行為金融對我國股票市場的分析

鄭熤

近十幾年來，隨著金融市場的不斷發(fā)展，特別是在經(jīng)濟(jì)全球化趨勢日益發(fā)展的今天，新的市場變化不斷出現(xiàn)。隨著這些新狀況的出現(xiàn)，原有的、傳統(tǒng)的分析方法難以對當(dāng)前復(fù)雜的形式作出全面的解釋。尋找新的股票分析方法，實(shí)事求是的發(fā)現(xiàn)證股票價(jià)格波動(dòng)的根本影響因素是當(dāng)前金融前沿最受人關(guān)注的話題之一。

一、傳統(tǒng)分析方法的不足

1.反應(yīng)不足與反應(yīng)過度。

從股票市場誕生之日起，對技術(shù)分析就存在著激烈的學(xué)術(shù)爭論。技術(shù)分析在業(yè)余散戶投資者中有著廣泛的群眾基礎(chǔ)，并且在股評和股市消息中也廣泛應(yīng)用。在信息爆炸時(shí)代，市場中充滿著各式各樣的信息，并且以極快的速度進(jìn)行轉(zhuǎn)播。盡管信息交流的便利為交易者的制定投資策略起到至關(guān)重要的作用，但是交易者在獲得相關(guān)信息后的交易行為并不總是“理性”的。在整個(gè)市場中，除了大型機(jī)構(gòu)會(huì)按照標(biāo)準(zhǔn)的金融程序進(jìn)行交易外，其他大多數(shù)交易者對于收到的消息和市場所表現(xiàn)出的價(jià)格走勢持懷疑觀望的態(tài)度，然后交易者會(huì)根據(jù)自我經(jīng)驗(yàn)以及私人信息渠道進(jìn)行判斷調(diào)整交易計(jì)劃。在這個(gè)過程中，交易者所表現(xiàn)出的過度自信和過度失望情緒容易導(dǎo)致交易者做出違背市場規(guī)律的行為。

當(dāng)交易者得到某些消息后出現(xiàn)過激的反應(yīng)，這種反應(yīng)所呈現(xiàn)的交易狀況往往違背參數(shù)指標(biāo)的一般規(guī)律，甚至經(jīng)常違背股票基本價(jià)值關(guān)系。而在2013年12月底國家領(lǐng)導(dǎo)人前往慶豐包子鋪用餐之后，傳言與慶豐包子有股權(quán)關(guān)系的全聚德高開漲停，但之后在交易者查明兩者之間并無關(guān)聯(lián)之后走勢開始一路下挫，總體走勢也回歸原有趨勢。

2.股指通道脆弱的慣性。

當(dāng)股票價(jià)格突破原有平臺(tái)重新建立新的平臺(tái)時(shí)，股票的指標(biāo)也會(huì)隨之波動(dòng)形成一個(gè)波動(dòng)區(qū)間。股票在新的穩(wěn)定的環(huán)境中小幅波動(dòng)，并按照原有趨勢繼續(xù)前進(jìn)，這種趨勢一般被稱為價(jià)格通道。按照市場三大假設(shè)理論中的“價(jià)格沿著趨勢波動(dòng)，并保持趨勢的”假設(shè)，交易者在進(jìn)入一個(gè)價(jià)格通道之后，如果該通道繼續(xù)保持原有形態(tài)，交易者則難以依靠小幅度波動(dòng)獲利。在投機(jī)交易中，希望價(jià)格突破通道限制往往是交易者最希望看到的事情，而事實(shí)上也正是如此。價(jià)格通道依靠一定的交易量和參與者的行為維持，一旦有新的交易者攜帶大量資金進(jìn)入或者有部分參與者的集中退出都將破壞通道的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。

在零和博弈的市場中，沒有波動(dòng)交易者則無法獲取利潤，特別是在手續(xù)費(fèi)、印花稅以及傭金和其他雜費(fèi)的制約下，股票價(jià)格沒有一定的波動(dòng)空間對交易者來說就失去了價(jià)值。但是，價(jià)格通道和指標(biāo)趨勢的改變往往沒有提前預(yù)兆，如果交易者按照價(jià)格通道進(jìn)行投機(jī)交易容易失去良好的機(jī)會(huì)。例如，雷柏科技（002577），在2013年10月22日開始交易量持續(xù)萎縮進(jìn)入緩慢的下降通道，但在11月2日突然放量上攻，在這兩個(gè)月的交易時(shí)間內(nèi)漲幅高達(dá)300%，且在上攻過程中價(jià)格通道持續(xù)調(diào)整。

