A股引援MSCI

A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看一定會(huì)發(fā)生，當(dāng)加入后，全球94%的投資者在做投資選擇時(shí)，不得不考慮A股市場(chǎng)，這是從0到1的質(zhì)變過程

北京時(shí)間6月10日5時(shí)（紐約時(shí)間6月9日17時(shí)），MSCI明晟公司將在其網(wǎng)站上公布是否將A股納入旗下新興市場(chǎng)指數(shù)的決定。

MSCI明晟是一家提供全球指數(shù)及相關(guān)產(chǎn)品的國(guó)際公司，旗下最著名的兩個(gè)指數(shù)即是MSCI世界指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。其中，新興市場(chǎng)指數(shù)推出于1987年，用以衡量全球新興市場(chǎng)股市的整體表現(xiàn)，目前包括巴西、中國(guó)香港、印度等21個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。

一旦A股得以納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，全球的新興市場(chǎng)基金、國(guó)際大型公募基金將不得不配置A股，從此A股將進(jìn)入它們的基準(zhǔn)。

監(jiān)管層對(duì)于加入MSCI指數(shù)態(tài)度積極。2015年3月，證監(jiān)會(huì)在海外與相關(guān)投資機(jī)構(gòu)做了交流溝通工作。

是否納入基準(zhǔn)并不是由指數(shù)公司決定的。據(jù)悉，MSCI明晟公司會(huì)將問卷表發(fā)向所有的大型機(jī)構(gòu)，由大部分機(jī)構(gòu)投票表決是否贊同納入。

業(yè)內(nèi)對(duì)于2015年的最終投票結(jié)果并不樂觀。摩根大通亞太區(qū)副主席李晶對(duì)媒體稱，A股有可能明年被納入MSCI指數(shù)，今年A股被納入MSCI指數(shù)的最大障礙在于市場(chǎng)準(zhǔn)入。

根據(jù)瑞銀證券測(cè)算，在一兩年內(nèi)，A股市值納入MSCI指數(shù)的比例最多為5%，帶來的資金流量只有170億美元，在A股行情如此火爆的當(dāng)下，僅僅是十幾分鐘的交易量。

A股納入MSCI指數(shù)更重要的影響是心理層面的。瑞銀證券股票銷售業(yè)務(wù)主管徐健對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看一定會(huì)發(fā)生，只是時(shí)間是一個(gè)問號(hào)。 當(dāng)加入后，全球94%的投資者在做投資選擇時(shí)，不得不考慮A股市場(chǎng)，這是從0到1的質(zhì)變過程。

納入指數(shù)之爭(zhēng)

在市場(chǎng)等待MSCI明晟公司公布結(jié)果之時(shí)，英國(guó)指數(shù)公司富時(shí)集團(tuán)（FTSE）已經(jīng)搶先一步。

6月2日，全球第二大基金管理人、美國(guó)先鋒集團(tuán)Vanguard表示，其在美國(guó)上市的新興市場(chǎng)股票指數(shù)基金（The Emerging Markets Stock Index Fund）和新興市場(chǎng)ETF（FTSE Emerging Markets ETF）都將納入中國(guó)A股。前者基金規(guī)模690億美元，A股占其指數(shù)追蹤指標(biāo)的5.6%，而后者意味著A股首次被納入全球新興市場(chǎng)ETF。

這些基金追蹤的基準(zhǔn)指數(shù)正在發(fā)生變化。5月26日，英國(guó)指數(shù)公司富時(shí)集團(tuán)（FTSE）在其官網(wǎng)宣布，將發(fā)布新的兩個(gè)“過渡性”的涵蓋中國(guó)A股的全球標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)，A股在新興市場(chǎng)指數(shù)的初始比重為5%，全部開放后，該比例可達(dá)到32%，各類投資中國(guó)股票的比重將達(dá)到50%。

各類投資中國(guó)的股票，不僅包括A股，還包括H股、紅籌、P股、中概股、B股等，其中的P股是指中國(guó)非國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)，在海外成立注冊(cè)，而在香港掛牌交易的股票。

