利率市場化下的“余額寶”模式可持續(xù)發(fā)展對策研究

趙海鵬 常昭 皮娟

利率市場化下的“余額寶”模式可持續(xù)發(fā)展對策研究

■趙海鵬 常 昭 皮 娟 西南民族大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院

本項目受到國家大創(chuàng)基金立項支持。項目編號：201410656040；項目名稱：余額寶的用戶體驗調(diào)研—以成都地區(qū)小微企業(yè)主為例；項目級別：國家級；項目負(fù)責(zé)人：牛奔；中央財政項目轉(zhuǎn)項經(jīng)費卡號：83046402

摘 要：2014年11月22日央行宣布降息。隨著利率的下降，依靠貨幣市場利差生存的余額寶等“寶寶類”產(chǎn)品再次走進(jìn)了人們的視野。本文認(rèn)為當(dāng)前余額寶僅靠利差來維持收益的模式難以為繼，可以通過提升收益率和增強用戶體驗來實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：余額寶；可持續(xù)發(fā)展；利率市場化；收益率；用戶體驗

余額寶是支付寶推出的一款線上存款業(yè)務(wù)，其本質(zhì)為貨幣市場基金。用戶僅需要在支付寶界面的余額寶項目欄中進(jìn)行轉(zhuǎn)入與轉(zhuǎn)出就實現(xiàn)了基金的交易。在整個過程中支付寶充當(dāng)了基金的交易平臺。用戶在支付寶平臺上進(jìn)行的轉(zhuǎn)入與轉(zhuǎn)出的操作實質(zhì)上是進(jìn)行的對天弘增利寶貨幣基金的申購以及贖回。自余額寶2013年6月上線開始，一大批互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品相繼面世，由于交易便捷、收益率高且短期內(nèi)集資規(guī)模龐大而頻現(xiàn)報端，博得了大眾的青睞。廣大“寶寶”類產(chǎn)品憑借其申購及贖回的便捷、快速，以及收益率明顯高于活期存款利率的優(yōu)勢，滿足了投資者對流動性和收益率的雙重要求?！皩殞氼悺碑a(chǎn)品以其特有的優(yōu)勢顛覆了長期以來大量閑散資金只能投資于活期儲蓄的現(xiàn)狀。

目前學(xué)界對余額寶的研究大多側(cè)重在研究其高收益來源、互聯(lián)網(wǎng)平臺運作、與銀行的關(guān)系以及由其帶來的監(jiān)管問題，但缺乏對其長期的發(fā)展運作以及余額寶模式的持續(xù)性的研究。喬海曙等（2014）通過對余額寶、銀行、監(jiān)管層三方的博弈論證了余額寶在短期內(nèi)對推進(jìn)利率市場化具有積極作用。張海超等（2014）認(rèn)為余額寶雖然憑借平臺和渠道的天然優(yōu)勢得以壯大，但在其壯大過程中還是承受了諸多壓力。盛松成等（2014）認(rèn)為余額寶的高收益來自于監(jiān)管套利，而且他主張應(yīng)該將余額寶納入存款準(zhǔn)備金管理體系，以此來保障公平競爭。邱冬陽等（2014）則重在分析余額寶高收益的來源，從投資屬性、跨界集成、規(guī)模效應(yīng)、監(jiān)管套利等方面論證了余額寶獲得高收益具有必然性。吳君（2014）等人則認(rèn)為余額寶是普惠金融理念下的市場創(chuàng)新，但也指出監(jiān)管套利模式不可持續(xù)?？杀疚膭t著眼于余額寶模式的持續(xù)性問題，通過對余額寶合法性、競爭性以及創(chuàng)新性問題的研究來為余額寶的轉(zhuǎn)型提供相關(guān)解救方案。

