我國(guó)貨幣供應(yīng)量、價(jià)格水平、匯率關(guān)系實(shí)證分析

□文/ 黃海燕

（鄭州大學(xué)西亞斯國(guó)際學(xué)院 河南·新鄭）

近幾年，我國(guó)的整體價(jià)格水平上漲較快，通貨膨脹較為明顯。從2005年至今，物價(jià)上漲接近40%。在造成通貨膨脹的諸多原因中，貨幣發(fā)行的作用不能被忽視。2013年末廣義貨幣（M2）余額110.65 萬(wàn)億元，而2003年末M2 余額22.1 萬(wàn)億元，10年增長(zhǎng)超過(guò)4 倍。中國(guó)貨幣總量與GDP 之比接近2∶1（2013年中國(guó)GDP 總值56.88 萬(wàn)億元）。可以看出，近幾年貨幣發(fā)行速度的確增長(zhǎng)較快。這就是為什么不少人把貨幣發(fā)行作為造成我國(guó)通貨膨脹的主要原因。伴隨著我國(guó)的通貨膨脹，國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)能力的下降，我國(guó)的貨幣購(gòu)買(mǎi)力相對(duì)于美元等國(guó)際貨幣，卻不斷升值，即存在“內(nèi)貶外升”現(xiàn)象。這與經(jīng)濟(jì)常識(shí)和購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論并不符合。

根據(jù)貨幣供給和匯率決定理論，貨幣供給的增加可能會(huì)影響到價(jià)格水平；國(guó)內(nèi)價(jià)格水平影響到匯率的變動(dòng)。能否確定我國(guó)貨幣發(fā)行是否是造成我國(guó)近期通貨膨脹的根本原因和如何正確理解我國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)貶值卻對(duì)外升值現(xiàn)象，是本文研究的重點(diǎn)。本文將結(jié)合相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論，通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)我國(guó)貨幣供給量M1、價(jià)格水平CPI 和人民幣與美元匯率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。希望本文的研究能為正確理解我國(guó)貨幣供給、價(jià)格水平、匯率變化之間關(guān)系，解釋有關(guān)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，為貨幣政策制定提供一定參考。

一、相關(guān)理論和研究

（一）貨幣供給和價(jià)格水平。貨幣供給之所以影響價(jià)格水平，在于貨幣供給是否與貨幣需求一致。貨幣需求可以從宏觀和微觀的角度進(jìn)行研究。

從宏觀角度出發(fā)的貨幣需求，是指為了完成經(jīng)濟(jì)體中一定的交易量，需要多少作為交易媒介的貨幣。馬克思的貨幣需求量公式和費(fèi)雪的貨幣需求方程式，就是從宏觀角度出發(fā)來(lái)研究貨幣需求量。貨幣需求量可以表述為：

M=PY/V

其中，M 為貨幣需求，P 為價(jià)格水平，Y 為交易量，PY 為商品價(jià)格總額或總交易額，V 為貨幣流通速度。貨幣供給與貨幣需求短期可能會(huì)不一致，但最終要達(dá)到貨幣供給等于貨幣需求的均衡狀態(tài)。假定在這樣的過(guò)程中，交易量Y 和貨幣流通速度V 沒(méi)有變化，則價(jià)格水平將會(huì)與貨幣供給等比例變化。超過(guò)貨幣需求的貨幣供給會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平上漲，通過(guò)價(jià)格水平上漲來(lái)讓新的貨幣需求與貨幣供給相適應(yīng)。

從微觀角度出發(fā)研究貨幣需求，除了從交易需要考察貨幣需求外，還考察人們出于把貨幣看作一種資產(chǎn)的持有貨幣需求。如凱恩斯貨幣需求理論認(rèn)為貨幣需求量取決于國(guó)民收入Y和利率I，是關(guān)于Y 和I 的函數(shù)。而實(shí)際貨幣供給可表示為M/P，其中M 是貨幣供給量，P 是價(jià)格水平。貨幣供給與貨幣需求的短期不一致，會(huì)導(dǎo)致利率的暫時(shí)變化。但從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，貨幣市場(chǎng)要達(dá)到均衡。貨幣市場(chǎng)均衡條件為：

MS/P=L（I，Y）

其中，MS 表示貨幣的供給量，P 表示價(jià)格水平，I 表示利率，Y 表示實(shí)際產(chǎn)出。當(dāng)貨幣市場(chǎng)要達(dá)到均衡時(shí)，利率最終還要恢復(fù)到原來(lái)的水平，貨幣供給的改變不會(huì)影響實(shí)際國(guó)民收入，這樣，貨幣供給的改變只會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平發(fā)生相應(yīng)變化。

（二）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為，兩國(guó)貨幣的匯率等于兩國(guó)的價(jià)格水平之比。這種關(guān)系可以表示為：

