基于投資者情緒的IPO首日超額收益和長(zhǎng)期績(jī)效研究

段云龍，王帥杰，楊瑋瑋

(1.南京大學(xué) 商學(xué)院，南京 210093；2.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際工商學(xué)院，昆明 650221)

基于投資者情緒的IPO首日超額收益和長(zhǎng)期績(jī)效研究

段云龍1，2，王帥杰1，楊瑋瑋1

(1.南京大學(xué) 商學(xué)院，南京 210093；2.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際工商學(xué)院，昆明 650221)

從一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)兩個(gè)方面分析IPO首日超額收益的形成機(jī)理。通過隨機(jī)前沿方法研究一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率，數(shù)據(jù)表明，新股定價(jià)效率達(dá)到99%，并不存在故意折價(jià)現(xiàn)象。同時(shí)應(yīng)用多元回歸模型分析投資者情緒和財(cái)務(wù)指標(biāo)與溢價(jià)率的關(guān)系，研究表明，投資者情緒指標(biāo)與IPO溢價(jià)率顯著相關(guān)。通過長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行再檢驗(yàn)，結(jié)果表明，投資者情緒因素造成了一定的價(jià)格泡沫，隨著投資者對(duì)新股的認(rèn)識(shí)趨于理性，股票價(jià)格逐漸回歸正常。因此，新股的首日超額收益主要來自于二級(jí)市場(chǎng)投資者的非理性行為。針對(duì)該實(shí)證結(jié)果提出相關(guān)對(duì)策建議。

一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)；二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)；長(zhǎng)期績(jī)效

一、引言

首日公開發(fā)行(即IPO)是指公司的普通股第一次公開向公眾發(fā)行并在證券市場(chǎng)上掛牌交易。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股票的市場(chǎng)價(jià)格能夠反映它的內(nèi)在價(jià)值。有悖于該理論，IPO市場(chǎng)上存在著三大異象，被稱為“新股之謎”：分別是首日超額收益(即新股上市首日的收盤價(jià)顯著高于發(fā)行價(jià)格)、長(zhǎng)期定價(jià)偏高(即IPO的長(zhǎng)期績(jī)效明顯低于市場(chǎng)回報(bào)率)以及熱市場(chǎng)。由于新股上市首日并沒有漲幅限制，中國(guó)股票市場(chǎng)一直存在著“新股不敗”的神話，平均為117%。每一次新股發(fā)行通常伴隨著巨額的申購(gòu)資金和上市后的驚人漲幅，其造成的后果是一級(jí)市場(chǎng)大量資金滯留，影響了一級(jí)市場(chǎng)資源的有效配置，對(duì)資本市場(chǎng)造成較大沖擊。

“新股之謎”引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，早期的學(xué)者主要從理性和不完全理性角度給予解釋，前者是基于二級(jí)市場(chǎng)有效和發(fā)行市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)的前提，指出在信息不對(duì)稱情況下，發(fā)行人和承銷商有意壓低IPO發(fā)行價(jià)格，通過使IPO發(fā)行價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值, 從而產(chǎn)生超額收益，即一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)；后者將行為金融學(xué)理論引入，指出二級(jí)市場(chǎng)并非有效，噪聲交易者使IPO上市首日收盤價(jià)高于其內(nèi)在價(jià)值，在長(zhǎng)期內(nèi)，隨著信息的披露和投資者情緒的回落，投資者對(duì)新股有了更客觀的認(rèn)識(shí)，價(jià)格逐漸回落到真實(shí)水平。

國(guó)內(nèi)學(xué)者一方面推翻一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)學(xué)說的兩大假設(shè)，從而證明國(guó)外對(duì)IPO首日超額收益理性解釋在中國(guó)情境下的無效；另一方面，采用主成分分析法、OLS回歸檢驗(yàn)法和隨機(jī)前沿方法構(gòu)造理論模型，證明國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)是有效的。隨著Ritter 和 Welch (2002)[1]建議將研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至行為金融學(xué)，基于二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)的解釋受到研究者的重視。國(guó)外學(xué)者的研究大多采用構(gòu)造模型的方法研究IPO首日超額收益，例如：DSSW模型，Delong等(1990a)，[2]LSV模型，BSV模型和DHS模型，Daniel和Hirshleifer (1998)[3]等；國(guó)內(nèi)的研究主要關(guān)注非理性因素對(duì)IPO首日超額收益的影響，從不同角度整合了投資者情緒的表現(xiàn)形式，例如：羊群效應(yīng)、反應(yīng)不足、過度反應(yīng)、過度樂觀等，驗(yàn)證了投資者情緒對(duì)IPO首日超額收益具有重要影響，但對(duì)于這種影響的長(zhǎng)期效果卻缺乏系統(tǒng)研究。

