中國私募股權(quán)功能及未來發(fā)展模式探析*

張?zhí)K江 李心丹 俞紅海

一、引言

私募股權(quán)作為近年來在中國市場上迅速興起的一種新型金融中介，正隨著中國資本市場的發(fā)展，發(fā)揮著越來越重要的作用。所謂“私募股權(quán)(Private Equity，下文簡稱‘PE’)”，它是以非公開的方式，在特定范圍內(nèi)向特定投資者募集資金而設(shè)立的基金，其投資對象主要是當(dāng)前非上市交易但未來可能上市交易的權(quán)益性資產(chǎn)。根據(jù)Metrick and Yasuda(2011)的研究，私募股權(quán)主要包括風(fēng)險投資(Venture Capital)和并購基金(Buyouts)兩類①，主要有四個特征:(1)私募股權(quán)是一個金融中介，從特定投資者獲得資金來源，并進(jìn)行投資;(2)投資對象是非公開交易的私人公司，因此一旦進(jìn)行投資，無法通過公開市場進(jìn)行即刻交易;(3)私募股權(quán)在監(jiān)督管理和幫助公司發(fā)展方面發(fā)揮積極作用;(4)私募股權(quán)的投資目的并非戰(zhàn)略投資而是最終通過退出獲得財務(wù)增值。

中國PE產(chǎn)業(yè)起步于20世紀(jì)80年代，在本世紀(jì)初PE迅速發(fā)展，PE也因此進(jìn)入人們的視野，并起著越來越重要的作用。特別是在股權(quán)分置改革之后，隨著2006年深圳中小企業(yè)板的開設(shè)和2009年創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，PE產(chǎn)業(yè)獲得極大的發(fā)展。據(jù)報道(TheCityUK，2013)，2012年中國市場私募股權(quán)無論是投資額還是新增基金數(shù)量，已居于世界第三位，僅次于美國和英國。那么私募股權(quán)究竟在中國市場起了什么樣的作用?存在什么樣的問題和不足?PE應(yīng)該發(fā)揮什么樣的功能?PE未來的發(fā)展路徑和模式是什么?這些問題的思考不僅有助于認(rèn)清中國當(dāng)前PE產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，同時有助于明確未來PE的發(fā)展方向和模式。

本文首先系統(tǒng)回顧了當(dāng)前中國市場關(guān)于PE的相關(guān)研究，特別是PE在企業(yè)IPO過程中的作用機制研究，指出當(dāng)前PE發(fā)展中的問題和不足;在此基礎(chǔ)上基于Merton(1995)金融中介機構(gòu)的金融功能框架，我們對PE這一新興金融中介的功能機制進(jìn)行解析和闡述，并針對PE的未來發(fā)展路徑和方向，結(jié)合筆者的思考和實際工作經(jīng)驗，進(jìn)一步提出建立“可信賴的投資顧問模式(Trusted Advisor Model)”和“商人銀行模式(Merchant Banking Model)”。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩方面:第一，盡管Merton(1995)一文提出的金融功能分析框架已廣為人知，并普遍用于金融機構(gòu)功能和角色分析，但據(jù)筆者所知，目前尚未有研究將這一理論框架用于分析PE的發(fā)展，而本文嘗試用這一框架進(jìn)行分析和闡述PE的功能和角色;第二，本文系統(tǒng)提出了“可信賴投資顧問模式”和“商人銀行模式”，為中國市場PE產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展路徑提供思路和借鑒。

二、中國市場PE功能相關(guān)研究回顧

PE作為另類投資中介誕生于20世紀(jì)40年代的美國，并在20世紀(jì)80年代后迅速發(fā)展，目前PE在美國市場起到了舉足輕重的作用。學(xué)術(shù)界從90年代開始(如 Lerner，1994a，1994b)對 PE進(jìn)行了非常廣泛的研究，Metrick and Yasuda(2011)從PE為什么會存在、PE在幫助企業(yè)成長中發(fā)揮的作用、PE能否贏得超額收益，以及PE合約機制設(shè)計等角度對國外相關(guān)研究進(jìn)行了系統(tǒng)述評。

