試論滬港通對(duì)內(nèi)地資本市場(chǎng)的影響

楊良+蔡學(xué)玲+張鵬年

內(nèi)容摘要：滬港通能促進(jìn)內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放和健康發(fā)展，是與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌的重要舉措。一方面推動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)開(kāi)放和改革，推進(jìn)人民幣國(guó)際化;另一方面為內(nèi)地香港的投資者帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì)，鞏固兩地金融中心建設(shè)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康成熟的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：滬港通 ? 資本市場(chǎng) ? 風(fēng)險(xiǎn)

滬港通是“滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)”的簡(jiǎn)稱，是指上海證券交易所（簡(jiǎn)稱“上交所”）和香港聯(lián)合交易所有限公司（簡(jiǎn)稱“聯(lián)交所”）建立技術(shù)連接，使兩地投資者通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票，滬港通包括滬股通和港股通兩部分。

滬港通的主要內(nèi)容

投資標(biāo)的。試點(diǎn)初期，滬股通的股票范圍包括上證180指數(shù)、380指數(shù)以及在上交所上市的A+H股，約有570只;港股通的股票范圍則包括恒生綜合大型與中型股指數(shù)以及在兩地上市的A+H股，共計(jì)266只。內(nèi)地股票多于香港股票，對(duì)A股上海市場(chǎng)的影響可能更大。投資額度不同。初期實(shí)行總量管理，并設(shè)置每日額度，實(shí)時(shí)監(jiān)控。其中，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣，港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。

投資者結(jié)構(gòu)不同。上交所和聯(lián)交所在投資者結(jié)構(gòu)上的差異將導(dǎo)致初期政策的不同。香港證監(jiān)會(huì)對(duì)試點(diǎn)期可參與的內(nèi)地投資者實(shí)行限制，僅包括機(jī)構(gòu)投資者和證券賬戶及資金賬戶余額合計(jì)不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人投資者。港股本地和境外個(gè)人投資者在交易中的占比較低，主要以機(jī)構(gòu)為主，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)參與該計(jì)劃的香港投資者并無(wú)限制。

風(fēng)險(xiǎn)管控不同。一是資金封閉循環(huán)。以滬股通為例，內(nèi)地投資者買入港股時(shí)向內(nèi)地證券公司支付人民幣，由中國(guó)證券登記結(jié)算公司統(tǒng)一在香港市場(chǎng)兌換成港元進(jìn)行結(jié)算。當(dāng)投資者賣出港股套現(xiàn)時(shí)，中登公司再幫其兌換成人民幣，并匯回其內(nèi)地賬戶，即該款項(xiàng)不能用于香港的其它投資。香港投資者的情況也一樣，均在封閉的系統(tǒng)中進(jìn)行，可防范洗錢(qián)活動(dòng)和熱錢(qián)風(fēng)險(xiǎn)。二是跨境監(jiān)管執(zhí)法。對(duì)于參與其中的上市公司和證券公司原則上實(shí)行屬地監(jiān)管，對(duì)于交易所在對(duì)方市場(chǎng)設(shè)立的交易服務(wù)公司，由對(duì)方監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)牌并監(jiān)管。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，則實(shí)行“在哪里交易，在哪里保護(hù)”原則。三是對(duì)口聯(lián)絡(luò)機(jī)制。兩地將專門(mén)就滬港通項(xiàng)目設(shè)立對(duì)口聯(lián)絡(luò)機(jī)制，協(xié)商解決試點(diǎn)過(guò)程中的問(wèn)題。

滬港通對(duì)中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的影響

（一）短期影響有限

指數(shù)恐難大幅上揚(yáng)。2007年“港股直通車”傳聞期間，兩地股市指數(shù)均出現(xiàn)大幅上升，主要受當(dāng)時(shí)大牛市氛圍影響，而這次兩地市場(chǎng)的反應(yīng)相對(duì)理性，反映出宏觀與市場(chǎng)環(huán)境與當(dāng)年出現(xiàn)很大不同。六年多來(lái)，兩地市場(chǎng)擴(kuò)容、發(fā)展與交流不斷推進(jìn)，投資者素質(zhì)不斷提高，資金往來(lái)也通過(guò)不同渠道相互滲透，再加上內(nèi)地經(jīng)濟(jì)持續(xù)多年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)惡化，利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)，以及美國(guó)退出QE導(dǎo)致全球流動(dòng)性收緊，美元走強(qiáng)，新興市場(chǎng)資金大幅流出等因素，均不支持兩地股市指數(shù)大幅上漲。

