貨幣政策行業(yè)效應研究——基于銅陵市實證分析

李 帥

（中國石油大學，北京 102249）

一、緒論

本文從銅陵的行業(yè)層面來分析貨幣政策的影響，是因為銅陵市是我國重要的銅工業(yè)、硫磷化工、電子材料產(chǎn)業(yè)、水泥建材和麻紡生產(chǎn)基地。銅陵市作為我國礦產(chǎn)資源種類最多的地區(qū)之一，屬于礦產(chǎn)資源豐富區(qū)。從二十世紀90年代至今，第二產(chǎn)業(yè)比值占全社會總產(chǎn)值比重雖一直保持在60%至70%，但三大產(chǎn)業(yè)比重呈現(xiàn)出“兩頭小中間大”的特點。這樣的布局結(jié)構(gòu)為當?shù)貏?chuàng)造巨大的經(jīng)濟利益的同時也開始凸顯出弊端。同別的城市甚至國家一樣，銅陵市各行各業(yè)的發(fā)展離不開貨幣，故宏觀調(diào)控對這些企業(yè)生存和發(fā)展是必不可少的。但是，國家宏觀調(diào)控一直采用的是單一總量集中模式，而不會考慮結(jié)構(gòu)性問題，使得結(jié)構(gòu)性和貨幣政策二者引發(fā)的問題共同作用于第二產(chǎn)業(yè)，加之銅陵市規(guī)模不大，各行各業(yè)大中型企業(yè)和小型企業(yè)的數(shù)量不均衡，企業(yè)間的實力有強有弱，而貨幣政策的制定往往不會考慮這些現(xiàn)實情況，難免會“一刀切”。這樣的結(jié)果不僅會產(chǎn)生巨大的行業(yè)沖擊，而且貨幣政策的效率和效果都會受到相當大的影響。

正是由于第二產(chǎn)業(yè)對于以銅陵為代表的資源型城市的發(fā)展具有舉足輕重的地位，多方位多層次地 剖析貨幣政策實施過程對第二產(chǎn)業(yè)的影響，從宏觀層面幫助資源型城市擺脫發(fā)展困境才顯得極為重要和迫切。

二、文獻回顧

（一）理論回顧

目前，對于貨幣政策的效果作用在各個行業(yè)的研究還處于一個發(fā)展階段，國外關(guān)于貨幣政策行業(yè)的非對稱性研究大多開始于20世紀80、90年代，主要由傳導機制和金融加速器作為理論基礎(chǔ)，其研究方向主要可以歸納為以下幾類：資產(chǎn)價格傳導渠道、利率傳導渠道、匯率傳導渠道、信貸傳導渠道。

1.資產(chǎn)價格傳導渠道

托賓的q效應理論和莫迪的生命周期理論,分別從資產(chǎn)價格渠道中的企業(yè)和家庭兩個方面分析了M2如何通過資產(chǎn)價格變動最終影響總產(chǎn)出變動。

2.利率傳導渠道

許多學者在這方面進行了研究，例如Gerald Carlino和Robert DeFina（1998）認為“企業(yè)自身的性質(zhì)和區(qū)別的不同也會對利率有不同的反應程度，進而產(chǎn)生了非對稱性”[1]。

3.匯率傳導渠道

國外的Ribon（2009）認為“通過貨幣政策而產(chǎn)生匯率沖擊對產(chǎn)量，勞動力成本，價格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率變化所產(chǎn)生的沖擊幾乎影響著所有的行業(yè)，使得產(chǎn)量下滑”[2]；國內(nèi)的閏紅波、王國林（2008）認為“利率、匯率和信貸是影響實體經(jīng)濟三個主要渠道，并且根據(jù)行業(yè)的不同對這三個渠道的反應程度也不同，貨幣政策同時影響著產(chǎn)量和價格。他們對我國制造業(yè)受到貨幣政策沖擊所產(chǎn)生的影響進行分析，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)制造業(yè)中的行業(yè)確實存在著非對稱效應并且分析了產(chǎn)生非對稱性的原因”[3]。

4.信貸傳導渠道

研究的較為多數(shù)，也是現(xiàn)在比較流行的角度。國外的Bernake和 Gertler(1995)認為“貨幣政策的效果可以通過信貸這一渠道得到放大”[4]。

