中美歐貨幣政策分化與挑戰(zhàn)

2015年以來(lái)各國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，以及5月份歐美債市的一輪巨大拋壓，均顯示挑戰(zhàn)巨大

當(dāng)前全球貨幣政策呈現(xiàn)顯著分化之勢(shì)。統(tǒng)計(jì)顯示，2015年初至今，在涉及22個(gè)國(guó)家（或區(qū)域）的總共40次貨幣政策操作中，34次寬松，6次緊縮。寬松政策中，有33次降息，此外ECB正式啟動(dòng)了QE，瑞典則在降息的同時(shí)宣布購(gòu)買300億瑞典克郎的國(guó)債，也加入了實(shí)施QE國(guó)家的行列。在6次緊縮中，無(wú)一例外是加息。

2014年全球共有涉及29個(gè)經(jīng)濟(jì)體、70次較大的貨幣政策操作，其中38次寬松，32次緊縮。寬松政策中，36次是降息、降準(zhǔn)，ECB還啟動(dòng)了資產(chǎn)抵押證券購(gòu)買計(jì)劃，日本擴(kuò)大了QE規(guī)模。在緊縮政策中，有25次加息，美國(guó)則分7次削減QE終結(jié)了量化寬松。

單從數(shù)量上，2014年其實(shí)是貨幣政策大分化的一年，一半寬松，一半緊縮。2015年則近似一邊倒，多數(shù)國(guó)家/區(qū)域執(zhí)行的是寬松政策。這反映了2015年對(duì)通縮壓力的擔(dān)心以及經(jīng)濟(jì)不景氣的預(yù)期。

2015年真正的分化其實(shí)來(lái)自中美歐：美國(guó)可能加息從而進(jìn)入貨幣政策退出的下半程，中國(guó)貨幣政策出現(xiàn)明顯寬松跡象，歐央行則開始實(shí)施QE。2014年，中、歐貨幣政策中性略松，美國(guó)穩(wěn)步退出QE；而2015年，中、歐的寬松尺度進(jìn)一步加大，美國(guó)可能啟動(dòng)加息。從方向和程度上看，中美歐貨幣政策分化顯著增大，同時(shí)也加大了挑戰(zhàn)和失誤的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)在于能否在適度寬松的同時(shí)，堅(jiān)持推改革、促創(chuàng)新，能否堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向，能否堅(jiān)持不以犧牲結(jié)構(gòu)調(diào)整為代價(jià)片面追求增長(zhǎng)。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)在于加息時(shí)機(jī)的把握，以避免重蹈美國(guó)1929年大蕭條和日本上世紀(jì)90年代泡沫破滅后治理失敗的覆轍。歐洲的問(wèn)題在于如何解決重債國(guó)的重組與平衡發(fā)展，并從低迷經(jīng)濟(jì)和通縮陰影中走出來(lái)。中美歐貨幣政策分化是很大的挑戰(zhàn)，處理不好，可能殃及全球經(jīng)濟(jì)。2015年以來(lái)各國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，以及5月份歐美債市的一輪巨大拋壓，均顯示挑戰(zhàn)巨大。

中美貨幣政策幾度分化

2008年至2013年，美國(guó)貨幣政策保持極度寬松態(tài)勢(shì)（期間，伯南克的立場(chǎng)也曾動(dòng)搖過(guò)，但并未轉(zhuǎn)化為政策操作），2014年開始逐漸退出。中國(guó)2008年至2009年極度寬松，2010年至2011年10月退出（期間，共6次上調(diào)利率，11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率）；2011年11月至2012年再度寬松（2次下調(diào)利率，3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率），2013年至2014年緊平衡；2015年再度寬松。美國(guó)正試圖終結(jié)一個(gè)完整政策周期的后半段，中國(guó)則似乎已開啟第三個(gè)周期。

中國(guó)貨幣政策從穩(wěn)健向?qū)捤傻霓D(zhuǎn)變，反映了其兩難處境：一是要調(diào)結(jié)構(gòu)促改革，盡可能避免大規(guī)模刺激；二是在轉(zhuǎn)變完成前的過(guò)渡期內(nèi)，又離不開政策助力。

