獨(dú)立董事治理、管理層權(quán)力與超額薪酬

洪峰

摘要：利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法，考察獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)中的位置對(duì)管理層權(quán)力攫取超額薪酬的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：管理層權(quán)力會(huì)干預(yù)薪酬制定過(guò)程，表現(xiàn)為管理層權(quán)力越大，管理層攫取的超額薪酬越多；獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)有助于獨(dú)立董事向董事會(huì)的薪酬決策提供咨詢(xún)與監(jiān)督，表現(xiàn)為獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，管理層權(quán)力攫取超額薪酬的程度越低；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與國(guó)有上市公司相比，民營(yíng)上市公司中高網(wǎng)絡(luò)中心度的獨(dú)立董事能夠更強(qiáng)地抑制管理層權(quán)力對(duì)超額薪酬的攫取。研究結(jié)果表明，獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)位置特征是獨(dú)立董事治理效應(yīng)的重要影響因素。

關(guān)鍵詞：獨(dú)立董事；管理層權(quán)力；超額薪酬；網(wǎng)絡(luò)中心度

文章編號(hào)：2095-5960（2015）02-0031-10；中圖分類(lèi)號(hào)：F275；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

理論上，獨(dú)立董事被視為提高董事會(huì)獨(dú)立性、保證董事會(huì)公正有效運(yùn)行、維護(hù)和保障股東權(quán)益的重大制度安排。然而在實(shí)務(wù)界，一個(gè)尷尬的現(xiàn)實(shí)是獨(dú)立董事被視為“不獨(dú)立”、“不懂事”、“不作為”的花瓶，關(guān)于獨(dú)立董事治理效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論是混合甚至矛盾的。盡管已有研究認(rèn)為獨(dú)立董事能夠提高公司的治理效率（王躍堂等，2006；趙昌文等，2008）[1][2]，但更多的研究卻認(rèn)為獨(dú)立董事不能提高甚至損害公司價(jià)值（胡勤勤等，2002；李常青等，2004）。[3][4]針對(duì)這一研究困境，Nguyen&Nielsen（2010）指出獨(dú)立董事個(gè)體之間可能存在某些有意義的差異，因此，不能進(jìn)行等效處理。[5]然而在現(xiàn)有研究中，對(duì)于獨(dú)立董事的處理多采用可見(jiàn)、易獲得且日漸趨同的特征（如獨(dú)立董事人數(shù)、獨(dú)立董事比例），這可能是獨(dú)立董事治理效應(yīng)沒(méi)有獲得統(tǒng)一結(jié)論的重要原因。那么，應(yīng)該如何刻畫(huà)獨(dú)立董事特征？一個(gè)新的思路是將獨(dú)立董事置于董事網(wǎng)絡(luò)中。Larcker et al.（2011）指出董事個(gè)體的決策并非完全取決于自身，還受制于個(gè)體所嵌入的諸如校友關(guān)系、血緣關(guān)系、老鄉(xiāng)關(guān)系、董事交叉任職關(guān)系所形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。[6]因此，獨(dú)立董事在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中所處的位置構(gòu)成其治理效應(yīng)的重要影響變量。相對(duì)于處于網(wǎng)絡(luò)邊緣的獨(dú)立董事，占據(jù)網(wǎng)絡(luò)中心位置的獨(dú)立董事可能表現(xiàn)出差異的治理效應(yīng)。

