從國美股權(quán)之爭探究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理問題

辛作義　汪涓

[摘要]股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響主要體現(xiàn)在其集中程度上。從國美股權(quán)之爭的這一案例中可以看出，國美公司的治理結(jié)構(gòu)存在缺陷：公司治理結(jié)構(gòu)不能保障職業(yè)經(jīng)理人的利益；決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)的模糊造成董事身份的“錯位”；公司內(nèi)部沒有形成很好的權(quán)力制衡機(jī)制。此案例具有帶普遍性的啟示意義：我國上市公司應(yīng)通過改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、建立完善公司董事會、解決股東大會空殼化問題、完善公司高層激勵機(jī)制等措施，提高治理績效。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；職業(yè)經(jīng)理人；股權(quán)激勵

[中圖分類號]F271 [文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A [DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2014.02.015

2010 年，國美電器創(chuàng)始人黃光裕與總裁陳曉之間爆發(fā)的關(guān)于公司控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)引發(fā)世人的廣泛關(guān)注，由此折射出的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理問題也成為人們關(guān)注與研究的焦點。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系，分為股權(quán)高度集中、股權(quán)相對集中與股權(quán)高度分散3種。公司治理成效取決于公司治理結(jié)構(gòu)的合理與否，狹義的公司治理是指公司的股東、董事和經(jīng)理層之間的關(guān)系；廣義的公司治理是指公司與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，利益相關(guān)者包括企業(yè)的員工、客戶、供應(yīng)商與社會公眾等。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，對公司治理的影響主要體現(xiàn)在其集中程度上。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)形成不一樣的組織結(jié)構(gòu)，也就決定了不同的治理結(jié)構(gòu)，從而對公司的績效產(chǎn)生重要的影響。

張維迎[1]認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的融資成本還影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)是公司治理中極其重要的因素；吳小娟[2]提出，完善公司治理結(jié)構(gòu)的方式就是通過企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；M.Jensen等[3]指出，公司的資本結(jié)構(gòu)是由代理成本決定的，而產(chǎn)生代理成本的兩種利益沖突是股東與經(jīng)營者、股東與債權(quán)人之間的矛盾沖突；哈特[4]指出，在股權(quán)分散的上市公司中，小股東在對企業(yè)的監(jiān)督中存在搭便車的現(xiàn)象，從而造成了內(nèi)部人控制的問題。本文擬通過對國美股權(quán)之爭案例的分析，從股權(quán)集中度的高低來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響，這對解決我國上市公司治理問題有很重要的現(xiàn)實意義。

一、從國美股權(quán)之爭看股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響

2006年，黃光裕持有國美電器70%的股權(quán)，在幾次套現(xiàn)和換股后降為39.48%，其地位由“絕對控股”降為“相對控股”。2009年，陳曉引入貝恩資本，又利用“管理層股權(quán)激勵計劃”籠絡(luò)管理層，希望增發(fā)股權(quán)，進(jìn)一步削弱黃光裕的控制權(quán)。而此時黃光裕正巧惹上官司，被北京警方調(diào)查，這給陳曉掌握公司控制權(quán)提供了機(jī)會。

從國美股權(quán)變動過程不難看出，2006年國美電器股權(quán)絕對集中，受大股東的控制和管理，職業(yè)經(jīng)理人幾乎沒有任何機(jī)會來控制公司。理論上講，在這種情況下，大股東作為公司最大的投資者，要承擔(dān)因公司破產(chǎn)帶來的巨大風(fēng)險，因而在公司治理中，為實現(xiàn)股東價值的最大化，會積極地經(jīng)營公司，提高運營效率。

現(xiàn)實中，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響是不同的。一是高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)高度集中存在一定的缺點。首先，股權(quán)高度集中，大部分股權(quán)集中在少數(shù)人手中，中小投資者持股比例有限，易導(dǎo)致公司在決策時民主化、科學(xué)化的程度比較低，監(jiān)督制衡不夠。其次，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于小投資者實現(xiàn)自己的權(quán)益：大股東往往利用其優(yōu)勢地位獲得更大的利益而置小股東的利益于不顧。事實上，國美大股東的幾次套現(xiàn)行為，引發(fā)股價的不穩(wěn)定，均損害了中小投資者的利益。再次，股東大會能夠完全決定董事會人選，這樣他們就能在董事會中安排自己的人，對于董事會的某項決議不需要很多論證就能很輕松地完成，這就使董事會成為了一個有名無實的傀儡機(jī)構(gòu)。