E=Pd/Pf

其中，E 為用直接標(biāo)價(jià)法表示的匯率，Pd為國(guó)內(nèi)價(jià)格水平，Pf為國(guó)外價(jià)格水平。在絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論中，國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平是指同一代表性商品籃子用不同貨幣表示的價(jià)格。但由于國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的差異，很難找到同一商品籃子來(lái)對(duì)比價(jià)格。所以，絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論主要在于理論分析意義上。

相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論可以看作是絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的一個(gè)變形。根據(jù)相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，在任何一段時(shí)間內(nèi)，兩種貨幣匯率的百分比變化等于兩國(guó)內(nèi)價(jià)格水平百分比變化之差。這種關(guān)系可以表示為：

（Et–Et-1）/Et1=πt-πt-1

其中，Et和Et-1分別為當(dāng)期和前期的匯率水平，πt和πt-1分別為當(dāng)期和前期的價(jià)格水平。相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論說(shuō)明：匯率的增長(zhǎng)速度等于兩國(guó)通貨膨脹之差。如果一國(guó)存在通貨膨脹，貨幣國(guó)內(nèi)貶值，則該國(guó)貨幣也會(huì)對(duì)外貶值。貨幣國(guó)內(nèi)貶值與國(guó)外貶值具有一致性。

（三）相關(guān)實(shí)證研究。國(guó)內(nèi)外已有不少涉及貨幣供給和價(jià)格水平關(guān)系的研究。例如，Miller（1991），F(xiàn)riedman and Kuttner（1992），Stock and Watson（1993）等。這些研究既有關(guān)于發(fā)達(dá)國(guó)家的，也有關(guān)于發(fā)展中國(guó)家的。有些研究在考察貨幣供給與價(jià)格水平的關(guān)系時(shí)，還引入國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP 作為經(jīng)濟(jì)變量。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)的貨幣供應(yīng)量和價(jià)格水平進(jìn)行了研究。卜永祥（2001）運(yùn)用誤差修正模型動(dòng)態(tài)地研究了人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的影響。曹標(biāo)（2013）根據(jù)人民幣匯率形成機(jī)制變化的三個(gè)階段，運(yùn)用格蘭杰因果分析和VAR 模型對(duì)人民幣匯率變動(dòng)和國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)兩者存在協(xié)整關(guān)系。郭瑞（2012）運(yùn)用協(xié)整和ECM 模型探討了人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的影響，并在模型中加入了貨幣供應(yīng)量作為解釋變量。

以上的實(shí)證研究中，整體上分為兩種研究思路，要么是研究貨幣供給與價(jià)格水平的關(guān)系，要么是研究?jī)r(jià)格水平與匯率之間的關(guān)系。本文將分析研究貨幣供給、價(jià)格水平、匯率三者之間的關(guān)系。在研究中，基本遵循這樣的一種邏輯思路：貨幣供給會(huì)影響國(guó)內(nèi)價(jià)格水平，價(jià)格水平的變化會(huì)影響匯率。所以，將進(jìn)行以上兩兩之間的關(guān)系分析。貨幣供給與匯率變化之間暫被認(rèn)為是一種間接的關(guān)系。但是，并不排除可以對(duì)貨幣供給和匯率之間的關(guān)系進(jìn)行直接分析。這可能要涉及引入外匯占款所造成的貨幣增加等其他經(jīng)濟(jì)變量。這將包括在后續(xù)的研究中。

二、研究方法與數(shù)據(jù)變量選取

（一）變量選取。本研究將收集貨幣供給、價(jià)格水平、匯率等方面的數(shù)據(jù)，根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行實(shí)證分析。

在貨幣供給方面，選取M1 作為相應(yīng)的指標(biāo)，而沒(méi)有選取廣義的貨幣供給M2。M1 包括流通中的現(xiàn)金和活期存款。選擇M1 是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浿饕怯捎谟糜诮灰椎呢泿殴┙o大于需求而引起。構(gòu)成M2 的準(zhǔn)貨幣的數(shù)量改變，可能會(huì)影響貨幣流通速度，但未必會(huì)直接影響價(jià)格水平。

在價(jià)格水平方面，選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI 作為相應(yīng)的指標(biāo)。CPI 反映一定時(shí)期內(nèi)居民所消費(fèi)商品及服務(wù)項(xiàng)目的價(jià)格水平變動(dòng)趨勢(shì)和變動(dòng)程度。

