gòu)沖擊平方值的影響則要大于受自身市場(chǎng)滯后一期結(jié)構(gòu)沖擊平方值的影響。這表明股市對(duì)債市的滯后一期的波動(dòng)溢出較大。

（三）金融市場(chǎng)間的均值溢出指數(shù)

均值溢出效應(yīng)描述的是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沖擊通過結(jié)構(gòu)VAR系統(tǒng)中的水平收益率傳導(dǎo)機(jī)制向其它市場(chǎng)溢出的關(guān)系，其數(shù)值為百分比水平，即某一個(gè)市場(chǎng)的方差中有多大比例是來(lái)自于其它市場(chǎng)的影響。表3為均值溢出指數(shù)表，其相當(dāng)于提供了關(guān)于均值溢出效應(yīng)的“投入—產(chǎn)出”分析。

表3 均值溢出指數(shù)表

債市和股市之間的收入均值溢出效應(yīng)較大，股市對(duì)債市溢出14.5%，債市對(duì)股市溢出13.4%，市場(chǎng)間的雙向溢出效應(yīng)較為顯著，這說(shuō)明股市和債市因其市場(chǎng)流通性強(qiáng)、交易主體廣泛，而表現(xiàn)出比其它市場(chǎng)更高的溢出效應(yīng)，并且因?yàn)楣墒斜葌械氖袌?chǎng)化程度更高，其向外溢出效應(yīng)更強(qiáng)。此外債市對(duì)貨幣市場(chǎng)和匯市對(duì)股市的均值溢出指數(shù)均為1.2%，表現(xiàn)出較低的均值溢出效應(yīng)。而其它市場(chǎng)間溢出指數(shù)均小于1%，可忽略不計(jì)。貨幣市場(chǎng)對(duì)其它市場(chǎng)的溢出以及受到其它市場(chǎng)的溢出影響均較?。河捎谖覈?guó)當(dāng)前實(shí)行利率雙軌制，市場(chǎng)化利率會(huì)在很大程度上受到非市場(chǎng)化的存貸款利率、央行再貼現(xiàn)率和央票利率的影響，而減弱其市場(chǎng)化特征，并因此減弱與其它金融市場(chǎng)的聯(lián)系，表現(xiàn)出貨幣市場(chǎng)的市場(chǎng)分隔現(xiàn)象。市場(chǎng)間總均值溢出指數(shù)為8.6%，說(shuō)明我國(guó)金融市場(chǎng)間的均值溢出效應(yīng)總體上比較小，金融市場(chǎng)間的“間接”聯(lián)系并不緊密。

造成我國(guó)金融市場(chǎng)均值溢出效應(yīng)較小的重要原因在于：雖然我國(guó)近些年金融改革推進(jìn)較快，但是我國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度依然不足，從而制約著市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的靈活性和有效性。其一，人民幣匯率的形成仍受制于我國(guó)實(shí)施的有管理浮動(dòng)匯率制度和資本項(xiàng)目管制，人民幣的升值幅度很大程度上受到貨幣當(dāng)局的控制（張明，2012），這些制度安排導(dǎo)致了匯率價(jià)格對(duì)于外匯供求的反應(yīng)并不充分，造成外匯市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間價(jià)格的相互引導(dǎo)作用較小。其二，我國(guó)的利率體系仍然受到管制，造成了存貸款利率對(duì)于其它市場(chǎng)利率具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，而市場(chǎng)利率對(duì)存貸款利率的引導(dǎo)作用有限，利率管制的存在限制了貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格形成與傳導(dǎo)的有效性和靈活性，再加上我國(guó)嚴(yán)禁銀行資金進(jìn)入股票市場(chǎng)股票以及交易所債券市場(chǎng)，這種市場(chǎng)分割也使貨幣市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的均值溢出效應(yīng)也就被削弱了。

（四）金融市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出指數(shù)

與均值溢出相同，波動(dòng)溢出也反應(yīng)了每個(gè)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)誤差方差中受其它市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沖擊的影響比例。但所不同的是，波動(dòng)溢出來(lái)自于市場(chǎng)間多元GARCH效應(yīng)的作用，反應(yīng)了結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)其它市場(chǎng)波動(dòng)值的“直接”作用。表4為波動(dòng)溢出指數(shù)表，其結(jié)構(gòu)與均值溢出指數(shù)表相同。

表4 波動(dòng)溢出指數(shù)表

各個(gè)市場(chǎng)間的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)較為明顯，但具有較明顯的非對(duì)稱性。匯市、債市和貨幣市場(chǎng)受其它市場(chǎng)溢出效應(yīng)的影響均在3/4左右，而股市受其它市場(chǎng)的影響僅有5.4%。但股市卻對(duì)其它市場(chǎng)貢獻(xiàn)了161.5%的波動(dòng)比例，而另三個(gè)市場(chǎng)的對(duì)外貢獻(xiàn)都不超過1/3。其中兩市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)最高值為股市向債市溢出70.4，緊隨其后的是股市向匯市溢出47.2%和股市向貨幣市場(chǎng)溢出44.4%。此外，債市對(duì)匯市和貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)溢出都要大于相應(yīng)市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出，匯市對(duì)貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)溢出大于貨幣市場(chǎng)對(duì)匯市的波動(dòng)溢出，這表明信息在市場(chǎng)間傳遞的非對(duì)稱性。市場(chǎng)間的總波動(dòng)溢出指數(shù)為57.9%。相較于均值溢出效應(yīng)，波動(dòng)溢出指數(shù)明顯較高，說(shuō)明金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)信息的聯(lián)系要比價(jià)格或收益率的聯(lián)系更加緊密；它表明所有市場(chǎng)的波動(dòng)方差中有超過一半的比例來(lái)自于其它市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