3.不同盤面分析參數(shù)不同。

傳統(tǒng)的數(shù)理指標(biāo)在衡量股票時(shí)常常是“以不變應(yīng)萬變”的姿態(tài)出現(xiàn)在交易者面前。交易中，如果出現(xiàn)大單交易，在該股票的時(shí)分成交明細(xì)表中就會(huì)將該筆成交用顯著的顏色標(biāo)示。這種原本方便交易者查詢大單的設(shè)計(jì)在低價(jià)股成交明細(xì)表中反而起不到應(yīng)有的作用。股票就像人體一樣，各項(xiàng)指標(biāo)都有一個(gè)合理范圍，并且這些合理范圍與“性別”、“年齡”、“生活習(xí)慣”等外因息息相關(guān)。如果僅適用一套標(biāo)準(zhǔn)，用數(shù)學(xué)標(biāo)準(zhǔn)的思維去衡量股票健康狀態(tài)難免會(huì)造成不準(zhǔn)確的后果。

A股市場中的藍(lán)籌股，紅籌股，創(chuàng)業(yè)板，中小板股票有著不同的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受度；不同的上市公司也會(huì)因?yàn)榻?jīng)營行業(yè)的不同出現(xiàn)一定的行業(yè)差異和不同的上漲周期，包括資金周轉(zhuǎn)率、負(fù)債率等常見的財(cái)務(wù)指標(biāo)上的差異。這些基本面上的區(qū)別注定會(huì)反應(yīng)在股票價(jià)格走勢和參數(shù)指標(biāo)波動(dòng)上。

在股票市場中，盤面大小不同的股票在面對利好或利空消息影響時(shí)所反應(yīng)出的走勢不同，影響過后恢復(fù)的時(shí)間也有差異，這就直接導(dǎo)致無法使用相同的交易指標(biāo)參數(shù)去衡量測評。如長亮科技盤面較小，當(dāng)交易量尚未放量時(shí)已近出現(xiàn)明顯波動(dòng)。農(nóng)業(yè)銀行屬于大盤藍(lán)籌股，交易量較大，但股價(jià)波動(dòng)不明顯。

4.特殊狀況下交易指標(biāo)失靈。

參數(shù)指標(biāo)中鈍化問題是投資者最難以處理的問題之一，指標(biāo)因鈍化時(shí)無法在關(guān)鍵時(shí)刻對交易者提供價(jià)格走勢的有效參考意見。

以常見的擺動(dòng)類指標(biāo)組合KDJ+RSI+WR為例，KDJ的計(jì)算式為：

n日RSV=（Cn-Ln）÷（Hn-Ln）×100

當(dāng)日K值=2/3×前一日K值+1/3×當(dāng)日RSV

當(dāng)日D值=2/3×前一日D值+1/3×當(dāng)日K值

J值=3×當(dāng)日K值-2×當(dāng)日D值

RSI的計(jì)算式為：

RSI=100-100÷（1+RS）

RS=X天的平均上漲點(diǎn)數(shù)/X天的平均下跌指數(shù)

WR的計(jì)算式為：

W%R=（Hn-C）÷（Hn-Ln）×100

從這些計(jì)算式中可以看出，參數(shù)指標(biāo)中常用的基本數(shù)據(jù)包括最高價(jià)，最低價(jià)和漲跌天數(shù)。在實(shí)際交易中，只要莊家運(yùn)用簡單的對敲手段就可以隨意操縱這些指標(biāo)變化，導(dǎo)致指標(biāo)鈍化失靈。按照該類指標(biāo)數(shù)值參考標(biāo)準(zhǔn)所提供的參考意見與市場實(shí)際情況不符，交易者在識別鈍化過程中將耗費(fèi)大量的時(shí)間和精力，當(dāng)鈍化過程結(jié)束時(shí)也往往錯(cuò)過最佳交易機(jī)會(huì)。

