地方政府投融資改革亟待破題

安國(guó)俊

新《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》（以下簡(jiǎn)稱《預(yù)算法》）將于2015年1月1日起施行，這意味著財(cái)稅體制改革和預(yù)算管理制度改革正在提速。新《預(yù)算法》為地方政府市場(chǎng)化融資帶來(lái)了哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)，引起了各界的廣泛關(guān)注。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出要“把改革創(chuàng)新貫穿于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各個(gè)領(lǐng)域”，提出“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。要把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)”。

如今地方債已然進(jìn)入償債高峰期，如何在清理存量債務(wù)、化解地方債風(fēng)險(xiǎn)和滿足地方政府的合理融資需求之間取得平衡，對(duì)政府和市場(chǎng)都面臨很大的挑戰(zhàn)。在“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)下，面對(duì)“一帶一路”、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，如何解決地方政府投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的資金缺口問(wèn)題，逐步推進(jìn)市政債券的發(fā)行，建立地方政府市場(chǎng)化的投融資機(jī)制，降低財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理等相關(guān)制度值得我們深入探討。

新《預(yù)算法》為地方政府舉債開(kāi)明渠

與舊版相比，新版《預(yù)算法》在明確立法宗旨，細(xì)化全口徑預(yù)算管理和預(yù)算公開(kāi)制度，賦予地方政府有限發(fā)債權(quán)，以及完善預(yù)算審查、監(jiān)督、強(qiáng)化預(yù)算責(zé)任等方面都作出了更加詳細(xì)的規(guī)定。新《預(yù)算法》的一大亮點(diǎn)是完善頂層設(shè)計(jì)，加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理。新《預(yù)算法》規(guī)定，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過(guò)發(fā)行地方政府債券以舉借債務(wù)的方式籌措。繼地方債試點(diǎn)“自發(fā)自還”后，新《預(yù)算法》的修訂為地方債務(wù)的陽(yáng)光化再度指出明確方向。

繼新版《預(yù)算法》為地方政府舉債開(kāi)出“明渠”后，國(guó)務(wù)院于2014年10月2日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)務(wù)院43號(hào)文）又清楚勾勒了地方債務(wù)治理路線圖。43號(hào)文之后，財(cái)政部就擬定了一份《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法》（征求意見(jiàn)稿）（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），《辦法》要求省級(jí)財(cái)政部門應(yīng)于2015年1月5日前將匯總的2014年底存量債務(wù)清理及甄別結(jié)果報(bào)財(cái)政部，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，鎖定政府債務(wù)余額。并且，在為符合條件的在建項(xiàng)目后續(xù)融資提供一年過(guò)渡期之后，2016年起只能通過(guò)省級(jí)政府發(fā)行地方政府債券方式舉借政府債務(wù)。值得關(guān)注的是，此前飽受爭(zhēng)議的上萬(wàn)家地方融資平臺(tái)也將由此拉開(kāi)改革大幕。

雖然地方政府性債務(wù)經(jīng)過(guò)多次審計(jì)，但存量債務(wù)仍然不夠清晰，存在一些風(fēng)險(xiǎn)性因素，比如平臺(tái)公司的城投債。甄別存量債務(wù)，劃清政府與企業(yè)的責(zé)任，以及地方是否過(guò)度依賴土地出讓金償債有利于建立地方債務(wù)預(yù)警機(jī)制。此外，我國(guó)沒(méi)有地方政府破產(chǎn)制度，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大程度由中央兜底。而按照國(guó)務(wù)院43號(hào)文，要硬化預(yù)算約束，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，中央對(duì)地方債務(wù)實(shí)行不救助原則，那么首先應(yīng)該把存量債務(wù)的責(zé)任劃分清楚。盡管《辦法》中提出了清理甄別存量債務(wù)的可操作路徑，但是由于這項(xiàng)工作不僅涉及到地方政府、地方政府融資平臺(tái)等債務(wù)人利益，同時(shí)還涉及到銀行、債券投資人等債權(quán)人的利益，因此需要協(xié)調(diào)多方考量。