A股被納入富時(shí)指數(shù)是一個(gè)漸進(jìn)的過程。2014年6月，富時(shí)集團(tuán)在官網(wǎng)宣布，準(zhǔn)備發(fā)布一組全球R/QFII系列指數(shù)，為未來在全球指數(shù)中納入A股做準(zhǔn)備，如果不希望全球基準(zhǔn)指數(shù)中納入A股的投資者，可以繼續(xù)使用原來的富時(shí)全球股票指數(shù)系列，當(dāng)時(shí)A股尚未正式包含在內(nèi)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)此予以贊賞。5月29日，新聞發(fā)言人張曉軍表示，下一步將與相關(guān)指數(shù)公司保持密切溝通，向國(guó)際投資者展示中國(guó)資本市場(chǎng)開放的新舉措，不斷增強(qiáng)國(guó)際投資機(jī)構(gòu)對(duì)A股市場(chǎng)的認(rèn)可。

海通證券初步測(cè)算，目前全球跟蹤FTSE指數(shù)的基金共有1887只，總體規(guī)模1.56萬億美元；如果按照A股初始指數(shù)5%的權(quán)重計(jì)算，預(yù)計(jì)將為A股新增資金約800億美元。

在全球來看，MSCI明晟是更加被廣泛使用的指數(shù)體系，以MSCI作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的基金資產(chǎn)規(guī)模是9.6萬億，富時(shí)指數(shù)不到其十分之一。申萬宏源策略報(bào)告指出，在與A股相關(guān)的產(chǎn)品中，富時(shí)指數(shù)影響力更大，香港的ETF產(chǎn)品70%跟蹤富時(shí)指數(shù)。

2014年3月，MSCI明晟公司就A股可能被納入MSCI中國(guó)指數(shù)和新興市場(chǎng)指數(shù)的方案向全球投資者征求意見，當(dāng)時(shí)設(shè)定的新興市場(chǎng)指數(shù)中的A股比例僅為0.6%。

在當(dāng)年的6月份，MSCI明晟公司宣布，2014年不會(huì)按原計(jì)劃將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)，但仍保留A股在其審核名單上，作為2015年度評(píng)審的一部分。

但是，該公司在2014年6月27日正式頒布獨(dú)立的MSCI中國(guó)A股指數(shù)，這個(gè)指數(shù)可與其他指數(shù)結(jié)合，作為持有QFII和RQFII的國(guó)際投資者的基準(zhǔn)。

2015年1月，MSCI明晟發(fā)布聲明稱，將在11月把阿里巴巴、百度、京東等17只中概股納入MSCI中國(guó)指數(shù)，其中百度所占權(quán)重最高，為5.9%，阿里巴巴為3%，京東為1.4%。

資本項(xiàng)下的開放是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，金融機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為2015年納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的概率不高。據(jù)外媒消息，MSCI明晟一名高管表示，將彈性處理中國(guó)A股納入其指數(shù)的時(shí)間表，不局限于年度討論的時(shí)間安排。

通道受限

站在海外投資者角度來看A股市場(chǎng)，現(xiàn)有的法規(guī)、制度和監(jiān)管體系，成為MSCI指數(shù)是否納入A股的考量因素。

瑞銀證券股票銷售業(yè)務(wù)主管徐健對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，海外投資人的想法無非下列四條：第一，海外投資者能否順利進(jìn)入和退出這個(gè)市場(chǎng)；第二，把其納入指數(shù)后，能否都被更多的機(jī)構(gòu)投資者和基金經(jīng)理所接受作為合理的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)；第三，市場(chǎng)的投資標(biāo)的的資產(chǎn)質(zhì)量及估值水平等；第四，市場(chǎng)本身的監(jiān)管框架和上市公司的治理結(jié)構(gòu)和基本面狀況等。

