上市公司公允價(jià)值計(jì)量與股票定價(jià)的相關(guān)性分析

劉曉婕

公允價(jià)值作為一種全新的計(jì)量方式，起源于20世紀(jì)80年代。隨著資本市場(chǎng)的日益發(fā)展，公允價(jià)值計(jì)量在金融工具及衍生工具中開(kāi)始廣泛地應(yīng)用。公允價(jià)值計(jì)量，對(duì)公司的股票投資、房地產(chǎn)投資等業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，會(huì)增加財(cái)務(wù)報(bào)表的波動(dòng)性，影響會(huì)計(jì)信息的可理解性與有用性，出資者可以通過(guò)掌握會(huì)計(jì)信息來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)、決策，這也直接影響了股票的價(jià)格。因此通過(guò)研究公允價(jià)值計(jì)量與股票定價(jià)的相關(guān)性，進(jìn)而了解上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)出資者影響、輔助出資者進(jìn)行決策，就很有必要了。

一、樣本選擇

實(shí)施西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略以來(lái)，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展取得顯著成就，成為中國(guó)—東盟開(kāi)放合作的物流基地、商貿(mào)基地、加工制造基地和信息交流中心，廣西的上市公司越來(lái)越多，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值計(jì)量運(yùn)用得越來(lái)越廣泛。選擇的樣本是2012年廣西30個(gè)上市公司，考慮到樣本總體中存在著極端值，可能對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果產(chǎn)生不利影響，因此剔除了*ST公司，即*ST南化、*ST北生、*ST國(guó)發(fā)和*ST河化四個(gè)公司，最終以26個(gè)樣本公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。

二、模型選擇

20世紀(jì)90年代，F(xiàn)eltham和Ohlson(1995)提出了股票價(jià)格的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)計(jì)價(jià)模型，分析了會(huì)計(jì)數(shù)字與股票價(jià)格之間的直接聯(lián)系，即Ohlson—Feltham股票計(jì)價(jià)模型。利用該模型來(lái)分析使用公允價(jià)值計(jì)量與股票定價(jià)是否相關(guān)的結(jié)論。

回 歸 模 型 為 ：Pit=β0+β1 EPSit+β2 BVPSit+εit①

其中因變量Pit表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)不考慮股利再投資的股票收盤(pán)價(jià)格，自變量EPSit表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)基本每股收益，BVPSit表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)每股凈資產(chǎn)，εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。預(yù)期通過(guò)Ohlson模型得出廣西地區(qū)的擬合優(yōu)度較好。

三、提出假設(shè)

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值的變動(dòng)處理有兩種：一種是計(jì)入資產(chǎn)，同時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益，如交易性金融資產(chǎn)；另一種是計(jì)入資產(chǎn)，同時(shí)計(jì)入所有者權(quán)益，當(dāng)處置該資產(chǎn)時(shí)轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益，如可供出售金融資產(chǎn)。為此，提出三個(gè)相關(guān)的假設(shè)。

假設(shè)一

Carroll等(2003)發(fā)現(xiàn)交易性證券的公允價(jià)值與股價(jià)具有顯著的正相關(guān)性。隨后張燁等(2007)論證了無(wú)論是按公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)期末的價(jià)值還是公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的未實(shí)現(xiàn)收益，都對(duì)公司的股票價(jià)格和市場(chǎng)收益率產(chǎn)生了顯著的增量解釋能力。同時(shí)，投資者對(duì)公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)的關(guān)注程度普遍高于用非公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)。因此，投資者更加關(guān)注于以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)。當(dāng)公司年報(bào)中以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)較多時(shí)，就會(huì)吸引投資者的更多關(guān)注，從而購(gòu)買(mǎi)其股票，股票價(jià)格進(jìn)而上漲。

為此提出假設(shè)一：股票價(jià)格和以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)具有一定的相關(guān)性，且顯著為正。