例如，在2013年8月27日至9月10日，中青寶走勢圖中KDJ，RSI，WR全部鈍化，且交易量未出現(xiàn)明顯放大，交易者難以判斷后續(xù)走勢。

二、行為金融分析方法

1.行為金融學(xué)的觀察視角。

對于股票走勢的分析，當(dāng)前主流的看法是基本面決定一切，技術(shù)面提供支撐。在整個(gè)股評市場中，股票的交易者大致可以分為兩個(gè)大類：機(jī)構(gòu)與非機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)有雄厚的資金實(shí)力和豐富的資源，基本上是市場的主力軍團(tuán)。在非機(jī)構(gòu)中可以進(jìn)一步細(xì)化分為牛散和普通散戶。牛散是非機(jī)構(gòu)的自然人賬戶，他們有較大規(guī)模的資金和較為專業(yè)的技術(shù)，并且受市場監(jiān)管的力度小于機(jī)構(gòu)，因而在市場中比機(jī)構(gòu)要更加靈活。散戶人數(shù)眾多，資金量少，通常被認(rèn)為是非專業(yè)的。散戶的聚集離散可以看做經(jīng)濟(jì)環(huán)境的風(fēng)向標(biāo)。不同的團(tuán)體類別在股票市場中扮演的角色是不一樣的，并且是缺一不可的。機(jī)構(gòu)、牛散、普通散戶以及各種股票和衍生品組成的股票市場就像一個(gè)完整的生物圈，擁有強(qiáng)大實(shí)力的機(jī)構(gòu)需要從散戶手中攫取利潤，但是在高位出貨的時(shí)候又需要散戶接盤。這種縱橫交錯(cuò)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)注定股票走勢的影響因素是多方面，分析預(yù)測股票價(jià)格未來的變化情況需要層層分解市場中各個(gè)類別的交易行為，并且更深入的了解市場中復(fù)雜關(guān)系背后的決定性力量。

在日常交易中，多數(shù)普通交易者習(xí)慣與參考交易指標(biāo)做出判斷，而實(shí)際上當(dāng)某一只股票處于莊家的操控之下時(shí)，指標(biāo)在短時(shí)期內(nèi)反映的僅是莊家的動(dòng)作而不是客觀的事實(shí)?！膀_線”對于市場中依靠傳統(tǒng)指標(biāo)操作的交易者來說是十分難處理的事情，當(dāng)傳統(tǒng)指標(biāo)在短時(shí)期內(nèi)失靈，無異于在夜色中航行的船只失去了羅盤。騙線行為是莊家利用散戶的心理和過于靈活的特點(diǎn)采取一定的手段來達(dá)到其交易目的的行為。在原有判斷手段失效的情況下，不妨使用新的觀察視角來尋找解決問題的途徑。

在日常的交易中，機(jī)構(gòu)或是牛散通常為了隱蔽其交易采用化整為零的零碎交易手段，然后在吸足籌碼后突然放量拉升價(jià)格，或是在高位突然拉升吸引散戶接盤，然后乘機(jī)出貨。交易者在面對不平等的實(shí)力時(shí)運(yùn)用新的視角分析走勢尤為重要。莊家采取的手段總體來說是利用羊群效應(yīng)，用其資金上的優(yōu)勢誘導(dǎo)普通交易者。在股票市場這種零和博弈的交易市場中，絕對沒有違背常理的行情，莊家利用散戶的心理特點(diǎn)交易，散戶也應(yīng)當(dāng)利用莊家的心理特點(diǎn)。實(shí)際上，某一只股票中往往不止一個(gè)大戶在其中，機(jī)構(gòu)和牛散要賺取散戶的錢同時(shí)又要防止其他大戶乘火打劫，盡管大戶的資金量大，但是在復(fù)雜的局勢面前大戶通常也不敢于將過多的資金用在誘導(dǎo)散戶上。從一般股票走勢中可以看出，莊家的騙線行為往往出現(xiàn)在股價(jià)波動(dòng)平緩的區(qū)域，騙線過程總是和股票走勢相反，并且過程持續(xù)時(shí)間較短。交易者通過揣摩對手的思路將可以及時(shí)做出有效反應(yīng)。

2.行為金融學(xué)的分析。

隨著信息通信技術(shù)的發(fā)展，交易者之間的信息不對等的差異也在日益縮小。與此同時(shí)，市場中不斷出現(xiàn)的噪聲開始成為干擾交易者制定交易計(jì)劃的重要因素之一。自20世紀(jì)80年代，一些違背原有經(jīng)典交易理論的異常現(xiàn)象開始活躍在股票市場中，而不少投機(jī)交易者在此之中獲利頗豐。例如常見的假日行情、節(jié)日行情，以及極具中國特色的“兩會(huì)”行情逐漸成為交易者心照不宣的黃金時(shí)期。這些異常現(xiàn)象的出現(xiàn)引發(fā)了人們對股票市場原有分析理論的質(zhì)疑和思考，并且嘗試運(yùn)用與原理論假設(shè)前提相悖的行為金融學(xué)做出合理的解釋。

經(jīng)典的現(xiàn)代金融理論認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期（Rational Expectation），風(fēng)險(xiǎn)回避（Risk Aversion），效用最大化以及不斷更新自己的決策知識等假設(shè)之上的，但大量心理學(xué)研究表明人們的實(shí)際投資決策確并非如此。

