央行“扭曲操作”登場

貨幣市場利率與實體融資成本的脫節(jié)，表面上看是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題，深層次上卻表征了中國經(jīng)濟(jì)固有的結(jié)構(gòu)癥結(jié)。經(jīng)濟(jì)增速下行之際，這種矛盾更加凸顯

貨幣市場水越多，實體經(jīng)濟(jì)就越渴。眼下，這種扭曲正在中國金融體系內(nèi)上演。

“同業(yè)市場利率在降、國債利率在降、七天回購的利率在降，但銀行的存貸款利率卻居高不下”，一位銀行業(yè)資深人士對《財經(jīng)》記者感嘆，而他的感受也是銀行從業(yè)者們的心聲。

貨幣市場利率與實體融資成本的脫節(jié)，表面上看是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題，深層次上卻表征了中國經(jīng)濟(jì)固有的結(jié)構(gòu)癥結(jié)。經(jīng)濟(jì)增速下行之際，這種矛盾更加凸顯。一位央行權(quán)威人士對《財經(jīng)》記者表示，貨幣市場利率和實體經(jīng)濟(jì)融資成本反差如此之大，說明我們的錢還大量留在金融體系內(nèi)。

見招拆招，央行最近的貨幣政策操作可謂“煞費(fèi)苦心”。5月28日，路透社報道稱，央行向部分金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了定向正回購，期限包括7天、14天和28天，并以市場利率定價，而總操作量超千億元人民幣。但此次正回購卻并沒有在央行網(wǎng)站公布。

事后，《財經(jīng)》記者獲悉，此次定向正回購是央行應(yīng)國有大行要求被動為之。這中間的原因不難理解：實體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險上升導(dǎo)致銀行惜貸情緒加劇，國有大型銀行超額存款準(zhǔn)備金過多，在法定超額準(zhǔn)備金利率只有0.72%的時候，銀行希望央行能夠進(jìn)行收益率更高的正回購，以此來增加資產(chǎn)端收益。

在回收短端流動性的背后，央行卻在近期持續(xù)向市場釋放成本較低的長期資金，這主要是通過國開行繼續(xù)進(jìn)行PSL（抵押補(bǔ)充貸款）的操作。央行最新的披露顯示，2015年4月-5月期間，央行共對國開行進(jìn)行了1310億元的PSL操作，最近一次利率低至3.1%。

事實上，一種“鎖短放長”（回收短端流動性，同時降低長期資金成本）的貨幣政策操作框架輪廓漸顯。

PSL真相

6月1日，媒體上出現(xiàn)了央行展開1.5萬億PSL操作的消息，由于1.5萬億規(guī)模甚巨，再加上操作的利率低于同期貸款，有關(guān)央行放水的評論鋪天蓋地。在資本市場對于資金面消息十分敏感之際，這樣的傳聞不啻一劑強(qiáng)心針，推動了當(dāng)天A股市場的大漲。

當(dāng)晚，央行網(wǎng)站發(fā)布澄清公告否認(rèn)1.5萬億的傳聞。央行表示，截至2015年5月末，PSL余額為6459億元，與傳聞的1.5萬億元有較大差距。此前，央行曾分別于2014年9月、11月，2015年3月、5月經(jīng)四次將PSL利率從4.50%下調(diào)至目前的3.10%，引導(dǎo)國家開發(fā)銀行降低棚改貸款利率，而這種利率的下行也與整體資金利率下行相一致。

《財經(jīng)》記者了解到，央行2015年4月曾向國開行提供1萬億元的PSL，但是由于當(dāng)時房地產(chǎn)市場情況不佳，國開行并沒有用足這個額度。而另據(jù)媒體報道，2014年為了操作方便，央行一次性給國開行1萬億的PSL，期限為一年，同時要求國開行以特種存款形式存回央行，每月按棚改進(jìn)度支取。由于央行幾次降息，PSL利率一直在跟隨調(diào)整，原來的操作方式并不方便，在2015年4月原貸款到期后，央行已把1萬億額度收回，按已使用額度重新發(fā)放，之后以核定金額按月發(fā)放。