從我國(guó)情況來(lái)看，過(guò)去在銀行為主導(dǎo)的金融體制下，由于地方政府合法融資渠道不暢，地方政府只能轉(zhuǎn)而加強(qiáng)對(duì)國(guó)有金融體系的控制或其他“創(chuàng)新”方式，試圖用金融手段來(lái)替代本應(yīng)由財(cái)政手段發(fā)揮的功能。主要包括貸款等間接融資、準(zhǔn)市政債券、項(xiàng)目融資、信托融資、平臺(tái)公司、影子銀行等模式，由于監(jiān)管缺位和制度缺陷等問(wèn)題，上述融資途徑存在很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

目前，地方政府融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題已經(jīng)得到了政策部門、監(jiān)管層面及學(xué)界的廣泛關(guān)注。考慮到在我們目前的財(cái)政體制下，地方政府不能破產(chǎn)清算，一旦地方政府出現(xiàn)難以清償債務(wù)的情況，中央財(cái)政不可避免成為作為“最后支付人”進(jìn)行兜底，地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)轉(zhuǎn)移為中央財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。而歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、愛(ài)爾蘭債務(wù)危機(jī)以及日本債務(wù)危機(jī)又引發(fā)了對(duì)合理債務(wù)負(fù)擔(dān)水平或最大債務(wù)警戒線的進(jìn)一步探討。新《預(yù)算法》的相關(guān)條款，無(wú)疑在給予地方政府負(fù)債合法化的同時(shí)，將原先隱蔽的債務(wù)問(wèn)題“陽(yáng)光化”，從長(zhǎng)期來(lái)看，允許地方政府發(fā)行更容易監(jiān)管、更為規(guī)范的地方政府債券，將隱性債務(wù)顯性化，是化解財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)和必然選擇。

地方債存量治理——地方政府融資平臺(tái)亟待分類改革

繼新《預(yù)算法》出臺(tái)后，10月2日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，即國(guó)發(fā)43號(hào)文，引起社會(huì)各界廣泛關(guān)注。43號(hào)文被認(rèn)為是落實(shí)新《預(yù)算法》的重要舉措，如何建立借、用、還相統(tǒng)一的地方政府舉債融資管理機(jī)制，對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)?？刂坪皖A(yù)算管理，有效防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，完善相關(guān)配套制度是一項(xiàng)需要多方協(xié)調(diào)配合的系統(tǒng)工程。

43號(hào)文不僅關(guān)乎地方政府舉債償債問(wèn)題，還將影響到上萬(wàn)家地方政府融資平臺(tái)的發(fā)展和命運(yùn)問(wèn)題。最新審計(jì)報(bào)告顯示，截至2014年6月底，地方政府負(fù)有直接償還責(zé)任的債務(wù)為10.88萬(wàn)億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2.66萬(wàn)億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)4.34萬(wàn)億元。如何建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，在妥善處理存量債務(wù)和在建項(xiàng)目后續(xù)融資的基礎(chǔ)上，妥善處理融資平臺(tái)公司的出路值得我們探討。

近年來(lái)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到了各方關(guān)注。首先，地方政府性債務(wù)仍高度依賴銀行資金，并與“影子銀行”相互交織，期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)突出。二是銀行系統(tǒng)的隱患較大。2014年上半年地方政府性債務(wù)中的銀行貸款余額為10.1萬(wàn)億元，占比為57%。若地方政府債務(wù)率繼續(xù)攀升，償債能力持續(xù)下降，銀行系統(tǒng)的隱患突出。三是隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，城鎮(zhèn)建設(shè)重心向二三線城市轉(zhuǎn)移，市縣兩級(jí)逐步成為負(fù)債主體并且債務(wù)增速最高，由于市縣政府沒(méi)有擺脫對(duì)土地財(cái)政的依賴，地方政府債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)在上升。雖然目前全國(guó)政府性債務(wù)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均處于國(guó)際參考值范圍內(nèi)，但是如不及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，局部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)有可能成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的隱患。尤其是上萬(wàn)家融資平臺(tái)的處置和改革，已成為理順金融市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵。

