融資約束與企業(yè)貿(mào)易行為：一個文獻綜述

作者簡介：李迪一（1990-），女，回族，安徽滁州人，碩士研究生，浙江財經(jīng)大學經(jīng)濟與國際貿(mào)易學院，研究方向：國際貿(mào)易學。

摘要：國際貿(mào)易和國際金融的交叉發(fā)展是國際經(jīng)濟研究的最新視點，有關融資約束與企業(yè)貿(mào)易行為的探討更是其中的熱門問題之一。通過對主流文獻進行回顧，本文從融資約束和貿(mào)易決策兩個層面梳理出融資約束與企業(yè)貿(mào)易行為互動關系研究的發(fā)展邏輯和最新進展。文章重點關注了中國的融資約束與企業(yè)貿(mào)易行為，并就此評述了相關領域的研究成果和進一步研究方向，旨在為后續(xù)研究提供些許啟示。

關鍵詞：融資約束；企業(yè)貿(mào)易行為；事前效應；事后效應

一、引言

近年來，跨界交叉研究興起，融資約束與企業(yè)貿(mào)易行為的論題由于同時涉及國際金融和國際貿(mào)易兩個領域，成為國際經(jīng)濟研究的熱點問題之一。本文按照國際貿(mào)易理論發(fā)展的邏輯順序，對有關融資約束與企業(yè)貿(mào)易行為的文獻進行梳理，內(nèi)容安排如下：第二部分圍繞融資約束，介紹相關概念和中國融資現(xiàn)狀，為下文提供分析線索和背景；第三部分在經(jīng)典國際貿(mào)易理論的分析框架下，總結(jié)出國內(nèi)外學者有關融資約束影響企業(yè)出口的主流觀點；第四部分為結(jié)論和展望。

二、融資約束

世界商業(yè)環(huán)境調(diào)查（World Business Environment Survey，WBES）顯示，中國的“融資障礙比重”在受查的80個國家中排名最高；投資環(huán)境評估調(diào)查（Investment Climate Assessment，ICA）中，“借貸擔保要求”分類下中國位居前列（Claessens和Tzioumis，2006），兩個調(diào)查結(jié)果直接和間接的反映出較高的融資約束是制約中國企業(yè)發(fā)展的普遍問題，它通過改變企業(yè)內(nèi)部資金流通狀況影響企業(yè)行為，是本文最為重要的分析線索。

（一）融資約束概述

融資約束具代表性的定義由Fazzari、Hubbard和Petersen（1988，簡寫為FHP）提出，即在資本市場不完善的情況下，企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資的成本存在較大差異，由于無法支付過高的外部融資成本，企業(yè)融資不足致使投資低于最優(yōu)水平，投資決策受限于企業(yè)內(nèi)部資金。

融資約束是對企業(yè)的定性描述，因而無法直接觀測。對此，F(xiàn)HP（1988）在驗證公司投資對現(xiàn)金流量敏感度的研究中，開創(chuàng)性地使用股利支付率度量融資約束水平。雖然這一方法也曾受到質(zhì)疑，但在后續(xù)有關融資約束的研究中仍然得到了廣泛的應用和發(fā)展。其他量化融資約束的代理變量，如企業(yè)規(guī)模（Cohen和Klepper，1996）、信用評級（Czarnitzki，2006）、現(xiàn)金持有量（Almeida，2004）和綜合指標（Kaplan和Zingales，1997；Cleary，1999）等，也各有優(yōu)劣。國內(nèi)外學者對融資約束的研究相對集中在金融發(fā)展、經(jīng)濟增長和投資行為等方面，如Rajan和Zingales（1998）的研究表明金融發(fā)展通過減少企業(yè)外部融資約束成本促進經(jīng)濟增長；連玉君和蘇治（2009）發(fā)現(xiàn)，在2001-2006年樣本區(qū)間內(nèi)，融資約束的存在使得中國上市公司的投資低于其最優(yōu)水平約20-30%，平均投資效率為72%。