一、余額寶發(fā)展的現(xiàn)狀

由于利率市場化的推動和移動互聯(lián)技術(shù)的成熟，互聯(lián)網(wǎng)金融應(yīng)用而生。目前，互聯(lián)網(wǎng)金融主要有一下幾種發(fā)展模式：獨立的第三方支付、P2P式的網(wǎng)絡(luò)借貸平臺、眾籌模式的網(wǎng)絡(luò)投資平臺以及基于互聯(lián)網(wǎng)入口的理財服務(wù)。余額寶的本質(zhì)是貨幣基金，屬于互聯(lián)網(wǎng)金融中的在線理財服務(wù)。2013年6月在普遍流動性不足的情況下，余額寶借勢而出，緊隨其后，一大批“寶寶類”產(chǎn)品相繼問世。以余額寶、理財通以及百發(fā)百賺為主要代表。它們均基于互聯(lián)網(wǎng)平臺運作，有著操作靈活、便利收益普遍高于銀行活期存款和強流動性為特征。憑借著支付寶在傳統(tǒng)PC端和移動端的優(yōu)勢，余額寶在“寶寶類”中一家獨大。截止2014年年底，余額寶規(guī)模達(dá)到了5789.36億份1份基金單位是基金在發(fā)行認(rèn)購時的最小單位。在所有的“寶寶類”產(chǎn)品中排名第一，且收益率明顯高于同期的7天通知存款利率。在2014年第3季度以前，余額寶憑借其高流動性和收益率高于銀行活期存款十幾倍的優(yōu)勢實現(xiàn)了連續(xù)4個季度的凈申購，使得規(guī)模不斷壯大。進(jìn)入2014年3季度，從上表可以看出余額寶的規(guī)模有所減少即出現(xiàn)了凈贖回。這主要有三方面的原因：一是進(jìn)入2014年的后半年，利率下調(diào)使得貨幣基金利差縮小，進(jìn)而導(dǎo)致了收益率的下降；二是銀行存款利率的適度上浮分流了部分資金；最后一個原因是股市的回暖，大盤一度上漲1000余點。上述三個原因分流了貨幣基金的規(guī)模，使得余額寶在2014年第三季度出現(xiàn)了凈贖回。進(jìn)入第四季度后余額寶規(guī)模又重新擴張，這與進(jìn)入四季度，貨幣需求增強，利率上漲具有重要的關(guān)系。

表1 余額寶的規(guī)模及收益概況

七天通知存款是收益率較高的活期存款，但其年化收益較余額寶而言明顯較低。在具有等效的流動性情況下，余額寶更有優(yōu)勢。但在利率下調(diào)后，余額寶相較于前者的收益優(yōu)勢有所下降。

二、余額寶可持續(xù)發(fā)展的影響因素分析

影響余額寶持續(xù)發(fā)展的因素主要有三個即合法性問題（取締風(fēng)險）、競爭性問題以及創(chuàng)新性問題。

1.合法性問題

現(xiàn)在，余額寶仍屬于新生事物。在法律權(quán)屬仍未界定明晰的情況下，并未擁有合法地位。法律地位的不明確會影響余額寶的相關(guān)業(yè)務(wù)范圍以及運作手段，從而影響其收益率。目前，監(jiān)管層對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管態(tài)度是：“既避免過度監(jiān)管，又防范重大風(fēng)險。循此邏輯，對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管總體上應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)開放性、包容性與有效性，同時堅持鼓勵和規(guī)范并重、培育和防險并舉，構(gòu)建包括市場自律、法律基礎(chǔ)性規(guī)制和主管部門適當(dāng)、有效監(jiān)管在內(nèi)的三位一體的安全網(wǎng)，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的良序發(fā)展”。當(dāng)下對于“寶寶類”基金直銷平臺，只有央行早前頒布的《非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》及《非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法實施細(xì)則（征求意見稿）》兩個行政法規(guī)。在這兩個文件中，第三方支付平臺被定義為非金融機構(gòu)，因而它不參與基金的運作，而僅僅作為銷售渠道來運作。正是由于余額寶的法律地位的不明確，才致使出現(xiàn)了2014年年初的關(guān)于取締余額寶的爭論。在此背景下，我國政府首次從政策層面明確提出要鼓勵普惠金融的發(fā)展。[ 2013年11月12日中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》正式提出“發(fā)展普惠金融，鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品”。（第三部分第12條）]此背景之下，2014年兩會上，央行行長周小川明確表示不會取締余額寶。自此，余額寶的“取締風(fēng)波”告一段落。目前余額寶的本質(zhì)是網(wǎng)絡(luò)平臺直銷貨幣基金，屬于互聯(lián)網(wǎng)金融的一大類別：網(wǎng)上銷售金融理財產(chǎn)品。它的出現(xiàn)對于推動利率市場化具有重要的作用。再結(jié)合監(jiān)管層開放的態(tài)度，余額寶在相當(dāng)長的時間內(nèi)不會被取締。但從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來講，余額寶應(yīng)關(guān)注自身合法性問題，并采取一定積極措施規(guī)避其未來因監(jiān)管問題而帶來的風(fēng)險。

2.競爭性問題

隨著利率市場化的推進(jìn)，依托協(xié)議存款的余額寶難以維持高收益。這對余額寶的可持續(xù)發(fā)展是一項巨大的挑戰(zhàn)。但由于其多投資于貨幣市場，主要包括國債、金融債、優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券、協(xié)議存款等工具因而收益穩(wěn)健，具有很強的安全性。目前，貨幣基金采取的是買入賣出，申購贖回都是T+0模式。因而可以提供極高的流動性。其流動性強、安全性好，仍然是穩(wěn)健投資的理想標(biāo)的。

