債務(wù)再到期如何償還

債務(wù)置換并不會根本上提升償債能力，債務(wù)到期如果仍沒有足夠資金償還，可能還要再啟動置換

6月1日晚間，江蘇省財政廳宣布完成首批449億元地方置換債券發(fā)行，成為全國首個完成定向發(fā)行的省份。未來3個月，仍有9000多億元此類債券待命發(fā)行。一場規(guī)?？涨暗囊浴皞鶆?wù)置換”為名的地方債務(wù)重組正式拉開大幕。

上世紀80年代末和本世紀初期，拉美部分國家曾對已經(jīng)違約的主權(quán)債務(wù)，推行大范圍的債務(wù)重組。在達雷爾·達菲（Darrell Duffie）看來，“中國此番債務(wù)置換和拉美債務(wù)重組，最大的不同是中國大部分債務(wù)尚未到期或者違約，置換是為了降低政府債務(wù)壓力和推進地方投融資體制改革?！?/p>

達雷爾·達菲是美國斯坦福商學(xué)院金融學(xué)教授，兼任紐約聯(lián)邦儲備銀行金融顧問，美國藝術(shù)和科學(xué)院院士，金融穩(wěn)定理事會（FSB）主管市場主體集團的主席，向Libor、Euribor及其他利率指標提出改革建議。他還是穆迪公司董事會成員，曾當選美國金融協(xié)會主席。在與中國高級別金融官員頻繁接觸和交流中，他對中國金融市場有著獨到的理解和思考。

5月24日，達雷爾·達菲在受邀參加央行中國金融培訓(xùn)中心“金融風(fēng)險與經(jīng)濟穩(wěn)健”培訓(xùn)的間歇，在北京金融街接受《財經(jīng)》記者專訪，圍繞中國地方債務(wù)置換、債券市場發(fā)展以及近期全球債市暴跌等熱點話題闡述見解。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，財政部牽頭的債務(wù)置換工作，有望完成首批試點后全面推開。初步的計劃是，在債務(wù)清分和最新摸底的基礎(chǔ)上，完成所有政府負有償還責(zé)任債務(wù)的置換。

技術(shù)層面看，債務(wù)置換是債務(wù)形態(tài)的轉(zhuǎn)化，將原有銀行貸款、城投債、信托融資等融資形式轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸畟?。其本質(zhì)無異于債務(wù)重組，是債務(wù)人無力償還或財務(wù)困難的情況下，對債權(quán)債務(wù)關(guān)系的重新安排。

達雷爾·達菲認為，中國和拉美國家政策的相同之處是，都通過債權(quán)人和債務(wù)人雙方談判，來決定債權(quán)債務(wù)關(guān)系的走向。今年3月，財政部啟動1萬億元存量債務(wù)置換，進程一波三折，銀行與地方政府、財政和貨幣當局展開了激烈的博弈。

最終各方協(xié)調(diào)讓步，商業(yè)銀行的積極游說收到成效。地方債券被納入央行公開市場等流動性管理工具的抵押品，置換后銀行相應(yīng)資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重由100%下降到20%，銀行釋放出更多可貸資金，并享受債券票息免稅。置換還提升了地方債務(wù)的可持續(xù)性，使銀行不良資產(chǎn)生成速度顯著下降，一定程度上起到重構(gòu)銀行資產(chǎn)負債表的作用。瑞銀證券研報認為，對于那些關(guān)注銀行資產(chǎn)質(zhì)量和尾部風(fēng)險、而不僅僅是盈利的投資者來說，大規(guī)模的債務(wù)置換無疑是正面利好。

此輪債務(wù)置換過后，地方債務(wù)暫時轉(zhuǎn)危為安，但警報卻尚未最終解除。達雷爾·達菲說，這一輪挺過去了，如果債務(wù)再度到期仍沒有足夠的資金償還，可能還要再啟動置換，“我很好奇決策者對10年后怎樣安排”。

更值得關(guān)注的是，在債務(wù)分類處置后，那些非政府兜底債務(wù)將加速市場化，預(yù)計大量到期債務(wù)將陸續(xù)進入債務(wù)重整程序。可以預(yù)見，屆時主要債權(quán)人（商業(yè)銀行）和債務(wù)人（地方政府）之間將上演“真刀實槍”的較量。

