股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利政策

彭娣++林艷

【摘 要】 采用我國(guó)上市公司2009—2011年相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證的方法，研究股權(quán)制衡對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。實(shí)證結(jié)果表明：第一，現(xiàn)金股利與第一大股東持股比例顯著正相關(guān)；第二，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利呈倒U型關(guān)系，當(dāng)股權(quán)制衡度∈（0，0.90），其他大股東會(huì)與第一大股東合謀，傾向現(xiàn)金股利分配，當(dāng)股權(quán)制衡度∈（0.90，4），會(huì)對(duì)第一大股東進(jìn)行有效監(jiān)督和制約，抑制其利用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益攫取的行為。

【關(guān)鍵詞】 第一大股東； 股權(quán)制衡； 現(xiàn)金股利

一、引言

現(xiàn)金股利政策作為最普遍的股利發(fā)放方式，其恰當(dāng)制定，既能為公司塑造良好形象，又能吸引大量投資者對(duì)公司進(jìn)行投資，從而促使公司長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展。因此，上市公司都會(huì)在如何制定現(xiàn)金股利政策上下足工夫。在西方，特別是英美等國(guó)家，大部分公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于分散型，股東和公司管理層之間的利益沖突較大，管理層會(huì)為了私利而侵占股東的利益，現(xiàn)金股利可以解決此類(lèi)代理問(wèn)題。而在我國(guó)，代理問(wèn)題主要表現(xiàn)在大股東和中小股東之間的矛盾，在證券市場(chǎng)監(jiān)管力度和信息披露力度不斷加大的情況下，大股東采用關(guān)聯(lián)交易和資金占用等方式侵占上市公司資源已變得越來(lái)越難，現(xiàn)金股利則成為大股東“合法”獲取現(xiàn)金進(jìn)行侵占的手段。由于股權(quán)過(guò)于集中，大股東尤其是第一大股東能夠?qū)竟衫哌M(jìn)行有效的控制，大多數(shù)公司制定股利政策并不主要基于其業(yè)績(jī)及盈利水平，隨意性很大，大股東為獲取私人利益造成了許多超能力派現(xiàn)問(wèn)題，從而侵害了中小股東的利益。股權(quán)制衡是指幾個(gè)大股東共享控制權(quán)，通過(guò)內(nèi)部牽制，使任何一個(gè)大股東都不能單獨(dú)控制公司決策。該理論指出多個(gè)大股東的制衡在一定程度上能夠抑制第一大股東的利益攫取行為，進(jìn)而保護(hù)中小股東的利益。然而，在中國(guó)特殊的體制下，股權(quán)制衡是否真正發(fā)揮作用，對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生了怎樣的影響值得研究。

二、文獻(xiàn)綜述

在國(guó)外，由于股利分配問(wèn)題的復(fù)雜性和特殊性，它一直是很多投資者和研究者關(guān)注的焦點(diǎn)。早期研究認(rèn)為現(xiàn)金股利可以解決第一類(lèi)代理問(wèn)題，如Easter Brook（1984）認(rèn)為，公司管理者與股東之間存在著代理沖突，提高股利支付水平，是減少管理者自由支配現(xiàn)金流的有效方法。隨著研究的深入，西方學(xué)者漸漸發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利可能會(huì)成為大股東侵害其他中小股東利益的手段。JLLS（2000）首先提出了“利益輸送”的概念，認(rèn)為公司的控股股東能通過(guò)各種手段從企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)，從而侵害其他中小股東的利益，而發(fā)放現(xiàn)金股利就是其中一種合法的方式，在很多國(guó)家的上市公司中，由于股權(quán)高度集中，大股東有通過(guò)現(xiàn)金股利攫取中小股東利益的動(dòng)機(jī)。在國(guó)內(nèi)，文獻(xiàn)多集中于探討控股股東通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利進(jìn)行的“利益輸送”行為。大量的研究認(rèn)為，我國(guó)上市公司的大股東偏好運(yùn)用現(xiàn)金股利的形式進(jìn)行利益侵占。謝軍（2006）研究了股利政策和第一大股東持股之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，研究結(jié)論為：第一大股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動(dòng)機(jī)，而且這種動(dòng)機(jī)與股東性質(zhì)無(wú)關(guān)。劉澤榮、黃文杰（2013）以2000至2010年A股上市公司為樣本，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向的影響，研究結(jié)果表明：股權(quán)集中度越高，現(xiàn)金股利支付水平越高，但在股權(quán)實(shí)現(xiàn)全流通后，這種影響顯著降低。