本文通過隨機(jī)前沿方法驗(yàn)證一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率。這是一種技術(shù)效率理論的參數(shù)方法。該方法認(rèn)為，給定一定的投入，則存在一個(gè)潛在的最大產(chǎn)出邊界，將這一邊界與企業(yè)的實(shí)際產(chǎn)出相比較，則可以計(jì)算出企業(yè)的實(shí)際投入產(chǎn)出效率。Hunt等(1996)[4]首次將隨機(jī)前沿方法運(yùn)用于新股的定價(jià)效率研究。他們將新股定價(jià)過程類比為生產(chǎn)過程，定價(jià)者即為生產(chǎn)者，各種因素，例如公司的經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)環(huán)境及政策環(huán)境等為投入因素，IPO的發(fā)行價(jià)為產(chǎn)出。通過各個(gè)因素的整合就可以估計(jì)出最高定價(jià)邊界，而該價(jià)格即為IPO真正價(jià)值的一個(gè)無偏估計(jì)。通過將該價(jià)格與IPO實(shí)際發(fā)行價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，就可以判斷IPO定價(jià)過程中是否存在效率損失。在驗(yàn)證一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率的基礎(chǔ)上，利用回歸分析引入投資者情緒指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)和發(fā)行指標(biāo)，研究其對(duì)IPO首日超額收益的影響。本文通過長(zhǎng)期績(jī)效的趨勢(shì)來反映上市首日投資者情緒是否完全理性，利用購(gòu)買并持有異常收益率法(BHAR：Buy & Hold Abnormal Return)衡量長(zhǎng)期持有收益。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：(1)將IPO首日超額收益劃分為兩個(gè)階段，首先，用隨機(jī)前沿方法排除一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)因素對(duì)中國(guó)情境下IPO首日超額收益的影響；其次，基于行為金融學(xué)角度引入投資者情緒相關(guān)指標(biāo)和公司價(jià)值指標(biāo)，構(gòu)建與IPO二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)相關(guān)的回歸模型，進(jìn)一步分析二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)程度。(2)在驗(yàn)證投資者情緒與IPO首日超額收益存在相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，通過衡量長(zhǎng)期績(jī)效，進(jìn)一步驗(yàn)證投資者情緒的影響，證實(shí)了“投機(jī)泡沫假說”。(3)將上市首日換手率、網(wǎng)上申購(gòu)中簽率和上市首日市盈率作為指標(biāo)，衡量投資者情緒；另外，引入公司價(jià)值指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量，證實(shí)上市首日市場(chǎng)投機(jī)氛圍較重，投資者并不關(guān)注新股的內(nèi)在價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

(一)基于理性的解釋——一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)(Underpricing)

在假設(shè)二級(jí)市場(chǎng)理性且有效的前提下，一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)主要從信息不對(duì)稱方面去考慮。Baron等(1982)[5]認(rèn)為，新股發(fā)行價(jià)格由股票內(nèi)在價(jià)值、市場(chǎng)需求以及承銷商的聲譽(yù)決定，承銷商比發(fā)行者擁有更多信息，承銷商為確保發(fā)行的成功，往往傾向于壓低價(jià)格，稱之為“投資銀行模型”。Rock等(1986)[6]提出投資者與投資者之間的“贏者詛咒模型”及發(fā)行人與投資者之間的“信號(hào)傳遞理論”，都是從信息不對(duì)稱角度解釋IPO一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)。但是，Ritter(1991)[7]指出，IPO在上市之后3～5年的表現(xiàn)要弱于可比公司和大盤指數(shù)，即存在長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象。同時(shí)，由于市場(chǎng)狀況的不同，IPO首日超額收益也將出現(xiàn)大幅波動(dòng)，以上這些現(xiàn)象是一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)的理論無法解釋的。

基于中國(guó)情境下IPO首日超額收益的研究，早期的學(xué)者陳工孟和高寧(2000a)、李博和吳世農(nóng)(2000)、韓德宗和陳靜(2001)[8～10]等主要關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)信息不對(duì)稱和發(fā)行市盈率管制，將IPO首日超額收益的原因全部歸結(jié)為一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)。但是，宋逢明和梁洪昀(2001)、朱南和卓賢(2004)、李翔和陰永晨(2004)[11～13]等卻認(rèn)為，市盈率管制并不能影響IPO首日超額收益，盡管采用市場(chǎng)化程度很高的發(fā)行方式——詢價(jià)制，我國(guó)IPO首日超額收益也未顯著降低。這表明，基于一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)的理論不能充分解釋IPO首日超額收益。我們認(rèn)為，在目前中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)情境下，影響IPO首日超額收益的一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)因素基本可以排除，因此提出并驗(yàn)證本研究的第一個(gè)命題：IPO首日超額收益與一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)基本無關(guān)，即一級(jí)市場(chǎng)的新股定價(jià)是有效的。

(二)基于非理性的解釋——二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)(Overpricing)

傳統(tǒng)金融學(xué)是建立在投資者完全理性的基礎(chǔ)上，而行為金融學(xué)理論則是建立在投資者有限理性的基礎(chǔ)上。近年來，以行為金融為理論基礎(chǔ)的投資者情緒(Investment Sentiment)逐漸被學(xué)者們用來進(jìn)行建?；蚴菍?shí)證。Cornelli，Goldreich 和 Ljunqvist(2004)[14]通過建立數(shù)學(xué)模型方式研究歐洲的灰色交易市場(chǎng)(Pre-Issue Trading Market) ，發(fā)現(xiàn)投資者情緒能夠影響投資者對(duì)新股的需求，對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)有著極大的影響作用。Black等(1986)[15]認(rèn)為，投資者情緒是指投資者基于掌握的信息，對(duì)資產(chǎn)的現(xiàn)金流以及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定的判斷，從而形成對(duì)該資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估。因此，對(duì)于相同的資產(chǎn)，不同的投資者會(huì)產(chǎn)生不同的判斷以及預(yù)期。Delong等(1990b)[16]最早提出投資者情緒理論，并建立相關(guān)DSSW模型。DSSW模型認(rèn)為，市場(chǎng)上分別存在理性投資者和噪聲投資者，噪聲交易者受到“噪聲交易者情緒”的影響，使得新股的價(jià)格波動(dòng)劇烈。Daniel 和 Hirshleifer (1998) 通過DHS模型驗(yàn)證了投資者對(duì)資產(chǎn)的過度自信會(huì)導(dǎo)致價(jià)格偏離基本面的位置，而隨著公共信息的披露，投資者回歸理性，股票回報(bào)的短期收益開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

