人民幣還是不是強(qiáng)勢貨幣

市場對今后人民幣匯率的看法迥異。悲觀的看法是人民幣貶值三成不算多，看看其他新興市場國家，貨幣貶值三成也就是個起步價，人民幣升值這么多年也該貶了。樂觀的看法是人民幣過去都是央行捏著鼻子升值，真正讓市場做主的人民幣升值還沒到來，中國是世界上最大的貿(mào)易順差國，6%-7%的經(jīng)濟(jì)增速也是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)當(dāng)中瘸子里面挑出的將軍。

我的看法，近期內(nèi)人民幣會以當(dāng)前匯率水平為直線呈現(xiàn)上下小幅波動;未來中長期人民幣有強(qiáng)勢貨幣的潛力，前提是宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策不出現(xiàn)疊加的嚴(yán)重失誤。對近期匯率判斷的主要依據(jù)是貨幣當(dāng)局的態(tài)度和干預(yù)能力，對中長期匯率潛力判斷的主要依據(jù)是人民幣計(jì)價資產(chǎn)背后的經(jīng)濟(jì)基本面。

理解貨幣當(dāng)局近期內(nèi)對于匯率的態(tài)度，可以把“8·11”匯改之后政府和市場的互動經(jīng)歷作為出發(fā)點(diǎn)。“8·11”的初衷是人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革。人民幣匯率中間價是貨幣當(dāng)局對人民幣匯率的指導(dǎo)價，也是市場對人民幣定價的風(fēng)向標(biāo)。而“8·11”真正貫徹實(shí)施則意味著貨幣當(dāng)局不再干預(yù)人民幣匯率中間價制定，持續(xù)了幾十年的官方匯率指導(dǎo)價要還給市場?！?·11”對人民幣匯率形成機(jī)制而言是個大尺度、根本性的改革。但是到了8月13日，貨幣當(dāng)局出面表示3%的匯率波動就已經(jīng)讓人民幣貼近了合理均衡匯率水平，隨后貨幣當(dāng)局采取了一系列措施穩(wěn)定匯率?！?·13”的發(fā)言表明宏觀管理對人民幣匯率波動的容忍度有限。

市場化改革VS匯率穩(wěn)定

貨幣當(dāng)局有三件法寶：其一，中國外匯市場中長期基本面不差;其二，強(qiáng)大外匯儲備資產(chǎn)支持其市場干預(yù)并形成市場震懾力;其三，更嚴(yán)格的資本管制措施可以隨時作為穩(wěn)定外匯市場供求的殺手锏。有這三件法寶做支持，投機(jī)資本只能是順著貨幣當(dāng)局意愿做交易，和貨幣當(dāng)局對賭面臨極大風(fēng)險

一邊是市場化改革，另一邊是不希望市場太大的波動，這在企業(yè)部門外債去杠桿和私人部門增持外匯資產(chǎn)的背景下無法兼得。最終貨幣當(dāng)局在匯率市場化改革與匯率穩(wěn)定之間選擇了后者?！?·11”匯改沒有實(shí)現(xiàn)匯率形成機(jī)制的市場化改革初衷，同時也為近期再次推進(jìn)市場化改革留下了包袱，“8·11”匯改所引發(fā)的中國乃至全球市場的劇烈波動至今記憶猶新。

保持人民幣匯率穩(wěn)定，并不等價于人民幣再次盯住美元匯率，盯住美元對于既定的匯率市場化改革目標(biāo)而言是匯率形成機(jī)制的倒退。既要保持人民幣對美元匯率穩(wěn)定，又不能讓人民幣匯率看起來沒有波動，這如何實(shí)現(xiàn)呢？貨幣當(dāng)局在這方面有經(jīng)驗(yàn)，過去對于人民幣中間價的制定就是既保持穩(wěn)定又引入了波動。具體做法是一方面通過市場干預(yù)保持人民幣對美元穩(wěn)定，另一方面根據(jù)貨幣籃子、貿(mào)易余額、外匯市場情緒等因素引入一些適當(dāng)?shù)牟▌印@個問題感興趣的讀者可以參見筆者和李遠(yuǎn)芳、肖立晟此前的一篇小文章“猜猜人民幣中間價”。

有人擔(dān)心在人民幣貶值預(yù)期和外匯儲備快速下降背景下，貨幣當(dāng)局沒有能力繼續(xù)保持人民幣匯率穩(wěn)定。這些擔(dān)心過慮了。貨幣當(dāng)局有三件法寶：其一，中國外匯市場中長期基本面不差;其二，強(qiáng)大外匯儲備資產(chǎn)支持其市場干預(yù)并形成市場震懾力;其三，更嚴(yán)格的資本管制措施可以隨時作為穩(wěn)定外匯市場供求的殺手锏。有這三件法寶做支持，投機(jī)資本只能是順著貨幣當(dāng)局意愿做交易，和貨幣當(dāng)局對賭面臨極大風(fēng)險。