模型為：Pit=β0+β1 BVPS1it+β2 BVPS2it+β3 BVPS3it+β4 EPSit+εit ②

其中自變量BVPS1it表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)交易性金融資產(chǎn)除以股本數(shù)，BVPS2it表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)可供出售金融資產(chǎn)除以股本數(shù)，BVPS3it表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)扣除可供出售金融資產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)后的每股凈資產(chǎn)，控制變量EPSit表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)基本每股收益。預(yù)期β1、β2都顯著為正，因?yàn)楣蕛r(jià)值改善了會(huì)計(jì)信息的決策相關(guān)性，所以，β1和β2應(yīng)該大于β3。

假設(shè)二

蔡艷萍、陳慧萍(2010)采用Ohlson模型對(duì)公允價(jià)值信息價(jià)值相關(guān)性研究，認(rèn)為當(dāng)相對(duì)信息效率較低時(shí)，公允價(jià)值對(duì)股票價(jià)格具有增量的影響作用。而且，張麗芳(2012)研究發(fā)現(xiàn)，計(jì)入利潤(rùn)表的公允價(jià)值變動(dòng)損益與計(jì)入所有者權(quán)益項(xiàng)目下的可供出售金融資產(chǎn)變動(dòng)額都具有增量的價(jià)值相關(guān)性。再加上，公允價(jià)值具有公正性、時(shí)效性，相對(duì)于歷史成本，更能體現(xiàn)公司當(dāng)前的價(jià)值，因此對(duì)于投資者而言，更具有吸引力。

為此提出假設(shè)二：股票價(jià)格與計(jì)入當(dāng)期損益的公允價(jià)值變動(dòng)損益具有一定的相關(guān)性，且顯著為正。

回歸模型為：Pit=β0+β1 EPS1it+β2 EPS2it+β3 BVPSit+εit③

剔除公允價(jià)值變動(dòng)損益后，模型的擬合優(yōu)度下降。

回歸模型為：Pit=β0+β2 EPS2it+β3 BVPSit+εit④

其中，自變量EPS1it表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)公允價(jià)值變動(dòng)損益除以股本數(shù)，EPS2it表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)扣除公允價(jià)值變動(dòng)損益后的基本每股收益，控制變量BVPSit表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)每股凈資產(chǎn)。預(yù)期模型③中的β1顯著為正，也由于公允價(jià)值的變動(dòng)相關(guān)的收益多為不可持續(xù)的，因此β1應(yīng)該小于β2；對(duì)于模型④的擬合優(yōu)度將小于模型①的優(yōu)擬合度。

假設(shè)三

張黎(2008)分析新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值應(yīng)用對(duì)上市公司的利潤(rùn)影響，其研究結(jié)果表明，可供出售金融資產(chǎn)在后續(xù)計(jì)量時(shí)雖將公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積，但出售時(shí)，將一次性計(jì)入投資收益，這樣對(duì)當(dāng)年的凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響較大。可供出售金融資產(chǎn)的處置導(dǎo)致的其他資本公積的增加或減少，屬于其他綜合收益。而且，樊麗麗(2012)研究發(fā)現(xiàn)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量后，提升了報(bào)表的信息含量，這也屬于其他綜合收益的范圍。

為此提出假設(shè)三：將其他綜合收益記為當(dāng)期損益，可進(jìn)一步提高會(huì)計(jì)信息和股票價(jià)格之間的相關(guān)性。

回歸模型為：Pit=β0+β1 EPS3it+β3 BVPSit+εit⑤

其他綜合收益有相關(guān)性，且與股票價(jià)格之間正相關(guān)。

回歸模型為：Pit=β0+β1 EPS3it+β2 EPS4it+β3 BVPSit+εit⑥

其中，自變量EPS3it表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)凈利潤(rùn)加上其他綜合收益后除以股本數(shù)，EPS4it表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)其他綜合收益除以股本數(shù)，控制變量BVPSit表示公司i在年末的資產(chǎn)負(fù)債表日t時(shí)每股凈資產(chǎn)。預(yù)期模型⑤的擬合優(yōu)度將大于模型①的擬合優(yōu)度；對(duì)于模型⑥，預(yù)期β2顯著為正。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