國內(nèi)學(xué)者主要圍繞PE在企業(yè)成長中的作用，尤其是在IPO中的作用進(jìn)行了一定的研究，其中李曜等(2011)比較分析了私募股權(quán)和天使資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國私募股權(quán)資本往往投資于高估值行業(yè)且入股的企業(yè)資質(zhì)較差，不能發(fā)揮認(rèn)證作用，其持有的公司具有更高的IPO抑價率;相反天使資本往往投資者資質(zhì)較好的企業(yè)，并且愿意投資負(fù)債率較高的企業(yè)，其持股對IPO抑價率無顯著影響。張子煒等(2012)從盈余管理角度研究了當(dāng)前中國市場私募股權(quán)扮演的角色，研究結(jié)果表明，長期持股的PE機構(gòu)顯著降低了企業(yè)的盈余管理程度，而上市前一年內(nèi)突擊入股的PE機構(gòu)顯著增加了企業(yè)的盈余管理程度。張亦春等(2012)研究了創(chuàng)業(yè)板IPO中的超募問題，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資與發(fā)行市盈率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但私募股權(quán)投資并不顯著提高IPO公司的超募率。張子煒等(2013)從權(quán)衡視角探究了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前引入私募股權(quán)的原因。

此外，錢蘋和張幃(2007)通過實地訪談和問卷的方法得到了56個本土創(chuàng)業(yè)投資退出樣本，并分析了項目投資回報率的影響因素。李建華等(2007)在剖析發(fā)達(dá)國家私募股權(quán)市場運作機制和中國私募股權(quán)市場存在問題基礎(chǔ)上，結(jié)合中國金融業(yè)的現(xiàn)狀，提出私募股權(quán)投資信托是建立中國私募股權(quán)市場的一條有效路徑。賴?yán)^紅(2012)研究則表明，目前中國市場尚未形成私募促進(jìn)創(chuàng)新進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展的有效機制。

從上述針對中國市場私募股權(quán)的研究中可以看到，當(dāng)前的研究主要集中于對IPO前后私募股權(quán)的作用進(jìn)行分析，總體來說發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資并未發(fā)揮積極作用。我們可以看到，在當(dāng)前的中國股票市場上，PE扮演的角色是幫助企業(yè)通過IPO上市從而實現(xiàn)退出，他們是短期資本提供者而非長期資本提供者，即當(dāng)前中國市場PE發(fā)展遵循了“Pre－IPO模式”，主要呈現(xiàn)出如下特征:(1)PE投資集中于傳統(tǒng)的資本密集型行業(yè);(2)PE傾向于投資具有成長前景和豐富現(xiàn)金流的企業(yè);(3)PE傾向于投資需要資本進(jìn)行擴張的企業(yè)，而不是早期成長型企業(yè);(4)PE尤其關(guān)注能夠迅速通過公開IPO方式來進(jìn)行退出的企業(yè)。

究其原因，我們認(rèn)為主要有如下三方面:第一，中國市場制度安排不合理，在當(dāng)前IPO審批制情況下，企業(yè)能否上市不僅取決于企業(yè)本身，同時也取決于是否能夠通過證監(jiān)會審批，從而導(dǎo)致各種非市場化的IPO行為，也使得PE更關(guān)注能否幫助企業(yè)通過IPO審批;第二，由于中國經(jīng)濟快速發(fā)展導(dǎo)致的資本流動性需求，從而也導(dǎo)致PE也注重和追求短期收益;第三，企業(yè)自身創(chuàng)新能力不足，由于中國當(dāng)前的教育體制，以及長期以來政府對企業(yè)的控制，使得當(dāng)前中國市場缺乏創(chuàng)新態(tài)度、創(chuàng)新能力和企業(yè)家精神。

從現(xiàn)有研究來看，盡管當(dāng)前的文獻(xiàn)對PE的功能進(jìn)行了一定的解讀，但總體來說較為片面，缺乏對PE在資本市場承擔(dān)角色和發(fā)揮功能的系統(tǒng)梳理和全面解讀，更缺乏對PE未來發(fā)展路徑的思考。那么到底PE應(yīng)該擔(dān)當(dāng)什么樣的角色?遵循什么樣的發(fā)展模式?這是非常值得我們進(jìn)行深入思考和研究的。