行為金融學(xué)是在對有效市場假說（EMH）的質(zhì)疑中提出的。是近年來國際金融學(xué)界的熱點(diǎn)問題，它借鑒了心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)研究成果，系統(tǒng)地研究了投資者在非理性假設(shè)下的投資決策行為，及其對資產(chǎn)定價(jià)的影響。將行為方法引入證券投資領(lǐng)域，實(shí)質(zhì)上是將心理因素納入分析之中，將隱性成本考慮到總體成本的范疇內(nèi)。在金融學(xué)的研究中，金融學(xué)家往往都會(huì)遵循新古典金融學(xué)的基本假定，默認(rèn)投資者和決策者在不確定條件下的決策是理性的，即理性人假定。然而在股票市場中，大多數(shù)投資者的決定是“只能被視作即刻行動(dòng)的動(dòng)物血性，而不是基于加權(quán)概率判斷的結(jié)果?！保▌P恩斯基于心理預(yù)期提出著名的“選美博弈”理論）即投資者都是非理性人。所以在假設(shè)前提無法達(dá)到的現(xiàn)實(shí)股票投資的過程中，那些以三大假設(shè)為前提，以純數(shù)理為基礎(chǔ)而研究出來的分析方法就顯得不那么適用了，因?yàn)槠湮磳⒔灰渍叩男睦硪蛩睾蜕鐣?huì)因素導(dǎo)致的影響充分的表現(xiàn)出來。

原來假設(shè)的理性人所提出的利益最大化僅僅將金錢和物資算作利益的范疇，而長期的，非物質(zhì)的收益并未有考慮在內(nèi)。爾后的社會(huì)人假設(shè)不僅包含追求收入的動(dòng)機(jī)和需求，而且增加了現(xiàn)實(shí)生活工作中還需要得到友誼、安全、尊重和歸屬等。盡管這些內(nèi)容不屬于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)范疇，但是這些因素的改變會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。將行為金融學(xué)運(yùn)用于證券投資，是將分析范圍擴(kuò)大化，將抽象的行為數(shù)據(jù)化，把交易行為這種對交易狀況產(chǎn)生的最根本的原因與直觀可見的參數(shù)指標(biāo)結(jié)合起來，為交易者后續(xù)的交易提供參考。

面對復(fù)雜的市場，傳統(tǒng)數(shù)理指標(biāo)通常將市場的每一個(gè)交易者看做是實(shí)力相當(dāng)?shù)膫€(gè)體，或是將市場中的每一筆交易看做是五關(guān)聯(lián)的單個(gè)交易者做出的，這種觀念導(dǎo)致數(shù)理指標(biāo)在運(yùn)用的過程中常常應(yīng)為實(shí)際情況與假設(shè)不符合而導(dǎo)致偏差。

數(shù)理指標(biāo)有著便于觀察，簡單易用的特點(diǎn)，如果將行為金融數(shù)據(jù)作為權(quán)重按比例加入數(shù)理指標(biāo)中將可以在一定程度上修正數(shù)學(xué)誤差。

3.指標(biāo)打包組合應(yīng)用。

不同的參數(shù)指標(biāo)在使用方法和原理上有著各自的特點(diǎn)，傳統(tǒng)的參數(shù)指標(biāo)歷經(jīng)市場考驗(yàn)，盡管有缺陷但仍然是有價(jià)值的。不少傳統(tǒng)數(shù)理指標(biāo)中帶有一定量的行為心理因素，如果將這些指標(biāo)混合使用相互彌補(bǔ)不足仍然可以成為較為準(zhǔn)確的指標(biāo)。

在實(shí)際交易中，交易者經(jīng)常會(huì)遇到實(shí)力較強(qiáng)的莊家運(yùn)用相關(guān)技術(shù)手段誘多逼空，恐嚇，騙線，擾亂交易者原有計(jì)劃，特別是部分莊家選擇在集合競價(jià)、開盤等情況不明朗時(shí)期誘導(dǎo)交易者操作，或是在收盤前期交易者大多較為疲憊時(shí)突然發(fā)力改變原有走勢形態(tài)，逼迫交易者在慌亂中匆忙判斷做出不理智的行為。有些交易數(shù)據(jù)本身變化速度較快，一旦莊家有對敲或?qū)Φ剐袨閷?yán)重影響指標(biāo)準(zhǔn)確的。在T+1的交易模式下，交易者一旦做出錯(cuò)誤決策將難以快速修正，導(dǎo)致錯(cuò)失獲利機(jī)會(huì)甚至出現(xiàn)損失。