當(dāng)公司有多個(gè)大股東時(shí)，其他大股東對(duì)控股股東可能起到監(jiān)督的作用，Bennedsen and Wolfenzon（2000）認(rèn)為當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，通過(guò)相互制衡能有效地抑制第一大股東的掏空行為，降低對(duì)中小股東的利益損害。在我國(guó)，有些研究認(rèn)為其他大股東尤其是第二大股東確實(shí)起到了制衡作用。吳明禮、李世濤（2007）從代理理論的角度，考察了2002年至2004年我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)制衡對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，研究認(rèn)為，第二大股東對(duì)第一大股東制衡度的提高，可以制約第一大股東利用現(xiàn)金股利進(jìn)行“利益輸送”行為。朱德勝（2010）利用我國(guó)上市公司2003年至2006年的數(shù)據(jù)研究了控股股東、股權(quán)制衡與公司股利政策之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明：公司存在制衡股東時(shí)，會(huì)在一定程度上約束控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，股權(quán)制衡可以替代股利的派發(fā)成為降低公司代理成本的手段。而有些研究則認(rèn)為其他大股東非但沒(méi)有起到制衡作用反而有附和第一大股東的趨勢(shì)。唐躍軍、謝仍明（2006）依據(jù)1999年至2003年我國(guó)主板上市公司的數(shù)據(jù)，觀察到其他大股東有依附控股股東或與其結(jié)盟的傾向。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

從經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的角度，人的行為都是為了最大限度滿足自己的私利。股東持有上市公司是為獲取收益，只要能給他們帶來(lái)穩(wěn)定的收益，他們就選擇此種方法。股權(quán)分置改革后，股市已基本邁入了全流通時(shí)代，股東既可以在二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)股票的買(mǎi)賣(mài)賺取差價(jià)，也可以通過(guò)收到現(xiàn)金股利獲取收益。在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票存在風(fēng)險(xiǎn)，所以他們并不希望將手中的股票賣(mài)出?，F(xiàn)金股利政策是一種見(jiàn)效快并合情合法的方式，大股東往往期望通過(guò)高派現(xiàn)來(lái)迅速收回創(chuàng)業(yè)成本，其持股比例越高，在派現(xiàn)中獲得的收益就越大。面對(duì)這種高收益第一大股東會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用手中的控制權(quán)獲取私人收益，通過(guò)派發(fā)高額現(xiàn)金股利對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵占的可能性就越大。

根據(jù)前面的分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例越高，分配的現(xiàn)金股利越多，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

第一大股東利用現(xiàn)金股利進(jìn)行的“隧道挖掘”行為，在其獲得超額報(bào)酬的同時(shí)侵占了其他大股東的利益，其他大股東雖然有意愿與第一大股東制衡，但當(dāng)其持股比例較低，與第一大股東持股相差懸殊時(shí)，由于制衡能力較弱，往往會(huì)依附第一大股東共同進(jìn)行“挖掘”；當(dāng)其他大股東持股較高時(shí)，有能力與第一大股東制衡并對(duì)其自利行為進(jìn)行監(jiān)督和抑制，使得第一大股東不能輕易地利用高額現(xiàn)金股利侵占上市公司資源。

根據(jù)前面的分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利呈曲線關(guān)系，現(xiàn)金股利開(kāi)始隨股權(quán)制衡度的提高而增加，而后又隨股權(quán)制衡度的提高而下降。endprint

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)選取了2009年至2011年分配現(xiàn)金股利的A股上市公司作為研究樣本，為了避免對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，對(duì)數(shù)據(jù)做了如下篩選：（1）剔除2009年之后上市的公司，只選取2008年12月31日之前上市的公司；（2）剔除金融類(lèi)上市公司，金融行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)相比區(qū)別較大，因此將其剔除；（3）剔除被ST、PT的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司?；谝陨显瓌t最終確定的樣本數(shù)為2 253個(gè)，包括2009年725個(gè)，2010年742個(gè)，2011年786個(gè)。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文選取代表公司發(fā)放了多少現(xiàn)金股利的指標(biāo)每股現(xiàn)金股利（DPS）作為被解釋變量。