國(guó)內(nèi)研究中，汪宜霞和夏新平等(2009)[17]的研究表明，IPO市場(chǎng)上的狂熱投資者和正反饋投資者均會(huì)影響首日收盤價(jià)，即狂熱的投資者會(huì)為IPO承擔(dān)較高的價(jià)格，而正反饋投資者會(huì)效仿狂熱投資者，導(dǎo)致首日超額收益進(jìn)一步提高。宋雙杰和曹暉等(2011)[18]從投資者關(guān)注角度研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)搜索量對(duì)IPO首日超額收益、長(zhǎng)期績(jī)效影響顯著，其中解釋超額收益23%，長(zhǎng)期績(jī)效10%以上。相關(guān)的理論與實(shí)證結(jié)果表明，IPO首日超額收益不僅受到信息不對(duì)稱的影響，同時(shí)在很大程度上也受到投資者情緒的影響。關(guān)于如何衡量投資者情緒這個(gè)變量，學(xué)者們做了大量的研究。多數(shù)研究利用情緒的相關(guān)指標(biāo)，例如社會(huì)調(diào)查指標(biāo)或者間接指標(biāo)來反映投資者情緒，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，選取中簽率、換手率及上市首日市盈率來衡量新股上市當(dāng)日投資者的情緒指標(biāo)。其中，中簽率代表一級(jí)市場(chǎng)對(duì)IPO的需求，中簽率越低，申購(gòu)成功的可能性越高，表明投資者對(duì)IPO的需求越大，假如在一級(jí)市場(chǎng)上投資者的需求不能得到滿足，會(huì)相應(yīng)地轉(zhuǎn)移到二級(jí)市場(chǎng)，中簽率代表一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)新股的情緒。換手率是指股票市場(chǎng)當(dāng)日的成交量與上市公司流通在外的總股本的比值，換手率高，表明股票的流動(dòng)頻繁，投資者對(duì)股票表現(xiàn)出極大的關(guān)注。Baker 和 Stein(2004)[19]認(rèn)為，換手率能夠反映股票的流動(dòng)性，在一個(gè)限制賣空的市場(chǎng)中，投資者需求的提高加快了某只股票的流動(dòng)，進(jìn)而增加了該股票的換手率，因此換手率能夠作為投資者情緒的衡量指標(biāo)。Baker 和Wurgler(2005)[20]通過構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)來研究該變量對(duì)股票收益的影響時(shí)，其中就用到了換手率。本文選擇換手率作為投資者情緒的衡量指標(biāo)，換手率越高，則新股交易頻繁程度越大，投資者情緒越高。關(guān)于上市首日市盈率，Rajan 和 Servaes(1997)[21]用上市首日市盈率衡量投資者情緒，證明比值越高，投資者情緒也越高。

基于以上分析，提出并檢驗(yàn)以下命題：中簽率與IPO首日超額收益顯著相關(guān)，中簽率越低，則投資者情緒由一級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到二級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致IPO首日超額收益越高；換手率越高，則股票的流動(dòng)性越高，投資者給予其較多的關(guān)注，從而導(dǎo)致IPO首日超額收益也越高；上市首日市盈率越高，則投資者情緒越高，IPO首日超額收益也越高。

(三)IPO長(zhǎng)期績(jī)效

Stoll 和Curley(1970)[22]較早對(duì)IPO長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行相關(guān)研究,他們以205只股票為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)這些股票在短期內(nèi)存在超額收益，但是長(zhǎng)期表現(xiàn)卻較弱，即存在長(zhǎng)期弱績(jī)效現(xiàn)象。Ibboston(1975)[23]以1960～1969年間的120只新股為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，新股的長(zhǎng)期回報(bào)率呈“U”型結(jié)構(gòu)，即上市首年收益為正，但在隨后的兩年逐漸下降并小于市場(chǎng)回報(bào)率水平以下，從第四年開始，收益率開始提高，在第五年，回歸市場(chǎng)平均收益率。Aggarwal等(1990)[24]以美國(guó)股市1977～1987年間的1598只新股為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)新股一年后的表現(xiàn)比整體市場(chǎng)平均水平要差。Ritter(1991)對(duì)1975～1984年間的1526只IPO進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)新股表現(xiàn)不佳，其中新股上市三年的回報(bào)率為34.74%，但市場(chǎng)平均水平為61.86%，在前兩年內(nèi)并沒有明顯的變化，新股的弱勢(shì)大多數(shù)發(fā)生在第三年。同時(shí)，Ritter等(2002)[1]還發(fā)現(xiàn)，弱勢(shì)在相對(duì)年輕的增長(zhǎng)型公司中表現(xiàn)比較突出。Loughran(1993)[25]選取1967～1987年上市的3556家公司，發(fā)現(xiàn)其六年的平均回報(bào)率為17.29%，而市場(chǎng)平均水平為76.23%，相差58.94%。Loughran和Ritter(1995)[26]進(jìn)一步擴(kuò)大樣本容量，選取1970～1990年上市的4753只股票，結(jié)果發(fā)現(xiàn)三年期的收益率為8.4%，而相對(duì)應(yīng)的股票組合為35.5%，即新股長(zhǎng)期走勢(shì)顯著弱于平均水平。但也有學(xué)者通過實(shí)證得出不同的結(jié)論，Brav和Gompers(2000)[27]發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)的公司有不同的長(zhǎng)期表現(xiàn)，當(dāng)上市公司為增長(zhǎng)型的小公司時(shí)，長(zhǎng)期弱勢(shì)得不到體現(xiàn)。