模型中所需的原始數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站、深證證券交易所網(wǎng)站、證券之星網(wǎng)站和新浪網(wǎng)的新浪財(cái)經(jīng)欄目，部分殘缺的數(shù)據(jù)從廣西上市公司公布的年報(bào)中手工收集并通過(guò)計(jì)算所得。數(shù)據(jù)分析由Excel和SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件完成。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過(guò)對(duì)2012年廣西地區(qū)的26個(gè)樣本公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，計(jì)算出的結(jié)果為：2012年度廣西上市公司報(bào)告公布當(dāng)日的公司收盤(pán)價(jià)格Pit的平均值為8.5673，基本每股收益EPSit的平均值為0.1781，每股凈資產(chǎn)BVPSit的平均值為3.8541，BVPS1it的平均值是0.0496，BVPS2it的平均值為 0.4619，BVPS3it的平均值為 3.3426，表明在年末資產(chǎn)負(fù)債表日的交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)在公司的凈資產(chǎn)構(gòu)成中有一定的比重，說(shuō)明對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了一定的影響。EPS1it的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0118，EPS2it的標(biāo)準(zhǔn)差為 0.39，EPS3it的方差為 1.0870，EPS4it的方差為0.8185，說(shuō)明在年末資產(chǎn)負(fù)債表日的公允價(jià)值變動(dòng)和其他綜合收所選擇的的數(shù)據(jù)誤差不是很大，波動(dòng)小，也表明所選取得的數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度不大。

（二）回歸分析

1.各個(gè)變量之間的相關(guān)分析

由于進(jìn)入線性回歸模型的自變量與因變量之間以及各個(gè)的自變量之間的相關(guān)程度，是影響模型的估計(jì)質(zhì)量的重要因素，所以，在進(jìn)行回歸分析之前，需要對(duì)各變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。借助Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)方法，來(lái)尋找各個(gè)變量間兩兩相關(guān)的相關(guān)系數(shù)。一般來(lái)說(shuō)，變量之間的相關(guān)系數(shù)越接近1或者-1，相關(guān)度越強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)越接近0，相關(guān)度越弱。根據(jù)計(jì)算Pearson系 數(shù) 的 結(jié) 果 所 知 ， 本 模 型 中 的 Pit、EPSit、BVPSit、BVPS1it、BVPS2it、BVPS3it、EPS1it、EPS2it、EPS3it、EPS4it各變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大體上靠近1，所以，可以推斷出，模型中各變量之間的相關(guān)度較好。

2.對(duì)Ohlson模型的檢驗(yàn)分析

首先運(yùn)用Ohlson模型檢驗(yàn)?zāi)Ｐ廷偈欠窬哂休^高的擬合優(yōu)度?；貧w結(jié)果為：擬合優(yōu)度R方達(dá)到0.384，調(diào)整后R方為0.330，表明被解釋變量股票價(jià)格的總體差異中有33%能由模型中的解釋變量解釋。模型的F統(tǒng)計(jì)量為7.162，Sig.值為0.004，表明模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，線性關(guān)系顯著。其次，模型①中的各解釋變量的VIF值均小于2，說(shuō)明模型的設(shè)置不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題以至于影響研究結(jié)果，可認(rèn)定該模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義,說(shuō)明Ohlson模型可以很好的擬合公允價(jià)值計(jì)量和股票價(jià)格之間的關(guān)系。

3.對(duì)假設(shè)一的檢驗(yàn)分析

對(duì)假設(shè)一的檢驗(yàn)分析中主要考慮以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn) (即上文模型中提到的交易性金融資產(chǎn)BVPS1it和可供出售金融資產(chǎn)BVPS2it)是否與股票價(jià)格具有相關(guān)性，這一步檢驗(yàn)暫不考慮公允價(jià)值計(jì)量對(duì)當(dāng)期損益的影響?；貧w結(jié)果匯總見(jiàn)表1。

