外部機(jī)構(gòu)投資者能否對(duì)傳統(tǒng)內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生影響

胡琴

摘要：自20世紀(jì)80年代中后期以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者在西方資本市場(chǎng)中占據(jù)著越來(lái)越舉足輕重的地位，西方理論界對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的研究也日益成熟。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者已發(fā)展成為我國(guó)資本市場(chǎng)上的中流砥柱。關(guān)于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者能否提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注，已經(jīng)有學(xué)者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與公司治理效率之間的關(guān)系進(jìn)行了一定的研究，由于他們大多未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行系統(tǒng)的分類，研究結(jié)論也不盡相同。因此，很有必要對(duì)于不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響進(jìn)行透徹的研究。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；企業(yè)績(jī)效；實(shí)證研究

一、文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)中期以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者在全球范圍內(nèi)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，如美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比例從1950年的6.1%躍升到目前的超過(guò)50%（BGFRS，2003）。在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者也是證券市場(chǎng)的重要新興力量，截止2013年底，其入市規(guī)模已占流通市值的44.3%。機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)在很大程度上改變了公眾投資者搭便車(chē)的對(duì)象，使其天然代理人從控股股東變成機(jī)構(gòu)投資者。相對(duì)于普通的公眾投資者，機(jī)構(gòu)投資者有著較為完整的信息、專業(yè)的知識(shí)、較大的投資規(guī)模和較強(qiáng)的博弈能力，并且有合理的成本收益比作為參加公司治理的內(nèi)在動(dòng)力。

二、研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者的參與有助于企業(yè)績(jī)效的改善，機(jī)構(gòu)投資者并不能直接參與企業(yè)的管理經(jīng)營(yíng)主要通過(guò)間接影響的方式包括提供經(jīng)營(yíng)管理建議和用腳投票，相對(duì)企業(yè)來(lái)講，機(jī)構(gòu)投資者接觸不同的企業(yè)具有不同企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的信息.機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將這些信息以投資管理建議的形式反饋給企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理，進(jìn)而提高績(jī)效。

根據(jù)上述，我們提出本文假設(shè)：

H： 整體機(jī)構(gòu)投資者持股比例與下一期公司財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

1、樣本選取和數(shù)據(jù)的來(lái)源

本文選取2010年—2013年所有滬市上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析，對(duì)樣本做如下處理：（1）剔除業(yè)績(jī)過(guò)差的ST 和PT 的公司；（2）剔除變量指標(biāo)數(shù)據(jù)不完備的公司。最后剩下共788個(gè)上市公司的混合數(shù)據(jù)作為截面數(shù)據(jù)樣本，采用最小二乘回歸的研究方法。數(shù)據(jù)處理利用Excel及計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件spss18.0完成。公司績(jī)效、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、前十大股東持股比例、總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR。

2、計(jì)量模型的設(shè)計(jì)和檢驗(yàn)

2.1 變量的設(shè)計(jì)及模型設(shè)計(jì)

1、因變量（Q）：托賓Q

作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)，會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)忽視了當(dāng)期以外的事項(xiàng)和貨幣的時(shí)間價(jià)值，所以，用它來(lái)衡量公司績(jī)效是有明顯缺陷的。事實(shí)上，相對(duì)于利潤(rùn)最大化而言，公司價(jià)值最大化更好地反映了投資者和公司發(fā)展的要求，也能更準(zhǔn)確地反映公司經(jīng)營(yíng)的績(jī)效；由于托賓Q值是市場(chǎng)業(yè)績(jī)的直接反映，因此將其作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。在實(shí)證分析過(guò)程中，通過(guò)建立模型來(lái)探究解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系。為了更確切的反應(yīng)解釋變量和被解釋變量的這種因果關(guān)系，在模型中對(duì)被解釋變量托賓Q值采用滯后一期的處理。

2、自變量（INS）

以前學(xué)者在研究機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究中，大多采用機(jī)構(gòu)投資者的持股比例作為自變量，因此本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為自變量。

2.2變量特征描述性統(tǒng)計(jì)