區(qū)別于英美等成熟市場(chǎng)，由于經(jīng)濟(jì)制度、市場(chǎng)環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及投資者結(jié)構(gòu)等的不同，中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期弱績(jī)效的程度以及影響因素與英美等成熟市場(chǎng)相比，存在一定差別。陳工孟和高寧(2000b)[28]研究發(fā)現(xiàn)，A股二年的持股收益為2.53%，優(yōu)于同期市場(chǎng)證券組合的收益，三年的持股收益為-11.63%，劣于同期市場(chǎng)證券組合的收益，研究認(rèn)為，該現(xiàn)象與信息不對(duì)稱程度及初始期收益負(fù)相關(guān)，與利潤(rùn)增長(zhǎng)率和是否擴(kuò)股正相關(guān)。王美金和張松(2000)[29]以1996～1997年的110只股票為研究對(duì)象，對(duì)其長(zhǎng)期走勢(shì)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)IPO上市后的一段時(shí)間(10～120天)持有回報(bào)率低于市場(chǎng)平均回報(bào)率，隨著時(shí)間的推進(jìn)，新股的價(jià)格績(jī)效不斷增強(qiáng)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，對(duì)新股收益率影響最大的是股票的市值，股票兩年內(nèi)市場(chǎng)走勢(shì)的影響因素為初始收益率及流通股數(shù)。劉力和李文德(2001)[30]以我國(guó)1992～1996年間的398家 IPO公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)新股上市初期為弱勢(shì)，但從第15個(gè)月開始表現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)，該趨勢(shì)一直持續(xù)到三年期期末。夏新平和汪宜霞(2003)[31]認(rèn)為，非理性的投資者及市場(chǎng)情況造成了IPO市場(chǎng)對(duì)新股的過度反應(yīng)，這種過度反應(yīng)在上市期間得到了逐漸修正，最終導(dǎo)致IPO的長(zhǎng)期表現(xiàn)與首日超額收益呈反向關(guān)系，首日超額收益越高，長(zhǎng)期績(jī)效越弱。王艷和袁云峰(2006)[32]以1999～2001年的189只股票為研究對(duì)象，衡量新股三年后的市場(chǎng)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)新股的長(zhǎng)期表現(xiàn)弱于市場(chǎng)整體水平。

基于以上分析，提出并檢驗(yàn)最后一個(gè)命題：當(dāng)投資者情緒較高時(shí)，IPO首日超額收益較高，而相應(yīng)的長(zhǎng)期績(jī)效會(huì)在未來一年內(nèi)保持負(fù)的收益率，并在隨后的一年內(nèi)逐漸上升，恢復(fù)正常。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

選取2006年6月IPO重啟之后的股票，原因在于2006年6月之后，中國(guó)股市的股權(quán)分置改革已經(jīng)結(jié)束，并且開始采用完全市場(chǎng)化的IPO定價(jià)機(jī)制——詢價(jià)制，利于排除制度方面的因素對(duì)IPO定價(jià)的影響，同時(shí)，2006年以后上市的股票，在市場(chǎng)環(huán)境及投資者結(jié)構(gòu)方面存在較大的相似性，利于排除其他因素對(duì)IPO短期和長(zhǎng)期績(jī)效的影響。樣本區(qū)間設(shè)定為2006年6月至2010年6月，對(duì)于初始數(shù)據(jù)，進(jìn)行了如下處理：(1)剔除非詢價(jià)機(jī)制上市的公司；(2)剔除數(shù)據(jù)不全或缺失嚴(yán)重的公司，最終剩余507只股票。

本文研究的這507家樣本企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮咨訊、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)、招股說明書。

(二)變量的選擇和度量

1.一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率

借鑒Hunt-McCool (1996)的方法，采用隨機(jī)前沿方法度量中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的股票定價(jià)效率。在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，選取下列模型進(jìn)行驗(yàn)證：

Ln(OfferPice)=β0+β1Ln(Age)+β2INSFR+β3Ln(EPS)+β4Ln(ROE)+β5Ln(BPS)+β6Ln(Debt-ratio)+β7Ln(Number)+β8Ln(Expense)+β9Ln(Market)+v-u

(1)

其中，Age為公司上市的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，INSFR為內(nèi)部持股比例，EPS為發(fā)行前一年的每股收益，ROE為發(fā)行前一年的總資產(chǎn)收益率，BPS為發(fā)行前一年的每股凈資產(chǎn)，Debt-ratio為發(fā)行前一年的資產(chǎn)負(fù)債率，Number為IPO發(fā)行的數(shù)量，Expense為IPO發(fā)行費(fèi)用，Market為市場(chǎng)環(huán)境。

2.二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)研究

(1)因變量

IPO首日超額收益(AIR：Abnormal Initial Return)的衡量主要采用兩種方式：一種是新股的收盤價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的漲幅，該指標(biāo)未考慮發(fā)行日和上市日的市場(chǎng)變化；另一種是考慮大盤的影響，考慮大盤相關(guān)指數(shù)變化后的IPO首日超額收益率，該指標(biāo)更能反應(yīng)首日收益的異常情況。本文選取第二種計(jì)算方式作為IPO首日超額收益。即：

(2)

其中，P0表示新股的發(fā)行價(jià)格，P2代表新股的首日上市收盤價(jià)格，M0代表新股發(fā)行日上證指數(shù)的收盤價(jià)，M2代表新股上市日上證指數(shù)的收盤價(jià)。

(2)自變量

網(wǎng)上申購(gòu)中簽率(LOTTERY)：反應(yīng)一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)新股的認(rèn)可程度，即新股的發(fā)行數(shù)量除以投資者的申購(gòu)數(shù)量。若投資者對(duì)某只股票持有樂觀心態(tài)，則會(huì)大批量購(gòu)入新股，導(dǎo)致中簽率偏低。

上市首日換手率(TR)：換手率是指在一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，即成交量除以該公司上市交易的股票量。當(dāng)換手率較高時(shí)，表明股票流通較快，有較多投資者關(guān)注該股票，投資者情緒高漲。因此，換手率可以測(cè)量投資者對(duì)股票的樂觀程度。

上市首日市盈率(PEIPO)：上市首日市盈率代表新股的市場(chǎng)價(jià)值，反映了二級(jí)市場(chǎng)上投資者對(duì)新股價(jià)格的期望。上市首日市盈率越高，投資者對(duì)新股的情緒越強(qiáng)烈，則IPO溢價(jià)程度應(yīng)該越高。

上市前一年每股收益(EPS)：每股收益是衡量公司盈利能力的重要指標(biāo)，每股收益越高的公司，新股定價(jià)也相應(yīng)較高。

總資產(chǎn)收益率(ROE)：該指標(biāo)主要衡量公司的獲利能力，總資產(chǎn)收益率越高，公司發(fā)行價(jià)相應(yīng)較高。

資產(chǎn)負(fù)債率(Debt-ratio)：該指標(biāo)主要反映公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)虧損的可能性越低，新股定價(jià)越高。