（二）方法回顧

由于現(xiàn)在國內(nèi)外的行業(yè)效應的研究還處與發(fā)展階段，所運用的方法還比較具有規(guī)律性，大多運用到VAR和脈沖響應函數(shù)。

該方法始于上世紀九十年代末，最初由Raddatz（1993）用來測定不同的行業(yè)對貨幣政策變化所產(chǎn)生的反應，通過研究發(fā)現(xiàn)，利率的影響比較顯著，對利率變化具有較高的敏感程度的企業(yè)比對利率變化具有較低的敏感程度的企業(yè)更容易受到貨幣政策變化的影響；此外Gerald Carlino和 Robert DeFina（1998）[1]從區(qū)域角度利用向量自回歸和脈沖響應函數(shù)、Hayo 和 Uhlenbrock（2000）[5]、Ganley和 Salmon（1997）[6]、Ghosh（2009）[7]從企業(yè)規(guī)模角度也利用var模型證實了不同的行業(yè)間對于貨幣政策沖擊的反應不一，證實了行業(yè)效應的存在。

從國內(nèi)來看，雖然各個學者的研究角度不一，但是所用到的方法大多數(shù)都涉及到了VAR和脈沖響應函數(shù)，有王劍、劉玄（2005）[8]、王一仿（2010）[9]、曹永琴（2010）[10]、袁申國、盧萬青（2009）[11]等；其中戴金平、金永軍、陳柳欽（2005）[12]還用到了 E-G 兩步法和 ADL 模型、徐濤（2007）[13]運用理論和經(jīng)驗方法對我國貨幣政策行業(yè)效應進行研究，方法多種多樣。

從上面我們可以看出，目前關(guān)于行業(yè)效應，由于研究還處于發(fā)展階段，目前的方法大多以在以面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的前提下，利用VAR等模型進行實證分析，并且總體而言，方法還有很大創(chuàng)新空間。

三、貨幣政策行業(yè)效應存在性實證分析

對銅陵市第二產(chǎn)業(yè)的行業(yè)效應進行深入分析，本節(jié)對于行業(yè)效益的分析基于上述可以測試的13個行業(yè)為樣本，從三個方面入手，進行行業(yè)效應的有關(guān)實證。這三方面分別代表了三個模型，主要的研究對象分別是：第二產(chǎn)業(yè)（VAR1）、產(chǎn)業(yè)內(nèi)各主要大行業(yè)（VAR2）、產(chǎn)業(yè)內(nèi)各個細分行業(yè)（VAR3），主要從LOAN渠道和R渠道入手，探討這13個對于貨幣政策反應明顯的行業(yè)其反應程度究竟如何，進行一個細致的分析和研究。

（一）數(shù)據(jù)的選擇與模型

針對VAR1需要用到的數(shù)據(jù)包括代表信貸渠道的Loan、代表利率渠道的R以及代表行業(yè)產(chǎn)值的變量GDP，形式取其增長率。本文在對VAR1的測試過程中，將變量的順序定義為△Loan、△R、△Gdp。

對于VAR2來說，研究的對象主要有第二產(chǎn)業(yè)中的三大行業(yè)的采礦業(yè)、制造業(yè)以及電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)，并且根據(jù)相應的數(shù)據(jù)，計算出三大行業(yè)的產(chǎn)值增長速度，分別表示為△Gdp1、△Gdp2、△Gdp3、并且根據(jù)銅陵市的投入產(chǎn)出比例的大小決定三者的順序。經(jīng)計算，結(jié)合△Loan將 var2測試的順序 定為△Loan、△R、△Gdp2、△Gdp3、

△Gdp1。同時，對于VAR3來說，由于我們需要對上面13個子行業(yè)分別進行var測試，在這里就不需要對行業(yè)間的順序進行排列，測試的順序可以定位△Loan、△R、△Gdpi。

（二）向量自回歸與脈沖響應函數(shù)

在對數(shù)據(jù)進行穩(wěn)定性檢驗過后，對各個var模型分別進行回歸和脈沖相應函數(shù)，滯后期經(jīng)過測試選為2期。

1.△Loan、△R、△Gdp構(gòu)成的 var模 型和脈沖響應函數(shù)

圖1 var1的脈沖響應函數(shù)