（二）長(zhǎng)遠(yuǎn)影響不可小視

作為內(nèi)地與香港股票交易互聯(lián)互通機(jī)制建設(shè)的首次突破，滬港通由試點(diǎn)向常態(tài)化推廣，對(duì)于兩地金融交流合作、市場(chǎng)開(kāi)放與完善以及人民幣國(guó)際化發(fā)展均具有長(zhǎng)期的正面意義。滬港通獲批是十八屆三中全會(huì)提出的改革任務(wù)中金融改革繼續(xù)推進(jìn)的體現(xiàn)，代表人民幣國(guó)際化又向前邁進(jìn)了一步，是對(duì)人民幣國(guó)際化改革的新的嘗試。十八屆四中全會(huì)提出，全面推進(jìn)依法治國(guó)，建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義法治體系，建設(shè)社會(huì)主義法治國(guó)家。通過(guò)證券法的修改和完善，將促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)更成熟的前進(jìn)。

（三）A+H股價(jià)差套利活動(dòng)將趨活躍

恒生A+H股溢價(jià)指數(shù)2007年7月9日正式發(fā)布日?qǐng)?bào)收133.24點(diǎn)，2008年1月擴(kuò)大到213.47點(diǎn)后下跌，2014年4月11日的96.58點(diǎn)，反映相同公司A股估值較H股估值低的情況較多，A 股大市值高分紅個(gè)股相對(duì)H 股的折價(jià)率普遍在10% 以上?！皽弁ā眴?dòng)消息公布，當(dāng)天上證綜指漲幅達(dá)到1.38%，券商、保險(xiǎn)以及同時(shí)在上交所和聯(lián)交所上市的A+H板塊個(gè)股大幅上漲。投資者關(guān)注滬港兩市中估值偏低的滬市個(gè)股和滬市獨(dú)特個(gè)股，如白酒和中藥等。“滬港通”的啟動(dòng)，成為A股持續(xù)走強(qiáng)的重要支撐力量。2014年11月3日H 股溢價(jià)有所收窄，在滬港通開(kāi)通后，預(yù)期折價(jià)可能有進(jìn)一步收斂的趨勢(shì)。在此預(yù)期下，會(huì)吸引套利資金進(jìn)行AH 折溢價(jià)套利。隨著滬港通逐步落實(shí)，資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，兩地股價(jià)套利活動(dòng)的增加，A+H股可能呈現(xiàn)價(jià)差日趨收窄的態(tài)勢(shì)。

（四）推動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)開(kāi)放與改革

香港股市的成熟度較高，滬港通的實(shí)施或會(huì)倒逼內(nèi)地金融市場(chǎng)的健康規(guī)范化發(fā)展。市場(chǎng)預(yù)期上交所可望率先實(shí)行T+0交易規(guī)則，并推出退市制度，將A股納入MSCI指數(shù)的可能性或會(huì)增加。

滬港通推出后，國(guó)內(nèi)監(jiān)管者如何保護(hù)來(lái)自國(guó)際的投資者的利益，同時(shí)保護(hù)在香港市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)投資者的利益，按照目前的“在哪里交易，在哪里保護(hù)”的監(jiān)管原則，投資港股的投資者利益由香港證監(jiān)會(huì)保護(hù)，而投資A 股的國(guó)際投資者由中國(guó)證監(jiān)管保護(hù)。雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)表示將加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法交流，提高跨境執(zhí)法合作水平，有效打擊跨境市場(chǎng)違法違規(guī)行為，保護(hù)投資者利益。滬港通在安全、跨境交割、額度控制和風(fēng)險(xiǎn)管控上會(huì)出現(xiàn)新的挑戰(zhàn)，但最大挑戰(zhàn)仍來(lái)自于監(jiān)管，內(nèi)地需要在這一方面加強(qiáng)立法。另外，在交易制度方面聯(lián)交所和上交所也存在較大的差異，如兩地投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、做空制度、漲跌幅限制、交易時(shí)間等差異化交易機(jī)制帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，都使得跨境監(jiān)管和執(zhí)法合作面臨新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。對(duì)于發(fā)展中摸索的中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，A 股監(jiān)管者還需要有更強(qiáng)力的改革措施，借助滬港通的契機(jī)把國(guó)際市場(chǎng)行之有效的那套市場(chǎng)理念、行為規(guī)則、制度安排、風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)及金融創(chuàng)新等傳入境內(nèi)市場(chǎng)，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)各方的積極性及激活其潛力，促進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)不斷走向成熟并提升其服務(wù)之能力。同時(shí)，滬港通的推出將引入長(zhǎng)期資金，激活長(zhǎng)期低迷陷入困境的A 股市場(chǎng)、進(jìn)一步加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程、開(kāi)辟境內(nèi)投資者多元化的投資渠道、真正讓香港成為全球人民幣離岸中心，增加A 股市場(chǎng)的活力，從而促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康的發(fā)展。endprint