我們以管理層權(quán)力在薪酬制定中的影響力為出發(fā)點(diǎn)，研究處于不同網(wǎng)絡(luò)位置中的獨(dú)立董事的差異治理效應(yīng)。選擇這一出發(fā)點(diǎn)是基于以下考慮：首先，對(duì)管理層業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、薪酬制定、聘任與解聘等重大事項(xiàng)，獨(dú)立董事需要發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)。相對(duì)于代理成本、公司價(jià)值的研究角度，基于管理層薪酬視角的研究能夠更直接地驗(yàn)證獨(dú)立董事的治理效應(yīng)。更重要的是，近年來(lái)，隨著上市公司管理層薪酬的持續(xù)上漲以及各種“天價(jià)薪酬”事件頻繁見(jiàn)諸報(bào)端，有關(guān)管理層薪酬是否合理成為社會(huì)各界高度關(guān)注的熱點(diǎn)話題。在這一背景下，學(xué)術(shù)界逐漸反思最優(yōu)契約觀對(duì)管理層薪酬的解釋力。與此同時(shí)，管理層權(quán)力觀開(kāi)始成為研究管理層薪酬制定與經(jīng)濟(jì)后果的理論工具。與最優(yōu)契約觀不同，管理層權(quán)力觀認(rèn)為高管利用手中的權(quán)力俘獲董事會(huì)，并滲透到董事會(huì)薪酬制定的過(guò)程中，結(jié)果管理層獲得超過(guò)公平談判所得的超額薪酬，薪酬成為代理問(wèn)題的一部分（Bebchuk et al.，2002）。[7]管理層權(quán)力觀為我們提供了獨(dú)立董事有效性研究的極佳視角。根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，占據(jù)不同網(wǎng)絡(luò)位置的獨(dú)立董事，其信息獲取能力、監(jiān)督的獨(dú)立性以及聲譽(yù)機(jī)制均存在差別，從而導(dǎo)致他們對(duì)管理層權(quán)力的治理動(dòng)機(jī)與治理能力產(chǎn)生差異?；诖耍疚牧⒆阌诙陆徊嫒温毸纬傻亩戮W(wǎng)絡(luò)，通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析中的中心度概念計(jì)算了2005—2012年上市公司董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)，結(jié)合管理層權(quán)力對(duì)超額薪酬的攫取，檢驗(yàn)董事網(wǎng)絡(luò)與獨(dú)立董事治理效應(yīng)的關(guān)聯(lián)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）管理層權(quán)力與超額薪酬

根據(jù)不完全契約理論，契約不完全導(dǎo)致當(dāng)事人的權(quán)力、義務(wù)不能完全由契約強(qiáng)制規(guī)定，因此必定存在剩余控制權(quán)。理論上，作為最終代理人，管理層只應(yīng)該擁有特定控制權(quán)，但為了節(jié)約交易成本，董事會(huì)將部分剩余控制權(quán)轉(zhuǎn)移給管理層。在現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，并非所有股東都能參與公司的經(jīng)營(yíng)管理。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離為管理層機(jī)會(huì)主義行為提供了可能。另外，剩余控制權(quán)是0/1分布的，而剩余索取權(quán)卻是連續(xù)分布，因此，剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的不匹配為管理層使用決策權(quán)實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為提供了動(dòng)機(jī)。Rajan & Zingales（1998）指出對(duì)任何關(guān)鍵性資源的控制權(quán)都是權(quán)力的一個(gè)來(lái)源。由此可見(jiàn)，剩余控制權(quán)是管理層權(quán)力的基礎(chǔ)。[8]

在我國(guó)，特殊的制度背景為管理層權(quán)力的形成提供了土壤。一方面，國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中，企業(yè)放權(quán)讓利使管理層獲得了大量事實(shí)上的剩余控制權(quán)，然而在制度轉(zhuǎn)型中，能夠使不當(dāng)行為的管理者交出控制權(quán)的治理結(jié)構(gòu)尚未形成，由此導(dǎo)致管理者在經(jīng)營(yíng)中形成不可逆轉(zhuǎn)的管理權(quán)威。另一方面，我國(guó)有效的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尚未形成，民營(yíng)企業(yè)外聘的職業(yè)經(jīng)理人常常與家族控股股東存在特定關(guān)系，甚至業(yè)主自身兼任CEO。因此，民營(yíng)企業(yè)中管理層擁有較強(qiáng)的“話語(yǔ)權(quán)”，與股東討價(jià)還價(jià)的能力較強(qiáng)，對(duì)于公司各項(xiàng)決策具有超出特定控制權(quán)以外的深度影響力。

一般來(lái)說(shuō)，管理層權(quán)力越大，受到的監(jiān)督越弱。管理層權(quán)力成為攫取收益的來(lái)源，權(quán)力越大，收益就越高。現(xiàn)有文獻(xiàn)著重從薪酬的角度研究管理層權(quán)力的經(jīng)濟(jì)后果。Bebchuk et al.（2002）發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力會(huì)導(dǎo)致更高的貨幣薪酬與更低的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。[7]盧銳（2007）利用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)證明上述現(xiàn)象在我國(guó)同樣存在。[9]呂長(zhǎng)江等（2008）、權(quán)小鋒等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，管理層可以利用自身權(quán)力實(shí)現(xiàn)有利的薪酬安排，并獲取私有收益。[10][11]方軍雄（2009）發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力使得高管薪酬產(chǎn)生粘性特征。[12]與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同，我們從超額薪酬的視角尋找管理層權(quán)力影響薪酬制定的證據(jù)。超額薪酬是管理層利用手中的權(quán)力和影響力尋租而獲得的超過(guò)公平談判所獲取的收入。超額薪酬損害股東利益，破壞公司價(jià)值。有研究顯示，企業(yè)存在高管攫取超額薪酬的跡象，而超額薪酬是管理層權(quán)力的直接體現(xiàn)（Core，1999；Coakley，2006）。[13][14]基于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：管理層權(quán)力與超額薪酬正相關(guān)。