表1 var1回歸結(jié)果

結(jié)合VAR1測試結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)：△gdp受到△loan和△r兩個變量的影響，其反應是比較迅速的，并且在第一期，△gdp的系數(shù)值就已經(jīng)分別達到了-15.41486和-1.760047；在第二期到第四期來看，△gdp對于△loan的沖擊有一個觸底反彈的過程，并且從負效應轉(zhuǎn)變?yōu)榱苏鱣dp對于△r的沖擊反應來看，反應則比△loan要稍微滯后，在第三期才得以觸底反彈；兩者在第四期以后逐漸趨于平穩(wěn)，沖擊變得十分微弱，最終消失，并且從長期來看，△loan多呈負效應而△r則多呈正效應。

2.△Loan、△R、△Gdp2、△Gdp3、△Gdp1構(gòu)成的 var模型和脈沖響應函數(shù)

經(jīng)過測試，脈沖響應圖如下所示：

從圖上我們可以對測試結(jié)果進行分析：

首先，從橫向上來看，三個行業(yè)在受到不同貨幣政策傳導渠道的沖擊以后，反應程度也不一樣。（1）代表制造業(yè)的GDP2對于LOAN的沖擊，在期初呈現(xiàn)的是一個負效應，呈逐步下降的趨勢，并且在第二期觸底反彈過后在第三期達到正效應的最大值，隨后作周期性波動，其沖擊影響逐漸變?nèi)?，最終趨于平穩(wěn)；相對于LOAN渠道，R渠道的影響時間就顯得更為之久也其作用過程也更為緩慢，沒有信貸渠道趨烈，經(jīng)過期初從正效應下降后，到第二期開始觸底，隨后經(jīng)過了一個緩慢的爬升過程，到第五期才上甚至正效應最大值，并且其影響程度一直存在，減弱趨勢不是特別明顯；（2）代表電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)的GDP3在受到LOAN的沖擊以后，更多存在的是正效應，這表明其受到信貸渠道的影響程度更直接，能更好的與貨幣政策目標保持一致，沖擊趨于穩(wěn)定并且出現(xiàn)消退跡象是在第9期；相對于LOAN渠道而言，對R渠道的沖擊反應則更大，從最初的-1左右上升至+1左右，隨后呈現(xiàn)周期性波動，并沖擊減弱的趨勢較為不明顯。（3）代表采礦業(yè)的GDP1受到LOAN渠道的在沖擊后先呈上升趨勢，在第二期由負效應變?yōu)檎畲笾?，達到負向峰值時期是在第3期，并且過后沖擊開始消退，并且逐漸穩(wěn)定；相對于LOAN，R渠道的沖擊開始的負效應初值更大，達到了-1左右，但是在隨后的爬坡過程中，正效應的峰值要小于LOAN渠道，并且要更早的進入沖擊衰弱后的平穩(wěn)期。

其次，從縱向上來看，特點如下：（1）從反應的深度來看，電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)受到貨幣政策的沖擊以后，反應深度要大于其他兩個行業(yè)，并且呈現(xiàn)的正效應較多，更能與貨幣政策的目標保持一致，其次是采礦業(yè)，隨后是制造業(yè)，且這兩個行業(yè)正負效應交替較多。（2）從反應的速度來看，各個行業(yè)對于信貸渠道的反應程度較利率渠道更為劇烈，且在短期內(nèi)波動幅度較大；而R渠道則表現(xiàn)出更穩(wěn)定持久的周期波動特點，有有區(qū)別于以往文獻說大多認同利率渠道作用效果小，周期性短的特點。（3）從反應持久性來看，貨幣政策對采礦業(yè)的沖擊時間較短，在第6期趨于平穩(wěn)，別的兩個行業(yè)基本在第9和第10期，相對于采礦業(yè)更為長久。

3.△Loan、△R、△Gdpi構(gòu)成的var模型和脈沖響應函數(shù)

由于在var3涉及的行業(yè)比較多，進行測試結(jié)果用脈沖圖的形式表示過于復雜，不方便直觀感受，遂將測試結(jié)果用表2的形式展示出來，從測試結(jié)果上來看，主要存在以下幾個特點：

首先，從反應峰值來看，各個渠道對行業(yè)的影響差異性較大，信貸渠道從0.06到0.65不等，而利率渠道則從0.057到0.33不等，總體就影響的深度來說，信貸渠道較利率渠道影響的深度更大，并且各個行業(yè)有正有負，有大有小，說明行業(yè)間存在差異性，影響了貨幣政策的有效傳導。