貨幣基金收益主要受到市場利率、規(guī)模因素以及在收益同質(zhì)下的產(chǎn)品設(shè)計因素的影響。首先分析利率因素，利率與貨幣基金收益率同向變動。余額寶之所以可以在極其短暫的時間內(nèi)博得大眾的青睞，主要原因就是其收益率較活期存款高出一大截。利率主要受貨幣供需情況的影響而變動。在余額寶推出的下半年，銀根趨緊，流動性不足，以Shibor為代表的同業(yè)拆借利率驟然飆升，也使得主要投資于貨幣工具的貨幣市場基金的收益水漲船高。2014年，余額寶的收益率總體而言較為穩(wěn)定，與Shibor 1w 5日均值[指的是上海同業(yè)間一周拆借利率最近5日（包括當(dāng)天）有報價、同檔次利率的平均值。2014年總體穩(wěn)定略有波動相符。

圖 2014年Shibor 1w 5日均值以及余額寶收益情況

資料來源：上海銀行間同業(yè)拆放利率官網(wǎng)（http：//www.shibor.org/shibor/web/DataService.jsp）天弘基金官網(wǎng)（http：//www.thfund.com.cn/）

從圖可以看出：利率與貨幣市場基金收益率的走勢具有一致性。貨幣基金收益率會受到平均利潤率的影響。我們國家的經(jīng)驗表明：利率總水平要適應(yīng)大多數(shù)企業(yè)的承擔(dān)能力。平均利潤率的高低受宏觀經(jīng)濟的影響。我國2010年到2014年的年經(jīng)濟增長率分別為10.40%、9.2%、7.7%、7.8%、7.4%。雖然增速在放緩，但5年的平均增速仍高達(dá)8.5%，總之潛力仍然巨大。（資料來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站）

貨幣基金收益率會受到利率市場化改革的影響。美國的經(jīng)驗表明：利率市場化后會使得貨幣基金與其他開放式基金還有銀行儲蓄理財產(chǎn)品間存在著相互替代的效應(yīng)更加明顯，競爭將更加激烈；利率市場化會改變居民部門與生產(chǎn)部門的現(xiàn)金管理結(jié)構(gòu)，兩部門都體現(xiàn)了現(xiàn)金和活期存款減少，貨幣基金類產(chǎn)品比重增加的趨勢。余額寶誕生在二元利率體制下，二元利率的存在給余額寶等“寶寶類”產(chǎn)品，提供了套利空間。當(dāng)下，我國的利率市場化進(jìn)程還差最后一步，也就是放開存款利率。余額寶的本質(zhì)是貨幣基金，貨幣基金的收益會隨著利差的縮小而減少，這就要求貨幣基金進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

貨幣基金收益率還會受到規(guī)模因素的影響。長期而言，余額寶必須找適合自己的最佳規(guī)模。研究表明：“基金規(guī)模的增加在引發(fā)費用規(guī)模經(jīng)濟的同時，也會降低基金流動性。說明基金并不是規(guī)模越大越好，在進(jìn)行基金運作時，要注意規(guī)模與流動性的關(guān)系；基金業(yè)績和基金規(guī)模不成比例?；饦I(yè)績先隨著基金規(guī)模的增加而上升，但當(dāng)基金規(guī)模達(dá)到一定程度后，基金規(guī)模的進(jìn)一步增加反而會降低基金業(yè)績?！钡诨ヂ?lián)網(wǎng)的優(yōu)勢平臺，“寶寶類”顯然不同于傳統(tǒng)的貨幣基金。由于投資多為散戶，每個賬戶只在數(shù)千元到幾萬元之間且長期處于凈申購狀態(tài)，這使得其流動性管理壓力明顯小于其他傳統(tǒng)基金。通過采用一些傳統(tǒng)貨幣基金不能進(jìn)行的長期投資，能夠獲得明顯好于傳統(tǒng)貨幣基金的收益水平。貨幣基金的核心業(yè)務(wù)是協(xié)議存款，規(guī)模越大、收益越高。但過大的總量使得一時難以找到其適合的投資對象而使得其使用效率低下使得余額寶轉(zhuǎn)型顯得格外的困難。從主觀層面而言，過大的規(guī)模也將使得基金管理人的投資行為更加保守，從而影響基金的效益。

貨幣市場基金因為投資標(biāo)的相似而導(dǎo)致收益趨同。因此，產(chǎn)品設(shè)計差異是收益率差異出現(xiàn)的一個主要原因。貨幣基金大體投資領(lǐng)域一致，主要投資于銀行存款和高信用級別債券。但由于其具體投放比例、具體投放債券以及備付金多寡的不同而收益率也不同。

綜上所述，余額寶的競爭性主要由其收益率決定。而其收益率則受到了利率、規(guī)模以及產(chǎn)品設(shè)計的影響。

三、余額寶產(chǎn)品面臨的機遇與挑戰(zhàn)