（二）董事網(wǎng)絡(luò)與獨(dú)立董事對(duì)管理層權(quán)力攫取超額薪酬的治理

在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)治理主要基于董事會(huì)的獨(dú)立性，其中，獨(dú)立董事扮演著關(guān)鍵的角色。管理層權(quán)力觀下，管理層之所以能夠俘獲獨(dú)立董事并影響薪酬制定過(guò)程，主要基于以下理由：第一，治理意愿是限制獨(dú)立董事治理效應(yīng)的第一大原因。CEO在提名獨(dú)立董事進(jìn)入董事會(huì)中扮演十分重要的角色，成為獨(dú)立董事所帶來(lái)的豐厚年薪、聲譽(yù)以及人脈資源，使得希望連任的獨(dú)立董事有討好CEO的動(dòng)機(jī)。另外，一旦形成樂(lè)于與管理層對(duì)抗的“名聲”，將可能喪失其他公司邀請(qǐng)加入董事會(huì)的機(jī)會(huì)。第二，基于信息與精力的治理能力是限制獨(dú)立董事治理效應(yīng)的另一項(xiàng)重要原因。獨(dú)立董事多是某一領(lǐng)域或行業(yè)的專(zhuān)家，知識(shí)背景存在很大的專(zhuān)一性。加之本職工作業(yè)務(wù)繁忙，并不可能花費(fèi)過(guò)多精力處理公司具體事務(wù)。繁忙的獨(dú)立董事導(dǎo)致其無(wú)法確保有足夠的時(shí)間和精力履行治理職責(zé)，從而弱化了治理效應(yīng)。

治理意愿與治理能力共同影響?yīng)毩⒍碌闹卫硇?yīng)，那么獨(dú)立董事間的個(gè)體差異如何影響這兩類(lèi)特征？盧昌崇等（2009）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司中，2001年擁有連鎖董事的公司占所有上市公司的比例超過(guò)50%，2007年這一比例已經(jīng)超過(guò)84%。[15]這一現(xiàn)象表明我國(guó)上市公司的董事已經(jīng)形成一個(gè)基于交叉任職的董事網(wǎng)絡(luò)。董事網(wǎng)絡(luò)屬于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的一類(lèi)。謝德仁等（2012）將董事網(wǎng)絡(luò)定義為公司董事會(huì)的董事個(gè)體之間至少在一個(gè)董事會(huì)同時(shí)任職而建立的聯(lián)結(jié)關(guān)系的集合。[16]董事網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值在于鑲嵌在網(wǎng)絡(luò)中的由聲譽(yù)、信息和戰(zhàn)略資源所構(gòu)成的社會(huì)資本。獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)中所占據(jù)的網(wǎng)絡(luò)位置不同，獲取的社會(huì)資本也不同。根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，網(wǎng)絡(luò)中心度是衡量網(wǎng)絡(luò)位置的核心指標(biāo)。評(píng)價(jià)個(gè)體在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的影響力，主要依賴(lài)這一指標(biāo)。獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，意味著其越處于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的核心位置，擁有的社會(huì)資本也越多。相應(yīng)地，其治理意愿與治理能力也產(chǎn)生差異。從治理意愿上看，如果獨(dú)立董事處于董事網(wǎng)絡(luò)的中心位置，就能夠結(jié)識(shí)更多其他公司的董事，從而獲得更多的職業(yè)機(jī)會(huì)，比如更多的潛在董事席位。沒(méi)有了對(duì)自身職業(yè)生涯的后顧之憂，同樣在面臨來(lái)自管理層的壓力下，其較不易屈服于各種利益約束。在與管理層的薪酬談判中，對(duì)于超出合理解釋的超額薪酬，其更可能發(fā)表否定的獨(dú)立意見(jiàn)，從而使得管理層權(quán)力得到抑制。