調(diào)結(jié)構(gòu)并盡可能避免大規(guī)模刺激，是因?yàn)樵扔欣谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素正發(fā)生變化，已不能再等：全球步入低速增長(zhǎng)期，中國(guó)潛在增速也迅速下移；人口紅利逐漸消失，勞動(dòng)力成本提升，儲(chǔ)蓄率下降；國(guó)際收支大幅雙順差的穩(wěn)定增長(zhǎng)格局難以持續(xù)；金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收益高速增長(zhǎng)期已過(guò)。中國(guó)不可能再動(dòng)轍大幅寬松，不可能再粗放經(jīng)營(yíng)。

需要解決的核心問(wèn)題之一是近年來(lái)提升過(guò)快的杠桿率。因杠桿率高，加之效率低下，導(dǎo)致信用擴(kuò)張無(wú)法帶動(dòng)有效的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這正是當(dāng)前中國(guó)面臨的突出問(wèn)題。中國(guó)企業(yè)的債務(wù)相關(guān)比高達(dá)130%，同時(shí)地方政府債務(wù)增速快、透明度低，影子銀行快速擴(kuò)張，民間融資仍有極大影響力。所以需要重視降杠桿、去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)，并已取得明顯成效。

但與此同時(shí)，因融資成本仍然高企，通縮壓力較大，結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加之全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加，所以仍需適當(dāng)?shù)膶捤烧邽橹χС肿罱K轉(zhuǎn)型。中國(guó)當(dāng)下的這輪寬松需要有節(jié)制并兼顧改革和系統(tǒng)性因素，比如降息的同時(shí)大力推進(jìn)利率市場(chǎng)化，降準(zhǔn)則部分與外匯占款下降有關(guān)。

人民幣不貶值的風(fēng)險(xiǎn)

盧布暴跌，瑞郎逆襲，歐央行超預(yù)期量寬，多國(guó)密集降息，新加坡意外下調(diào)匯率指引——今年以來(lái)，全球外匯市場(chǎng)風(fēng)生水起，熱點(diǎn)頻出。恰在此時(shí)，人民幣自1月中旬以來(lái)數(shù)次逼近“跌?！?，引人關(guān)注。

這輪人民幣貶值，可以證實(shí)主要是市場(chǎng)的自發(fā)行為。比較一下中間價(jià)與即期匯率就能得出結(jié)論：2014年11月以來(lái)，人民幣對(duì)美元的中間價(jià)始終保持在6.13元左右，而即期利率則從6.13元左右逐漸貶至6.25元，中間價(jià)并未曾試圖引導(dǎo)匯率貶值，甚至相反意在穩(wěn)定匯率。

人民幣對(duì)美元中間價(jià)2014年初為6.099元，年底6.119元，僅貶值200個(gè)基點(diǎn)，而即期人民幣年初6.0516元，年底6.2165元，貶值1649個(gè)基點(diǎn)；年初即期人民幣較中間價(jià)低0.78%，年底高1.59%。以上人民幣中間價(jià)穩(wěn)定、而即期匯率波動(dòng)較大的事實(shí)，說(shuō)明當(dāng)前人民幣的升貶，更多憑借的是市場(chǎng)的力量。

人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）的走勢(shì)，也能為此提供佐證。比如，2014年的大部分時(shí)間里，NDF顯示一年后人民幣都是貶值的，但幅度不大；而自12月初開始，首次突破3%大關(guān)，并在2015年1月28日達(dá)到3.6%的新高，反映貶值勢(shì)頭很強(qiáng)。這也是真實(shí)的來(lái)自市場(chǎng)的預(yù)期。

若以上判斷成立，則當(dāng)前擴(kuò)大人民幣的浮動(dòng)幅度，外部條件絕佳。不必如2014年那樣，需要顧忌強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期和大量的豪賭資金流入。如今，國(guó)際資本雙向流動(dòng)，人民幣也雙向波動(dòng)。