二是相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下若存在相對控股股東，他們能否直接參與公司治理，存在不確定性：其一，他們可能直接參與公司治理，因為作為相對控股股東，他們擁有一部分的公司股權(quán)，在公司中有一定的權(quán)益，在公司決策方面有一定的表決權(quán)；其二，他們不太愿意直接參與公司治理，因為雖然作為相對控股股東，但是所占的份額較低，擁有公司的權(quán)益也比較有限，他們所做的決定對公司的最終決策不能起到太大作用，所以他們參與公司治理的積極性不是很高，而是否參與公司治理取決于他們對成本和收益的權(quán)衡。一般而言，在相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東能夠?qū)?jīng)理人員實施監(jiān)督。

三是高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司股東很難直接控制職業(yè)經(jīng)理人，因為職業(yè)經(jīng)理人員都是從外部選聘而來的。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的股東是由眾多的中小投資者組成，由于持股比例不高，他們會更關(guān)心所持股票的短期收益，不會真正關(guān)心公司的長期發(fā)展，股東對公司的決策很難達(dá)成一致；由于缺乏動力，很難對公司的經(jīng)理人員實施監(jiān)督控制，公司的業(yè)績難以達(dá)到應(yīng)有的期望值。分散的中小投資者為了自己的利益，他們會在公司業(yè)績低下或是職業(yè)經(jīng)理人做出有損股東利益行為時，在證券市場上拋售手中的股票，從而造成公司股價下跌，同時也會給職業(yè)經(jīng)理人的聲譽造成不良影響。

綜上所述，股權(quán)的集中程度直接影響著公司的治理效率，太集中或太分散均不利于公司的治理。股權(quán)既不能過于集中也不能過于分散，要控制好這個度就需要公司有幾個相互制衡的大股東，這樣才能使公司的治理更加有效。國美股權(quán)之爭給國美電器帶來了巨大的財產(chǎn)損失，也給中國上市公司的公司治理上了極其生動的一課。認(rèn)真研究該事例對于完善中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)有重要的借鑒意義。

二、國美的公司治理結(jié)構(gòu)及其存在的問題

1.國美的公司治理結(jié)構(gòu)

國美的公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)置了股東大會、董事會、經(jīng)理層，由于國美內(nèi)部不設(shè)監(jiān)事會，因此其董事會還兼有審計監(jiān)督職能（見圖1）。在國美新格局形成之前，國美的2個大股東分別是黃光裕和貝恩資本。在經(jīng)理層中陳曉作為職業(yè)經(jīng)理人對公司進(jìn)行經(jīng)營管理，董事會下設(shè)的獨立委員會和執(zhí)行委員會，作為公司中重要的監(jiān)督機(jī)構(gòu)不僅對董事會進(jìn)行監(jiān)督，還對經(jīng)理層進(jìn)行審計。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，2010年國美在引入貝恩資本后，黃光裕及其家族持股比例仍是最大，為3247%，其他股東的持股比例分別為：貝恩資本（998%）、大摩（6.31%）、摩根大通（6.0%）、永樂高管（5%）、富達(dá)（4.27%）、陳曉（1.47%），其他中小股東合計為34.4%。從這些數(shù)據(jù)來看，貝恩資本進(jìn)駐國美后，黃光裕的股份從未低于30%，仍然具有相對控股的地位。但實際情況是黃光裕在國美董事會中不能維護(hù)自己的利益，而陳曉以及擁護(hù)他的那些股東雖然只有大概10%的股份，卻能夠得到大多數(shù)股東的支持。從公司控制權(quán)機(jī)制而言，此時國美的控制權(quán)已經(jīng)從原來的“大股東控制”向“內(nèi)部人控制”轉(zhuǎn)換。