滬港通在一定程度上還可能改變目前創(chuàng)業(yè)板股票估值過(guò)高、藍(lán)籌股估值過(guò)低的價(jià)格失衡狀態(tài)，有助于優(yōu)化內(nèi)地的投資理念，回歸證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期資金供給屬性。資本市場(chǎng)的資金互通與信息共享，將推動(dòng)A股估值與國(guó)際市場(chǎng)接軌。有可能改變內(nèi)地投資者“重投機(jī)、輕投資”的投資理念，使資本市場(chǎng)能夠得到均衡發(fā)展。

（五）鞏固兩地金融中心

滬港通可以將上海與香港的金融資源進(jìn)行有效的整合，以此擴(kuò)大我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際影響力，發(fā)揮更大效應(yīng)，提升上海和香港國(guó)際金融中心的競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)雖然無(wú)法撼動(dòng)華爾街和倫敦金融城的國(guó)際金融中心地位，但是大量的跨境資金的確有尋找其他避風(fēng)港的訴求。香港國(guó)際金融中心本已具備了得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，再加上中央政府力推下的上海國(guó)家金融中心，兩者必然形成合力。上海方面，國(guó)際投資者的進(jìn)入，有利于改善內(nèi)地市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)對(duì)國(guó)際資金的吸引力。同時(shí)，滬港通可吸引更多內(nèi)地民間資本進(jìn)入香港市場(chǎng)，香港作為連接內(nèi)地與世界的橋梁作用更加彰顯，國(guó)際金融中心地位不斷強(qiáng)化。

（六）推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

刺激人民幣資產(chǎn)需求，加大人民幣交投量。滬港通的雙向交易均以人民幣作為結(jié)算貨幣，內(nèi)地投資者直接使用人民幣投資香港市場(chǎng)，可增加現(xiàn)有資金池容量和交易量，為人民幣國(guó)際化打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

推動(dòng)人民幣跨境資本流動(dòng)。滬港通允許境外投資者通過(guò)香港經(jīng)紀(jì)商購(gòu)買在上海證券交易所上市的股票，增加了境外人民幣資本的投資品種，擴(kuò)展了可投資的渠道。

構(gòu)建良好的人民幣回流機(jī)制。人民幣國(guó)際化要求人民幣流動(dòng)性好。港股通為國(guó)內(nèi)人民幣提供了收益更高的投資出路，滬股通為境外人民幣創(chuàng)造了回流渠道，通過(guò)境內(nèi)與境外資本流動(dòng)性的加強(qiáng)，為人民幣注入了新鮮活力。而資金封閉循環(huán)在一定程度上控制了風(fēng)險(xiǎn)，保障了人民幣資本賬戶漸進(jìn)有序的開(kāi)放，使資金在兩地有序流動(dòng)更加暢通與規(guī)范。

完善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，提高人民幣競(jìng)爭(zhēng)力。滬港通倒逼內(nèi)地資本市場(chǎng)制度進(jìn)行改革，形成更為成熟與完善的交易、監(jiān)管制度，從而提供強(qiáng)大的后備競(jìng)爭(zhēng)力。

加強(qiáng)香港離岸人民幣中心的地位。在中國(guó)利率尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、資本賬戶尚未完全開(kāi)放的條件下，滬港通的建立有利于促進(jìn)香港人民幣業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展，加強(qiáng)香港在人民幣跨境交易中的集聚和輻射作用，進(jìn)一步擴(kuò)大香港離岸人民幣市場(chǎng)的廣度與深度，逐步將香港培育為人民幣交易流通的離岸金融中心。

（七）深港通為期不遠(yuǎn)