進(jìn)一步推斷，當(dāng)前只要將人民幣匯率波幅由2%擴(kuò)大到3%，則人民幣的貶值幅度就會(huì)有自然擴(kuò)大的趨勢(shì)。由于匯率在向市場(chǎng)化的方向走，貶值也由市場(chǎng)決定，也不怕有誰(shuí)說(shuō)三道四。

在全球性通縮大潮下，人民幣貶值有防止物價(jià)走跌的效果。同時(shí)，因出口疲弱，競(jìng)爭(zhēng)加劇，此舉也會(huì)提振外需。2014年，在美元指數(shù)上漲12.8%的情況下，離岸人民幣對(duì)美元僅貶值2.57%，而實(shí)際有效匯率是升值的。所以，人民幣的表現(xiàn)其實(shí)很強(qiáng)，程度僅次于美元。

要適應(yīng)人民幣波動(dòng)率的提高。全球來(lái)看，主要貨幣的波動(dòng)率近幾年都在上升。比如，英鎊由2012年的6.17%升至今年的8.08%，歐元由8.15%升至11.01%，日元由7.25%升至11.35%，美元指數(shù)由6.17%升至8.99%。相比之下，人民幣的波動(dòng)率雖低，近年來(lái)增幅卻相當(dāng)大，離岸人民幣2012年波動(dòng)率為1.62%，2014年升至2.27%，2015年至今更是高達(dá)3.31%。

去年10月份去美國(guó)路演，正值日本推出新一輪刺激政策，日本央行在毫無(wú)征兆的情況下宣布將資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模擴(kuò)大三分之一，震驚全球，導(dǎo)致日本股市大漲8%，日元狂跌。當(dāng)時(shí)就有不少敏感的投資者問(wèn)，對(duì)于日元的貶值以及歐洲未來(lái)可能的量寬，中國(guó)如何應(yīng)對(duì)？如今的形勢(shì)比那時(shí)更復(fù)雜，中國(guó)其實(shí)是很難無(wú)動(dòng)于衷的。形勢(shì)總在變化，政策的推出需要當(dāng)機(jī)立斷。中國(guó)的匯改，應(yīng)選擇在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前盡早進(jìn)行。

尋找基礎(chǔ)貨幣投放新渠

一段時(shí)間以來(lái)，中國(guó)央行的外匯占款增幅趨緩甚至負(fù)增長(zhǎng)；今年各國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，人民幣承壓，外匯占款疲態(tài)持續(xù)。這或許標(biāo)志著外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道時(shí)代的終結(jié)，顯示央行需要尋找基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道、新工具。

在中國(guó)的國(guó)際收支中，長(zhǎng)期以來(lái)，“凈誤差與遺漏”項(xiàng)目一直引人注目，它顯示了不能被政府所監(jiān)控到的國(guó)際資本流動(dòng)的變化情況。引人注目的原因之一，是該項(xiàng)下規(guī)模比較大，平均每年高達(dá)數(shù)百億美元。另外一個(gè)原因是，如果其變動(dòng)符號(hào)長(zhǎng)期為負(fù)，則表明這么巨大規(guī)模的資本，很有可能是通過(guò)各種途徑，流出到國(guó)外去了；反之，則意味著出現(xiàn)資本內(nèi)流。

2014年前三季度，中國(guó)國(guó)際收支平衡表的“凈誤差與遺漏”項(xiàng)下是負(fù)的776億美元；自2009年起，已連續(xù)六年為負(fù)，合計(jì)為負(fù)3464億美元，年均負(fù)577億美元。數(shù)據(jù)顯示，每次出現(xiàn)正負(fù)號(hào)轉(zhuǎn)換，都持續(xù)數(shù)年：2002年至2008年持續(xù)7年為正，合計(jì)877億美元，年均125億美元；再上一次出現(xiàn)負(fù)值的階段是1992年至2001年，保持10年之久。