“上述四個(gè)因素決定了結(jié)果，如果每個(gè)因素都過了基準(zhǔn)的要求，加或者不加，不言自明?！毙旖≌J(rèn)為。

隨著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程加速，海外投資中國(guó)A股的渠道越來越多，例如已存在多年的QFII、RQFII通道，2014年11月開通后的滬港通北向資金等等，深港通有望在下半年啟動(dòng)，但所有海外資金總額占A股市值的比例不超過2%，與韓國(guó)、日本、香港等周邊市場(chǎng)相比，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏低。

對(duì)于QFII、RQFII和滬港通北向這三種主要的投資渠道來說，海外投資者需要符合的資格條件、投資范圍、申請(qǐng)額度的大小、幣種、券商和托管行的選擇、流動(dòng)性、以及資金的進(jìn)出安排上都不一樣。

QFII制度作為人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的一種過渡性安排，目前在最小申請(qǐng)額度和上限上還存在要求，對(duì)合格機(jī)構(gòu)的資格也有認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。若被納入指數(shù)的基準(zhǔn)，當(dāng)全球性的基金被申購(gòu)或者贖回時(shí)，基金規(guī)模會(huì)面臨迅速增加或縮小的情況，這些限制將給基金的運(yùn)作帶來不便。

比如，單個(gè)QFII投資者對(duì)于單個(gè)股票持有的最高比例是10%，所有QFII投資者持有單個(gè)股票的最高比例是30%。目前，單家QFII機(jī)構(gòu)申請(qǐng)投資額度的上限是10億美元。這一上限，在實(shí)際操作中有所突破，比如6月2日，阿布扎比投資局（ADIA）獲得批準(zhǔn)了15億美元的QFII額度。

接近監(jiān)管層的人士透露，目前QFII和RQFII等外資機(jī)構(gòu)共有400家左右，調(diào)整后，投資者將是數(shù)量級(jí)的變化，現(xiàn)有的相關(guān)監(jiān)管人員是否能行之有效的與之溝通和管理，也是面臨的挑戰(zhàn)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，A股的交易機(jī)制與海外有差別，需要資金先到位，才可以進(jìn)行股票的交易，而海外通行的是信用交易，結(jié)算時(shí)可以軋差處理。

而之前一直被海外投資者所擔(dān)心的稅收問題，有了階段性的解決方案。2014年11月，QFII稅收政策和滬港通方案一起公布，對(duì)于2014年11月17日起的資本利得稅暫時(shí)免征，而2008年1月1日至2014年11月17日之間的資本利得稅是需要繳納的。

接近海外對(duì)沖基金的人士稱，對(duì)于存續(xù)產(chǎn)品管理時(shí)，如果業(yè)績(jī)基準(zhǔn)包含A股，那么募集說明書該如何去寫？對(duì)投資收益的計(jì)算是含稅還是不含稅？這是基金發(fā)產(chǎn)品時(shí)不得不考慮的現(xiàn)實(shí)問題。

目前QFII總額度擴(kuò)容至1500億美元，已使用700億美元。RQFII的額度和使用情況類似，海外投資者擔(dān)心RQFII制度的地方在于，只有少數(shù)國(guó)家和地區(qū)被選中作為RQFII標(biāo)的區(qū)，如香港、新加坡、英國(guó)、法蘭克福等，2015年5月，智利新獲得500億元額度，加入RQFII陣營(yíng)，而其他國(guó)家和地區(qū)是沒有資格申請(qǐng)的。

滬港通北向渠道同樣面臨擔(dān)憂。歐洲共同基金監(jiān)管工具UCITS認(rèn)定，滬港通北向所持有的A股股份并不被認(rèn)為是真正擁有，而只是獲得了股票的收益權(quán)，這樣對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)和股東權(quán)利的表達(dá)都是無法實(shí)現(xiàn)的。而MSCI明晟的很多客戶是需要符合歐洲UCITS的監(jiān)管要求的。