PSL全稱是抵押補(bǔ)充貸款，是央行近期創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控工具，與之前的再貸款不同，銀行獲得央行的抵押補(bǔ)充貸款需要提供適當(dāng)?shù)牡盅浩贰?014年4月25日，為貫徹落實國務(wù)院第43次常務(wù)會議精神，央行創(chuàng)設(shè)PSL為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源。央行披露，根據(jù)棚改貸款進(jìn)度，央行2014年提供PSL資金3831億元，2015年前5個月提供PSL資金2628億元。

與PSL總體的發(fā)放額度相比，央行近兩個月的PSL操作更為市場所關(guān)注。根據(jù)《第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》的數(shù)據(jù)，2015年第一季度，央行對國家開發(fā)銀行撥付PSL資金1318億元，考慮到2015年前5個月一共提供PSL資金2628億元，在2015年4月-5月期間，央行共對國開行進(jìn)行了1310億元的PSL操作。這個數(shù)字與5月千億規(guī)模的正回購在數(shù)量上大體相當(dāng)。

鎖短放長

為了降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，央行進(jìn)入2015年以來多次降準(zhǔn)降息，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率從年初的2.3%上升至3.3%，而超額準(zhǔn)備金從1.7萬億上升至4萬億。然而，實體經(jīng)濟(jì)的融資成本卻未見明顯下降。

一位國有大行財管部負(fù)責(zé)人表示，目前利率市場情況比較復(fù)雜：一方面貨幣市場利率非常低，另一方面存款利率又降不下來，銀行剩余的資金投放市場收益很低。用他的話說，很多商業(yè)銀行面臨的困境是，同業(yè)市場低利率好處沒有享受到，而低利率帶來的資金收益率下降立即顯現(xiàn)。

上述央行權(quán)威人士指出，重要的問題在于實體經(jīng)濟(jì)收益率太低，資金都不愿意過去，如果資金收益率低，沒有人愿意把它放在實體經(jīng)濟(jì)。

在降準(zhǔn)效果有限的情況下，怎么將資金引向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)呢？一些市場人士將央行目前這種“PSL+定向正回購”的組合稱之為“中國版扭曲操作”。海通證券姜超認(rèn)為，這將有助于穩(wěn)定長端利率預(yù)期、投放長期流動性，為利率市場化保駕護(hù)航。

摩根士丹利華鑫證券宏觀研究主管章俊對《財經(jīng)》說，“中國版扭曲操作”是在兩個割裂的流動性市場內(nèi)進(jìn)行的，其結(jié)果可能直接表現(xiàn)為貨幣市場利率止跌回升，實體經(jīng)濟(jì)融資利率下降。

章俊指出，商業(yè)銀行的滯留在金融體系內(nèi)的流動性在銀行間市場被央行通過正回購回收，但同時央行通過PSL增加對國開行等開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的流動性釋放。雖然整體看來市場流動性總量沒有發(fā)生變化，但把不愿意向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)借貸的銀行的資金通過這種操作來轉(zhuǎn)移給類似國開行等金融機(jī)構(gòu)，從而增強(qiáng)實體經(jīng)濟(jì)的融資。

這種“扭曲操作”有可資借鑒的先例。歐洲央行在2014年啟動期限長達(dá)4年的定向長期再融資操作（TLTRO）。歐央行將流動性的釋放與銀行新增貸款綁定在一起，由歐央行根據(jù)銀行對歐元區(qū)非金融私人部門的貸款額的一定比例，向其提供流動性，銀行在獲得歐央行超低利息的貸款后，必須用這些資金向以企業(yè)和個人為主的私人部門放貸，不能用來購買政府債券和發(fā)放住房抵押貸款。

但就中國的現(xiàn)實情況來說，降低長期融資成本顯然不能只靠“鎖短放長”的操作。來自銀行普遍的反映是，貸款利率的高企也與A股市場的火爆有關(guān)，當(dāng)老百姓都拿錢炒股時，內(nèi)生性的居民存款來源幾近枯竭，因此導(dǎo)致存款成本居高不下，而這不可避免的會傳導(dǎo)至貸款一側(cè)。