2.解釋變量

這里考慮的指標(biāo)有：第一，第一大股東持股比例（S1）指的是公司第一大股東持有的股票數(shù)與公司所有股票數(shù)的比值；第二，股權(quán)制衡度（Z），本文參照黃渝祥（2003）對(duì)股權(quán)制衡度的定義，用第二大股東到第五大股東持股之和與第一大股東持股的比值表示股權(quán)制衡程度。

3.控制變量

很多因素都會(huì)影響公司現(xiàn)金股利政策，對(duì)這些變量必須加以控制。本文考慮的因素有：第一，公司規(guī)模（LNSIZE），大公司與小公司相比可能更注重其形象和聲譽(yù)，因此兩者股利政策會(huì)有所差異，本文采用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的控制變量。第二，公司資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT），公司在簽訂長(zhǎng)期債務(wù)合同時(shí)，債權(quán)人為維護(hù)自身利益會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金股利加以限制，公司在制定股利政策時(shí)會(huì)受到契約的約束。第三，公司盈利水平，本文選取被操縱程度小的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）作為描述公司盈利水平的指標(biāo)。第四，公司成長(zhǎng)性（GROWTH），本文以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示。

本文涉及的變量定義具體如表1所示。

（四）模型構(gòu)建

為了分析股東制衡與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，本文提出了兩個(gè)假設(shè)。為了驗(yàn)證這些假設(shè)，建立計(jì)量模型如下所示：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。如表2所示，樣本公司每股現(xiàn)金股利的最大值為3.997，最小值為0.0035，可見(jiàn)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配政策差異很大。第一大股東持股比例最大值為85.2318%，平均值為38.2030%，持股比例大于50%的樣本數(shù)為556，占總樣本的24.67%，股權(quán)制衡度的均值為0.514792。通常認(rèn)為股權(quán)制衡度大于1才有可能對(duì)第一大股東真正起到制衡作用，樣本公司中股權(quán)制衡度大于1的樣本數(shù)為342，占總樣本的15.18%。由此可以看出，在我國(guó)上市公司中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然很普遍，第一大股東往往處于絕對(duì)控股地位，公司內(nèi)部缺乏有效的制衡機(jī)制，其他股東制衡能力還很弱，很難對(duì)第一大股東構(gòu)成威脅。

（二）回歸分析

回歸模型的結(jié)果如表3。從表3中可以得出，回歸方程的F值為116.230，相伴概率為0.000，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明該回歸模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明第一大股東偏好高額現(xiàn)金股利，將原本作為“利益分享機(jī)制”的現(xiàn)金股利政策轉(zhuǎn)變?yōu)槔孑斔凸ぞ?，?yàn)證了H1；股權(quán)制衡度回歸系數(shù)為正，對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生顯著正向影響，股權(quán)制衡度平方項(xiàng)則與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膬?yōu)劣，本文還對(duì)股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利進(jìn)行了線性回歸，回歸結(jié)果顯示其擬合度小于模型Ⅰ。筆者認(rèn)為模型Ⅰ的解釋能力較好，因此本文認(rèn)為，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利呈現(xiàn)二次曲線關(guān)系，驗(yàn)證了H2。由回歸結(jié)果可知，Z2的系數(shù)為-0.124，Z的系數(shù)為0.223，故二次曲線的開(kāi)口方向向下，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利之間存在倒U型關(guān)系。由曲線的一次導(dǎo)數(shù)：DPS'=0.223-0.248*Z=0，求得Z=0.90，股權(quán)制衡度取值范圍為（0，4）時(shí)才具有經(jīng)濟(jì)意義。由此可得，當(dāng)Z∈（0，0.90）時(shí)，Z與DPS正相關(guān)，這說(shuō)明當(dāng)股權(quán)制衡度較低時(shí)，由于其他大股東的持股比例過(guò)低，與第一大股東相差甚遠(yuǎn)，制衡能力較弱，導(dǎo)致其沒(méi)有能力牽制第一大股東，在這種情形下，依附控股股東獲得的收益高于監(jiān)督制衡帶來(lái)的收益，其他大股東會(huì)選擇與第一大股東共謀卷入“隧道行為”。當(dāng)Z∈（0.90，4）時(shí)，Z與DPS負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)股權(quán)制衡度較高時(shí)，其他大股東能有效地約束和監(jiān)督第一大股東的行為，從而顯著地影響公司的股利政策，抑制第一大股東的“隧道效應(yīng)”。