其次，從反應的速度來看，除了LOAN渠道中石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，化學原料及化學制品制造業(yè)影響較為緩慢，R傳導渠道中有色金屬礦采選業(yè)、交通運輸設(shè)備制造業(yè) 汽車制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)影響較為緩慢外，其余的行業(yè)在兩種傳導渠道中的反應速度都保持在1至2期內(nèi)，故總體來看，各行業(yè)對于貨幣政策改變的反應較快。

表2 loan渠道和R渠道沖擊的測試結(jié)果

再次，從反應的期數(shù)來看，除了信貸渠道中的非金屬礦采選業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)，利率渠道中的燃氣生產(chǎn)和供應業(yè)的反應期數(shù)較短外，其余的行業(yè)對于貨幣政策的變動的反應期數(shù)一般保持在8到10期，這說明，貨幣政策對行業(yè)的反應周期普遍較長，影響較為深遠。

綜上所述，經(jīng)過三次var系統(tǒng)測試后，我們發(fā)現(xiàn)：（1）信貸渠道相對于各個行業(yè)的反應呈負效應居多，并且反應更為劇烈，但持續(xù)時間較為短暫，而利率渠道多呈正效應，雖然其影響程度沒有信貸渠道強烈，但是影響的時間更為持久；（2）就三大行業(yè)來看，從響應時間，反應速度等方面來看，采礦業(yè)較其他兩個行業(yè)沖擊后恢復較快，可能是由于銅陵市屬于資源型城市，礦業(yè)是銅陵市的主要產(chǎn)業(yè)，得到當?shù)卣姆e極扶持，受到貨幣政策的沖擊以后，財政政策等補貼手段予以支持，所以這類行業(yè)在受到?jīng)_擊后能夠較早的恢復到平穩(wěn)期；（3）就樣本中的子行業(yè)來看，對于政策的變動反應不一，較為復雜，體現(xiàn)出了行業(yè)由于差異性，使得貨幣政策的傳播效果受到了影響。

四、結(jié)論及建議

本文以貨幣政策傳導機制為理論基礎(chǔ)，結(jié)合安徽省銅陵市的地方數(shù)據(jù)經(jīng)過var和面板數(shù)據(jù)模型的實證分析，得出以下結(jié)論：

（一）在研究銅陵市貨幣政策傳導有效性的過程中，我們可以發(fā)現(xiàn)：大致可以認為其傳導渠道是由傳統(tǒng)的信貸傳導渠道以及比重逐步提升但總體比例低，增長速度慢的利率和匯率傳導渠道組成。這說明，對于銅陵市來說，貨幣政策傳導有效。

（二）在研究貨幣政策行業(yè)效應的存在性及其行業(yè)效應分析的過程中，經(jīng)過三次var系統(tǒng)測試后，我們發(fā)現(xiàn)：（1）信貸渠道相對于各個行業(yè)的反應呈負效應居多，并且反應更為劇烈，但持續(xù)時間較為短暫，而利率渠道多呈正效應，雖然其影響程度沒有信貸渠道強烈，但是影響的時間更為持久；（2）就三大行業(yè)來看，從響應時間，反應速度等方面來看，采礦業(yè)較其他兩個行業(yè)沖擊后恢復較快，可能是由于銅陵市屬于資源型城市，礦業(yè)是銅陵市的主要產(chǎn)業(yè)，得到當?shù)卣姆e極扶持，受到貨幣政策的沖擊以后，財政政策等補貼手段予以支持，所以這類行業(yè)在受到?jīng)_擊后能夠較早的恢復到平穩(wěn)期；（3）就樣本中的子行業(yè)來看，對于政策的變動反應不一，較為復雜，體現(xiàn)出了行業(yè)由于差異性，使得貨幣政策的傳播效果受到了影響。

知道行業(yè)效應的存在以及對它有著深入的了解和研究，對于銅陵市經(jīng)濟的發(fā)展有著長遠的現(xiàn)實意義：

首先，隨著利率市場化的逐步加深，我們需要對利率傳導渠道加以重視，就銅陵市來說，利率傳導渠道對行業(yè)的影響可能更為長遠，需要引起足夠重視。其次，對于行業(yè)效應的存在，應建立起宏觀與微觀相結(jié)合的多元化分析方式，這樣更有利于宏觀調(diào)控。最后，多種貨幣政策工具相互搭配，做到信貸政策和利率政策以及匯率政策等合理配合，使得貨幣政策更靈活，有針對性。

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