在交易指標(biāo)方面，MACD處于低位空頭市場，MTM指標(biāo)顯示此時(shí)多頭能量不足。此時(shí)的KDJ開始上沖高位出現(xiàn)鈍化跡象，WR亦顯示為獲利賣出信號。但是從BOLL指標(biāo)看，此時(shí)價(jià)格經(jīng)過前期打壓已經(jīng)處于正常水平，交易者無需擔(dān)心此時(shí)價(jià)格過高應(yīng)獲利離場。事實(shí)上，若在此時(shí)離場將無緣不久之后124%的漲幅，此時(shí)莊家洗盤控盤意圖明顯。

將原有參數(shù)指標(biāo)組合使用的固有的缺陷即實(shí)戰(zhàn)操作較為繁瑣，交易者需要同時(shí)考察多個(gè)指標(biāo)形態(tài)走勢。從目前快速交易簡化分析的股票交易大趨勢來看，將指標(biāo)打包開發(fā)出二級指標(biāo)是當(dāng)今修改完善傳統(tǒng)交易指標(biāo)的大方向。例如交易軟件東方財(cái)富通軟件中根據(jù)逐單成交數(shù)據(jù)將資金劃分為散戶、中戶、大戶、超級大戶四類，資金博弈指標(biāo)統(tǒng)計(jì)各類資金累計(jì)的成交量并與流通盤做比較，近似估算各類資金總體的控盤力度，清晰直觀的顯示看出即時(shí)的交易成交情況，反映出莊家和散戶對該股票的控制程度從而給交易者的交易計(jì)劃提供參考。

三、行為金融分析方法的不足

心理決定生理，意識控制行為。誠然心理因素在股市中的作用不能忽視，但其本身也存在些許不足。

在風(fēng)險(xiǎn)管理中經(jīng)常從效用論和憂慮成本的角度分析風(fēng)險(xiǎn)管理方案，而在制定方案的過程中效用和憂慮指數(shù)又是最難以測量的。從事證券投資的交易者由于自有資金量不同，所花費(fèi)的時(shí)間精力不同，投資方案不同以及投資總額占總資產(chǎn)比例不同常常難以套用一種統(tǒng)一的指標(biāo)。從邊際角度看，同樣是1 000元，由于所帶來回報(bào)的邊際效益不同，交易者往往會(huì)產(chǎn)生完全不一樣的想法，難以簡單的劃分歸類。

與傳統(tǒng)數(shù)據(jù)不同，行為數(shù)據(jù)產(chǎn)生于交易者的主觀認(rèn)識。目標(biāo)理性的交易者在交易時(shí)卻無法保證采取理性的行為。當(dāng)各種各樣的行為數(shù)據(jù)通過交易者的心理活動(dòng)產(chǎn)生時(shí)也給市場制造了無數(shù)的垃圾。排除短暫的，非理智的行為數(shù)據(jù)，留下長久的，可持續(xù)的主要指標(biāo)將是一項(xiàng)浩大的工程。這些因素導(dǎo)致心理指標(biāo)很難用相同口徑測量。

股票市場交易者人數(shù)眾多，其心理因素也是不盡相同的。實(shí)際上，每一筆成交的背后都是兩種截然不同的思維在指導(dǎo)。如果在一個(gè)信息對等的完全競爭市場中，交易者憑借自我感覺進(jìn)行交易最終會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)隨機(jī)漫步形態(tài)，此時(shí)心理因素以及任何指標(biāo)全部失去總結(jié)判斷的意義。而在現(xiàn)實(shí)交易中，如果交易者的看法一致，那么該股票的價(jià)格同樣會(huì)出現(xiàn)小幅度波動(dòng)，在某一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)價(jià)格隨機(jī)漫步現(xiàn)象。此時(shí)的心理影響開始相互抵消。

交易者心理因素的變化表現(xiàn)在交易行為中，而這種因素對股票價(jià)格的影響是短暫的、不穩(wěn)定的。運(yùn)用新方法分析股票走勢需要一個(gè)較短的時(shí)間周期，一旦分析周期較長，交易者心理變化將隨著股票價(jià)格走勢出現(xiàn)新的變化。如果對長期走勢運(yùn)用該方法分析，則需要實(shí)時(shí)更新數(shù)據(jù)調(diào)整分析參數(shù)，并且在每一個(gè)波段過后重新進(jìn)行數(shù)據(jù)的測量推算，極大的增加了工作量。因此，這種分析方式并不適合對長期的、非投機(jī)交易的判斷。

（作者單位：湖南師范大學(xué)樹達(dá)學(xué)院）