從控制變量的回歸結(jié)果還可以得知，上市公司的規(guī)模、盈利水平對(duì)現(xiàn)金股利支付水平有顯著的正向影響；資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司會(huì)發(fā)放較少的現(xiàn)金股利，說(shuō)明上市公司在確定現(xiàn)金股利量時(shí)會(huì)考慮其對(duì)償債能力的影響；上市公司成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，這是因?yàn)楫?dāng)公司成長(zhǎng)性較好時(shí)，對(duì)資金的需求量大，公司很可能會(huì)考慮少發(fā)現(xiàn)金股利，將較多的利潤(rùn)用于投資和發(fā)展。

五、結(jié)論與建議

本文以2009年至2011年分配股利的A股上市公司為樣本，用實(shí)證的方法研究了股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，研究結(jié)論主要有：第一，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，即第一大股東持股比例越高，越有足夠的動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，從而公司發(fā)放的現(xiàn)金股利也就越多；第二，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利之間呈現(xiàn)曲線關(guān)系，若股權(quán)制衡度較低，其他大股東會(huì)追隨第一大股東的行為，合謀利用現(xiàn)金股利侵占公司資產(chǎn)，若股權(quán)制衡度較高，其他大股東會(huì)制約第一大股東的行為?；谝陨涎芯拷Y(jié)論，本文建議：第一，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)控股股東的約束與監(jiān)督，考察上市公司股利分配的合理性；第二，加快股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，改變“一股獨(dú)大“的現(xiàn)狀，構(gòu)建有效的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，使其他大股東有能力與第一大股東抗衡，真正參與到公司治理中；第三，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，健全中小投資者利益保護(hù)機(jī)制。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Easter brook and Frank. Two agency cost explanations of dividends[J]. American Economic Review，1984（74）：650-659.

[2] Johnson，S.，R. La Porta，F(xiàn). Lopez- de- Silanes，A. Shleifer，Tunneling[J].American Economic Review （Papers and Proceedings），2000（90）：22-27.

[3] 謝軍.股利政策、第一大股東和公司成長(zhǎng)性：自由現(xiàn)金流理論還是掏空理論[J].會(huì)計(jì)研究，2006（1）： 53-59.

[4] 劉澤榮，黃文杰.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于現(xiàn)金股利支付傾向的影響研究[J].會(huì)計(jì)之友，2013（4）：79-84.

[5] Bennedsen，Morten and Daniel Woifenzon.The B-

alanee of Power in Closely Held Corporations[J].Journal of Financia1 Economics，2000（58）：113-139.

[6] 吳明禮，李世濤.我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策與股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡的關(guān)系[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2007（3）：23-29.

[7] 朱德勝.控股股東、股權(quán)制衡與公司股利政策選擇[J].山東大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（3）：1-10.

[8] 唐躍軍，謝仍明.大股東制衡機(jī)制與現(xiàn)金股利的隧道效應(yīng)：來(lái)自1999—2003年中國(guó)上市公司的證據(jù)[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2006（1）：60-78.endprint

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)選取了2009年至2011年分配現(xiàn)金股利的A股上市公司作為研究樣本，為了避免對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，對(duì)數(shù)據(jù)做了如下篩選：（1）剔除2009年之后上市的公司，只選取2008年12月31日之前上市的公司；（2）剔除金融類(lèi)上市公司，金融行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)相比區(qū)別較大，因此將其剔除；（3）剔除被ST、PT的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司?；谝陨显瓌t最終確定的樣本數(shù)為2 253個(gè)，包括2009年725個(gè)，2010年742個(gè)，2011年786個(gè)。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文選取代表公司發(fā)放了多少現(xiàn)金股利的指標(biāo)每股現(xiàn)金股利（DPS）作為被解釋變量。

2.解釋變量

這里考慮的指標(biāo)有：第一，第一大股東持股比例（S1）指的是公司第一大股東持有的股票數(shù)與公司所有股票數(shù)的比值；第二，股權(quán)制衡度（Z），本文參照黃渝祥（2003）對(duì)股權(quán)制衡度的定義，用第二大股東到第五大股東持股之和與第一大股東持股的比值表示股權(quán)制衡程度。