（二） 中國的雙向受限融資約束

從融資的可得性（availability）方面考慮，由于受到發(fā)展水平和國家政策的限制，中國在國內(nèi)和國際兩個方向上均顯示出較高的融資約束。

國內(nèi)方面主要體現(xiàn)在金融發(fā)展水平制約和金融機構(gòu)信貸歧視兩個方面。中國的金融發(fā)展還處于初級階段，官方融資渠道狹窄，且門檻較高，金融市場不發(fā)達的外部環(huán)境給融資約束帶來了消極影響。Love（2001）構(gòu)建了基于歐拉方程的投資模型，研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與融資約束顯著負相關，即企業(yè)的融資約束水平會隨著一國金融發(fā)展水平的提高而降低。在此基礎上，他又嘗試控制了企業(yè)規(guī)模、經(jīng)濟周期和法律環(huán)境等影響因素，負相關結(jié)果依然穩(wěn)健，且有證據(jù)表明在金融發(fā)展不發(fā)達地區(qū)，中小企業(yè)相較于大型企業(yè)處于更加劣勢的地位，受限于更高的融資約束。此外，中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特殊過渡時期，除了整體上外部資金短缺外，政策性偏向的信貸配給使得廣大中小企業(yè)、民營企業(yè)所面臨的融資約束進一步惡化。包括銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)，在信貸政策方面具有明顯的歧視性偏好，尤其是對不同所有制企業(yè)、出口非出口企業(yè)，常常實行差別化金融待遇。林玲、李江冰和李青原（2009）的研究指出，我國金融體系呈現(xiàn)國有商業(yè)銀行寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)，非國有企業(yè)及中小企業(yè)作為中國出口增長的貢獻主體，受制于規(guī)模摩擦和制度摩擦等因素難以從正規(guī)金融機構(gòu)獲取充分融資支持。

國際方向的融資約束主要源于資本管制。有關蒙代爾三元悖論（The Impossible Trinity）的分析中，中國常常是教科書中放棄資本自由流動，選擇固定匯率和貨幣政策獨立性的經(jīng)典代表。中國在資本項目對外開放方面一直秉持謹慎態(tài)度，1994年外匯體制改革實現(xiàn)人民幣匯率并軌以來，中國對資本項目的管制經(jīng)歷了放松（1996）、收緊（1997-1998）、再放松（1999-2003）的發(fā)展過程，資本開放水平相較于基期有了較大幅度的提升（金犖，2004），但仍然低于新興市場和發(fā)展中國家的平均水平。近年來，人民幣國際化戰(zhàn)略和匯率市場化改革要求資本市場進一步開放，但中國通過緊縮的宏觀調(diào)控在整體上依然維持了較為嚴格的資本管制水平。資本管制限制了資本的跨國流通，使企業(yè)無望通過國際信貸市場實現(xiàn)融資。經(jīng)驗研究證明，資本賬戶交易限制對企業(yè)融資約束具有消極影響（Harrison、Love和McMillan，2004）。

三、融資約束與企業(yè)貿(mào)易行為

微觀層面的國際貿(mào)易理論對企業(yè)出口決策進行了模型分析，特別是基于企業(yè)異質(zhì)性的新新貿(mào)易理論，它將沉沒成本視為關鍵要素，解釋了企業(yè)出口決策的自選擇機制，后期研究范圍進一步拓展，將融資約束也納入到企業(yè)貿(mào)易行為的分析框架中，提出信貸異質(zhì)性對企業(yè)出口選擇的顯著影響。本節(jié)按時間順序簡單梳理了經(jīng)典貿(mào)易理論的演變過程，并總結(jié)出國內(nèi)外學者對融資約束影響企業(yè)出口事前效應的主要研究成果。