擺脫單一的對存款的依賴已經(jīng)刻不容緩。2015年6月2日，央行發(fā)布《大額存單管理暫行辦法》，大額存單的推出將有利于銀行擴(kuò)大負(fù)債產(chǎn)品市場化定價范圍，也就是說，未來銀行的負(fù)債來源將會越來越多，而不是只依賴傳統(tǒng)的居民、企業(yè)存款這個品種。

一位國有大行財管部負(fù)責(zé)人表示，允許做大額存單之后，可以使得銀行的負(fù)債更加市場化。他希望，除了放開大額存單，未來監(jiān)管層也能夠進(jìn)一步放松對銀行發(fā)行同業(yè)市場金融債的審批。這樣的話，銀行就能夠根據(jù)自身的判斷，將多元化的負(fù)債市場培養(yǎng)起來，脫離殘酷的存款價格之爭。

除了央行的利率市場化配套政策，銀監(jiān)會也將貸存比由監(jiān)管指標(biāo)變成監(jiān)測指標(biāo)，這將有助于商業(yè)銀行擺脫存款額度的束縛，客觀上有助于降低存款成本。

惜貸何解？

在實體經(jīng)濟(jì)不振的情況下，惜貸的情緒正在銀行體系內(nèi)蔓延，“寧可少發(fā)展，也不要有不良”之類的訓(xùn)導(dǎo)已經(jīng)成為銀行高管們的口頭禪。用一位資深金融界人士的話說，資金傳導(dǎo)至商業(yè)銀行之后“戛然而止”。

一位東部沿海城市城商行的高層向《財經(jīng)》記者描述了銀行基層行長和客戶關(guān)系的變化。過去，分支行行長和客戶關(guān)系很融洽，經(jīng)常一起喝酒聊天，因為當(dāng)這些企業(yè)有資金需求的時候，銀行一般也可以支持，但是現(xiàn)在更多的時候，銀行行長給企業(yè)家打電話，是為了防跑路，如果有可能的話，就要隨時抽回貸款。在基層，銀行從企業(yè)的朋友變成了敵人。金融生態(tài)發(fā)生了根本的變化。

金融生態(tài)變化的背后其實是實體經(jīng)濟(jì)的問題，在內(nèi)外交困、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型并不明朗之際，國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境正在惡化。

中信證券固定收益研究主管鄧海清認(rèn)為，銀行給實體經(jīng)濟(jì)的貸款利率由基準(zhǔn)利率和風(fēng)險溢價兩部分疊加而成，在風(fēng)險溢價不斷提高之際，銀行的貸款利率難以下降也是客觀現(xiàn)實，在利率市場化、沒有國家兜底的情況下，銀行本身也要考慮自身的資產(chǎn)質(zhì)量。

當(dāng)銀行將原本的信貸資金收回后，資產(chǎn)端從貸款變成現(xiàn)金，在賬目體現(xiàn)為超額準(zhǔn)備金，于是也就出現(xiàn)了文章開頭所述的超儲率迅速上升的情形。

上述國有大行財管部負(fù)責(zé)人指出，造成這種現(xiàn)象有兩個原因：一方面有資金的人不愿意投資，因為投完之后回報也不是很好，為尋得一個“棲身之地”，現(xiàn)階段他們就選擇投資于資金市場和股市。但如果從深層次來看，還是經(jīng)濟(jì)本身的結(jié)構(gòu)性問題，目前真正需要資金的還是房地產(chǎn)、地方政府融資平臺這些部門，而一些代表新經(jīng)濟(jì)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)可以通過資本市場融資，并不需要借助銀行。

而從去年下半年以來中央對于地方政府舉債的一系列規(guī)定，也暫時束縛了地方投資的沖動，使得地方投資進(jìn)入了一個“空檔期”。銀行界人士預(yù)計，隨著地方舉債機(jī)制的明確以及地方政府債務(wù)置換的推進(jìn)，投資項目會出現(xiàn)回升勢頭，銀行無項目可投的情形有望得到緩解。

上述央行權(quán)威人士對《財經(jīng)》記者表示，根本的問題在于金融行業(yè)存在一定壟斷，還不是真正的完全自由競爭。在他看來，只有降低門檻，允許金融業(yè)自由競爭才能使得融資成本最終降下來。