目前，國(guó)務(wù)院遵循分類處置原則著手地方融資平臺(tái)改革的方式，已然獲得市場(chǎng)共識(shí)。一是對(duì)剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能后，以前通過(guò)融資平臺(tái)公司融資建設(shè)的項(xiàng)目如何保障做出規(guī)定，主要包括對(duì)沒(méi)有收益、難以吸引社會(huì)資本參與的公益性項(xiàng)目，由政府發(fā)行債券融資。二是對(duì)供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會(huì)資本參與的公益性項(xiàng)目，要積極推廣PPP（Public-Private-Partnership）合作模式，其債務(wù)由項(xiàng)目公司按照市場(chǎng)化原則舉借和償還;三是對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，要與政府脫鉤，完全推向市場(chǎng)，其債務(wù)等同于一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)債務(wù)。另外，可以考慮資產(chǎn)證券化的方式，將銀行貸款或平臺(tái)公司的部分資產(chǎn)進(jìn)行證券化打包銷售，以提高資產(chǎn)流動(dòng)性、有效解決期限不匹配問(wèn)題以及化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在必要時(shí)候可以考慮成立地方性資產(chǎn)管理公司剝離不良資產(chǎn)，有效處理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

隨著地方政府融資平臺(tái)剝離政府融資功能，全國(guó)8000多家融資平臺(tái)公司面臨轉(zhuǎn)型后風(fēng)險(xiǎn)再評(píng)估的壓力，根據(jù)是否納入一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍，轉(zhuǎn)型后融資平臺(tái)發(fā)行企業(yè)債估值將出現(xiàn)明顯分化，需要市場(chǎng)化重新定價(jià)以有效防范信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)降低社會(huì)融資成本的進(jìn)程。

建議一方面鼓勵(lì)承擔(dān)政府與社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目的企業(yè)積極通過(guò)銀行貸款、企業(yè)債、中期票據(jù)等市場(chǎng)化方式融資;另一方面對(duì)融資平臺(tái)在建公益性項(xiàng)目，允許過(guò)渡期內(nèi)繼續(xù)通過(guò)銀行貸款等原定融資方式籌資建設(shè)。

本輪地方融資平臺(tái)的改革雖為大勢(shì)所趨，但也難以一蹴而就。分類處理融資平臺(tái)公司是個(gè)繁重的任務(wù)、政府不能搞一刀切，可能要根據(jù)企業(yè)業(yè)務(wù)性質(zhì)、行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)狀況等因素綜合考量其出路。

市政債發(fā)行推動(dòng)未來(lái)地方政府市場(chǎng)化融資

如何解決地方政府投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的資金缺口問(wèn)題，逐步推進(jìn)市政債券的發(fā)行，建立地方政府市場(chǎng)化的投融資機(jī)制，降低財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理等相關(guān)制度值得我們深入探討。應(yīng)該說(shuō)，新《預(yù)算法》為地方政府發(fā)債開(kāi)辟了陽(yáng)光化的道路。

在“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，推動(dòng)“一絲一路”、區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作和基礎(chǔ)設(shè)施城鎮(zhèn)化建設(shè)，地方政府投融資與信用體系也成為發(fā)展戰(zhàn)略中重要因素。一是全球財(cái)政分權(quán)化的趨勢(shì)，二是全球化、資本流動(dòng)、以及金融市場(chǎng)發(fā)展等因素;三是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和快速城鎮(zhèn)化進(jìn)程下大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施融資需要。在投資、消費(fèi)、出口三駕馬車中，在投資拉動(dòng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，應(yīng)將投融資責(zé)任更多從中央政府轉(zhuǎn)移至地方政府，地方政府必須強(qiáng)化預(yù)算管理和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，引導(dǎo)民營(yíng)資本投資公共服務(wù)部門和基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而推動(dòng)地方政府債券市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要，相對(duì)于各種不同途徑的地方政府隱性及或有負(fù)債而言，市政債應(yīng)是地方政府融資機(jī)制市場(chǎng)化、陽(yáng)光化的路徑選擇。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，20世紀(jì)90年代中期以后，全球市場(chǎng)出現(xiàn)了以金融市場(chǎng)的快速發(fā)展來(lái)補(bǔ)充銀行主導(dǎo)性金融系統(tǒng)的明顯趨勢(shì)，市政債在全球市場(chǎng)比例總體上呈現(xiàn)迅速發(fā)展勢(shì)頭，并被廣泛應(yīng)用于公共投融資的各個(gè)領(lǐng)域，成為地方政府非常重要的融資工具。考慮到我國(guó)各地方政府財(cái)政狀況和金融生態(tài)環(huán)境存在巨大的差異，因此未來(lái)地方政府獨(dú)立發(fā)債必須遵循漸進(jìn)的原則。今后應(yīng)以地方政府債券市場(chǎng)的培育為基本出發(fā)點(diǎn)，以建立流動(dòng)性的、有深度的市場(chǎng)為主要目標(biāo)，在發(fā)行定價(jià)中充分考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及未來(lái)利率走勢(shì)的判斷，在以較低成本發(fā)行和保障市場(chǎng)流動(dòng)性之間尋求一個(gè)最佳平衡點(diǎn)，逐步完善地方政府債券市場(chǎng)的投融資機(jī)制及流動(dòng)性管理功能，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