三、基于Merton理論的PE金融功能解析

Merton(1995)提出了金融中介機構(gòu)功能的分析思路和框架，指出金融機構(gòu)本身隨著時間的推移在不斷發(fā)生演變，但在這個機構(gòu)演變過程中，金融系統(tǒng)的功能卻是較為穩(wěn)定的，因此認(rèn)為從金融功能角度分析更能把握金融中介的本質(zhì)，進(jìn)一步Merton又將金融功能分為六種，包括支付體系、資金籌集、資源優(yōu)化配置、風(fēng)險管理、價格信號和解決信息不對稱下的激勵問題等。在這一部分，我們基于Merton(1995)提出的金融中介機構(gòu)的金融功能分析框架，對PE的金融功能進(jìn)行理論分析和解讀。對照這六種一般金融中介機構(gòu)的功能，PE到底應(yīng)該在金融市場中發(fā)揮什么樣的功能?對此，我們對中國市場PE功能進(jìn)行了全面解讀和闡述，認(rèn)為PE應(yīng)該發(fā)揮如下功能:

(一)為初創(chuàng)期企業(yè)發(fā)展及企業(yè)并購重組提供資金融通

根據(jù)Merton(1995)，金融機構(gòu)的一大基本職能是為企業(yè)發(fā)展提供資金融通。對照這一功能，我們認(rèn)為PE首先為初創(chuàng)期企業(yè)提供資金融通(主要通過風(fēng)險資本形式)。作為初創(chuàng)期企業(yè)，由于缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流、透明的財務(wù)報表以及可以用于擔(dān)保的固定資產(chǎn)，股票價值難以評估，因此銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)不愿意也無法為其提供融資。而相比之下PE較為適合，其中的原因在于:一方面PE的資金來源于成熟的專業(yè)投資者，這類投資者擅長進(jìn)行深入的股票價值分析，不會過于短視;另一方面，PE以股權(quán)方式為初創(chuàng)期企業(yè)提供融資，能夠?qū)ζ髽I(yè)整個投融資過程進(jìn)行較好的控制，且一般在具體融資過程中以多輪融資方式來支持企業(yè)發(fā)展。

相比投資上市企業(yè)，買入或變現(xiàn)一筆私有投資PE需要耗費更多的時間和努力進(jìn)行股票價值分析。在這個過程中，需要團(tuán)隊具有不同于公開市場交易的專業(yè)知識與技能，例如需要參與到企業(yè)中監(jiān)控及促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)變，這可能會涉及補償方案、選擇經(jīng)理人和設(shè)計資本結(jié)構(gòu)，用有效方案創(chuàng)造再融資的機會等。在公開市場只需幾秒鐘即可完成交易，而在私募市場中則需要待企業(yè)價值顯著增加后的數(shù)月甚至更長時間才能最終完成交易。

與此同時，PE也為企業(yè)并購重組提供資本(主要通過并購基金形式)。美國市場20世紀(jì)80年底和21世紀(jì)初的大規(guī)模并購中，PE基金的并購占了主體地位。當(dāng)上市公司在公開市場上籌集資本時，它的股價就會下跌(Myers，1977)，原因是市場很難區(qū)分投資到底是會增加公司的凈值和促進(jìn)利潤增長，還是讓公司的管理者能夠構(gòu)建一個更大的公司以實現(xiàn)其自身的利益。正因為如此，作為一種混合均衡狀態(tài)，很多上市公司在使用外部融資進(jìn)行擴展或重組時有一定的限制和約束。這種約束對內(nèi)部資本足以支持投資的企業(yè)而言成本不會太高，但對于那些需要用超過內(nèi)部現(xiàn)金產(chǎn)生量的資本來進(jìn)行投資或重構(gòu)的公司，這種約束的成本則會很高。而PE融資方式可以解決公開融資過程中的信息不對稱問題，為企業(yè)并購重組提供資本。