此外，居于董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的獨(dú)立董事類(lèi)似于明星，具有更高的社會(huì)聲望和關(guān)系認(rèn)同，避免聲譽(yù)受損的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。其在管理層超額薪酬這類(lèi)社會(huì)敏感問(wèn)題上，治理主動(dòng)性更強(qiáng)。從治理能力上看，網(wǎng)絡(luò)中心度提高，獨(dú)立董事將更容易獲取有效監(jiān)管的信息和知識(shí)。學(xué)習(xí)效應(yīng)使獨(dú)立董事在面對(duì)超出自身知識(shí)范圍的決策時(shí)，只需要花費(fèi)較少的時(shí)間和精力去研究，便可以從董事之間的交流中獲取決策支持信息。管理層權(quán)力觀認(rèn)為為了避免外界對(duì)超額薪酬的憤怒成本，管理層傾向于采取模糊業(yè)績(jī)與薪酬的關(guān)系、復(fù)雜的薪酬工具等方法攫取收益。相對(duì)于中心度較低的獨(dú)立董事，中心度較高的獨(dú)立董事能夠獲取更多的知識(shí)發(fā)現(xiàn)和辨別超額薪酬?；诖?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：公司獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，管理層權(quán)力攫取超額薪酬的程度越低。

（三）董事網(wǎng)絡(luò)、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與獨(dú)立董事對(duì)管理層權(quán)力攫取超額薪酬的治理

與民營(yíng)上市公司相比，國(guó)有控股上市公司管理層承擔(dān)著包括資本保值增值、稅收、就業(yè)、社會(huì)責(zé)任等多重任務(wù)，國(guó)有上市管理層的薪酬也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，而是受到政府直接和間接地干預(yù)。首先，國(guó)有企業(yè)的薪酬由國(guó)資委等政府部門(mén)決定，董事會(huì)自治的空間很小。其次，近年來(lái)，政府一直在順應(yīng)民意進(jìn)行嚴(yán)格的薪酬管制。比如對(duì)薪酬總額、與職工的薪酬倍數(shù)等進(jìn)行限制。在此背景下，國(guó)有企業(yè)管理層在顯性的貨幣薪酬上攫取超額薪酬的空間也較小。再次，在國(guó)有企業(yè)的薪酬體系中，貨幣性薪酬只是其中一部分，以在職消費(fèi)、行政級(jí)別待遇為代表的非貨幣性薪酬普遍存在。貨幣性薪酬屬于顯性薪酬，受薪酬契約約束。非貨幣性薪酬則存在于契約框架之外，不易被約束和察覺(jué)。國(guó)有企業(yè)的獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)中所獲取的信息和知識(shí)難以反映在對(duì)顯性薪酬的監(jiān)督上。與之相對(duì)，民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有類(lèi)似的產(chǎn)權(quán)約束，市場(chǎng)化程度也越高，公司董事會(huì)在高管薪酬決定中的作用更大。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)中獨(dú)立董事在薪酬制定、實(shí)施與監(jiān)督上發(fā)揮的作用更大，網(wǎng)絡(luò)中心度越高的獨(dú)立董事的治理效應(yīng)也越強(qiáng)?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：與國(guó)有控股上市公司相比，民營(yíng)上市公司中高網(wǎng)絡(luò)中心度的獨(dú)立董事對(duì)管理層權(quán)力攫取超額薪酬的治理效應(yīng)更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，我國(guó)上市公司從2005年開(kāi)始單獨(dú)披露包括董事長(zhǎng)、總經(jīng)理及其他董事、經(jīng)理、監(jiān)事等管理人員的薪酬信息，因此，我們選擇2005—2012年度滬深兩市A股上市公司為研究樣本?？紤]到樣本數(shù)據(jù)的可比性，剔除同時(shí)發(fā)行B股、H股的樣本，并剔除了金融類(lèi)上市公司。為了避免數(shù)據(jù)不全和異常值對(duì)于結(jié)果的影響，剔除數(shù)據(jù)不全與ST類(lèi)公司。本文最終獲得11964個(gè)樣本的非平衡面板，其中各年分別有779、1089、1264、1351、1454、1778、2051、2198個(gè)觀測(cè)值。研究中的數(shù)據(jù)取自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量說(shuō)明