預(yù)測中長期的人民幣匯率，首先要明確分析框架。影響匯率變化的因素太多，沒有研究框架指引，很容易會迷失在各種指向的證據(jù)和猜想當(dāng)中。有觀點(diǎn)認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)下行、美聯(lián)儲加息、中國銀行部門隱藏的壞賬率上升如此等等會帶來人民幣貶值壓力。作為一個反面例子，日本上世紀(jì)70年代經(jīng)濟(jì)增速比60年代下降了4個百分點(diǎn)，日元利率70年代一直都低于美元利率，日元不僅沒有貶值反而升值了超過三成。中國21世紀(jì)初的時候，國企盈利很差，銀行壞賬率高得離譜，此后人民幣對美元一路升值。這些例子并不是說明美聯(lián)儲加息和中國經(jīng)濟(jì)壞消息不會影響人民幣匯率，而是提示我們要立足于分析框架，明確各種因素對匯率的影響機(jī)制和力度，才能分清主次，找到引領(lǐng)匯率變化的方向。

分析框架的起點(diǎn)還是外匯市場供求。資本項(xiàng)目嚴(yán)格管制的國家，外匯市場由經(jīng)常項(xiàng)目（主要內(nèi)容是進(jìn)出口）的外匯交易主導(dǎo)，經(jīng)常項(xiàng)目順差大于逆差就會帶來貨幣升值壓力。資本項(xiàng)目開放的國家，外匯市場更多由資本項(xiàng)目下的外匯交易主導(dǎo)，資本流入大于流出會帶來貨幣升值壓力。對中國這樣經(jīng)常項(xiàng)目開放，資本項(xiàng)目半開半放且要擇機(jī)開放的國家，如何考慮呢？

中期內(nèi)有潛力成為強(qiáng)勢貨幣

人民幣的牌面不差，但能不能把強(qiáng)勢貨幣的潛力落到實(shí)處，還要看廣義的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策。不奢談成功的改革政策，至少是避免嚴(yán)重的政策倒退

經(jīng)常項(xiàng)目順差的局面近年內(nèi)很難改變，這一點(diǎn)共識較多，不再展開討論。關(guān)鍵還是要看資本項(xiàng)目下的資本流動。近期內(nèi)外債去杠桿逐漸由經(jīng)常項(xiàng)目順差和外匯儲備下降的資金彌補(bǔ)以后，企業(yè)部門的貨幣錯配情況得以糾正，跨境資本流動會向常態(tài)靠攏。什么是跨境資本流動常態(tài)呢？驅(qū)動資本流動最重要的關(guān)鍵，是經(jīng)風(fēng)險抵補(bǔ)的本國貨幣計(jì)價資產(chǎn)收益率和外幣資產(chǎn)計(jì)價收益率差異，這個差異背后有三個因素：一、投資回報率差異和對風(fēng)險的認(rèn)知，這主要取決于經(jīng)濟(jì)增長前景和宏觀經(jīng)濟(jì)管理水平;二、金融市場發(fā)育程度差異，即便能夠產(chǎn)生較高回報的投資，還需要把投資轉(zhuǎn)化為可供投資者買賣的金融資產(chǎn);三、資本管制帶來的跨境資本交易成本，即便本土或者對方有更高收益的資產(chǎn)，附加上資本管制措施帶來的額外成本以后，很多資產(chǎn)就被排除在外了。

綜合考慮以上三方面因素，人民幣中期內(nèi)有潛力成為強(qiáng)勢貨幣，強(qiáng)勢貨幣并不意味著不貶值，而是在中長期的市場上下波動當(dāng)中有升值趨勢。其一，中國經(jīng)濟(jì)增長即便要下一個臺階，主流估計(jì)未來也有5%-6%的經(jīng)濟(jì)增速，與此相對應(yīng)的是發(fā)達(dá)國家用負(fù)利率支撐不超過2%的經(jīng)濟(jì)增速，人民幣計(jì)價資產(chǎn)回報率縱向比較是在下降，但與發(fā)達(dá)國家貨幣計(jì)價資產(chǎn)回報率的橫向比較不處于劣勢。其二，中國金融市場化程度在快速提高，近年來新的金融中介和隨之而來的金融產(chǎn)品大量涌現(xiàn)，債券市場也有很大擴(kuò)容。橫向比較，中國和發(fā)達(dá)國家相比還有很大差距，縱向比較有很大進(jìn)步。如果當(dāng)前匯率水平已經(jīng)包含了以往中外金融市場發(fā)育差異的信息，金融市場發(fā)育角度對未來人民幣強(qiáng)勢地位形成支持。其三，出于對貶值和資本外逃的擔(dān)心，資本項(xiàng)目可能呈現(xiàn)支持資本流入，顧及資本流出的管制格局，對人民幣強(qiáng)勢地位形成保護(hù)。

人民幣的牌面不差，但能不能把強(qiáng)勢貨幣的潛力落到實(shí)處，還要看廣義的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策。不奢談成功的改革政策，至少是避免嚴(yán)重的政策倒退。如果需要被市場淘汰的企業(yè)遲遲不能破產(chǎn)，銀行壞賬和政府債務(wù)會隨之持續(xù)上升，生產(chǎn)率則難以有效回升;如果逆市場化的各種干預(yù)措施頻繁出臺，資源配置效率惡化和生產(chǎn)率下降在所難免;如果貨幣過度放水，債務(wù)和壞賬問題自然水漲船高;如果統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)信息公信力下降;如此等等。每一個如果，都是對人民幣資產(chǎn)收益率預(yù)期的侵蝕，或者是抬高人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險。一個如果的發(fā)生還不足以打垮人民幣，一連串如果疊加起來就足以扭轉(zhuǎn)人民幣強(qiáng)勢。