表1 模型②的檢驗(yàn)結(jié)果

從表1的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，結(jié)果與預(yù)期一致，擬合優(yōu)度達(dá)到0.564。BVPS1it的估計(jì)系數(shù)β1為7.499，在5%的置信水平下顯著地異于0；BVPS2it的估計(jì)系數(shù)β2為0.319，在10%的置信水平下顯著地異于0；這表明對(duì)上市公司的可供出售金融資產(chǎn)(每股數(shù))和交易性金融資產(chǎn) (每股數(shù))的公允價(jià)值價(jià)值計(jì)量都具有價(jià)值相關(guān)性，且BVPS1it的估計(jì)系數(shù)β1大于BVPS2it的估計(jì)系數(shù)β2，這說(shuō)明股票價(jià)格在一定程度上與上市公司交易性金融資產(chǎn)(每股數(shù))的公允價(jià)值計(jì)量更相關(guān)，即和交易性金融資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性在一定程度上高于和可供出售金融資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果支持假設(shè)一中預(yù)期的β1，β2都顯著為正，但是β1大于β3而β2小于β3，說(shuō)明在廣西上市公司中，對(duì)交易性金融資產(chǎn)使用公允價(jià)值計(jì)量更易影響股票價(jià)格，而可供出售金融資產(chǎn)和其他資產(chǎn)與之的相關(guān)性略低。

4.對(duì)假設(shè)二的檢驗(yàn)分析

對(duì)假設(shè)二的檢驗(yàn)分析中主要考慮當(dāng)期損益中的公允價(jià)值變動(dòng)損益，不考慮公允價(jià)值計(jì)量對(duì)凈資產(chǎn)的影響。公允價(jià)值變動(dòng)損益屬于未實(shí)現(xiàn)損益，檢驗(yàn)其計(jì)入當(dāng)期損益是否與股票價(jià)格具有相關(guān)性。回歸結(jié)果匯總見(jiàn)表2。

在表2的結(jié)果中，模型③和模型④調(diào)整后的擬合優(yōu)度分別為0.367和0.325，表明被解釋變量股價(jià)的總體差異中有36.7%和32.5%可以由所選的解釋變量解釋。模型的F統(tǒng)計(jì)量分別為5.851和7.055，兩者的Sig.值均為0.004，表明模型③和④線性關(guān)系顯著，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。其次，各解釋變量EPS2it和BVPSit的VIF值均小于2，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，不會(huì)影響研究結(jié)果。

表2 模型③和④的檢驗(yàn)結(jié)果

從R方結(jié)果來(lái)看，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果基本支持假設(shè)二，與預(yù)期基本一致，模型③的擬合優(yōu)度為0.444，基本合理，但公允價(jià)值變動(dòng)損益的回歸系數(shù)為107.563，顯著大于其他損益的回歸系數(shù)，這與預(yù)期不同，說(shuō)明在廣西的上市公司中公允價(jià)值計(jì)量對(duì)于股票價(jià)格的影響非常大，公允價(jià)值計(jì)量在廣西地區(qū)的運(yùn)用較為廣泛和重要。雖然，公允價(jià)值變動(dòng)損益是未實(shí)現(xiàn)的損益，但仍與股票價(jià)格具有很高的相關(guān)性。而且從數(shù)據(jù)中看出，在不考慮公允價(jià)值變動(dòng)損益后，擬合優(yōu)度顯著下降，相關(guān)系數(shù)也不再顯著，失去意義，這表明公允價(jià)值變動(dòng)引起的當(dāng)期損益對(duì)廣西地區(qū)影響比較大。

5.對(duì)假設(shè)三的檢驗(yàn)分析

對(duì)假設(shè)三的檢驗(yàn)分析考慮的是將其他綜合收益也計(jì)入當(dāng)期損益，能否進(jìn)一步提高擬合優(yōu)度。回歸結(jié)果匯總見(jiàn)表3。

模型⑤F值在0.004的水平下顯著為7.272，擬合優(yōu)度為0.387，模型⑥F值在0.003的水平下顯著為6.447，擬合優(yōu)度為0.468，模型⑤調(diào)整后的R方比模型①提高了0.004，表明將其他綜合收益計(jì)入當(dāng)期損益后的會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格的擬合優(yōu)度上升了。但是，相關(guān)的系數(shù)不合理、不顯著，失去意義。這表明在廣西上市公司中，其他綜合收益對(duì)出資者來(lái)說(shuō)存在較大的不確定性，從而股票價(jià)格與其相關(guān)性差。綜合看來(lái)，假設(shè)三沒(méi)有得到回歸分析的支持，不成立，即在其他綜合收益中列示出的公允價(jià)值變動(dòng)損益，于股票定價(jià)不具有相關(guān)性。