(二)面對市場和企業(yè)之間信息不對稱，幫助非上市企業(yè)實現(xiàn)跨期、跨地區(qū)和跨行業(yè)的資源優(yōu)化配置

PE是“將正確的資本提供給正確的客戶”。PE可以幫助企業(yè)實現(xiàn)行業(yè)整合重組，在這個過程中PE全程參與，充當(dāng)專業(yè)顧問，幫助一家私人公司購買另一家私人公司，從而實現(xiàn)資源的跨地區(qū)、跨行業(yè)優(yōu)化配置。

在企業(yè)重組或引入新投資的過程中，公開市場投資者無法面對和處理這一過程中的巨大不確定性，原因在于行業(yè)分析師或其他公開市場投資者習(xí)慣于漸進(jìn)演化模式而非重組模式。所謂“演化模式”，是指企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流，并進(jìn)一步利用部分現(xiàn)金流進(jìn)行投資的行為模式;而所謂“重組模式”，是指企業(yè)主要通過外部融資來進(jìn)行投資，并更新管理層來推動企業(yè)向前。相比公開市場投資者，PE投資者具有相應(yīng)的能力和耐心進(jìn)行重組模式的投資，從而來改變企業(yè)的性質(zhì)并最終優(yōu)化資源配置。因此，總體來說不同性質(zhì)的信息不對稱導(dǎo)致了市場分割，使得PE投資者集中于非上市企業(yè)重組模式的投資，而使得公開市場投資者集中于上市企業(yè)演化模式的投資。

(三)幫助初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理和風(fēng)險轉(zhuǎn)移

由于風(fēng)險厭惡，在沒有私募股權(quán)資本支持的情況下，私人企業(yè)的管理團(tuán)隊可能并不適合進(jìn)行這類投資。而且由于公司重組或投資過程中的巨大不確定性，管理團(tuán)隊還可能需要來自PE公司的建議與技能指導(dǎo)來應(yīng)對相關(guān)風(fēng)險。

初創(chuàng)期企業(yè)的管理團(tuán)隊主要專注于公司運營本身，不擅長于進(jìn)行風(fēng)險管理和控制，而PE則專注于風(fēng)險管理，為私人企業(yè)提供風(fēng)險轉(zhuǎn)移和風(fēng)險減少的技術(shù)，通過對沖等方式將企業(yè)風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。同時PE通過引入新的管理團(tuán)隊，實現(xiàn)團(tuán)隊和公司治理的重構(gòu)，來降低企業(yè)運營風(fēng)險。另外PE通過引入新的股東，來拓寬關(guān)系網(wǎng)、降低企業(yè)風(fēng)險。此外，在具體的投融資過程中，PE通過一輪一輪的方式來全程控制風(fēng)險，并借助設(shè)置看跌期權(quán)等方式來降低風(fēng)險。

(四)解決信息不對稱下的企業(yè)激勵問題

中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)在初創(chuàng)期經(jīng)營不規(guī)范，缺乏經(jīng)過審計的規(guī)范的財務(wù)報表等信息，外部投資者和內(nèi)部管理人之間信息不對稱問題嚴(yán)重，如何解決初創(chuàng)期企業(yè)的管理層激勵問題是一個非常重要的問題。PE通過提供股權(quán)激勵等方式來解決管理層激勵問題，一種是和創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層簽訂“對賭協(xié)議”，以期權(quán)的方式來激勵管理層;另一種是為管理層提供“干股”，在滿足一定業(yè)績條件下直接將部分股份轉(zhuǎn)贈給管理層。

例如蒙牛股份在引入摩根斯坦利等PE機構(gòu)時，先后和摩根斯坦利等簽訂了兩份對賭協(xié)議，其中2002年簽訂第一份對賭協(xié)議，規(guī)定若蒙牛管理層沒有實現(xiàn)公司高速增長，則PE機構(gòu)將獲得公司絕對控股權(quán)，反之若實現(xiàn)了高速增長，則管理層獲得絕對控制權(quán)，第一次對賭以管理層勝出。2003年在引入新一輪風(fēng)險投資過程中，又簽訂了第二份對賭協(xié)議，規(guī)定未來3年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低于50%，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業(yè)股票——相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7．8%，或者等值現(xiàn)金;如果實現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份，最后依然是蒙牛管理層勝出。我們可以看到，在蒙牛股份早期發(fā)展過程中，PE機構(gòu)通過對賭協(xié)議的方式，實現(xiàn)了對蒙牛管理層的有效激勵。

