重組存量債務(wù)是關(guān)鍵

目前中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟的一個(gè)根本原因是投資乏力。這其中，政府投資尤其是地方政府投資無法作為助推器發(fā)力，是近年來經(jīng)濟(jì)難有起色的主要原因。此前數(shù)年中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長邏輯在于，當(dāng)市場需求尤其是外部市場需求出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，由政府投資充當(dāng)穩(wěn)定器和助推器的作用。這也是當(dāng)年四萬億刺激計(jì)劃的出發(fā)點(diǎn)。

不過，由于上一輪政府投資因短時(shí)間內(nèi)用力過猛導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫化傾向而難以為繼，貨幣政策進(jìn)入以去杠桿為重心的階段，人們普遍冀望中國經(jīng)濟(jì)能進(jìn)入更多以消費(fèi)和出口而非投資拉動增長的軌道。

由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，外需遲遲無法回復(fù)至全球金融危機(jī)爆發(fā)前階段，而消費(fèi)雖然發(fā)揮了相當(dāng)大的拉動作用，但也無法抵消出口和投資增速雙下滑效應(yīng)。由此，自去歲以來，關(guān)于重新認(rèn)識投資重要性和重啟投資的呼聲漸次高漲，國家也隨之推出了不少規(guī)模不小的投資計(jì)劃。然而預(yù)期中的投資紅利并沒有應(yīng)聲而起，與人們習(xí)見的前些年地方政府“跑部進(jìn)京”要項(xiàng)目的蓬勃熱情相反，今年甚至出現(xiàn)了國家發(fā)改委已批復(fù)的6000多億投資無法落實(shí)的尷尬之局。

投資引擎疲軟，是因?yàn)椤叭剂稀奔词种小般y子”不足，而曾被寄予厚望的通過PPP等形式吸引民資參與基建的計(jì)劃也因項(xiàng)目建設(shè)和回報(bào)周期長而應(yīng)者寥寥，因此有關(guān)各方呼吁央行放水的呼聲一直不絕于耳，而央行近期也通過采取包括降息在內(nèi)的放松手段進(jìn)行了回應(yīng)。但這一方面不足以解決投資引擎的燃料匱乏問題，另一方面也引發(fā)對新一輪大水漫灌的隱憂，當(dāng)下如火如荼的股市更是讓央行不敢輕易發(fā)出貨幣政策會大幅寬松的信號。

大水漫灌之所以窒礙難行，首要因素是效果不佳。存量貸款已經(jīng)不少，新增貸款會有多少真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，讓人放心不下。中央緊縮增量，也有倒逼存量資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的想法。不過這一直也是一個(gè)力度難以準(zhǔn)確拿捏的游戲，去杠桿的斜率略微陡峭一些，便會引發(fā)“錢荒”，進(jìn)而產(chǎn)生風(fēng)聲鶴唳的市場緊縮效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動加劇，不利于新常態(tài)的建立。

事實(shí)證明，不主動清除泡沫，而冀望通過倒逼的方法來盤活存量資金的想法過于一廂情愿。通過借新還舊的方式，很多資金一經(jīng)放出便在各種通道類公司和機(jī)構(gòu)手中，以及各種各樣的表外理財(cái)產(chǎn)品中，進(jìn)行著一輪輪無效循環(huán)。這些堅(jiān)硬的泡沫不僅滯留了大量的資金，在某種程度上形成流動性陷阱，還因資產(chǎn)價(jià)格的繼續(xù)維系不墜而使名義利率和資金價(jià)格持續(xù)居高不下，進(jìn)而使融資難融資貴的局面遲遲得不到緩解。

此前決策層一再聲稱不搞放水療法，不打雞血，原因即在于此，落實(shí)到具體的操作上，也更傾向于通過定向降準(zhǔn)和推出PSL（補(bǔ)充抵押貸款）等方式定向放水。

除了對加劇經(jīng)濟(jì)泡沫化的擔(dān)心外，不搞大放水還有著商業(yè)銀行漫灌能力不足的考量。即使決策層有心進(jìn)一步放寬銀根，相當(dāng)長一段時(shí)間以來一直受地方政府存量債務(wù)拖累的商業(yè)銀行顯然無法像以前那樣有力配合，此前一些地方以純市場化方式推銷新一輪地方債反響不佳即為明證。

世界上從來沒有無痛消除泡沫法。存量債務(wù)得不到有效重組，將導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。而在普遍資金饑渴癥的情形下加速利率市場化和資本賬戶開放，無疑會放大相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，加大地方存量債務(wù)的重組力度，令地方政府能夠輕裝上陣，在優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)和效益的前提下重啟投資引擎，為面臨“三期疊加”的經(jīng)濟(jì)覓得調(diào)整的空間和時(shí)間，有著格外緊迫的現(xiàn)實(shí)意義。而擺脫了地方債務(wù)重負(fù)的銀行等金融機(jī)構(gòu)也將充分發(fā)揮造血功能，通過去腐生肌后的大量低成本資金為萬眾創(chuàng)新和萬眾創(chuàng)業(yè)以及“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想的推進(jìn)提供充沛的動力之源。

如何重組地方存量債務(wù)，各方人士見仁見智。如何在不引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的前提下在中央、地方和銀行間妥善劃分權(quán)責(zé)利，考驗(yàn)著各方智慧。結(jié)合決策層對慢牛行情的期待和以混合所有制為目標(biāo)的國資改革期許，通過在股市堅(jiān)持地方上市國有公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得的收益來重組地方債務(wù)，不失為一個(gè)穩(wěn)妥而有效的辦法。

在可以預(yù)期的一段時(shí)間內(nèi)，社會資金入市的熱情仍將持續(xù)，這是地方國有企業(yè)減持套現(xiàn)重組地方債務(wù)的理想窗口期。除了充實(shí)地方財(cái)政，地方國有資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)股份的出售，將令股民獲得實(shí)在而長久的收益，從而實(shí)現(xiàn)社會資金從短融到長投的轉(zhuǎn)換，這一方面會給股市的慢牛行情提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，另一方面會優(yōu)化地方國有資本的股權(quán)結(jié)構(gòu)及布局能力，還可以為持有大量地方債務(wù)的銀行通過債轉(zhuǎn)股方式優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提供有效的操作平臺，可謂一舉多贏。