1.獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)網(wǎng)絡(luò)中心度的衡量已有系統(tǒng)的方法，主要指標(biāo)包括程度中心度、中介中心度和接近中心度（Wasserman et al.，1994；陳運(yùn)森等，2012）。[17] [18]（1）程度中心度（Degree Centrality）衡量與某董事直接聯(lián)結(jié)的其他董事的數(shù)量之和，體現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)中個(gè)人的活躍程度。其計(jì)算方法為Degreei=∑jXji/（g-1）。其中i為某董事；j為當(dāng)年除了i之外的其他董事；Xji為一個(gè)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，如果董事i與董事j至少在一個(gè)董事會(huì)共事則為1，否則為0；g-1用于消除不同年份公司董事數(shù)量變化的影響。（2）中介中心度（Betweenness Centrality）衡量董事網(wǎng)絡(luò)中某個(gè)董事控制其他董事聯(lián)系路徑的程度。占據(jù)媒介位置越多，中介中心度越高，其引導(dǎo)咨詢(xún)資源流通的機(jī)會(huì)也越多，網(wǎng)絡(luò)控制度也越高。其計(jì)算方法為Betweennessi=（∑j

本文通過(guò)以下步驟計(jì)算獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心度：（1）通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)收集董事的相關(guān)信息，對(duì)同名的董事進(jìn)行標(biāo)記；（2）通過(guò)大型社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)分析軟件PAJEK計(jì)算所有董事的程度中心度、中介中心度和接近中心度；（3）選取董事網(wǎng)絡(luò)中的獨(dú)立董事，以所有獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心的指標(biāo)的中位數(shù)作為公司層面獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的衡量指標(biāo)，另外，還以平均值作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

2.管理層權(quán)力

對(duì)于管理層權(quán)力，本文從以下三個(gè)維度進(jìn)行衡量：（1）兩職兼任（Dual）。董事會(huì)在公司重大決策及經(jīng)營(yíng)監(jiān)督中發(fā)揮重要作用，如果高管兼任董事長(zhǎng)職務(wù)勢(shì)必會(huì)強(qiáng)化其對(duì)企業(yè)的影響力。（2）高管持股（Holding）。持股會(huì)增強(qiáng)高管對(duì)董事會(huì)影響力，從而增加管理層權(quán)力。（3）第一大股東持股比例（ShareRatio）。第一大股東持股比例較高，其對(duì)公司決策擁有控制權(quán)，從而對(duì)管理層權(quán)力產(chǎn)生制約。以上指標(biāo)從不同側(cè)面反映了管理層權(quán)力，本文對(duì)以上三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，并最終合成反映管理層權(quán)力的綜合指標(biāo)Power。該指標(biāo)越大，表明管理層權(quán)力越大。

本文通過(guò)以下步驟合成管理者權(quán)力的綜合指標(biāo)：（1）采用KMO檢驗(yàn)和Bartlett球形檢驗(yàn)判斷數(shù)據(jù)是否符合因子分析。根據(jù)表1所示，KMO值為05208，該值大于05，比較適于做因子分析；Bartlett檢驗(yàn)顯著，結(jié)果顯示拒絕各指標(biāo)之間不存在相關(guān)性的假設(shè)，變量之間存在共線性問(wèn)題，有必要做主成分分析。（2）以特征值大于1為標(biāo)準(zhǔn)提取出一個(gè)公因子，而且這個(gè)公因子包含這三個(gè)變量60%以上的信息。使用這個(gè)公因子，本文得出管理層權(quán)力變量。其表達(dá)式為Power=0.706×Dual+0.732×Holding-0.205×ShareRatio。

3.超額薪酬

超額薪酬（Overpay）為管理層薪酬總額中超出預(yù)期薪酬的那部分薪酬。本文借鑒Core（2008）的研究及辛清泉（2007）的模型測(cè)算超額薪酬。[19][20]首先通過(guò)模型1進(jìn)行回歸，得到各個(gè)變量的回歸系數(shù)；之后將回歸系數(shù)代入模型得到預(yù)期薪酬；最后，使用模型2，將實(shí)際薪酬減去預(yù)期薪酬，得到超額薪酬。

Ln（Pay）=α+β1Size+β2Roa+β3IA+β4Zone+∑Industry+∑Year+ε（1）

Overpay= Ln（Pay）- Ln（Expected Pay）（2）

研究變量的具體定義見(jiàn)表2：

（三）研究模型

根據(jù)研究假設(shè)，本文構(gòu)建以下模型進(jìn)行回歸分析：

Overpay=β0+β1Power+β2Size+β3Lev+β4MB+β5Roa+β6Zone+∑Industry+∑Year+ε（3）

Overpay=β0+β1Power+β2CEN+β3Power×CEN+β4Size+β5Lev+β6MB+β7Roa+β8Zone+∑Industry+∑Year+ε（4）