(五)為私人企業(yè)提供價格信號

初創(chuàng)期企業(yè)因為沒有在公開市場進(jìn)行交易，外部投資者無法對其股權(quán)進(jìn)行合理定價，因此缺乏相應(yīng)的價格信息，不利于股權(quán)交易和流通。而PE擅長估值，PE的每一輪進(jìn)入過程實際上就是一次定價過程。在產(chǎn)權(quán)交易市場上，PE為市場交易提供價格信號，促進(jìn)了私人企業(yè)股權(quán)在投資者之間的轉(zhuǎn)讓。

四、未來中國市場PE發(fā)展模式分析

對照上述PE應(yīng)當(dāng)發(fā)揮的功能和當(dāng)前中國PE產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀可以看到，當(dāng)前中國市場PE的“Pre－IPO模式”主要是幫助企業(yè)通過證監(jiān)會審核從而實現(xiàn)上市，而并沒有很好地?fù)?dān)當(dāng)起上述這些金融職能，我們需要建立全新的PE模式來促進(jìn)金融市場發(fā)展。那么應(yīng)該建立什么樣的模式呢?我們認(rèn)為，可信賴的投資顧問模式(Trusted Advisor Model)和商人銀行模式(Merchant Bank Model)是未來中國市場PE發(fā)展的兩種主要模式。下面分別就這兩種模式進(jìn)行闡述。

(一)可信賴投資顧問模式

所謂“可信賴投資顧問模式”，是指在企業(yè)發(fā)展過程中，PE在提供資金支持的同時，還充當(dāng)可以信賴的顧問，伴隨企業(yè)成長和發(fā)展，這其中最核心的內(nèi)涵就是“信任”，只有取得企業(yè)信任，才能全面和充分擔(dān)當(dāng)起上述金融功能。在這一模式下，PE首先需要籌集資金來成立專門的基金，并收取相應(yīng)的管理費來維持正常的運營，然后再尋找合適的項目機會進(jìn)行投資，而且這個投資過程往往是通過多輪來完成的，在這個過程中PE主要通過其金融資本和金融技能為企業(yè)提供支持。

具體來說，可信賴顧問模式主要有如下特征:第一，具有能為企業(yè)增加價值的智識及資源優(yōu)勢;第二，具有能為企業(yè)運營發(fā)展提供所需資金的資金優(yōu)勢，即有資金池的存在，事先募集有一定規(guī)模的基金;第三，具有常設(shè)機構(gòu)，用以維持PE投資的日常運作;第四，固定的營收模式，通過前端收取管理費和后端收益分享的模式來獲利，通常情況下是“2%+20%”，即首先根據(jù)基金規(guī)模收取2%的固定管理費，然后在投資項目盈利之后按照20%的比例來進(jìn)行利益分成;第五，所有投資者采取“被動投資模式”，收益共享、風(fēng)險共擔(dān)，即投資者將資金投入到統(tǒng)一的項目池中，根據(jù)份額統(tǒng)一分配收益與風(fēng)險，投資者無主動選擇權(quán)。

華爾街著名的黑石集團(tuán)所采用的模式即是典型的“可信賴顧問模式”。該公司成立于1985年，以并購起家，目前已發(fā)展成全世界最大的獨立另類資產(chǎn)管理機構(gòu)之一。2013年黑石集團(tuán)管理的資金池規(guī)模高達(dá)2660億美元，它具有龐大的常設(shè)機構(gòu)，總部位于美國紐約，并在亞特蘭大、波士頓、芝加哥、洛杉磯、倫敦、巴黎、香港、東京等地設(shè)有辦事處，并按照“2%+20%”的模式來收取管理費和分享收益。另外，投資者將資金投入黑石集團(tuán)之后，由黑石負(fù)責(zé)統(tǒng)一投資運作，在全球范圍內(nèi)進(jìn)行相應(yīng)的PE投資，在這個過程中投資者收益共享、風(fēng)險共擔(dān)。