由表二可以看出，2010-2013年間，衡量企業(yè)績(jī)效的托賓Q的平均值為 1.7039787，最小值為 0.37372，最大值為18.34358，標(biāo)準(zhǔn)差為1.36676378，數(shù)據(jù)的離散程度大，機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例最大值為 90.56%，最小值接近于0，平均值為 17.18%。前十大股東的持股比例平均值為53.92%，反映了我國(guó)股權(quán)集中在少數(shù)股東手中的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征；資產(chǎn)負(fù)債率平均為 34%，說(shuō)明我國(guó)平均的負(fù)債水平比較低；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值為 71.44%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較慢，說(shuō)明上市公司整體平均的資產(chǎn)質(zhì)量并不理想；總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)平均為22.1437103，標(biāo)準(zhǔn)差為1.28，資產(chǎn)數(shù)據(jù)的波動(dòng)離散程度不大。

2.3 pearson相關(guān)性分析

由 Person 相關(guān)系數(shù)矩陣以及雙尾檢驗(yàn)結(jié)果可知，機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例（INS）與企業(yè)績(jī)效（托賓Q）在 1%的顯著性水平上正相關(guān)，與假設(shè)相符。

還可以看出，前十大股東持股比例（TOP10）與企業(yè)績(jī)效（托賓Q）之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與企業(yè)績(jī)效（托賓Q）在 1%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTA）與企業(yè)績(jī)效（托賓Q）在 1%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，公司規(guī)模（SIZE）與企業(yè)績(jī)效指標(biāo)（托賓Q））在 1%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)。此外雙尾檢驗(yàn)結(jié)果顯示自變量與控制變量、控制變量之間部分在 1%的顯著性上顯著相關(guān)，只要 Pearson 相關(guān)系數(shù)小于 0.8，就認(rèn)為各自變量之間不存在顯著的共線性。

2.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)大師伍德里奇（2007）指出，內(nèi)生性問(wèn)題指的是回歸檢驗(yàn)中，自變量和回歸殘差的協(xié)方差不為 0，主要原因有以下三種可能：一是測(cè)量誤差；二是遺漏變量；三是互為因果。為控制內(nèi)生性問(wèn)題，筆者在設(shè)計(jì)模型之初就對(duì)被解釋變量進(jìn)行了滯后一期的處理，而且被解釋變量并非像前者研究的那樣用凈資產(chǎn)利率或凈資產(chǎn)收益率替代，而是選用了托賓Q值來(lái)表示企業(yè)績(jī)效。

四、政策建議

1. 培育負(fù)責(zé)任的投資主體，有重點(diǎn)地發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

我國(guó)證券市場(chǎng)自 2005 年以后呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者多元化的發(fā)展格局，但相較于西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者種類仍然有限，發(fā)展比例不平衡。目前我國(guó)社會(huì)保、障基金、保險(xiǎn)資金、QFII 的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，成為除證券投資基金和券商以外的三大巨頭。但是，不是所有機(jī)構(gòu)投資者都具備參與公司治理的動(dòng)力和能力，要使機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，必須解決其動(dòng)機(jī)問(wèn)題，堅(jiān)持投資機(jī)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制與被投資公司績(jī)效掛鉤，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期投資，價(jià)值投資，使其目標(biāo)函數(shù)與上市公司管理層趨于一致。目前我國(guó)資本市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，機(jī)構(gòu)投資者種類有限，因?yàn)樾枰鲃?dòng)性，許多機(jī)構(gòu)投資者存在“短期偏好。應(yīng)在一定程度上限制其對(duì)流動(dòng)性的需求，一方面緩解短視行為和羊群效應(yīng)對(duì)股價(jià)和市場(chǎng)造成的波動(dòng)，保護(hù)了中小股東的利益；一方面，有助于培育市場(chǎng)長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的理念，低換手率迫使機(jī)構(gòu)投資者“用手投票”，關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。不再一把抓，而是有重點(diǎn)的培養(yǎng)那些能夠通過(guò)參與公司治理進(jìn)而提升公司績(jī)效的機(jī)構(gòu)投資者，積極引入 QFII，借鑒國(guó)外先進(jìn)的股東積極主義經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)辟基金與 QFII 聯(lián)合推選董事的新機(jī)制。