（一）經(jīng)典貿(mào)易理論：從傳統(tǒng)到新新

國際貿(mào)易理論的發(fā)展體現(xiàn)為由宏觀到微觀的演變過程。傳統(tǒng)國際貿(mào)易理論依托比較優(yōu)勢（Adam Smith和David Ricardo）和要素稟賦（Heckscher和Ohiln）從國家層面解釋了貿(mào)易發(fā)生的決定因素及其雙邊影響；以Krugman為代表的新國際貿(mào)易理論突破了傳統(tǒng)貿(mào)易理論的經(jīng)典假設，在不完全競爭、規(guī)模經(jīng)濟和技術(shù)差異的分析新框架下解釋了產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易的動因和運作模式；20世紀末，Melitz（2003）結(jié)合Hopenhayn（1992）模型的生產(chǎn)率異質(zhì)性和Krugman（1980）的規(guī)模報酬和壟斷競爭模型，以企業(yè)視角來說明出口決策和貿(mào)易引致的再分配問題，為新新貿(mào)易理論奠定了基礎。沉沒成本（市場進入成本）是Melitz（2003）模型的關鍵假設，模型據(jù)此推導的重要結(jié)論之一是企業(yè)出口決策存在“自選擇”機制，即沉沒成本的存在提高了企業(yè)出口的參與約束，使得生產(chǎn)率較低的企業(yè)因為無法支付該項成本而放棄出口行為，國際貿(mào)易的市場份額和利潤分配也因此更多的偏向于生產(chǎn)率較高的部分企業(yè)。Bernard和Jensen（1999）以美國為例、Aw、Chung和Roberts（2000）以中國臺灣和韓國為例，數(shù)據(jù)檢驗的結(jié)果均支持自選擇的經(jīng)典結(jié)論。此外，貿(mào)易引致的產(chǎn)業(yè)內(nèi)重新配置在長期內(nèi)具有正的外部性，實現(xiàn)了社會生產(chǎn)力和社會總福利的改進。

Chaney（2005）首次將流動性約束（liquidity constraints）引入Melitz模型，提出一部分企業(yè)即使能夠從出口行為中獲利，但卻受到沉沒成本引發(fā)的流動性約束的限制，無法實現(xiàn)出口行為；而高生產(chǎn)率的企業(yè)往往能夠保持充足的資金流動性，從而顯示出更多的出口行為。Mananvo（2008）和Muǔls（ 2008）構(gòu)造了包含信貸約束（credit constraints）的Melitz模型，結(jié)論認為面臨較低融資約束的企業(yè)（很可能也是較高生產(chǎn)率的企業(yè)）顯示了更高的出口傾向，金融發(fā)展在集約邊際和擴展邊際方面均對出口表現(xiàn)出積極作用?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然引入融資約束的方法各不相同，但有關融資約束和企業(yè)貿(mào)易行為的主要結(jié)論卻較為統(tǒng)一，即信貸約束異質(zhì)性同生產(chǎn)率異質(zhì)性一樣會對企業(yè)出口決策產(chǎn)生影響，出口的企業(yè)往往是那些面臨的融資約束較少的企業(yè)。

（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

在引入融資約束的經(jīng)典貿(mào)易理論的基礎之上，國內(nèi)外學者從理論模型和經(jīng)驗研究兩個方面不斷進行驗證和拓展。許多學者嘗試使用不同的代理變量，對不同國家中融資約束對企業(yè)出口行為的事前效應進行實證分析：Buch、Kesternich和Lipponer等（2010）以企業(yè)借款成本反映融資約束水平，以德國為樣本；Minetti和Zhu（2011）以企業(yè)信貸配給（credit rationing）的調(diào)研數(shù)據(jù)直接度量，使用意大利制造業(yè)企業(yè)層面的數(shù)據(jù)；于洪霞、襲六堂和陳玉宇（2011）以企業(yè)的應收賬款相對占比量化融資約束，并收集了大樣本的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，上述文章得到的經(jīng)驗結(jié)果均穩(wěn)健地支持理論模型的預期，顯示出融資約束與出口行為顯著負相關，為融資約束影響企業(yè)出口行為的事前效應經(jīng)典結(jié)論提供了有力證據(jù)。一些學者將融資約束影響企業(yè)出口的事前效應進行更為細化的研究，如孔祥貞、劉海洋和徐大偉（2013）按融資成本將融資約束劃分為內(nèi)源融資 、銀行信貸和商業(yè)信貸三個維度，研究發(fā)現(xiàn)不同維度的融資約束對企業(yè)出口行為的貢獻度各不相同，商業(yè)信貸最大，銀行信貸次之，內(nèi)源融資最小。