2014年年初，深圳公布了支持金融創(chuàng)新發(fā)展的文件，其中提到探索“深港交易通”系統(tǒng)，并提出在前海實(shí)行QDII2試點(diǎn)。針對(duì)市場(chǎng)期待，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人表示，在滬港通試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，下一步深港兩地可以具備更好的條件，在更高起點(diǎn)上自由探索包括互聯(lián)互通在內(nèi)的各種合作形式。

滬港通的潛在問(wèn)題

（一）滬港兩市的制度差異使滬港通實(shí)施面臨諸多技術(shù)難題

H股和A股的法定節(jié)日不同，交易日不同，兩地交易時(shí)間段也存在差異。信息披露對(duì)于股市價(jià)格具有重大影響，而兩市對(duì)信息披露的要求存在差異，滬港通使兩市分割壁壘被擊破，上市公司信息披露的公平性成為關(guān)鍵問(wèn)題。如果兩市信息披露不同步、不對(duì)稱，將對(duì)投資者造成不公。內(nèi)地和香港的稅收制度也不同，使得兩地投資者不能公平享受股票投資利得。此外，內(nèi)地和香港的投資者投資理念也存在較大差異，因此，滬港通能否順利實(shí)施需要充分考慮兩市在交易方式、交易時(shí)間，信息披露等方面的不同，加強(qiáng)制度創(chuàng)新，完善配套機(jī)制，建立合理、有效的運(yùn)行機(jī)制。

（二）互聯(lián)互通后將引發(fā)諸多新形式風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)地和香港股票估值水平不同，交易機(jī)制也存在顯著差異，極易出現(xiàn)監(jiān)管套利問(wèn)題。滬港通啟動(dòng)后，短期內(nèi)可能引發(fā)兩地投資者的套利活動(dòng)，異常資金流向可能對(duì)股市的流動(dòng)性形成一定沖擊。滬港通將會(huì)涉及人民幣和港元之間換匯的過(guò)程，投資者及相關(guān)中介要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。滬港通將促使人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放，對(duì)兩地匯率及匯率形成機(jī)制造成影響，這將放大投資者面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。滬港通一定程度上打通了香港和內(nèi)地的資本管制壁，境外資金可以借道滬港通進(jìn)出境內(nèi)市場(chǎng)，雖然試點(diǎn)期間采取限額管制，未來(lái)隨著規(guī)模的擴(kuò)大，滬港通可能成為境外熱錢(qián)出入境內(nèi)的市場(chǎng)通道，成為熱錢(qián)沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的源頭。此外，還應(yīng)該警惕不法分子借助滬港通進(jìn)行跨境洗錢(qián)活動(dòng)。兩地互聯(lián)互通后，投資者需要更多的金融衍生工具來(lái)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而內(nèi)地金融衍生品市場(chǎng)不活躍，缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，使得投資者不能靈活轉(zhuǎn)移和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

（三）監(jiān)管體制不能適應(yīng)跨境監(jiān)管

滬港通將考驗(yàn)兩地監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管水平，特別是內(nèi)地監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管水平。隨著跨境投資交易活動(dòng)增加，將出現(xiàn)新的監(jiān)管問(wèn)題，監(jiān)管難度也將加大。按照目前香港和內(nèi)地獨(dú)立的監(jiān)管框架，如何進(jìn)行跨境監(jiān)管合作和執(zhí)法合作是監(jiān)管部門(mén)面臨的難題。內(nèi)地與香港之間的司法協(xié)助機(jī)制尚不完善，雙方?jīng)]有簽署司法協(xié)助協(xié)定，這使得跨境監(jiān)管和執(zhí)法難度加大。就證券市場(chǎng)而言，兩地的監(jiān)管也存在較大差異，雙方應(yīng)逐步統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)監(jiān)管信息共享。香港股市監(jiān)管比較完善，制度規(guī)則比較成熟，兩地互聯(lián)互通后，監(jiān)管合作加強(qiáng)，將形成對(duì)內(nèi)地監(jiān)管的倒逼機(jī)制，促使內(nèi)地嘗試更多的監(jiān)管創(chuàng)新，改善監(jiān)管方法，提高監(jiān)管水平。滬港通將引發(fā)內(nèi)地和香港證券市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管的新要求，然而由于內(nèi)地和香港的法治環(huán)境和文化氛圍迥異，兩地之間很難實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管。滬港通能否取得成功，將考驗(yàn)境內(nèi)資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新能力以及監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管水平。

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