對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于5月15日明確表示，香港投資者通過滬股通買入的股票應(yīng)當(dāng)?shù)怯浽谙愀壑醒虢Y(jié)算公司名下，投資者依法享有通過滬港通買入的股票的權(quán)益，滬股通下境外投資者應(yīng)通過香港結(jié)算持有滬股股票，而且享有作為股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)。

一位監(jiān)管人士稱，這個(gè)表態(tài)主要回應(yīng)海外投資者對(duì)投資A股市場(chǎng)的擔(dān)心，證監(jiān)會(huì)正在與海外主要大型投資機(jī)構(gòu)積極溝通投資A股的相關(guān)事宜。

此外，海外投資者通過滬港通購(gòu)買A股仍存在問題：當(dāng)其出售股票時(shí)，需要提前一天將股票從托管行的賬戶上挪到券商賬戶上?！斑@等于告訴市場(chǎng)我要賣這個(gè)股票，對(duì)價(jià)格是有影響的?！苯咏Ｍ鈱?duì)沖基金的人士表示，萬一出現(xiàn)雷曼事件，托管在托管行和券商的對(duì)手方清算風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。

在深港通推出之前，滬股通僅覆蓋股票568只，并非全覆蓋，對(duì)于想投資中小企業(yè)的投資者來說，并不解渴。

2014年5月，港交所行政總裁李小加表示，滬港通額度限制最終可以取消。但是，取消額度后，滬港通的總規(guī)模依然會(huì)受到香港市場(chǎng)的存量離岸人民幣總量的限制。

香港1萬億的離岸人民幣存量包含3000億規(guī)模的RQFII額度、2700億的滬港通額度，還有其他境外人民幣貿(mào)易結(jié)匯的額度等，總量的隱形上限也是滬港通擴(kuò)容的制約因素。

影響深遠(yuǎn)

全球范圍內(nèi)，以MSCI指數(shù)為基準(zhǔn)的資產(chǎn)規(guī)模大約是9萬億美元，跟蹤的方式有直接的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，或者作為一個(gè)參考，ETF被動(dòng)指數(shù)基金的規(guī)模大致是其中的1/10。全球每100個(gè)投資者中會(huì)有94個(gè)是MSCI明晟公司的客戶，美國(guó)約95%的養(yǎng)老基金的投資基準(zhǔn)是MSCI指數(shù)。

中國(guó)目前是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，也是GDP增長(zhǎng)速度最快的國(guó)家之一，而A股市場(chǎng)的股票交易量和流動(dòng)性也是全球最大的市場(chǎng)之一。5月25日，A股成交量有史以來首度突破2萬億，翌日，超過2.15萬億。從全球投資的范圍來看，A股長(zhǎng)期屬于超低配的資產(chǎn)。

A股能否加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，因此可能會(huì)給A股市場(chǎng)帶來海外資金增量，得到了國(guó)內(nèi)投資者的廣泛關(guān)注，而事實(shí)上，海外投資者對(duì)此的關(guān)注度也相當(dāng)大。

A股走勢(shì)在全球具備一定的獨(dú)立性。與全球其他的新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度，A股是最低的，在組合內(nèi)配置A股，基金經(jīng)理可以有效地降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

截至2015年2月，在MSCI定義中的各類投資中國(guó)的股票中，大部分來自于H股，占比53%；其次是紅籌，占比25%，所以，過去在跟蹤MSCI指數(shù)的海外投資者眼里，投資中國(guó)市場(chǎng)就等于投資港股或者其他中概股。

MSCI納入A股，會(huì)有一個(gè)“加入系數(shù)”，意思是A股總市值納入的百分比，例如外資投資單一股票的總上限是30%，那么海外投資者可以投資的A股的最高比例就是30%，也就是加入系數(shù)30%。如果考慮到申請(qǐng)QFII額度時(shí)，投資者還會(huì)面臨限制，加入系數(shù)還會(huì)再打一個(gè)折扣。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，初期加入系數(shù)最多5%，隨著市場(chǎng)的開放程度，會(huì)逐漸增加。