(二)商人銀行模式

所謂“商人銀行模式”，是指PE采取更為靈活的“個性化定制”模式，并不事先籌集資本成立基金，也不事先組建運營團(tuán)隊，而是采取靈活的資本、團(tuán)隊和項目即時組合方式，實現(xiàn)三者的精準(zhǔn)化匹配。在該種模式下，資本和團(tuán)隊平時以一種閑散的方式存在，而一旦項目啟動，商人銀行作為中介，一方面迅速組建項目運營團(tuán)隊，另一方面迅速籌集資本，實現(xiàn)項目、團(tuán)隊和資本的快速匹配。在這種模式中，商人銀行不僅充當(dāng)可信賴的投資顧問，提供資本參與投資，同時還提供專業(yè)運營團(tuán)隊。運營團(tuán)隊與商人銀行一起，以人力資本或資金獲得股份。特別是在經(jīng)濟危機中，真正的運營團(tuán)隊希望深度參與并介入公司，但缺乏資本時，商人銀行就會協(xié)助運營團(tuán)隊一同進(jìn)行投資。商人銀行與擁有專業(yè)領(lǐng)域技能的運營團(tuán)隊共同對公司進(jìn)行改造，這不同于一般的可信賴投資顧問只提供金融資本和金融技能的模式。

相比可信賴顧問模式，商人銀行模式與企業(yè)關(guān)系更為長期與緊密，合作更為深廣、方式更為靈活，主要有如下四個特征:第一，更為靈活的資本組合模式。沒有固定的基金存在，不需要事先籌集基金然后尋找項目進(jìn)行投資，而是首先尋找到合適項目然后利用其自身良好信譽和社會關(guān)系在短時間內(nèi)迅速籌集資金用于投資;第二，靈活有機的運營團(tuán)隊組建模式。商人銀行模式下，通常情況只需要幾個具有良好聲譽和社會關(guān)系的核心人物存在，一旦項目啟動，則利用其社會網(wǎng)絡(luò)迅速網(wǎng)羅專業(yè)人才、組建運營團(tuán)隊;第三，多樣化獲利模式。商人銀行模式下并不收取前端管理費，而是通過顧問費、期權(quán)及后期自身投資收益獲利。由于不存在資金池，也沒有常設(shè)機構(gòu)，因此商人銀行不需要收取管理費來維持日常運作和管理;第四，“個性化主動投資模式”，即投資者可以主動選擇資金投向及投資額度，從而使得資本、運營團(tuán)隊和項目三者之間實現(xiàn)精準(zhǔn)化匹配。

商人銀行模式要獲得成功，最重要的因素同樣是信任，通過信任來緩解和減少信息不對稱。商人銀行必須要找到能夠替代或幫助被收購公司現(xiàn)有管理層工作的可靠運營團(tuán)隊，這個運營團(tuán)隊擁有專業(yè)領(lǐng)域的才能并且值得信任。商人銀行與運營者之間因為相互信任，相信各自的專業(yè)才能可以對公司進(jìn)行重構(gòu)并創(chuàng)造新的價值，才會將資本快速投入項目中。

商人銀行首先是公司運營者的可靠咨詢顧問，在運營者缺乏專業(yè)技能的金融及運營領(lǐng)域提供幫助。通常來說，商人銀行、商人銀行的合作投資人(客戶)及運營團(tuán)隊會同時對公司進(jìn)行投資。商人銀行同時也是其客戶的可信賴顧問，能夠幫助客戶將資金投資到許多關(guān)聯(lián)度低的投資機會中，分散投資風(fēng)險。例如，商人銀行可能會幫助客戶在其主要業(yè)務(wù)活動領(lǐng)域部分減少系統(tǒng)風(fēng)險，且在風(fēng)險降低之后，將業(yè)務(wù)進(jìn)行抵押，然后再次對新機會進(jìn)行投資?；蛘呤牵倘算y行可能會建議客戶從當(dāng)前業(yè)務(wù)中套現(xiàn)并提供套現(xiàn)途徑，幫助客戶投資到不同的投資機會中。