上述結(jié)果顯示股市對(duì)其他市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)最大，這是由于我國(guó)的股票市場(chǎng)價(jià)格揭示得更充分以及波動(dòng)性更大，因此他比其他市場(chǎng)傳遞了更多的信息。其中，這些波動(dòng)性的信息可能來(lái)自于多方面，比如我國(guó)上市公司存在信息披露水平不高導(dǎo)致的信息不對(duì)稱會(huì)加大股價(jià)波動(dòng)幅度（李翔和林樹，2007），作為我國(guó)股票市場(chǎng)中堅(jiān)力量的證券投資基金的羊群與慣性反轉(zhuǎn)投資行為也會(huì)加大股票價(jià)格的波動(dòng)性（謝赤等，2008），以及我國(guó)股票市場(chǎng)存在非對(duì)稱信息的沖擊效應(yīng)，即“利好消息”的沖擊效應(yīng)要大于等量“利空消息”的沖擊效應(yīng)。由于股市的信息流動(dòng)速度更快、效率更高，從而股市的波動(dòng)會(huì)快速向其他市場(chǎng)溢出。這里需要提到的是，證券投資基金作為資本市場(chǎng)的主要買方機(jī)構(gòu)，其迅速壯大以及積極參與銀行間市場(chǎng)的金融交易將使股市波動(dòng)被快速傳導(dǎo)至其他市場(chǎng)，從而提高了金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)并加大了市場(chǎng)波動(dòng)的傳導(dǎo)。與此同時(shí)，由于銀行間市場(chǎng)資金流向股市仍存在較大限制，從而導(dǎo)致從債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)的信息相對(duì)不足。此外，隨著企業(yè)大量使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯掉期、境外NDF等多種外匯衍生工具對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，也使得外匯市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票市場(chǎng)的影響下降。上述因素導(dǎo)致了股票市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的波動(dòng)溢出呈現(xiàn)出非對(duì)稱性，它也一定程度上反映了我國(guó)金融市場(chǎng)之間發(fā)展的非均衡性。

債市對(duì)匯市和貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)溢出具有非對(duì)稱性表明了我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)于外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)擁有更多信息。首先，我國(guó)債券市場(chǎng)的換手率高并且交易較頻繁，從而對(duì)信息的反應(yīng)更加靈敏。同時(shí)由于債券的交易所市場(chǎng)投資主體主要是以中小型機(jī)構(gòu)投資者和普通個(gè)人投資者為主，這些投資者的投資目的是為了獲得短期的投資收益，持有時(shí)間短、交易活躍的特點(diǎn)，這加大了交易所債券市場(chǎng)的波動(dòng)性。這些特點(diǎn)表明債券市場(chǎng)能夠產(chǎn)生更多的信息，而隨著貨幣當(dāng)局不斷放寬人民幣匯率的波幅以及擴(kuò)大利率浮動(dòng)空間，使得債券市場(chǎng)產(chǎn)生的信息能夠更有效的傳遞到外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。相比之下，我國(guó)銀行間市場(chǎng)中的貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)由于分別受到利率管制和匯率管制的影響導(dǎo)致其信息流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)傳遞作用相對(duì)不強(qiáng)，造成債券市場(chǎng)對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)信息的反應(yīng)并不敏感。

此外，隨著央行放寬人民幣匯率的波幅從而人民幣匯率彈性不斷加大，導(dǎo)致利率波動(dòng)的加劇。由于人民幣匯率升值預(yù)期的增強(qiáng)導(dǎo)致大量國(guó)際資本通過各種渠道流入國(guó)內(nèi)，貨幣當(dāng)局不斷在外匯市場(chǎng)干預(yù)，而同時(shí)又不得不在公開市場(chǎng)進(jìn)行沖銷，頻繁地實(shí)施這種沖銷政策會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)加大（趙天榮和李成，2010）。這些因素使得我國(guó)外匯市場(chǎng)在匯率受管制的情況下對(duì)貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)相對(duì)更大。