(3)控制變量

發(fā)行價(jià)格(Price)：發(fā)行價(jià)格是投資者判斷新股價(jià)值的直觀指標(biāo)。發(fā)行價(jià)格較低的新股比較容易受到投資者的關(guān)注，同時(shí)，新股發(fā)行價(jià)格較低，下跌的損失較小。因此新股的發(fā)行價(jià)格與IPO的溢價(jià)程度負(fù)相關(guān)。

發(fā)行數(shù)量(Number)：取IPO發(fā)行總股數(shù)(萬股)的對(duì)數(shù)進(jìn)行計(jì)算。Beatty 和 Ritter(1986)[33]的研究顯示，發(fā)行規(guī)模較小的公司擁有的固有風(fēng)險(xiǎn)更大，為了彌補(bǔ)該風(fēng)險(xiǎn)，新股發(fā)行規(guī)模越小，其折價(jià)率越高。同時(shí)，發(fā)行數(shù)量越多，投資者炒作的難度越大，股價(jià)不易被操控。因此發(fā)行數(shù)量與上市首日收益率負(fù)相關(guān)。

3.IPO長(zhǎng)期績(jī)效研究

Page 和 Reyneke(1997)[34]表示，投資者很難以新股的發(fā)行價(jià)格購(gòu)買股票，因此本文在計(jì)算長(zhǎng)期績(jī)效時(shí)，并沒有涵蓋上市首日的收益率數(shù)據(jù)。Ritter(1991)[7]在計(jì)算新股長(zhǎng)期價(jià)格績(jī)效問題上，引入了累積超額收益(CAR：Cumulative Abnormal Return)和購(gòu)買并持有異常收益率法(BHAR：Buy & Hold Abnormal Return)。從概念上來講，BHAR考慮了符合效應(yīng)的影響，CAR容易造成較大的偏差，因此CAR會(huì)高估或低估公司的超額收益。

Barber等(1997)[35]曾討論計(jì)算長(zhǎng)期超額收益的方法，其研究建議采用持有超額收益即BHAR計(jì)算。本文選擇BHAR作為衡量公司長(zhǎng)期績(jī)效的指標(biāo)，采用股票的日收益率來計(jì)算長(zhǎng)期收益率，并考慮增發(fā)、配股等因素，以上證指數(shù)為參照標(biāo)準(zhǔn)，樣本周期為756天，即新股上市后的三年收益率。BHAR即購(gòu)買持有異常收益，其定義如下：

BHARit=BHRit-BHRmt

其中,BHRit表示第i只股票持有到期的收益率；BHRmt表示股票i對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)持有到期的收益率；BHARit表示股票持有到期的異常收益率。Rit與CAR的定義一樣，表示第i只股票第t日的收益率。當(dāng)m為1，t為756時(shí)，即為三年的持有收益。

(三)模型的構(gòu)建

第一，采用模型(1)檢驗(yàn)IPO首日超額收益是否與一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)無關(guān)，即一級(jí)市場(chǎng)的新股定價(jià)是否有效。

第二，根據(jù)模型(2)，采用多元回歸分析方法，構(gòu)建模型(3)對(duì)文中提到的假說進(jìn)行驗(yàn)證：

AIR=β0+β1×LOTTERY+β2×TR+β3×PEIPO+β4×Price+β5×LN(Number)+β6×EPS+β7×ROE+β8×Debtratio+ε

(3)

其中，β0為截距，β1～β8為系數(shù)，ε為殘差。

第三，通過逐步回歸方法構(gòu)造模型，檢驗(yàn)IPO的長(zhǎng)期績(jī)效，模型如下：

BHAR756=α+β1Age+β2Debt-ratio+β3CSR+ε

BHAR756=α+β1Age+β2Debt-ratio+β3CSR+β4AIR+β5LOTTERY+β6TR+β7PEIPO+ε

BHAR756=α+β1Age+β2Debt-ratio+β3CSR+β4AIR+β5LOTTERY+β6TR+β7PEIPO+β8Growth1+β9Growth2+ε

其中，新增變量有：企業(yè)年齡(Age)，企業(yè)成立時(shí)間越長(zhǎng)，管理模式越規(guī)范，大眾對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等信息也越了解；流通股比例(CSR)，股權(quán)分置制度代表中國(guó)股市存在著流通股和非流通股，非流通股被國(guó)家和法人代表所持有，而流通股則是真正在市場(chǎng)上交易的股票，因此流通股比例越高，代表較高的資產(chǎn)質(zhì)量；凈資產(chǎn)收益率三年增長(zhǎng)率(Growth1)和凈利潤(rùn)三年增長(zhǎng)率(Growth2)，選取這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)率作為股票成長(zhǎng)潛能的表現(xiàn)，在一定程度上，公司增長(zhǎng)率越高，投資者會(huì)更愿意對(duì)其投資。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一) 定價(jià)效率分析

采用Frontier4.1模型對(duì)模型(1)進(jìn)行估計(jì)，得到結(jié)果如表1所示。在公司特征財(cái)務(wù)指標(biāo)中，公司經(jīng)營(yíng)時(shí)間和內(nèi)部人持有股份均顯著相關(guān)，即公司經(jīng)營(yíng)時(shí)間越長(zhǎng)，內(nèi)部投資者持有股份越多，那么新股定價(jià)越高；在IPO發(fā)行因素中，三個(gè)因素均顯著相關(guān)，發(fā)行數(shù)量越多，股票定價(jià)較低；發(fā)行費(fèi)用越高，股票定價(jià)越高，這可能是發(fā)行人或承銷商希望將部分發(fā)行費(fèi)用轉(zhuǎn)接到發(fā)行價(jià)中。在市場(chǎng)行情因素中，行情較好時(shí)，股票定價(jià)較低，這可能是因?yàn)樵谑袌?chǎng)火爆時(shí)，投資者投資其他金融產(chǎn)品也會(huì)得到較高收益，IPO并未得到關(guān)注。