2.國美公司治理存在的問題

國美電器的公司治理存在的問題主要表現(xiàn)在以下3個方面。

一是公司治理結(jié)構(gòu)不能保障職業(yè)經(jīng)理人的利益。盧梭在其《社會契約論》中早就指出在現(xiàn)代社會，“契約”是社會關(guān)系的本質(zhì)屬性。公司的內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系其實是一種契約關(guān)系，通過契約把各相關(guān)利益方聯(lián)系起來，而公司治理就是調(diào)節(jié)和處理這些關(guān)系。一般來說，職業(yè)經(jīng)理人作為一個個體，不僅要利用股東提供的平臺來展示自己的抱負(fù)，以此來追求事業(yè)上的巨大成功，而且還有獲取高額報酬的訴求。黃光裕作為國美的大股東，有兩點做得不妥當(dāng)。其一，他利用關(guān)系企業(yè)炒買炒賣自家股票，高位套取現(xiàn)金數(shù)十億，把國美當(dāng)成個人私產(chǎn)，不顧小股民利益，對國美公司極其不負(fù)責(zé)任；其二，國美的崛起并非黃光裕一人之力，其手下職業(yè)經(jīng)理雖跟隨其多年，但他對其部下的股權(quán)激勵一直沒有兌現(xiàn)。股權(quán)激勵是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進(jìn)行的長期性激勵?，F(xiàn)代企業(yè)理論和國外實踐證明，股權(quán)激勵對于改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提升管理效率、增強公司凝聚力和市場競爭力能起到非常積極的作用。若要職業(yè)經(jīng)理人全心全意地為公司經(jīng)營，就需要采用相應(yīng)的激勵機(jī)制，合適的股權(quán)激勵機(jī)制不僅能夠激勵職業(yè)經(jīng)理人充分發(fā)揮聰明才智，還能夠?qū)⑺麄兣c公司的經(jīng)濟(jì)利益緊緊地聯(lián)系在一起，最終實現(xiàn)大股東與職業(yè)經(jīng)理人等小股東利益的雙增。

二是制度缺陷造成董事“錯位”的現(xiàn)象。英美公司的治理模式在中國很盛行，中國的公司在某種程度上照搬了美國公司的治理模式，這就造成決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)之間的模糊。在董事會中不僅有代表股東的董事，而且有代表職業(yè)經(jīng)理人的董事。在這樣一個極其復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)中，每個人都有自己的想法，相互提防彼此利益是否被侵害，這種制度缺陷在國美暴露了出來：2009年，陳曉引入貝恩資本，又對管理者實施了“管理層股權(quán)激勵計劃”，希望通過增發(fā)股權(quán)來

稀釋股份，從而達(dá)到使黃光裕的控制權(quán)進(jìn)一步削弱的目的。董事會中決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)之間關(guān)系模糊的弊端也會導(dǎo)致職業(yè)經(jīng)理人的抱怨，公司董事長干涉職業(yè)經(jīng)理人的決策，把他們當(dāng)作自己的助手或下屬來使喚，經(jīng)常架空職業(yè)經(jīng)理人。作為股東的董事長把自己放在了執(zhí)行者的位置，而自己同時也是決策者。作為股東的董事長找不到自己的真正位置，常常發(fā)生“錯位”以及由于沒有監(jiān)事會這樣明確代表股東的機(jī)構(gòu)，董事長無法單獨、有效地同時發(fā)揮決策和監(jiān)督兩種作用，董事長既當(dāng)決策人也當(dāng)執(zhí)行人，于是就不可避免地會發(fā)生股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的矛盾。這樣就導(dǎo)致公司中職業(yè)經(jīng)理人心存抱怨，不愿更好地為公司賣力。

三是公司內(nèi)部沒有形成很好的權(quán)力制衡機(jī)制。透過國美股權(quán)爭奪一案來看，黃光裕在對公司股份進(jìn)行回購時嚴(yán)重侵害了投資者的利益，但直到香港證監(jiān)會揭發(fā)這一違法行為后很長時間內(nèi)，國美的任何部門都沒有揭露這一違法行為，這也能很明顯地看出國美公司中的大多數(shù)管理者經(jīng)理是由大股東（老板）擔(dān)任的，在國美內(nèi)部沒有形成很好的監(jiān)督制衡機(jī)制，最終釀成了國美股權(quán)爭奪的慘劇。