（五）對(duì)均值溢出和波動(dòng)溢出的相關(guān)分析

波動(dòng)溢出衡量的是信息在市場(chǎng)間的傳遞（Ross，1989）。而這種信息中，既包含有意義的市場(chǎng)有效價(jià)格信息，同時(shí)還包含了無(wú)意義的市場(chǎng)噪音。以股票市場(chǎng)為例，由于股票市場(chǎng)具有換手率高、流動(dòng)性強(qiáng)、市場(chǎng)投機(jī)性較重、資金規(guī)模龐大等特點(diǎn)，使該市場(chǎng)具有較高的波動(dòng)性，也即蘊(yùn)含了較豐富的市場(chǎng)信息；而隨著金融市場(chǎng)連通程度的提高，股票市場(chǎng)會(huì)通過信息流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)引致其他三個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)率的協(xié)同運(yùn)動(dòng)。但這種通過波動(dòng)溢出效應(yīng)傳遞到其它市場(chǎng)的信息，需要被其它市場(chǎng)的參與主體解讀才可形成有效的市場(chǎng)信息而反映在價(jià)格或收益率的水平值上。在解讀信息的過程中，投資參與主體必然會(huì)過濾掉一部分的市場(chǎng)噪音信息；同時(shí)由于金融市場(chǎng)仍然存在價(jià)格管制，比如存在匯率管制、利率管制以及債券市場(chǎng)的分割等，使得其它金融市場(chǎng)的價(jià)格或收益率調(diào)整的比率較小，從而造成均值溢出明顯低于波動(dòng)溢出效應(yīng)。此外，包括人民幣在較長(zhǎng)期內(nèi)的升值預(yù)期以及房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格快速上漲引致大量國(guó)際短期資本的套匯和套利行為（王世華和何帆，2007；張誼浩和沈曉華，2008；朱孟楠和劉林，2010）、央行為維持匯率穩(wěn)定的難度加大（何慧剛，2007）、資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)上升（李稻葵和張雙長(zhǎng)，2009；謝國(guó)忠，2010）以及金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的穩(wěn)定性不高（殷劍峰，2006）等因素都會(huì)不同程度的限制價(jià)格形成的有效性和充分性，增加金融市場(chǎng)的波動(dòng)性和噪音的產(chǎn)生，并形成非對(duì)稱的信息流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)傳遞。

四、結(jié)論與啟示

本文以2006年2月到2012年7月我國(guó)的匯市、債市、股市和貨幣市場(chǎng)這四個(gè)核心金融市場(chǎng)的日度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，通過VAR—結(jié)構(gòu)GARCH模型識(shí)別出的市場(chǎng)同期關(guān)系、以及均值溢出指數(shù)和波動(dòng)溢出指數(shù)為研究方法，分析了金融市場(chǎng)間的溢出關(guān)系。

通過以上研究發(fā)現(xiàn)：第一，金融市場(chǎng)間的同期關(guān)系較為顯著，且大多符合金融理論的基本假說(shuō)。第二，市場(chǎng)間的均值溢出效應(yīng)較低，且主要表現(xiàn)為股市和債市間的雙向溢出聯(lián)系。第三，波動(dòng)溢出效應(yīng)遠(yuǎn)高于均值溢出，有超過一半的市場(chǎng)方差比例來(lái)源于波動(dòng)溢出效應(yīng)。第四，股市由于其較高的市場(chǎng)流動(dòng)性和豐富的參與主體而表現(xiàn)出最高的向外溢出效應(yīng)。第五，貨幣市場(chǎng)受管制利率的影響而與其它市場(chǎng)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)分隔性。

本文的分析對(duì)于金融市場(chǎng)主體的投資行為和央行的政策制定具有一定的參考意義。首先，金融市場(chǎng)投資人在制定投資組合計(jì)劃時(shí)，應(yīng)參考市場(chǎng)溢出效應(yīng)的形式和大小，以制定更科學(xué)合理的投資組合模型。同時(shí)，由于貨幣政策可顯著影響匯市、股市和債市的價(jià)格變化，以及這三個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變化也可影響貨幣市場(chǎng)利率，央行在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)需考慮金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，確保政策的有效性，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

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責(zé)任編輯 王麗英

Give or Receive Spillovers across Chinese Financial Markets

LIU Lei1，LV Yuan-xiang2，WANG Yu3
（1.School of Business Management and Economy，Beijing Novmal University，Beijing 100063，China；2.China Development Institute，Shenzhen 030333，China；3.Institute of Economics，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100050，China）

The paper presents a framework for analyzing the spillover effect of financial markets：utilizing the structural VAR and structural GARCH model identified through multi-GARCH effect，we firstly propose mean and volatility spillover index，and empirically investigate the spillover effect within exchange market，bond market，stock market，and money market of China.The results indicate that there are strong contemporaneous interactions among these markets，mostly matching the basic financial theories；the mean spillover effect between stock market and bond market is stronger than others；the volatility spillovers are much stronger than mean spillovers；and the spillover effect from stock market is more significant than from others.

Spillover Effect；Financial Market；Structural Shocks

F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1005—1007(2015)02—0081—10

2014-11-03

劉磊，男，博時(shí)基金宏觀策略部研究員，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院博士后研究員，主要從事貨幣理論與資本市場(chǎng)研究；呂元祥，男，深圳綜合開發(fā)研究院研究員，主要從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究；王宇，男，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所博士生，主要從事貨幣理論與貨幣政策研究。