通過MLE方法，其得到的結(jié)果與最小二乘法(OLS)幾乎一致，同時(shí)γ的統(tǒng)計(jì)量為0.0055，并不顯著異于0，這表明樣本中的新股定價(jià)是有效的，并不存在新股故意折價(jià)現(xiàn)象。同時(shí)得到新股定價(jià)效率為99.91%，即所有的發(fā)行價(jià)格均落在有效發(fā)行價(jià)格上。對(duì)于以上結(jié)論，有以下兩種解釋：

一是通過上述實(shí)證研究，基本可以得出結(jié)論，即IPO新股首日超額收益并非來自一級(jí)市場(chǎng)的折價(jià)，信息不對(duì)稱理論對(duì)該現(xiàn)象的解釋不顯著。在中國(guó)的特殊情境下，由于新股市場(chǎng)供不應(yīng)求，IPO一般不存在發(fā)行失敗問題，新股作為稀缺資源，中國(guó)股票市場(chǎng)存在著高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高募集資金的“三高”現(xiàn)象，因此新股一上市就受到市場(chǎng)上投資者的追捧。

二是從隨機(jī)前沿原理來看，SFA得到的有效發(fā)行價(jià)是由所有樣本的數(shù)據(jù)擬合而成的，是一種相對(duì)效率的比較，所以新股定價(jià)效率是整個(gè)IPO發(fā)行市場(chǎng)的相對(duì)效率，而不是絕對(duì)效率。所以，存在這樣一種情況，假如企業(yè)為了能夠順利上市，有意優(yōu)化某些信息，那么隨機(jī)前沿方法得到的有效發(fā)行價(jià)大于真實(shí)發(fā)行價(jià)。隨機(jī)前沿方法只能檢驗(yàn)新股定價(jià)是否低于有效發(fā)行價(jià)，而不能檢驗(yàn)定價(jià)是否高于有效發(fā)行價(jià)。因此，在中國(guó)的情境下，本實(shí)證研究所得出的結(jié)果并不能保證IPO的發(fā)行價(jià)格有效率，只能表明一級(jí)市場(chǎng)并不存在抑價(jià)現(xiàn)象，或者存在發(fā)行價(jià)被高估的現(xiàn)象。

表1 隨機(jī)前沿模型結(jié)果

(二) 首日超額收益率的回歸分析

1.數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性描述

通過SPSS軟件對(duì)507家IPO上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性分析，結(jié)果見表2。

表2 描述統(tǒng)計(jì)量

從表2可以看到，IPO首日超額收益均值達(dá)到98.17%。相對(duì)于其他國(guó)家，這個(gè)數(shù)據(jù)是非常高的。Delong等(1994)[36]對(duì)各個(gè)國(guó)家進(jìn)行研究，通常成熟市場(chǎng)的新股收益平均為10%～20%，新興市場(chǎng)平均為40%～60%,這說明我國(guó)新股首日收益明顯偏高。同時(shí)IPO首日超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差也達(dá)到92.16%，表明其波動(dòng)性也較大。當(dāng)然，并不一定是所有的新股上市均存在超額收益，在507個(gè)樣本中，有10個(gè)上市公司的首日收益為負(fù)。同時(shí)，通過表2可以發(fā)現(xiàn)，換手率和上市首日市盈率達(dá)到72.61%和69.90%，這是相當(dāng)高的，并且中簽率達(dá)到0.48%。從這三個(gè)變量可以發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的三個(gè)指標(biāo)均較顯著。

2. 數(shù)據(jù)前測(cè)檢驗(yàn)

在構(gòu)建回歸模型之前，需要對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行初步分析，主要對(duì)數(shù)據(jù)的異方差、自相關(guān)以及多重共線性三個(gè)方面進(jìn)行檢驗(yàn)，確保回歸模型的有效性。

(1)異方差檢驗(yàn)

回歸模型的一個(gè)重要假定，是回歸函數(shù)的隨機(jī)誤差項(xiàng)滿足同方差性，即它們都有相同的方差。假如隨機(jī)誤差項(xiàng)具有不同的方差，那么線性回歸模型則存在異方差性，可能需要采用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行估計(jì)。

殘差圖分析法是較為直觀簡(jiǎn)便的分析方法，它以回歸標(biāo)準(zhǔn)化殘差為縱坐標(biāo)，以回歸標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)計(jì)值為橫坐標(biāo)，構(gòu)建散點(diǎn)圖(見圖1)，從圖1看到，大多數(shù)點(diǎn)落在(-5，5)之間的水平帶狀區(qū)間，并且不帶有任何系統(tǒng)趨勢(shì)，完整隨機(jī)地分布在該帶狀之中，說明不論y值如何變動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)化殘差的波動(dòng)范圍基本保持穩(wěn)定。

進(jìn)一步利用White方法檢驗(yàn)異方差，從表3可以得出，拒絕H1的概率為0.1159，不顯著，故接受H0，即該回歸模型不存在異方差。

表3White檢驗(yàn)

(2)自相關(guān)檢驗(yàn)

線性回歸模型要求變量的隨機(jī)干擾項(xiàng)之間不相關(guān)，而自相關(guān)則是指回歸模型的誤差項(xiàng)之間不完全獨(dú)立，存在一定程度的相關(guān)。序列相關(guān)會(huì)導(dǎo)致以下影響：

①回歸系數(shù)的OLS估計(jì)量不再是有效的；

②回歸系數(shù)OLS估計(jì)量系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)不準(zhǔn)確；