當(dāng)然，光憑“凈誤差與遺漏”項(xiàng)下數(shù)據(jù)為負(fù)就斷定資本流出還不全面，因?yàn)椴荒芡耆懦y(tǒng)計(jì)上誤差的可能。但每次數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正或轉(zhuǎn)負(fù)都與當(dāng)時(shí)資本流動(dòng)的狀態(tài)同步，很難說(shuō)這是偶然。尤其是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、以及鼓勵(lì)資本走出去政策影響下，由資本流出導(dǎo)致的外匯占款放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)，或許將成常態(tài)。若此結(jié)論成立，則標(biāo)志著外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道時(shí)代的終結(jié)。在外匯占款大幅增長(zhǎng)時(shí)，主要是通過(guò)頻繁上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖過(guò)多投放的基礎(chǔ)貨幣。同樣的邏輯，當(dāng)外匯占款增速放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，則應(yīng)同步降準(zhǔn)。這也是對(duì)沖，正如當(dāng)初上調(diào)準(zhǔn)備金率是為了對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣的投放。

在央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，還可以通過(guò)盤活財(cái)政存量的方式，減少對(duì)政府的負(fù)債，部分起到平衡外匯占款減緩之效。讓存量央票自然到期，也能起到一定效果；但央票存量太少，且承載公開市場(chǎng)工具的功能，難以指望。

若負(fù)債端不變，即不以降準(zhǔn)和盤活財(cái)政存量為主要手段，那么就需要做大資產(chǎn)端：

一是增加“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”，使用的工具包括再貸款、再貼現(xiàn)以及中期借貸便利（MLF）和補(bǔ)充抵押貸款工具（PSL）等。這也是2014年銀行類金融機(jī)構(gòu)定向調(diào)控的主要內(nèi)容：當(dāng)年MLF和PSL余額達(dá)到1.2萬(wàn)億元左右，再貸款和再貼現(xiàn)也超過(guò)1200億元。

二是增加對(duì)政府的債權(quán)。按照2003年底修正的《中國(guó)人民銀行法》，中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券。以此來(lái)看，央行直接持有政府債券，有法律障礙，并不具可行性。采取非常規(guī)手段另當(dāng)別論，如2007年的特別國(guó)債。

作為對(duì)沖外匯占款放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)的辦法，以上來(lái)自負(fù)債端和資產(chǎn)端的措施均可作為選項(xiàng)，較為可行的則包括下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、盤活財(cái)政存量以及增加對(duì)其他存款性公司的債權(quán)等三種，其中下調(diào)存款準(zhǔn)備金率可作為系統(tǒng)性的選項(xiàng)。與MLF和PSL等創(chuàng)新型定向工具相比，降準(zhǔn)算是央行工具箱里較舊的一類，雖然舊些，當(dāng)前正可派得上用場(chǎng)。

外匯占款增幅趨緩甚至負(fù)增長(zhǎng)，標(biāo)志著其作為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道時(shí)代的終結(jié)。與之對(duì)應(yīng)，或許該做好系統(tǒng)性下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的打算。全面降準(zhǔn)經(jīng)常會(huì)被視為“強(qiáng)刺激”或“大水漫灌”，其實(shí)這要看條件：正如不能將當(dāng)初外匯占款大增時(shí)頻繁上調(diào)準(zhǔn)備金率視為強(qiáng)緊縮一樣，在外匯占款收縮時(shí)降準(zhǔn)，也不應(yīng)被視為強(qiáng)刺激；二者均有其系統(tǒng)性背景，在其他條件不變情況下，可做到貨幣中性。

轉(zhuǎn)換貨幣政策操作框架

中國(guó)還需要轉(zhuǎn)換貨幣政策框架。因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)作為中間目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)失靈，數(shù)量指標(biāo)逐漸讓位于價(jià)格指標(biāo)是必然趨勢(shì)。由此，基準(zhǔn)利率的確定以及使市場(chǎng)對(duì)利率敏感變得尤為重要。2013年7月份，央行放開貸款利率下限，10月份建立了貸款基礎(chǔ)利率（LPR）集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，12月份推出同業(yè)存單；2014以來(lái)，三次提高存款利率浮動(dòng)上限至1.5倍；2015年5月正式實(shí)施存款保險(xiǎn)制度——中國(guó)的利率市場(chǎng)化正大步向前，取消存款利率上限只待選擇一個(gè)時(shí)機(jī)宣布而已。