Overpay=β0+β1Power+β2CEN+β3State+β4Power×State+β5CEN×State+β6Power×CEN+β7Power×CEN×State+β8Size+β9Lev+β10MB+β11Roa+β12Zone+∑Industry+∑Year+ε（5）

模型3、4、5分別對(duì)假設(shè)1、2、3進(jìn)行驗(yàn)證。其中，CEN代表獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的三個(gè)衡量指標(biāo)。如果假設(shè)1成立，則模型3中β1為正；如果假設(shè)2成立，則模型4中β3為負(fù)；如果假設(shè)3成立，則模型5中β7為正。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

在2005—2012年間，我國(guó)上市公司前三名高管薪酬總額的平均值為122.243萬(wàn)元。其中最高25%的上市公司高管平均薪酬是最低的25%相應(yīng)指標(biāo)的8倍；上市公司高管平均薪酬從2005年的64.037萬(wàn)元增加到2012年的159.263萬(wàn)元，7年間增長(zhǎng)了近2.5倍。以Roa為代表的平均業(yè)績(jī)從0.037增加到0.063。薪酬增長(zhǎng)的速度高于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的速度，這使得我們有理由懷疑超額薪酬的存在。獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)中，程度中心度、中介中心度和接近中心度的均值分別為0.0011、0.0008和0.0416。詳見(jiàn)表3、表4。

（二）單變量分析

我們根據(jù)管理層權(quán)力（Power）與獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度（CEN）對(duì)樣本進(jìn)行分組，并檢驗(yàn)各組別間管理層絕對(duì)薪酬（Pay）與超額薪酬（Overpay）的均值差異。表5所示的單變量檢驗(yàn)結(jié)果表明，無(wú)論是管理層絕對(duì)薪酬還是超額薪酬，高管理層權(quán)力組均高于低管理層權(quán)力組，并在1%的水平上顯著。這表明，管理層權(quán)力是管理層薪酬水平上漲的誘因。進(jìn)一步，我們檢驗(yàn)了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與管理層薪酬的關(guān)系。對(duì)于絕對(duì)薪酬，高中心度組低于低中心度組，這一關(guān)系在接近中心度組中于1%的水平上顯著。對(duì)于超額薪酬，在程度中心度組、中介中心度組與接近中心度組，高中心度組均顯著低于低中心度組。由此可見(jiàn)，獨(dú)立董事的治理效應(yīng)與獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心度有關(guān)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，管理層薪酬水平越低。然而，這一關(guān)系是否以獨(dú)立董事對(duì)管理層權(quán)力的治理效應(yīng)為中介，需要回歸分析的驗(yàn)證。

（二）回歸結(jié)果分析

1.管理層權(quán)力與超額薪酬關(guān)系的回歸結(jié)果

表6第2列報(bào)告了假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。高管超額薪酬（Overpay）與管理層權(quán)力（Power）之間的回歸系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，管理層權(quán)力導(dǎo)致高管尋租從而獲得超過(guò)公平談判所獲取的收入。這一結(jié)果與假設(shè)1相一致?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模（Size）越大，超額薪酬越高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）越高，超額薪酬越低，這可能源于債權(quán)人的治理效應(yīng)。公司成長(zhǎng)性（MB）越高，超額薪酬越高。其可能的解釋是在高成長(zhǎng)性的公司中，高管所擁有的技術(shù)知識(shí)、市場(chǎng)開(kāi)拓能力等才能更加重要，在薪酬談判中，其議價(jià)能力更高。最后，以總資產(chǎn)收益率（Roa）為代表的公司業(yè)績(jī)與超額薪酬之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果表明超額薪酬確實(shí)是高管攫取租金的產(chǎn)物，而并非公司業(yè)績(jī)上升的獎(jiǎng)勵(lì)，業(yè)績(jī)上升與超額薪酬之間不存在激勵(lì)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

2.獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置與管理層權(quán)力攫取超額薪酬的回歸結(jié)果