2. 引導(dǎo)證券市場(chǎng)規(guī)范化，營(yíng)造良好的外部環(huán)境

我國(guó)股票市場(chǎng)是公認(rèn)的高投機(jī)市場(chǎng)，高換手率、高市盈率都表明我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)強(qiáng)，噪聲交易過(guò)度，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。另外，缺乏做空機(jī)制的單邊市場(chǎng)，是中國(guó)股市的一種結(jié)構(gòu)性缺陷，在這種背景下，機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持股面臨的最大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就是單邊下跌。應(yīng)加快股指期貨這一做空機(jī)制的引入和推進(jìn)，有利于降低市場(chǎng)波動(dòng)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)固資本市場(chǎng)投資環(huán)境。機(jī)構(gòu)投資者在空多兩股勢(shì)力制衡的資本市場(chǎng)中也能安心于長(zhǎng)期持股，專心致力于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，參與公司治理的積極性將大大提升。我們還應(yīng)當(dāng)完善上市公司信息披露制度，提高上市公司財(cái)務(wù)信息真實(shí)度和透明度，使機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)確判斷被投資公司內(nèi)在價(jià)值，提升其參與公司治理積極性。

3. 加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

機(jī)構(gòu)投資者作為一種企業(yè)組織形態(tài)，存在著內(nèi)部人控制和雙重委托代理的問(wèn)題，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者受托管理個(gè)人投資者的資產(chǎn)，由于機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部人是以自身利益最大化為目標(biāo)的，所以其介入公司治理時(shí)自然會(huì)有機(jī)會(huì)主義行為的潛在動(dòng)機(jī)，可能會(huì)通過(guò)與公司管理層合謀以犧牲中小股東的利益來(lái)獲取其短期利益，無(wú)論是對(duì)托管人還是目標(biāo)公司都是很沉重的打擊。因此，我們首先應(yīng)該制定足夠激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的契約，使其自身收益與權(quán)力掛鉤，同時(shí)賦予基金所有人一定的監(jiān)督權(quán)，使其監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者的行為決策；其次，提高基金管理人員的專業(yè)素質(zhì)，加強(qiáng)金融從業(yè)人員職業(yè)繼續(xù)教育。

4. 通過(guò)制度建設(shè)，健全資本市場(chǎng)法律環(huán)境

縱觀國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，健全有效的資本市場(chǎng)法律環(huán)境在很大程度上推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的進(jìn)程。由于資本市場(chǎng)發(fā)展程度和國(guó)情的不同，較之西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理存在巨大的法律障礙和法律空白。我們應(yīng)當(dāng)采取相關(guān)措施彌補(bǔ)證券市場(chǎng)的法律空白，制定鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的法律法規(guī)，為他們的發(fā)展保駕護(hù)航。一方面，應(yīng)當(dāng)在緊抓風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上，在分散投資風(fēng)險(xiǎn)的原則內(nèi)放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的限制，積極推進(jìn)國(guó)有股減持，機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模和比例的增加有助于其關(guān)注被投資公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，加快投資理念從價(jià)格投機(jī)向價(jià)值投資的轉(zhuǎn)變。一方面，政府應(yīng)該明確和完善機(jī)構(gòu)投資者享有某些權(quán)力的法律規(guī)定，我國(guó)至今尚未建立完善的投票權(quán)委托征集制度。一旦獲得代理投票權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者的治理成本將會(huì)大大降低，傾向于采取直接方式積極參與公司治理。為鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，我國(guó)政府應(yīng)該加快投票權(quán)委托征集制度的完善與健全