在這個過程中，商人銀行也幫助其客戶進(jìn)行財富管理，努力提供與客戶主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)相關(guān)度很低的私募投資機會。這將通過可靠的分散化投資組合或建立對沖技術(shù)以減少系統(tǒng)風(fēng)險，以保證客戶財富的保值與增長。低相關(guān)性的投資組合加上風(fēng)險降低的做法，使得客戶愿意與商人銀行及關(guān)注增值的運營團(tuán)隊共同進(jìn)行更為長期的投資。這里涉及財富管理范疇，而財富管理不同于資產(chǎn)管理。資產(chǎn)管理是將資本分配到股票、債券、私募股權(quán)、對沖基金等，通常不會考慮主營業(yè)務(wù)、稅收、遺產(chǎn)稅、慈善等，資產(chǎn)管理者傾向于售賣產(chǎn)品，而不是提供解決方案，也不關(guān)心家庭資產(chǎn)的整體風(fēng)險。但是高凈值投資者希望獲得針對他們問題的定制解決方案，而商人銀行將通過財富管理給客戶提供了個性化定制方案。

在當(dāng)前的中國市場上，富有群體擁有自己的產(chǎn)業(yè)并希望保住自己的財富并實現(xiàn)增長。他們需要商人銀行幫助他們將資產(chǎn)進(jìn)行個性化資產(chǎn)定制與分配，設(shè)計出各不相同的解決方案滿足他們對資產(chǎn)靈活性的特定需求。中國的這些富有投資者本身擁有一定資本，但是這些資本需要用于重構(gòu)或發(fā)展公司本身，而不是投資到資本市場之中，因此未來需要PE充當(dāng)“商人銀行”來幫助這些投資者建立并完善私人投資系統(tǒng)。

總之，展望未來中國市場PE產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)充分借鑒國外市場成功模式，通過建立“可信賴投資顧問模式”和“商人銀行模式”，使PE產(chǎn)業(yè)更好地承擔(dān)金融中介功能，增加社會福利、促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展。

注:

①在本文中，由于風(fēng)險投資和私募股權(quán)在中國資本市場界限較為模糊，我們統(tǒng)稱為“私募股權(quán)”，即本文所提的私募股權(quán)包含風(fēng)險資本。

〔1〕賴?yán)^紅:《私募股權(quán)投資、企業(yè)創(chuàng)新及其宏觀經(jīng)濟效應(yīng)研究》，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2012年第9期。

〔2〕李建華、張立文:《私募股權(quán)投資信托與中國私募股權(quán)市場的發(fā)展》，《世界經(jīng)濟》2007年第5期。

〔3〕李曜、張子煒:《私募股權(quán)、天使資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的不同影響》，《財經(jīng)研究》2011年第8期。

〔4〕錢蘋、張幃:《我國創(chuàng)業(yè)投資的回報率及其影響因素》，《經(jīng)濟研究》2007年第5期。

〔5〕張亦春、洪圖:《創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率與超募率的影響因素研究——基于券商聲譽及私募股權(quán)投資的實證分析》，《廈門大學(xué)學(xué)報》(哲學(xué)社會科學(xué)版)2012年第3期。

〔6〕張子煒、李曜、徐莉:《私募股權(quán)資本與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前盈余管理》，《證券市場導(dǎo)報》2012年第2期。

〔7〕張子煒、李曜:《企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市前為何引入私募股權(quán)投資者?——基于權(quán)衡視角的實證研究》，工作論文，2013年。

〔8〕Lerner，Josh，1994a，Venture Capital and the Oversight of Privately－ held Firms，Journal of Financial Economics 35，pp．293－316．

〔9〕Lerner，Josh，1994b，Venture Capitalists and the Decision to Go Public，Journal of Financial Economics 35，pp．293 －316．

〔10〕Merton，Robert C．，1995，A Functional Perspective of Financial Intermediation，F(xiàn)inancial Management，Summer，pp．23－41．

〔11〕Metrick，Andrew，and Ayako Yasuda，2011，Venture Capital and Other Private Equity:a Survey，European Financial Management 17，pp．619 －654．

〔12〕Myers，Stewart C，1977，Determinants of corporate borrowing，Journal of Financial Economics 5，pp．147 －175．

〔13〕The City UK，2013，Private Equity 2013．