目前我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，相關(guān)法律和監(jiān)管框架缺乏，因此，在發(fā)展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，從地方政府債券的發(fā)行、交易、償還和監(jiān)管各環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，一般包括舉債權(quán)的控制與發(fā)債規(guī)模的確定、市場(chǎng)準(zhǔn)入的限制、信用評(píng)級(jí)體系的構(gòu)建、投資項(xiàng)目管理與評(píng)估、監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及法律框架的完善。

從金融市場(chǎng)發(fā)展的角度而言，完善與地方政府債券相配套的政策主要包括，建立推動(dòng)地方政府債券的市場(chǎng)化發(fā)行制度，確定合適的發(fā)行與承銷主體，完善發(fā)行與定價(jià)機(jī)制，豐富地方政府債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者層次，完善債券收益率曲線，提高市場(chǎng)流動(dòng)性以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，完善評(píng)級(jí)及信息披露制度等。同時(shí)，提高相關(guān)市政項(xiàng)目的投資效益也是重要的方面。

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、英國(guó)債務(wù)危機(jī)、愛(ài)爾蘭債務(wù)危機(jī)、日本債務(wù)危機(jī)充分說(shuō)明，后金融危機(jī)時(shí)代，合理的政府債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)管理策略對(duì)于政府積極面對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的沖擊，促進(jìn)金融市場(chǎng)及匯率的穩(wěn)定乃至經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇至關(guān)重要。而美國(guó)財(cái)政懸崖的根源也被認(rèn)為是不斷調(diào)高政府債務(wù)上限引起。應(yīng)充分借鑒國(guó)外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和危機(jī)處理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立多層次政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系和危機(jī)化解機(jī)制，對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的傳遞鏈條進(jìn)行深入探討與關(guān)注。

借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)逐步建立以信用評(píng)級(jí)制度、信息披露制度和債券保險(xiǎn)制度為內(nèi)容的信用風(fēng)險(xiǎn)管理的“三駕馬車”的基本框架。逐步完善以法律法規(guī)為基礎(chǔ)，以信息披露為核心，以規(guī)模控制、信用評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、償債基金、危機(jī)化解等為手段的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供源頭性保障。

PPP模式——政府與民間資本合作融資的主力軍

除了推進(jìn)地方政府債券發(fā)行之外，PPP方式也將成為推進(jìn)城鎮(zhèn)化和地方政府融資的重要路徑。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，單靠政府資金已不能滿足大量的公共基金設(shè)施投資需求，在利用國(guó)際及國(guó)內(nèi)民間私人資本進(jìn)行公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，PPP模式逐步成為應(yīng)用廣泛的項(xiàng)目融資和實(shí)施模式，即公共政府部門與民營(yíng)企業(yè)合作模式。PPP模式是以各參與方的“雙贏”或“多贏”作為合作理念，以促進(jìn)政府與項(xiàng)目的投資者和經(jīng)營(yíng)者相互協(xié)調(diào)在項(xiàng)目建設(shè)中充分發(fā)揮作用。具體就是政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、購(gòu)買服務(wù)、股權(quán)合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等公開(kāi)透明方式，提高供給效率，完善收益成本風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，提高社會(huì)資本參與城鎮(zhèn)化進(jìn)程的積極性。而引導(dǎo)民間資本參與城鎮(zhèn)化進(jìn)程，包括設(shè)立民營(yíng)銀行，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也是重要的創(chuàng)新路徑。

應(yīng)該說(shuō)，未來(lái)建立健全地方政府投融資機(jī)制，推廣運(yùn)用政府與社會(huì)資本PPP合作模式，鼓勵(lì)社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)將成為趨勢(shì)。應(yīng)該說(shuō)，新《預(yù)算法》等一系列法律框架為切實(shí)有效化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了制度保障，而地方政府投融資機(jī)制的完善無(wú)疑會(huì)推進(jìn)城鎮(zhèn)化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的進(jìn)程。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）