三、完善我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的建議

從這個案例可以看出，在現(xiàn)代公司的治理結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是非常重要的。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對于改善公司的治理、提高公司績效具有重要的意義。

1.改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變“一股獨大”的情況

在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，一股獨大的現(xiàn)象曾給中小投資者造成了嚴(yán)重的損害。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散也不能很好適應(yīng)中國上市公司的治理實踐。因為股權(quán)的高度集中向高度分散轉(zhuǎn)換本身也會對二級市場造成很大程度的沖擊。所以，解決這一問題的關(guān)鍵是在股東之間形成有效的監(jiān)督制衡機(jī)制，即引入幾家持股比例相對較大的股東，當(dāng)一家大股東侵占其他股東利益時，其余大股東可采取相應(yīng)決策維護(hù)自身利益，從而起到利益相互牽制的作用。

2.建立與完善公司董事會

董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中起著關(guān)鍵作用，是控制內(nèi)部人的監(jiān)控機(jī)構(gòu)。增強董事會的獨立性，設(shè)立真正意義上的獨立董事會，能高效率地履行董事會應(yīng)有的職責(zé)。所以，為了使公司治理更加有效，應(yīng)建立獨立董事制度和委員會制度，也就是說在董事會中至少設(shè)立提名委員會、審計委員會和報酬委員會等。在公司中要制定董事會業(yè)績評估的程序和具體內(nèi)容，使董事的利益與股東的利益相結(jié)合，加大股票報酬在董事報酬中的比重。

3.解決股東大會空殼化的問題

隨著股權(quán)越來越分散，廣大中小股東的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)幾乎完全被剝離開，所以股東大會空殼化程度越來越嚴(yán)重。為了保證股東大會的順利召開，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，可采用表決權(quán)行使方式。委托投票制就是其中一種，它是指公司股東委托代理人出席股東大會并進(jìn)行投票。委托投票制就是為

了調(diào)動中小股東行使表決權(quán)的積極性、改善公司治理結(jié)構(gòu)、制衡公司大股東而設(shè)計的。我國公司法第107條規(guī)定：“股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)。”英美一些國家還規(guī)定了信托投票等表決制度。這些制度的確立在很大程度上調(diào)動了中小股東參與股東大會、進(jìn)行表決的積極性，值得我們借鑒。中小股東只有正確行使自己的權(quán)利才能對自己的利益起到切實有效的保護(hù)作用。為了使股東大會真正發(fā)揮其作用，必須讓中小股東的合法權(quán)益得到保障，這樣才能使決策民主化、科學(xué)化，才能使中小股東的利益不被大股東所侵害。

4.建立與完善公司高層經(jīng)理激勵機(jī)制

在國美股權(quán)之爭中，存在這樣一個疑問：黃光裕在因為經(jīng)濟(jì)問題被警方調(diào)查入獄后，為什么他的手下支持陳曉？原因之一就是在黃光裕任職期間并沒有實施有效的激勵機(jī)制。對于公司的發(fā)展，黃光裕只注重了公司的擴(kuò)張及自身的利益，卻忽視了公司管理層的利益。一般地，對公司管理層的激勵措施主要有股權(quán)激勵和薪金激勵。實施經(jīng)理股票期權(quán)是一種比較好的選擇，它能將高管人員的利益與股東利益有效地聯(lián)系起來，使管理者注重公司的長期市場價值。經(jīng)理股票期權(quán)雖然還未被人們普遍認(rèn)識，但隨著人們認(rèn)識的逐漸深入，經(jīng)理股票期權(quán)必定會對公司的長期激勵機(jī)制、對我國上市公司的有效治理，起到重要的作用。

[參考文獻(xiàn)]

[1]張維迎.公司融資結(jié)構(gòu)的契約理論[J].改革，1995（4）：109.

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[3]Jensen M，Meckling W.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics.1976（3）：305.

[4]Hart Oliver.Firms，Contracts and Financial Structure[M].Oxford：Oxford University Press，1998.