利率完全市場(chǎng)化后，缺乏一個(gè)名義錨，新的市場(chǎng)化的利率基準(zhǔn)尚未建立，所以在實(shí)踐中需要一個(gè)過(guò)渡。這也就是為什么當(dāng)希望銀行下調(diào)貸款利率時(shí)，仍需要下調(diào)本已經(jīng)取消上下限的貸款基準(zhǔn)利率的主要原因。這也是一個(gè)遺憾。

近年來(lái)，人民銀行進(jìn)行了大量的貨幣政策工具創(chuàng)新。除短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具SLO（Short-term Liquidity Operations）、常備借貸便利SLF（Standing Lending Facility）和貸款基礎(chǔ)利率LBR（Loan Prime Rate）外，還有“定向降準(zhǔn)”、抵押補(bǔ)充貸款PSL（Pledged Supplementary Lending）、中期抵押貸款MLF（Medium-term Lending Facility）等。

作為經(jīng)人民銀行正式認(rèn)可的利率走廊的上限，SLF幫助穩(wěn)定了貨幣市場(chǎng)利率。SLF的期限1個(gè)-3個(gè)月，SLO一般1天-5天，故也可考慮以后者作為前者的補(bǔ)充，共同發(fā)揮上限的作用，這樣在期限結(jié)構(gòu)上更為豐富。至于利率走廊的下限，與SLO匹配的是超額準(zhǔn)備金利率（可供參照的是：歐央行的隔夜存款利率為其利率走廊下限，其2014年6月份所執(zhí)行的負(fù)利率，也同樣適用于超額準(zhǔn)備金）；與SLF匹配的下限較難確定，條件成熟時(shí)，央行正回購(gòu)利率或可作為潛在選項(xiàng)。

但利率走廊畢竟是短期利率。為了能對(duì)中期利率施加影響，人民銀行也研究推出了新的工具，包括PSL和MLF，類似于歐央行推出的定向長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（TLTRO）。PSL和MLF的推出，有“量”和“價(jià)”雙重作用：從量的角度，增加投放基礎(chǔ)貨幣的渠道；而價(jià)格方面，引導(dǎo)中期利率，有助貨幣政策向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型。

在當(dāng)前條件下，其作用遠(yuǎn)不止此。必須指出的是，PSL的申請(qǐng)，將要求其與資金投向直接掛鉤，與項(xiàng)目密切結(jié)合。這與歐央行的TLTRO雖內(nèi)容不同，在原理上卻很相似：銀行拿到的資金應(yīng)主要用于向企業(yè)貸款；若貸款未達(dá)標(biāo)，須提前償還；若超額，可獲額外津貼。

上述創(chuàng)新的貨幣政策工具還有助降低融資成本。2014年以來(lái)流動(dòng)性寬松，債券收益率明顯下降，均與此相關(guān)。但需要說(shuō)明的是，對(duì)部分企業(yè)，在某些領(lǐng)域，融資成本雖有下降但仍高企，不能說(shuō)與貨幣政策有顯著關(guān)聯(lián)，因?yàn)楫?dāng)前的貨幣條件已然十分寬松。在全社會(huì)債務(wù)水平上升較快的時(shí)候，若過(guò)多指望貨幣政策，只會(huì)催升杠桿，降低效率，風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)后移后會(huì)變得更加危險(xiǎn)。致力于通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整和加快改革來(lái)解決問(wèn)題，才是重中之重。

貨幣政策轉(zhuǎn)型固然重要，但其有效性與經(jīng)濟(jì)和金融改革也密切相關(guān)。歐美日貨幣政策創(chuàng)新與非常規(guī)手段的運(yùn)用，均是傳導(dǎo)機(jī)制失效、常規(guī)舉措難以發(fā)揮作用后的無(wú)奈之舉；其非常規(guī)手段運(yùn)用后，商業(yè)銀行將大量的資金存放在中央銀行，導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金大幅提升，并未真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在中國(guó)，貨幣政策創(chuàng)新是必要的，但非常規(guī)的政策手段需慎重，也無(wú)此需要。

作者為中信證券董事總經(jīng)理