多方博弈債務(wù)置換

《財經(jīng)》：上世紀90年代末，拉美國家出現(xiàn)大規(guī)模主權(quán)債務(wù)危機，經(jīng)美國多方斡旋，為債務(wù)提供擔(dān)保，通過債務(wù)重組化解危機，這場危機的處置與中國推進的地方債務(wù)置換有哪些異同？

達雷爾·達菲：20世紀90年代，墨西哥、阿根廷等拉美國家主權(quán)債務(wù)違約時，那些失去償債能力的國家獲得了部分債務(wù)本息減免，其中不可轉(zhuǎn)換且無力償還的銀行貸款轉(zhuǎn)換為更長期限的“布雷迪債券”。

拉美主權(quán)債務(wù)危機和中國地方債務(wù)置換對比，這兩起債務(wù)重組的目的不同，當時拉美國家主權(quán)債務(wù)已經(jīng)違約，無法償還，唯一辦法是債權(quán)人、債務(wù)人就違約后的條件進行重新協(xié)商，重點關(guān)注的是如何推動債務(wù)重組，化解債務(wù)危機。目前中國的地方債務(wù)大部分還沒有到期違約，置換的目的是希望降低地方政府債務(wù)負擔(dān)和推進地方政府投融資體制改革。

相同之處是，兩者都將高成本債務(wù)置換為低成本債務(wù)，這需要獲得債權(quán)人的支持和同意，要求政府和銀行重新談判。通常債權(quán)人如果是幾家寡頭銀行，意味著談判的立場可能不公平，政府很容易就被少數(shù)幾家銀行挾持。如果債權(quán)人分散且為比較小的投資者，情況就會有所不同。極端情況下，投資者甚至可以放棄置換，仍然享有高收益。

《財經(jīng)》：為提升銀行的積極性，中國央行將地方債券納入央行公開市場等流動性管理工具的抵押品，這對金融市場的流動性會帶來哪些影響？

達雷爾·達菲：我確實聽說，中國一些銀行不愿意將即將到期的高收益?zhèn)?，轉(zhuǎn)換為政府擔(dān)保或政府直接發(fā)行的期限長、收益率較低的債券。顯然這會導(dǎo)致銀行利潤率下滑。如果政府強迫銀行這樣做，就需要給銀行提供補貼。當然，商業(yè)銀行的最佳選擇是買入這些債券后，在二級市場上順利賣出，但此類債券在二級市場流動性如何還不確定，或許在二級市場的交易并不活躍。

當然，地方債券能夠向中央銀行抵押融資進行回購交易，這是額外的好處。如果債券實際價格低于票面價格，商業(yè)銀行就不愿意在二級市場交易。如果地方債券進入回購市場，意味著債券流動性會顯著提升，理論上向中央銀行抵押會增加市場流動性，不過這取決于中央銀行對貨幣供應(yīng)的總體把握。

《財經(jīng)》：中國地方政府債務(wù)置換采取“以時間換空間”的策略，意在為未來改革創(chuàng)造空間，你怎么評價這種化解債務(wù)危機的思路？

達雷爾·達菲：這正是我的疑惑。中國部分地鐵、高速公路項目回收期可能很長，甚至要20年到30年，即使現(xiàn)在完成債務(wù)置換，可能也很難匹配項目長期的資金需求，資金期限錯配的矛盾仍然突出。這意味著現(xiàn)在挺過去了，五年、十年后可能還要推出類似的置換債券，債務(wù)置換并不會根本上提升債權(quán)人的償債能力。其他國家央行也經(jīng)常通過類似辦法化解燃眉之急，這些央行出臺的政策也經(jīng)常是為了解決當下問題，因此，能做的是盡量選擇當時最合理的政策和方案。

聚焦當下中國正在推進的地方債務(wù)置換，中國各省的政府償債能力差異較大，一些地方政府償債能力較強，一些地方又缺乏償債資金，對于償債能力不足的地方政府，需要中央政府直接干預(yù)或出面協(xié)助。因此，可以考慮針對不同償債能力的省份，制定精細化、差異化的債務(wù)置換方案。