5. 鼓勵(lì)第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展

機(jī)構(gòu)投資者是專注于在資本市場(chǎng)上進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)的組織化投資主體，在投資方面具備專業(yè)知識(shí)和技能，但未必擅長(zhǎng)對(duì)被投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)管理，在缺乏公司經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的情況下，其參與公司治理不一定能改善公司業(yè)績(jī)。我們可以借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，在中國(guó)建立有社團(tuán)法人資格的不以盈利為目的的社會(huì)團(tuán)體，對(duì)以機(jī)構(gòu)投資者為主的各類投資主體提供各種咨詢、服務(wù)和經(jīng)濟(jì)信息，引導(dǎo)投資活動(dòng)在美國(guó)，第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)已成為股東與公司管理層溝通的主要橋梁，尤其是代理投票權(quán)服務(wù)產(chǎn)業(yè)（Proxy Votingservices Industry）已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)成熟，成立于 1985 年的美國(guó)機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司（ISS）是一家為機(jī)構(gòu)股東提供代理行使投票權(quán)和投票建議服務(wù)的公司。有研究表明，經(jīng)由 ISS 提供過(guò)投票建議服務(wù)的股東議案獲得的投票率比未接受過(guò)此類服務(wù)的股東議案要高出 15%～20%，這說(shuō)明美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極主義下的干預(yù)是十分有成效的。 （作者單位：貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

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2. 引導(dǎo)證券市場(chǎng)規(guī)范化，營(yíng)造良好的外部環(huán)境

我國(guó)股票市場(chǎng)是公認(rèn)的高投機(jī)市場(chǎng)，高換手率、高市盈率都表明我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)強(qiáng)，噪聲交易過(guò)度，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。另外，缺乏做空機(jī)制的單邊市場(chǎng)，是中國(guó)股市的一種結(jié)構(gòu)性缺陷，在這種背景下，機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持股面臨的最大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就是單邊下跌。應(yīng)加快股指期貨這一做空機(jī)制的引入和推進(jìn)，有利于降低市場(chǎng)波動(dòng)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)固資本市場(chǎng)投資環(huán)境。機(jī)構(gòu)投資者在空多兩股勢(shì)力制衡的資本市場(chǎng)中也能安心于長(zhǎng)期持股，專心致力于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，參與公司治理的積極性將大大提升。我們還應(yīng)當(dāng)完善上市公司信息披露制度，提高上市公司財(cái)務(wù)信息真實(shí)度和透明度，使機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)確判斷被投資公司內(nèi)在價(jià)值，提升其參與公司治理積極性。

3. 加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

機(jī)構(gòu)投資者作為一種企業(yè)組織形態(tài)，存在著內(nèi)部人控制和雙重委托代理的問(wèn)題，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者受托管理個(gè)人投資者的資產(chǎn)，由于機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部人是以自身利益最大化為目標(biāo)的，所以其介入公司治理時(shí)自然會(huì)有機(jī)會(huì)主義行為的潛在動(dòng)機(jī)，可能會(huì)通過(guò)與公司管理層合謀以犧牲中小股東的利益來(lái)獲取其短期利益，無(wú)論是對(duì)托管人還是目標(biāo)公司都是很沉重的打擊。因此，我們首先應(yīng)該制定足夠激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的契約，使其自身收益與權(quán)力掛鉤，同時(shí)賦予基金所有人一定的監(jiān)督權(quán)，使其監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者的行為決策；其次，提高基金管理人員的專業(yè)素質(zhì)，加強(qiáng)金融從業(yè)人員職業(yè)繼續(xù)教育。

4. 通過(guò)制度建設(shè)，健全資本市場(chǎng)法律環(huán)境

縱觀國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，健全有效的資本市場(chǎng)法律環(huán)境在很大程度上推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的進(jìn)程。由于資本市場(chǎng)發(fā)展程度和國(guó)情的不同，較之西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理存在巨大的法律障礙和法律空白。我們應(yīng)當(dāng)采取相關(guān)措施彌補(bǔ)證券市場(chǎng)的法律空白，制定鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的法律法規(guī)，為他們的發(fā)展保駕護(hù)航。一方面，應(yīng)當(dāng)在緊抓風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上，在分散投資風(fēng)險(xiǎn)的原則內(nèi)放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的限制，積極推進(jìn)國(guó)有股減持，機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模和比例的增加有助于其關(guān)注被投資公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，加快投資理念從價(jià)格投機(jī)向價(jià)值投資的轉(zhuǎn)變。一方面，政府應(yīng)該明確和完善機(jī)構(gòu)投資者享有某些權(quán)力的法律規(guī)定，我國(guó)至今尚未建立完善的投票權(quán)委托征集制度。一旦獲得代理投票權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者的治理成本將會(huì)大大降低，傾向于采取直接方式積極參與公司治理。為鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，我國(guó)政府應(yīng)該加快投票權(quán)委托征集制度的完善與健全