隨著中國在全球市場中的地位越發(fā)重要，越來越多的學者開始聚焦中國經(jīng)濟，但上述經(jīng)典國際貿(mào)易理論在解釋中國貿(mào)易現(xiàn)實時卻缺乏普適性，遭遇自選擇悖論和融資約束悖論。部分學者嘗試從出口行為的事后效應（ex post）方面解釋上述背離。韓劍和王靜（2012）從融資約束和出口決策的因果方向考慮，指出中國企業(yè)層面數(shù)據(jù)的實證分析既支持了享有較低融資約束的企業(yè)出口可能性更高的顯著事前效應，與經(jīng)典理論一致；也支持了出口本身提高了企業(yè)資金的流動性，緩解企業(yè)融資約束的顯著事后效應，與Greenaway、Guariglia和Kneller（2007）的結(jié)論相似。Blalock和Gertler（2004）認為次發(fā)達地區(qū)的低生產(chǎn)率企業(yè)參與出口能夠促進本土企業(yè)生產(chǎn)率的快速提升，并通過印度尼西亞的制造業(yè)面板數(shù)據(jù)為出口顯著的示范效應提供了有力證據(jù)。

四、結(jié)論和展望

本文對融資約束及其與企業(yè)出口行為關系的相關文獻進行了系統(tǒng)梳理，據(jù)此得出以下主要結(jié)論：

融資約束研究方面，對量化融資約束水平的方法還未能形成一致觀點，而基于不同代理變量的選擇對結(jié)果的影響頗大，因而成為國內(nèi)外學者爭論的焦點。這也為國際經(jīng)濟領域以融資約束為線索研究企業(yè)貿(mào)易行為帶來了困難。此外，融資約束常常與金融發(fā)展、經(jīng)濟增長和投資行為等問題共同討論，豐富和發(fā)展了融資約束的研究范圍，但當前有關融資約束和企業(yè)貿(mào)易行為的研究還不夠完善。

長期以來，國際貿(mào)易和國際金融、商品市場和資本市場相對獨立發(fā)展，Melitz（2003）模型在不考慮融資約束的條件下，得出高生產(chǎn)率匹配高出口傾向的結(jié)論，即使得到了許多經(jīng)驗研究的支持，但其分析始終是片面的。融資約束與企業(yè)貿(mào)易行為存在雙向互動關系，將融資約束納入貿(mào)易理論的分析框架中是兩個領域交叉發(fā)展的一次重大進步，從Chaney（2005）開始，融資約束與企業(yè)出口行為的研究不斷豐富和發(fā)展，較為一致的認為出口企業(yè)與低融資約束相對應，但上述研究始終局限于融資約束影響企業(yè)出口的單向事前效應分析，因而也是相對片面的。雖然也有少部分討論企業(yè)貿(mào)易行為對融資約束事后效應的文章出現(xiàn)，但廣度和深度均有不足。

上述缺陷也正是未來國際貿(mào)易和國際金融交叉領域的發(fā)展方向，特別是對于融資約束影響企業(yè)出口事后效應的發(fā)現(xiàn)和拓展，有待國內(nèi)外學者進一步探索和完善。（作者單位：浙江財經(jīng)大學）

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