目前，余額寶產(chǎn)品所面臨的機遇主要表現(xiàn)在以下個方面：第一，電子商務(wù)在我國的蓬勃發(fā)展為基于電商平臺而存在的余額寶提供了廣闊的成長空間。第二，移動支付的蓬勃發(fā)展為余額寶產(chǎn)品的發(fā)展提供了充足的資金來源。移動支付作為一種方便、快捷、高效的手段目前廣受大眾青睞，支付寶依托其強大的交易結(jié)算體系和良好的商譽以及絕佳的用戶體驗博得了大眾的青睞，伴隨著網(wǎng)商銀行的組建，余額寶將有更加寬廣的市場。第三，居民收入大幅增長，有利于理財市場的活躍。第四，依托互聯(lián)網(wǎng)平臺使其規(guī)模擴張的成本及效率大幅改善。互聯(lián)網(wǎng)平臺具有受眾廣、門檻低、增加一個新用戶邊際成本為0的優(yōu)勢。尤其是支付寶，支付寶是全球最大的第三方支付平臺；擁有強大的支付結(jié)算能力，在成立10年來，獲得了極大地贊譽。

余額寶所面臨的挑戰(zhàn)主要來源于市場環(huán)境的變化。第一，利率市場化使得余額寶的收益將會處于平均水平，會喪失核心優(yōu)勢。第二，監(jiān)管套利模式不可持續(xù)。監(jiān)管套利的主要表現(xiàn)為將余額寶納入同業(yè)存款處理，從而使其不用計提存款準(zhǔn)備金且提前支取不罰息。這個優(yōu)勢是余額寶高收益、高流動性的重要保證。2014年3月24日，央行明確表示：不允許存在提前支取存款而不罰息的合同條款。第三，余額寶總量龐大，在無法長期依靠協(xié)議存款的投資的情況下，短期內(nèi)實現(xiàn)投資領(lǐng)域的轉(zhuǎn)換顯得尤為困難。

四、余額寶產(chǎn)品可持續(xù)發(fā)展的對策以及建議

就中國互聯(lián)網(wǎng)金融和金融基礎(chǔ)發(fā)展階段而言，提高收益率與改善用戶體驗是現(xiàn)階段持續(xù)發(fā)展的重要途徑。收益率是金融產(chǎn)品的核心，而用戶體驗是增強用戶粘性的重要手段。提升余額寶收益率的手段主要有：第一，完善投資標(biāo)的。在控風(fēng)險和保證流動性的前提下逐步減少協(xié)議存款，逐漸投資收益較高的金融資產(chǎn)。例如適當(dāng)增加藍(lán)籌股以及資質(zhì)優(yōu)秀的公司債等。第二，逐步開發(fā)短期理財（計劃）產(chǎn)品，通過短期理財產(chǎn)品來提高收益。努力在保證流動性的前提下提高收益。淘寶商城有800多萬賣家，開發(fā)出專門服務(wù)淘寶商家的金融產(chǎn)品無論對于網(wǎng)絡(luò)平臺還是賣家都是有益的。因此，支付寶可以憑借阿里巴巴開辦網(wǎng)上銀行的契機來推出“企業(yè)版余額寶“—專門服務(wù)商戶的短期借貸平臺。原因有三：首先，支付寶對接200多家金融機構(gòu)為8億多用戶提供支付服務(wù)。通過對支付寶每天龐大的交易量進(jìn)行篩選監(jiān)控，余額寶可以有效地減少逆向選擇和道德風(fēng)險，提高資金的運作管理效率，提高資金的使用收益。其次，淘寶店主的資金需求具有廣泛、同質(zhì)、小額、靈活的特點，不適用傳統(tǒng)的信征評級方式，因而，具有龐大后臺交易數(shù)據(jù)的支付寶對信息的獲得與處理具有得天獨厚的優(yōu)勢。最后，靈活頻繁的轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出與靈活品頻繁的小微企業(yè)借貸關(guān)系相對應(yīng)，可以有效地避免貨幣基金的期限錯配問題。

改進(jìn)用戶體驗對余額寶的可持續(xù)發(fā)展的另一個渠道。將更多的內(nèi)容接入余額寶。通過技術(shù)改進(jìn)、增強與保險公司的合作，為用戶的資金保駕護(hù)航。努力對接更多的銀行，加快轉(zhuǎn)賬的到賬時間。嚴(yán)格保護(hù)用戶的隱私，加強信息安全建設(shè)。

五、結(jié)語

隨著監(jiān)管套利的消失和利率市場化的推進(jìn)，余額寶依托協(xié)議存款的模式不可持續(xù)。但隨著普惠金融的深入人心，余額寶等“寶寶類”產(chǎn)品將得到有力的政策支持。因此，其合法性問題不是影響其存續(xù)的主要因素。但余額寶必須要通過提高收益率和改善用戶體驗來實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

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