③t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)不準(zhǔn)確。

本文采用Durbin-Watson法進(jìn)行自相關(guān)檢測(cè)，通過線性回歸分析后DW的檢驗(yàn)值為1.3284。統(tǒng)計(jì)學(xué)證明，當(dāng)DW的取值在0～4之間時(shí)，表示誤差項(xiàng)存在自相關(guān)，當(dāng)DW的值在2附近或接近2時(shí)，表示誤差項(xiàng)不存在自相關(guān)，因此可以判斷，本回歸模型中殘差之間不存在嚴(yán)重的自相關(guān)性。

(3)多重共線性檢驗(yàn)

如表4所示，變量之間存在較為嚴(yán)重的相關(guān)性，其中發(fā)行價(jià)格與每股收益和凈資產(chǎn)收益率達(dá)到0.6的相關(guān)性，且在1%顯著相關(guān)，本文在第三部分已經(jīng)證實(shí)，公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)發(fā)行價(jià)格存在一定的解釋力，因此存在相關(guān)性是可以解釋的。為了進(jìn)一步驗(yàn)證，本文采取方差膨脹因子和容忍度等指標(biāo)進(jìn)行檢測(cè)。

表4 自變量相關(guān)系數(shù)矩陣

注：**為在1%顯著相關(guān)。

由表5可以看到，發(fā)行價(jià)格和每股收益的VIF值均大于2，同時(shí)特征值到第5個(gè)維度逐漸趨向于0，且條件指數(shù)第9個(gè)大于30，以上數(shù)值表明模型可能存在共線性，其中發(fā)行價(jià)格和每股收益、凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行數(shù)量等存在線性相關(guān)。因此，如果對(duì)數(shù)據(jù)不進(jìn)行處理則很可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)的結(jié)論不準(zhǔn)確。

3.回歸分析

利用SPSS對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6。

表5 多重共線性檢測(cè)

表6 回歸模型

注：F=52.94648725,R2=0 .45961894,Adj-R2=0.45093812

通過觀察各變量的顯著性，其中中簽率、上市首日市盈率、發(fā)行價(jià)格與IPO首日超額收益存在顯著相關(guān)，且換手率、發(fā)行數(shù)量和資產(chǎn)負(fù)債率與IPO首日超額收益存在較弱的相關(guān)性，但基本顯著。其中中簽率越低，IPO首日超額收益越高；換手率越高，IPO首日超額收益越高；上市首日市盈率越高，IPO首日超額收益越高。因此作為投資者情緒的三個(gè)變量，均與IPO首日超額收益存在顯著相關(guān)，說明投資者情緒越高，IPO首日收益也越高。

每股收益和凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)不顯著，表明表征公司價(jià)值的兩大財(cái)務(wù)指標(biāo)并不是影響IPO首日收益的重要因素。說明導(dǎo)致IPO首日超額收益的重要因素是投資者情緒，而非上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

通過上述回歸，IPO首日收益的模型可以表示為：

Underpricing=3.6652-8.663×LOTTERY+2.0857×TR+18.0723×PEIPO-12.1243×Price-2.2549×Number+2.4781×Debt-ratio

(三) 長(zhǎng)期績(jī)效的逆轉(zhuǎn)分析

研究長(zhǎng)期績(jī)效的反轉(zhuǎn)實(shí)質(zhì)上是對(duì)IPO首日超額收益的檢驗(yàn)，假如投資者情緒對(duì)于IPO首日收益起到主導(dǎo)因素，隨著公司信息的披露，股票價(jià)值會(huì)逐漸回歸，那么以上市首日收盤價(jià)購(gòu)買該新股，則長(zhǎng)期持有的投資收益為負(fù)；若投資者情緒在IPO首日收益中扮演的角色不重要，首日的收盤價(jià)能夠反映新股的價(jià)值，則長(zhǎng)期持有收益為負(fù)的可能性會(huì)比較小。基于以上假設(shè)推斷，對(duì)新股的長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究。

依照投資者情緒(以中簽率進(jìn)行區(qū)分)將樣本分為兩組，其中一組投資者情緒較高，相應(yīng)的IPO首日超額收益也較高；另一組投資者情緒較低，相應(yīng)的IPO首日超額收益也較低。樣本容量分別為168和177。

表7 兩組樣本長(zhǎng)期績(jī)效的比較

由表7可以看出，兩組樣本的數(shù)據(jù)存在顯著差異：(1)以首日收盤價(jià)購(gòu)買新股，投資者情緒較高的樣本在一年半的時(shí)間內(nèi)一直保持負(fù)收益率；而投資者情緒較低的樣本則在一開始即保持正收益率。(2)不管是投資者情緒較高的樣本數(shù)據(jù)還是較低的樣本數(shù)據(jù)，在三年后，兩個(gè)樣本的數(shù)據(jù)均取得較好的超額收益。(3)投資者情緒因素對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的逆向影響范圍主要是一年左右，根據(jù)本文的研究分析，需要280天。因此推斷，新股三年績(jī)效的影響因素主要來自于股票的盈利能力及成長(zhǎng)潛力。

圖2是兩個(gè)樣本數(shù)據(jù)長(zhǎng)期績(jī)效的趨勢(shì)圖，從圖2看到，投資者情緒較高的長(zhǎng)期績(jī)效在一年半后達(dá)到正向收益，并開始逐步上升，投資者情緒較低的長(zhǎng)期收益則保持穩(wěn)定收益率。因此可以認(rèn)為，造成首日超額收益較高的原因很大程度上是非理性的，而這種非理性會(huì)在新股上市的一年內(nèi)，隨著投資者對(duì)新股信息的越來越了解，逐漸轉(zhuǎn)換為理性。根據(jù)圖2，股票市場(chǎng)大概需要二年的時(shí)間來消化IPO首日超額收益造成的影響。