表6右三列報(bào)告了假設(shè)2的回歸結(jié)果。在程度中心度（Degree）、中介中心度（Betweenness）與接近中心度（Closeness）三組回歸中，管理層權(quán)力與獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度交叉項(xiàng)（Power×CEN）的回歸系數(shù)均為負(fù)，并分別在5%、10%和5%的水平上顯著。回歸結(jié)果表明獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，管理層權(quán)力對(duì)超額薪酬的攫取程度越低，獨(dú)立董事在抑制管理層權(quán)力中發(fā)揮了治理效應(yīng)。假設(shè)2得到了支持。另外，中介中心度和接近中心度的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在5%的水平上顯著。程度中心度的回歸系數(shù)也為負(fù)，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。三個(gè)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度變量中兩個(gè)顯著為負(fù)，表明公司的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，管理層超額薪酬越低。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置與管理層權(quán)力攫取超額薪酬的回歸結(jié)果

表7報(bào)告了假設(shè)3的回歸結(jié)果。在加入公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的變量之后，Power×CEN的系數(shù)依然為負(fù)，并在程度中心度與接近中心度的回歸中表現(xiàn)出顯著性，假設(shè)2再一次得到驗(yàn)證。我們重點(diǎn)關(guān)注不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)管理層權(quán)力攫取超額薪酬的差異治理效應(yīng)。在回歸中，Power×CEN×State的系數(shù)為正，并在程度中心度（5%的顯著性水平）與中介中心度（5%的顯著性水平）的回歸中顯著。結(jié)果說(shuō)明與非國(guó)有控股上市公司相比，國(guó)有控股上市公司中獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)管理層權(quán)力攫取超額薪酬的治理效應(yīng)更弱。假設(shè)3得到了驗(yàn)證。獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與所處公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)，由于國(guó)有控股上市公司受到薪酬管制等政府干預(yù)行為，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中所蘊(yùn)含的社會(huì)資本價(jià)值被部分抵消。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.對(duì)內(nèi)生性的考慮

理論上，存在著如下的可能性：治理結(jié)構(gòu)健全或者擁有良好聲譽(yù)的高管更能吸引高質(zhì)量的獨(dú)立董事加入，因此，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置可能并非外生變量。考慮到內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)結(jié)論穩(wěn)健性產(chǎn)生的影響，本文采用“變化的變化”的方法對(duì)假設(shè)2、3重新檢驗(yàn)。我們對(duì)模型4、5的變量與前一年相減后進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表8?；貧w結(jié)果顯示，交互項(xiàng)的系數(shù)依然符合預(yù)期，研究結(jié)論并沒(méi)有受到實(shí)質(zhì)性的影響，假設(shè)2、3仍然能夠成立。

2.變更獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度衡量方法的回歸結(jié)果

為了結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用所有獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的平均值作為獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的替代變量，并對(duì)假設(shè)2、3重新檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表8。除了部分回歸中顯著性水平發(fā)生了變化，研究結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的差異，假設(shè)仍然得到了支持。

五、研究結(jié)論與啟示

基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角，本文研究獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)管理層權(quán)力攫取超額薪酬的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力成為攫取超額薪酬的工具，管理層權(quán)力越大，管理層所獲得的超額薪酬越高；獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)管理層權(quán)力攫取超額薪酬具有顯著的治理效應(yīng)，表現(xiàn)為獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，管理層權(quán)力則越受到抑制，管理層權(quán)力攫取的超額薪酬越低。另外，本文還發(fā)現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中的公司中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的治理效應(yīng)存在顯著差別，具體表現(xiàn)為相對(duì)于國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司中高網(wǎng)絡(luò)中心度的獨(dú)立董事能夠更強(qiáng)地抑制管理層權(quán)力對(duì)超額薪酬的攫取。

本文的研究啟示在于：第一，以往的研究只關(guān)注了獨(dú)立董事的個(gè)體特征，卻忽略了獨(dú)立董事所處的董事網(wǎng)絡(luò)。本文的研究表明，在對(duì)管理層權(quán)力的監(jiān)督上，獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系發(fā)揮了重要的治理效應(yīng)，這一結(jié)論豐富了已有的管理層權(quán)力研究成果。第二，國(guó)有上市公司中，由于任務(wù)的多樣性、貨幣薪酬管制以及在職消費(fèi)等隱性薪酬的存在，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的治理效應(yīng)被削弱。因此，要強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督職能，還必須在管理層薪酬的市場(chǎng)化上進(jìn)行改革，比如推進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人制度建設(shè)、厘清國(guó)企高管身份、縮減在職消費(fèi)空間等。

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