表3 模型⑤和⑥的檢驗(yàn)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在實(shí)證檢驗(yàn)分析中使用公司的財(cái)務(wù)報(bào)告的公告日最合適，但是每個(gè)公司的公告日不同，故使用的都是資產(chǎn)負(fù)債表日的股價(jià)。對(duì)于只選擇兩類(lèi)以公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的金融資產(chǎn)的原因，是因?yàn)閺V西地區(qū)上市公司年報(bào)中，其他以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)（如投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資相關(guān)等）公允價(jià)值變動(dòng)較少。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)Ohlson模型回歸分析，實(shí)證結(jié)果表明了總體上公允價(jià)值計(jì)量改善了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的質(zhì)量。以公允價(jià)值計(jì)量的兩類(lèi)金融資產(chǎn)與股票定價(jià)具有相關(guān)性。而且，其反應(yīng)系數(shù)大于其他資產(chǎn)，說(shuō)明以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)具有較高的可靠性和相關(guān)性，這為出資者的投資提供了一定的參考依據(jù)，說(shuō)明公允價(jià)值變動(dòng)損益是投資者購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)要考慮的重要因素。當(dāng)把公允價(jià)值變動(dòng)引起的其他綜合收益變化也計(jì)入當(dāng)期損益時(shí)，每股收益的反應(yīng)系數(shù)不再顯著，表明計(jì)入其他綜合收益的公允價(jià)值變動(dòng)，對(duì)出資者來(lái)說(shuō)不確定性較大，所以其和股票定價(jià)的相關(guān)性相對(duì)差。

（二）建議

公允價(jià)值會(huì)計(jì)能夠提供更加有用的會(huì)計(jì)信息，這與決策有用觀的會(huì)計(jì)目標(biāo)是相符合的，故公允價(jià)值是會(huì)計(jì)計(jì)量發(fā)展的必然趨勢(shì)。對(duì)于怎樣使公允價(jià)值計(jì)量在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系下更加有效的實(shí)施，并且為信息使用者提供更加相關(guān)的會(huì)計(jì)信息，提出以下幾個(gè)方面的建議：

第一，建立充分競(jìng)爭(zhēng)的交易市場(chǎng)。目前我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境并不是充分競(jìng)爭(zhēng)的，所以需要進(jìn)一步完善，建立充分競(jìng)爭(zhēng)的生產(chǎn)要素市場(chǎng)，使得公允價(jià)值的計(jì)量更加合理。更重要的是打破行業(yè)壟斷，引入充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制，從而進(jìn)一步減少信息不對(duì)稱(chēng)的影響。

第二，從財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)看，要準(zhǔn)確、完整地理解其提供的會(huì)計(jì)信息，是非專(zhuān)業(yè)人士很難勝任的。因此不僅要提高財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度，例如增加對(duì)企業(yè)發(fā)展的不利因素的披露，還要提升投資者的專(zhuān)業(yè)分析能力，為投資者學(xué)習(xí)證券業(yè)務(wù)知識(shí)創(chuàng)造條件、提供便利。比如，定期印刷、發(fā)放一定數(shù)量的通俗易懂的培訓(xùn)輔導(dǎo)資料。

第三，開(kāi)通出資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)，增進(jìn)出資者對(duì)公司的了解，加強(qiáng)公司與投資者的溝通聯(lián)系，切實(shí)提高上市公司的透明度。同時(shí)，也使上市公司通過(guò)采納出資者的合理化建議，改善公司的經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化和股東利益最大化。

第四，有關(guān)部門(mén)應(yīng)督促上市公司樹(shù)立回報(bào)股東意識(shí)，完善分紅政策及其決策機(jī)制，增強(qiáng)紅利的分配透明度，分紅持續(xù)穩(wěn)定的上市公司可加快再融資步伐。同時(shí)，探索利用中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金等直接投資形式加強(qiáng)與境外特別是與東盟國(guó)家的交流，以開(kāi)放的思維和眼界來(lái)謀劃廣西地區(qū)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展。

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