5. 鼓勵(lì)第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展

機(jī)構(gòu)投資者是專注于在資本市場(chǎng)上進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)的組織化投資主體，在投資方面具備專業(yè)知識(shí)和技能，但未必擅長(zhǎng)對(duì)被投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)管理，在缺乏公司經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的情況下，其參與公司治理不一定能改善公司業(yè)績(jī)。我們可以借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，在中國(guó)建立有社團(tuán)法人資格的不以盈利為目的的社會(huì)團(tuán)體，對(duì)以機(jī)構(gòu)投資者為主的各類投資主體提供各種咨詢、服務(wù)和經(jīng)濟(jì)信息，引導(dǎo)投資活動(dòng)在美國(guó)，第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)已成為股東與公司管理層溝通的主要橋梁，尤其是代理投票權(quán)服務(wù)產(chǎn)業(yè)（Proxy Votingservices Industry）已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)成熟，成立于 1985 年的美國(guó)機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司（ISS）是一家為機(jī)構(gòu)股東提供代理行使投票權(quán)和投票建議服務(wù)的公司。有研究表明，經(jīng)由 ISS 提供過(guò)投票建議服務(wù)的股東議案獲得的投票率比未接受過(guò)此類服務(wù)的股東議案要高出 15%～20%，這說(shuō)明美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極主義下的干預(yù)是十分有成效的。 （作者單位：貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

[1]韓莉.優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理研究 [J].經(jīng)濟(jì)研究參考.2011（23）：78-81

[2]薛妮，唐俐.機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的障礙及對(duì)策分析 [J].財(cái)會(huì)通訊.2011（10）：57-58

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[5]趙洪江，夏輝.機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司創(chuàng)新行為關(guān)系實(shí)證研究 [J] 中國(guó)軟科學(xué).2009（5）：33-39

[6]伊志宏，李艷麗，高偉.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)：基于高管薪酬視角[J].統(tǒng)計(jì)與決策.2010（5）：122-125

2. 引導(dǎo)證券市場(chǎng)規(guī)范化，營(yíng)造良好的外部環(huán)境

我國(guó)股票市場(chǎng)是公認(rèn)的高投機(jī)市場(chǎng)，高換手率、高市盈率都表明我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)強(qiáng)，噪聲交易過(guò)度，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。另外，缺乏做空機(jī)制的單邊市場(chǎng)，是中國(guó)股市的一種結(jié)構(gòu)性缺陷，在這種背景下，機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持股面臨的最大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就是單邊下跌。應(yīng)加快股指期貨這一做空機(jī)制的引入和推進(jìn)，有利于降低市場(chǎng)波動(dòng)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)固資本市場(chǎng)投資環(huán)境。機(jī)構(gòu)投資者在空多兩股勢(shì)力制衡的資本市場(chǎng)中也能安心于長(zhǎng)期持股，專心致力于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，參與公司治理的積極性將大大提升。我們還應(yīng)當(dāng)完善上市公司信息披露制度，提高上市公司財(cái)務(wù)信息真實(shí)度和透明度，使機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)確判斷被投資公司內(nèi)在價(jià)值，提升其參與公司治理積極性。