糾偏信用風(fēng)險扭曲

《財經(jīng)》：你在對中國債券市場觀察研究后，相信也發(fā)現(xiàn)了市場信用風(fēng)險層面的機制性缺陷，你如何認識這種現(xiàn)象？

達雷爾·達菲：經(jīng)多方考察，以及與市場參與者和政府官員的溝通，我觀察到中國政府部門對債券違約的接受程度非常低。中國債券市場歷史上很少出現(xiàn)違約，這使得在中國做信用風(fēng)險分析似乎沒有太大必要，雖然一些政府部門和發(fā)行人信用質(zhì)量比較差，但由于有政府做靠山，通常不會違約，這些債券的收益率和信用質(zhì)量較好的債券收益率基本相當，這會導(dǎo)致債券發(fā)行機制扭曲。同時，投資者進行資產(chǎn)配置時，也會產(chǎn)生扭曲，也就使信用風(fēng)險分析變得不那么重要。這種扭曲會導(dǎo)致真正信用質(zhì)量較好的企業(yè)，發(fā)債融資喪失優(yōu)勢。

當然，現(xiàn)在中國政府部門接受債券違約的態(tài)度有所改變，主管部門已經(jīng)在嘗試讓信用質(zhì)量較差的債券違約，給市場學(xué)習(xí)和處理違約風(fēng)險的機會。允許違約發(fā)生，就意味信用質(zhì)量不同的發(fā)行人，債券發(fā)行利率會出現(xiàn)分化，也使得投資人能夠更有效的分配資金，提升金融市場資源配置的效率。

不過，現(xiàn)在僅僅是開始，過渡時間究竟需要多久，還很難預(yù)測。

《財經(jīng)》：對于糾偏這種信用風(fēng)險扭曲，您還有哪些具體建議？

達雷爾·達菲：進一步提高市場效率的措施包括統(tǒng)一國家破產(chǎn)程序，當發(fā)生債券違約時，政府應(yīng)該采取以更加寬容的態(tài)度而不是直接救助企業(yè)。此外我還聽說，債券市場投資者在參與企業(yè)債券做空方面，還存在一些限制，應(yīng)該盡量減少這種障礙，促進市場流動性和資本配置效率進一步提升。最后，向海外投資者進一步開放，也有助于提高市場質(zhì)量、糾偏市場扭曲。

《財經(jīng)》：中國債券市場與成熟市場相比，存在較大的區(qū)別和不同，對境外債券投資者開放，中國當局還需要做哪些工作？

達雷爾·達菲：加速債券市場開放，中國債券市場管理部門還需要解決以下幾方面問題。首先，正如前面所說，中國債券市場公司債做空機制還不完善，或者說選擇受限，境外比較優(yōu)良的投資人往往具備較強的做空能力，但是受制于中國市場無法提供做空機會，境外投資者在中國市場施展空間有限。

其次，通常高風(fēng)險、高收益?zhèn)袌霭l(fā)展過程中，伴隨著大量債務(wù)重組，投資人要對潛在的破產(chǎn)清算程序有足夠的預(yù)見性。目前中國各省的破產(chǎn)程序尚未統(tǒng)一，完善破產(chǎn)程序有助于消除境外投資者這方面的擔(dān)憂，否則境外投資者很難涉足高收益、高風(fēng)險的債券產(chǎn)品。

最后，中國公司債市場的總?cè)萘肯噍^于境外資金可以投資的規(guī)模，市場總量還難以滿足需求。這意味著只有公司債總量和品種足夠多元，市場具備足夠深度、廣度，并提供相應(yīng)的風(fēng)險對沖措施后，才能滿足境外投資者的需求。

《財經(jīng)》：中國債券市場多頭監(jiān)管的格局帶來市場標準不統(tǒng)一和監(jiān)管套利，制約了市場發(fā)展。也有觀點認為，監(jiān)管分割帶來的監(jiān)管競爭，在市場發(fā)育初期，有助于快速做大市場規(guī)模，兩種截然不同的觀點，你認同哪一種？

達雷爾·達菲：沒錯，目前中國債券市場這兩種情形并存。多頭監(jiān)管的確形成了監(jiān)管競爭，這種競爭可能使得各監(jiān)管當局的監(jiān)管質(zhì)量提升，市場因此受益而快速發(fā)展，也可能因為這種監(jiān)管競爭帶來債券市場加速自由化。但是幾乎所有的從業(yè)者都擔(dān)心，多頭監(jiān)管會帶來很高的合規(guī)成本和嚴重的監(jiān)管套利，反而制約市場發(fā)展，這是監(jiān)管競爭格局下最大的潛在風(fēng)險和隱患。