根據(jù)瑞銀證券的測(cè)算，在“加入系數(shù)”100%全容納的情況下，A股占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的比例是15.7%，各類投資中國(guó)的股票占比37.5%。

如同滬港通一樣，資金流入的過程是緩慢而持久的，涓涓細(xì)流不會(huì)很快，但量變總有質(zhì)變的過程。

以臺(tái)灣市場(chǎng)為例，資本逐漸開放的進(jìn)程大約用了10年時(shí)間，現(xiàn)在外資資金進(jìn)出基本無限制，采用注冊(cè)制，類同香港。

互聯(lián)互通

投資者結(jié)構(gòu)的變化將促使資本市場(chǎng)業(yè)態(tài)發(fā)生巨大的改變，對(duì)市場(chǎng)有深遠(yuǎn)影響。海外投資者喜歡配置藍(lán)籌，看重估值水平，有助于引導(dǎo)本地市場(chǎng)更加健康化。

海外投資者群體也是分化的，對(duì)A股的認(rèn)識(shí)水平有很大的差異。很多很早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的投資者，為A股配備了專門的研究員，開設(shè)了中國(guó)辦公室，產(chǎn)品儲(chǔ)備和知識(shí)積累相對(duì)豐富，這些投資者比較活躍，投資風(fēng)格趨于A股化。

還有一些采用自上而下投資方式的投資者，對(duì)中國(guó)的某些行業(yè)較為看好，進(jìn)行投資。

更多的海外投資者是采用指數(shù)或者被動(dòng)投資的方式，A股加入對(duì)他們的影響是最大的，過去這些投資者無需理會(huì)A股，現(xiàn)在不得不把認(rèn)識(shí)水平提高到前兩類一樣的水平。

大部分海外投資者閱讀中國(guó)市場(chǎng)是有困難的，相對(duì)于全球市場(chǎng)的平均估值水平和價(jià)值洼地來講，A股無疑是一個(gè)很貴的市場(chǎng)。截至2015年6月3日，上證指數(shù)報(bào)收于4909點(diǎn)，深證成指報(bào)收于17538.50點(diǎn)，相比一年前已經(jīng)翻了一番，A股正在經(jīng)歷一場(chǎng)轟轟烈烈的牛市。

業(yè)界預(yù)計(jì)，印度、俄羅斯、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)之后，市場(chǎng)指數(shù)上漲30%-40%的局面，很難在A股看到。

瑞銀證券H股策略分析師陸文杰對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，市場(chǎng)很喜歡強(qiáng)調(diào)加入指數(shù)會(huì)給A股帶來多少資金量。事實(shí)上，在A股完全加入MSCI的完美狀態(tài)下，是3500億美元，而一兩年之內(nèi)最多加入5%，帶來的資金流量只有170億美元，在A股行情如此火爆的當(dāng)下，僅僅是十幾分鐘的交易量。

陸文杰表示，現(xiàn)在談指數(shù)納入和一年前的背景不一樣，2014年討論時(shí)是希望海外投資者給A股帶來一些活力，而現(xiàn)在A股太有活力了，問題反而是錢應(yīng)該怎么出去。A股將近50%的流動(dòng)性由小散戶貢獻(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)不斷的投入市場(chǎng)，散戶不在意估值水平，很容易造成流動(dòng)性過度的局面。

A股相對(duì)于H股溢價(jià)僅30%，所有的資本賬戶開放政策都是雙向的，資本市場(chǎng)自身的規(guī)律就是從估值高的地方流向估值低的。

隨著跨境資本的放開，本地投資者的海外投資渠道增多。7月1日，兩地基金互認(rèn)開始執(zhí)行，初始額度3000億元人民幣，兩地投資者可以互相跨境購(gòu)買對(duì)方的基金產(chǎn)品，互聯(lián)互通加強(qiáng)。

中信證券最新的策略報(bào)告指出，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)和海外市場(chǎng)上市中國(guó)企業(yè)估值差距將逐漸收斂，建議投資者立體化作戰(zhàn)，無需局限于A股。

本刊記者李勇、陸玲對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)