對(duì)檢驗(yàn)IPO長(zhǎng)期績(jī)效的三個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果見表8。通過上述模型的比較，可以看到財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)率對(duì)三年績(jī)效影響較大，相反，投資者情緒的各類指標(biāo)只有上市首日市盈率對(duì)三年績(jī)效影響顯著，因此可以得出，新股長(zhǎng)期績(jī)效的影響因素主要是企業(yè)的發(fā)展情況，與初期的首日表現(xiàn)關(guān)系不顯著。

表8IPO長(zhǎng)期績(jī)效回歸模型比較

注：+sig<0.1,*sig<0.05,**sig<0.01,***sig<0.001。

五、結(jié)論和啟示

基于行為金融學(xué)理論，通過將IPO首日超額收益劃分為兩個(gè)階段，即一級(jí)市場(chǎng)折價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)并分別進(jìn)行檢驗(yàn)，再應(yīng)用長(zhǎng)期績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。得出下列結(jié)論：

一是采用隨機(jī)前沿方法探究在一級(jí)市場(chǎng)中新股發(fā)行價(jià)格的定價(jià)效率。研究結(jié)果表明，中國(guó)自2006年股權(quán)分置后發(fā)行的507只股票的定價(jià)基本有效，達(dá)到99%。因此可以認(rèn)為，首日超額收益很大程度上是來源于二級(jí)市場(chǎng)的因素。

二是在二級(jí)市場(chǎng)，本文構(gòu)建了三個(gè)指標(biāo)，分別是投資者情緒指標(biāo)、發(fā)行指標(biāo)及公司價(jià)值指標(biāo)，對(duì)首日超額收益進(jìn)行回歸分析。研究表明，投資者情緒的三個(gè)變量，分別是中簽率、換手率及上市首日市盈率，與首日收益率存在顯著相關(guān)性，相反，公司價(jià)值指標(biāo)的三大財(cái)務(wù)變量并沒有與首日收益率存在顯著關(guān)系，因此可以推定，上市首日市場(chǎng)的投機(jī)氛圍較重，投資者并不關(guān)注新股的內(nèi)在價(jià)值。

三是通過長(zhǎng)期績(jī)效的衡量來進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者情緒的影響。通過對(duì)高投資者情緒與低投資者情緒兩個(gè)樣本數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為高投資者情緒的長(zhǎng)期收益在2年內(nèi)為負(fù)，而低投資者情緒的長(zhǎng)期收益為正，表明新股的超額收益需要在上市未來2年逐步糾正，回歸正常趨勢(shì)。

基于本研究的結(jié)論，要降低新股的首日超額收益，提高股票市場(chǎng)的資源配置效率，應(yīng)該從投資者心態(tài)著手，倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，并通過相關(guān)政策逐漸規(guī)范證券市場(chǎng)。

首先，改善市場(chǎng)投資環(huán)境，進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露。證券市場(chǎng)監(jiān)管部門需要建立健全的信息披露制度，加強(qiáng)股票市場(chǎng)的信息披露，提高投資者接收到信息的及時(shí)性和準(zhǔn)確性，使其獲得較全面的信息，進(jìn)而能做出理性的投資行為。

其次，完善相關(guān)制度，逐步完善證券市場(chǎng)。關(guān)于詢價(jià)機(jī)制，改革的方向是擴(kuò)大詢價(jià)范圍，使得詢價(jià)能夠最大程度地反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)上市公司的價(jià)值期望；關(guān)于新股發(fā)行機(jī)制，逐漸實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，避免“打新股”現(xiàn)象是未來改革的方向之一；關(guān)于賣空機(jī)制的引入，可以引導(dǎo)投資者對(duì)股票進(jìn)行正確估算，促使股票回歸真實(shí)價(jià)值，因而股價(jià)不會(huì)被樂觀投資者所主導(dǎo)。

再次，加強(qiáng)投資者教育，加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者比例較小。而在發(fā)達(dá)國(guó)家，以機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注對(duì)公司價(jià)值的分析，所以股票市場(chǎng)較理性。因此在中國(guó)市場(chǎng)，有必要加大機(jī)構(gòu)投資者的比例，帶動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：陸為群

Research on IPO First-day Excess Return and the Long-term Performance Based on the Mood of the Investors

DUAN Yun-long1,2，WANG Shuai-jie1，YANG Wei-wei1

(1.SchoolofBusiness，NanjingUniversity，Nanjing210093，China； 2.InternationalBusinessSchool，YunanUniversityofFinanceandEconomics，Kunming650221,China)

This paper analyzes the formation mechanism of the IPO first-day excess return from two aspects including first market underpricing and secondary market overpricing. Stochastic frontier method is used to study the price efficiency of the first market. Results show that there is no deliberate underpricing and the price efficiency reaches 99.9%. Meanwhile, multi-regression model is used to analyze the relationship between the mood of investors and accounting index and overpricing rate. The research shows that the mood indicator of investors significantly correlated with IPO overpricing rate. Long-term performance is used to make re-examination, and the results show that the mood factors of investors lead to certain price bubble. However, when investors become more rational towards new shares, share price returns to the normal level. Therefore, most of the IPO first-day excess return can be attributed to the irrational behavior of the investors in secondary market. Suggestions are put forward based on the findings.

Underpricing of the First Market; Overpricing of the Secondary Market; Long-term Performance

2015-09-09

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“創(chuàng)新型企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新機(jī)遇的決策模式和機(jī)制研究”(71262016)；云南省應(yīng)用基礎(chǔ)研究面上項(xiàng)目“創(chuàng)新型企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新過程重大風(fēng)險(xiǎn)的決策模式和機(jī)制研究”(2013FB054)

段云龍(1977-)，男，云南鶴慶人，南京大學(xué)商學(xué)院博士后，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)槠髽I(yè)持續(xù)創(chuàng)新；王帥杰(1989-)，男，內(nèi)蒙古鄂爾多斯人，南京大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)橥顿Y管理；楊瑋瑋(1988-)，女，浙江臺(tái)州人，南京大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)橥顿Y管理。

F830

A

1674-4543(2015)06-0090-12