全球債市波動加劇

《財經(jīng)》：進入5月，全球債券市場出現(xiàn)罕見暴跌，以德國為代表的歐美等發(fā)達國家的國債遭遇拋售潮，收益率大幅上揚，在您看來，此輪市場波動的主要原因是什么？

達雷爾·達菲：今年以來，歐洲央行大力推進量化寬松政策，每月600億歐元購買歐元區(qū)政府債券，寬松貨幣導(dǎo)致歐洲一些國家級別的國債收益率大幅下滑，尤其是在德國，十年期國債收益率一度跌至5個基點。對于那些債券基金管理公司和投資者來說，自然而然就會想，如果十年期國債收益率都跌至5個基點了，為什么還要去投資呢？因此，他們就會考慮怎么做才能確保利潤最大化，唯一的辦法就是做空。在進行大量做空后，就使得債券的收益率在一天內(nèi)快速上升，甚至一天內(nèi)上升超過50個基點。

這一次債市暴跌，說明市場終于覺醒，意識到之前自我認知的偏差。市場投資者清楚地知道，如果10年期國債利率維持在零利率水平，其實已經(jīng)不產(chǎn)生投資收益，而且在預(yù)期未來利率只會上升、不會下跌的情況下，就沒有必要繼續(xù)持有，只有歐洲央行仍然通過量化寬松，購入這些債券。

過去市場做出了錯誤反應(yīng)，現(xiàn)在市場的表現(xiàn)是對過去錯誤判斷的修正，這是市場自然回歸和調(diào)整，也說明市場并不是總像想象中的那么有效。

《財經(jīng)》：對于這次暴跌，市場還有解讀認為，暴跌的根源可能是美國式滯脹：債券收益率上升或許意味著經(jīng)濟增長放緩與通脹率升高會同時出現(xiàn)，您是否認同這一觀點？

達雷爾·達菲：我同意經(jīng)濟復(fù)蘇進程艱難，但我不同意滯脹的觀點。在這一觀點報道后，美聯(lián)儲前主席伯南克在布魯金斯研究所的博客上表示，過去6年《華爾街日報》一直預(yù)言會出現(xiàn)通貨膨脹，但過去6年并沒有出現(xiàn)通貨膨脹，現(xiàn)實中更多的是通縮，不僅是歐洲和美國，甚至中國也沒有出現(xiàn)嚴重通脹。

歐洲央行主席在今年年初歐洲央行聯(lián)席會議上也說，通脹論的支持者應(yīng)該把他們的言論作些修正，多年來他們揚言的通脹其實并沒有出現(xiàn)。

“滯脹論”難以自圓其說，那篇文章刊發(fā)前，歐洲并沒有出現(xiàn)任何通脹跡象。而且所有與通脹有關(guān)的指標和討論僅僅限于美國市場，時間和地點都不吻合。這則報道出現(xiàn)之前，外界也并沒有任何關(guān)于通脹的擔(dān)憂。

《財經(jīng)》：預(yù)計美聯(lián)儲將在年內(nèi)啟動加息，歐洲央行的量化寬松政策仍將延續(xù)，甚至包括新型市場國家也可能加入寬松貨幣的陣營，全球債市的格局未來將如何演變？

達雷爾·達菲：2008年以前債券市場對流動性反應(yīng)比較靈敏。但是2008年后這種靈敏度削弱了。經(jīng)歷此輪暴跌后，全球債券市場長期牛市格局已經(jīng)發(fā)生微妙轉(zhuǎn)換，未來市場波動會顯著增加，主要有兩方面原因：首先過去多年間，債券市場收益率一直維持低位，市場波動性較低，這與歐洲央行和美聯(lián)儲多年實行量化寬松，試圖控制和打壓市場有關(guān)。隨著美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松，債券收益率會緩慢上升，收益率會逐漸反映市場真實的供求變化，并且變得更加敏感。

其次，全球新的金融監(jiān)管框架下，銀行已經(jīng)沒有足夠的動力給金融市場提供更多的流動性，銀行購買債券的積極性會下降，市場中由銀行提供的流動性會減少。幾個跡象印證了這一判斷，2014年10月美國國債盤中崩盤和今年5月全球債市暴跌，都說明未來全球債券市場波動性將顯著增加。