在匯率方面，選取1 美元折合人民幣的時(shí)期平均數(shù)相應(yīng)指標(biāo)。雖然我國(guó)目前實(shí)行的有管理的浮動(dòng)匯率制度參考一籃子貨幣進(jìn)行匯率調(diào)節(jié)，但依然可以把人民幣與美元之間的匯率作為反映幣值變動(dòng)的代表性指標(biāo)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理。所使用的我國(guó)CPI 和M1 數(shù)據(jù)從中國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站上獲取，所使用的匯率數(shù)據(jù)從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站上獲取。其中，CPI 數(shù)據(jù)上年同比CPI 轉(zhuǎn)換成的定期CPI。美國(guó)的CPI 數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。所有數(shù)據(jù)資料的月度數(shù)據(jù)，選取期間均為2005年8月至2014年4月。之所以選取2005年8月至2014年4月作為研究區(qū)間，這主要考慮到雖然我國(guó)2001年后實(shí)施和完善以市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主的外匯管理體制，但總體上講，2005年7月啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革，匯率的調(diào)節(jié)機(jī)制更為完善。之所以選取月度數(shù)據(jù)資料，是因?yàn)槿绻x取年度數(shù)據(jù)，將會(huì)造成樣本數(shù)據(jù)相對(duì)不足；而且經(jīng)濟(jì)變量的相互影響關(guān)系往往表現(xiàn)出一些時(shí)滯或反饋，用月度或季度數(shù)據(jù)，相對(duì)于年度數(shù)據(jù)，有可能更好地捕捉到和反映這些時(shí)滯特征。

價(jià)格水平CPI 和貨幣供給量M1 等經(jīng)濟(jì)變化往往表現(xiàn)出非線(xiàn)性的增長(zhǎng)趨勢(shì)。對(duì)這些變量取對(duì)數(shù)，一般可以把變量間的非線(xiàn)性關(guān)系轉(zhuǎn)化為線(xiàn)性關(guān)系進(jìn)行分析。而且，作為匯率決定的一般理論的相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，考察的是匯率E 的變化率和價(jià)格水平CPI 變化率之間的關(guān)系。對(duì)這些變量取對(duì)數(shù)，可以分析變量變化率之間的關(guān)系。所以在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí)，首先對(duì)價(jià)格水平CPI、貨幣供給量M1 和匯率E 等變量取自然對(duì)數(shù)。

（三）研究方法。通貨膨脹率、貨幣供給增長(zhǎng)速度等經(jīng)濟(jì)變量有時(shí)會(huì)表現(xiàn)非平穩(wěn)性特征。如果對(duì)非平穩(wěn)變量進(jìn)行一般回歸分析，容易出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題。所以要對(duì)取對(duì)數(shù)后的數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根ADF 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)序列是否平穩(wěn)。根據(jù)變量是否平穩(wěn)，進(jìn)行VAR 分析或進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)于平穩(wěn)序列，可以通過(guò)建立VAR模型進(jìn)行格蘭杰因果分析。對(duì)于非平穩(wěn)序列，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)判斷變量間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；如果存在，可以建立誤差修正模型進(jìn)一步分析變量之間的相互作用關(guān)系。

表1 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

三、分析過(guò)程及結(jié)果

（一）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。使用Eviews 軟件對(duì)變量進(jìn)行分析。在軟件分析中，M1、CPIChina、CPIUS、Exrate 依次代表我國(guó)貨幣供給M1、我國(guó)價(jià)格水平、美國(guó)價(jià)格水平、美元對(duì)人民幣匯率。對(duì)序列l(wèi)nM1、lnCPIChina、lnCPIUS、lnExrate 分別進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在進(jìn)行ADF（Augmented Dickey-Fuller Test）單位根檢驗(yàn)時(shí)，加入截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1 所示。（表1）

考慮到所使用的是月份數(shù)據(jù)，對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)時(shí)，最初設(shè)定變量滯后項(xiàng)數(shù)為12。滯后項(xiàng)數(shù)N 最終根據(jù)SIC 準(zhǔn)則所確定。如lnCPIChina 滯后項(xiàng)數(shù)為1、△lnCPIUS 單位根檢驗(yàn)時(shí)不包含滯后項(xiàng)、lnExrate 滯后項(xiàng)數(shù)為2。

從以上的結(jié)果可知，lnM1、lnCPIChina、lnExrate 都非平穩(wěn)，一階單整，取一階差分后平穩(wěn)。lnCPIUS 是平穩(wěn)序列。