3. 加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

機(jī)構(gòu)投資者作為一種企業(yè)組織形態(tài)，存在著內(nèi)部人控制和雙重委托代理的問(wèn)題，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者受托管理個(gè)人投資者的資產(chǎn)，由于機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部人是以自身利益最大化為目標(biāo)的，所以其介入公司治理時(shí)自然會(huì)有機(jī)會(huì)主義行為的潛在動(dòng)機(jī)，可能會(huì)通過(guò)與公司管理層合謀以犧牲中小股東的利益來(lái)獲取其短期利益，無(wú)論是對(duì)托管人還是目標(biāo)公司都是很沉重的打擊。因此，我們首先應(yīng)該制定足夠激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的契約，使其自身收益與權(quán)力掛鉤，同時(shí)賦予基金所有人一定的監(jiān)督權(quán)，使其監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者的行為決策；其次，提高基金管理人員的專業(yè)素質(zhì)，加強(qiáng)金融從業(yè)人員職業(yè)繼續(xù)教育。

4. 通過(guò)制度建設(shè)，健全資本市場(chǎng)法律環(huán)境

縱觀國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，健全有效的資本市場(chǎng)法律環(huán)境在很大程度上推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的進(jìn)程。由于資本市場(chǎng)發(fā)展程度和國(guó)情的不同，較之西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理存在巨大的法律障礙和法律空白。我們應(yīng)當(dāng)采取相關(guān)措施彌補(bǔ)證券市場(chǎng)的法律空白，制定鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的法律法規(guī)，為他們的發(fā)展保駕護(hù)航。一方面，應(yīng)當(dāng)在緊抓風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上，在分散投資風(fēng)險(xiǎn)的原則內(nèi)放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的限制，積極推進(jìn)國(guó)有股減持，機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模和比例的增加有助于其關(guān)注被投資公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，加快投資理念從價(jià)格投機(jī)向價(jià)值投資的轉(zhuǎn)變。一方面，政府應(yīng)該明確和完善機(jī)構(gòu)投資者享有某些權(quán)力的法律規(guī)定，我國(guó)至今尚未建立完善的投票權(quán)委托征集制度。一旦獲得代理投票權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者的治理成本將會(huì)大大降低，傾向于采取直接方式積極參與公司治理。為鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，我國(guó)政府應(yīng)該加快投票權(quán)委托征集制度的完善與健全

5. 鼓勵(lì)第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展

機(jī)構(gòu)投資者是專注于在資本市場(chǎng)上進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)的組織化投資主體，在投資方面具備專業(yè)知識(shí)和技能，但未必擅長(zhǎng)對(duì)被投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)管理，在缺乏公司經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的情況下，其參與公司治理不一定能改善公司業(yè)績(jī)。我們可以借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，在中國(guó)建立有社團(tuán)法人資格的不以盈利為目的的社會(huì)團(tuán)體，對(duì)以機(jī)構(gòu)投資者為主的各類投資主體提供各種咨詢、服務(wù)和經(jīng)濟(jì)信息，引導(dǎo)投資活動(dòng)在美國(guó)，第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)已成為股東與公司管理層溝通的主要橋梁，尤其是代理投票權(quán)服務(wù)產(chǎn)業(yè)（Proxy Votingservices Industry）已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)成熟，成立于 1985 年的美國(guó)機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司（ISS）是一家為機(jī)構(gòu)股東提供代理行使投票權(quán)和投票建議服務(wù)的公司。有研究表明，經(jīng)由 ISS 提供過(guò)投票建議服務(wù)的股東議案獲得的投票率比未接受過(guò)此類服務(wù)的股東議案要高出 15%～20%，這說(shuō)明美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極主義下的干預(yù)是十分有成效的。 （作者單位：貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

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[3]Kim O.Disagreements among shareholders over a firms disclosure policy[J].Journal of Finance，1993（48）：747-760.

[4]李善民，王媛媛，王彩萍.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司盈余管理影響的實(shí)證研究 [J].管理評(píng)論.2011：17-24

[5]趙洪江，夏輝.機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司創(chuàng)新行為關(guān)系實(shí)證研究 [J] 中國(guó)軟科學(xué).2009（5）：33-39

[6]伊志宏，李艷麗，高偉.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)：基于高管薪酬視角[J].統(tǒng)計(jì)與決策.2010（5）：122-125