（二）貨幣供給M1 與價(jià)格水平CPI 之間的關(guān)系分析。由于lnCPIChina 和lnM1 都非平穩(wěn)，但都一階單整，所以考慮兩者之間是否協(xié)整，即存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。把lnCPIChina 和lnM1 分別作為被解釋變量和解釋變量進(jìn)行回歸分析。對(duì)回歸模型的殘差進(jìn)行ADF 單位根檢驗(yàn)。ADF 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值為-1.148367，P值為0.9149，說(shuō)明殘差非平穩(wěn)，lnCPIChina 和lnM1 不存在協(xié)整關(guān)系（注：由于殘差更容易表現(xiàn)出平穩(wěn)的特征，所以ADF 檢驗(yàn)所采用的臨界值和P 值會(huì)與通常ADF 檢驗(yàn)略有不同）。對(duì)協(xié)整向量進(jìn)行秩（跡）檢驗(yàn)，同樣可以得出lnCPIChina 和lnM1 不存在協(xié)整關(guān)系的結(jié)論。關(guān)于協(xié)整向量的秩（跡）檢驗(yàn)，這里省略。

表2 VAR分析結(jié)果

由于lnCPIChina 和lnM1 一階單整，可以對(duì)兩者的一階差分進(jìn)行回歸分析，研究?jī)烧咧g的關(guān)系。采用VAR 模型來(lái)更客觀地反映兩者的相互關(guān)系，而不是像常規(guī)回歸分析那樣預(yù)先指定解釋和被解釋變量?？紤]到可能存在的季節(jié)因素，在VAR 模型中，首先包含lnCPIChina 和lnM1 的一階差分的12 期滯后項(xiàng)。然后逐漸降低滯后階數(shù)。根據(jù)AIC 和SBC（SC）法則判斷，在VAR 模型中，包含2 期滯后變量便足以反映變量之間的關(guān)系。分析結(jié)果如表2 所示。（表2）

在第一個(gè)回歸模型中，D（LNCPICHINA（-1））系數(shù)顯著，說(shuō)明如果上月通貨膨脹加速，本期通貨膨脹也會(huì)加速，但態(tài)勢(shì)減弱。D（LNM1（-2））系數(shù)顯著也說(shuō)明如果兩月前的貨幣供給增長(zhǎng)速度加快，會(huì)在一定程度上導(dǎo)致當(dāng)期通貨膨脹加速。在第二個(gè)回歸模型中，只有D（LNM1（-1））的系數(shù)顯著，為-1.006055，說(shuō)明貨幣增長(zhǎng)速度的調(diào)整與上期有關(guān)。如果上期貨幣發(fā)行增長(zhǎng)較快，本期會(huì)向下調(diào)整，降低增速。

（三）匯率E與國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平CPI 之間的關(guān)系分析。根據(jù)相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，兩種貨幣之間的匯率變化率由兩個(gè)國(guó)家的通貨膨脹率之差所決定，三者之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從表1 可知，lnCPIChina、lnEXRate 均一階單整，lnCPIUS 是平穩(wěn)序列，三者不存在協(xié)整關(guān)系。這并不排除lnCPIChina 和lnEXRate 之間可能存在的協(xié)整關(guān)系。但是，兩者的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，它們之間不存在協(xié)整關(guān)系。而且進(jìn)一步對(duì)兩者的一階差分進(jìn)行回歸分析可知，△lnCPIChina 一階差分項(xiàng)系數(shù)的t 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值為-1.731403，P 值為0.0864，在5%的顯著性水平下并不顯著。

以上結(jié)果說(shuō)明，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論并不能解釋我國(guó)人民幣與美元之間的匯率變化。我國(guó)匯率的變化和調(diào)整很可能與具體國(guó)情有關(guān)，而與人民幣國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)能力的變化沒(méi)有太大聯(lián)系。

四、結(jié)論

根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論，貨幣超量發(fā)行，會(huì)影響到國(guó)內(nèi)價(jià)格水平，造成通貨膨脹。同時(shí)由于貨幣國(guó)內(nèi)貶值，還會(huì)本國(guó)貨幣對(duì)外貶值，表現(xiàn)為用直接標(biāo)價(jià)法表示的匯率上漲。

通過(guò)對(duì)2005年8月份至今的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的貨幣供給的增長(zhǎng)速度的改變對(duì)我國(guó)的通貨膨脹速度有直接影響，但有2 個(gè)月的時(shí)滯；上期通貨膨脹加速與否會(huì)影響到本期通貨膨脹的變化。

通過(guò)分析還發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹對(duì)人民幣匯率的變化沒(méi)有什么影響，國(guó)內(nèi)通貨膨脹與人民幣匯率變動(dòng)相對(duì)獨(dú)立。這說(shuō)明相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論不能解釋我國(guó)匯率變化和國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的關(guān)系。這也在一定程度上說(shuō)明了人民幣國(guó)內(nèi)貶值與國(guó)外升值的矛盾原因。

［1］保羅.R.克魯格曼.國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2010.

［2］卜永祥.人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的影響［J］.金融研究，2001.3.

［3］曹標(biāo).人民幣匯率變動(dòng)與我國(guó)價(jià)格水平的關(guān)系研究［J］.財(cái)政金融，2013.1.