3.控制變量

很多因素都會(huì)影響公司現(xiàn)金股利政策，對(duì)這些變量必須加以控制。本文考慮的因素有：第一，公司規(guī)模（LNSIZE），大公司與小公司相比可能更注重其形象和聲譽(yù)，因此兩者股利政策會(huì)有所差異，本文采用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的控制變量。第二，公司資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT），公司在簽訂長(zhǎng)期債務(wù)合同時(shí)，債權(quán)人為維護(hù)自身利益會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金股利加以限制，公司在制定股利政策時(shí)會(huì)受到契約的約束。第三，公司盈利水平，本文選取被操縱程度小的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）作為描述公司盈利水平的指標(biāo)。第四，公司成長(zhǎng)性（GROWTH），本文以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示。

本文涉及的變量定義具體如表1所示。

（四）模型構(gòu)建

為了分析股東制衡與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，本文提出了兩個(gè)假設(shè)。為了驗(yàn)證這些假設(shè)，建立計(jì)量模型如下所示：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。如表2所示，樣本公司每股現(xiàn)金股利的最大值為3.997，最小值為0.0035，可見(jiàn)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配政策差異很大。第一大股東持股比例最大值為85.2318%，平均值為38.2030%，持股比例大于50%的樣本數(shù)為556，占總樣本的24.67%，股權(quán)制衡度的均值為0.514792。通常認(rèn)為股權(quán)制衡度大于1才有可能對(duì)第一大股東真正起到制衡作用，樣本公司中股權(quán)制衡度大于1的樣本數(shù)為342，占總樣本的15.18%。由此可以看出，在我國(guó)上市公司中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然很普遍，第一大股東往往處于絕對(duì)控股地位，公司內(nèi)部缺乏有效的制衡機(jī)制，其他股東制衡能力還很弱，很難對(duì)第一大股東構(gòu)成威脅。

（二）回歸分析

回歸模型的結(jié)果如表3。從表3中可以得出，回歸方程的F值為116.230，相伴概率為0.000，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明該回歸模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明第一大股東偏好高額現(xiàn)金股利，將原本作為“利益分享機(jī)制”的現(xiàn)金股利政策轉(zhuǎn)變?yōu)槔孑斔凸ぞ?，?yàn)證了H1；股權(quán)制衡度回歸系數(shù)為正，對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生顯著正向影響，股權(quán)制衡度平方項(xiàng)則與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膬?yōu)劣，本文還對(duì)股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利進(jìn)行了線性回歸，回歸結(jié)果顯示其擬合度小于模型Ⅰ。筆者認(rèn)為模型Ⅰ的解釋能力較好，因此本文認(rèn)為，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利呈現(xiàn)二次曲線關(guān)系，驗(yàn)證了H2。由回歸結(jié)果可知，Z2的系數(shù)為-0.124，Z的系數(shù)為0.223，故二次曲線的開(kāi)口方向向下，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利之間存在倒U型關(guān)系。由曲線的一次導(dǎo)數(shù)：DPS'=0.223-0.248*Z=0，求得Z=0.90，股權(quán)制衡度取值范圍為（0，4）時(shí)才具有經(jīng)濟(jì)意義。由此可得，當(dāng)Z∈（0，0.90）時(shí)，Z與DPS正相關(guān)，這說(shuō)明當(dāng)股權(quán)制衡度較低時(shí)，由于其他大股東的持股比例過(guò)低，與第一大股東相差甚遠(yuǎn)，制衡能力較弱，導(dǎo)致其沒(méi)有能力牽制第一大股東，在這種情形下，依附控股股東獲得的收益高于監(jiān)督制衡帶來(lái)的收益，其他大股東會(huì)選擇與第一大股東共謀卷入“隧道行為”。當(dāng)Z∈（0.90，4）時(shí)，Z與DPS負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)股權(quán)制衡度較高時(shí)，其他大股東能有效地約束和監(jiān)督第一大股東的行為，從而顯著地影響公司的股利政策，抑制第一大股東的“隧道效應(yīng)”。

從控制變量的回歸結(jié)果還可以得知，上市公司的規(guī)模、盈利水平對(duì)現(xiàn)金股利支付水平有顯著的正向影響；資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司會(huì)發(fā)放較少的現(xiàn)金股利，說(shuō)明上市公司在確定現(xiàn)金股利量時(shí)會(huì)考慮其對(duì)償債能力的影響；上市公司成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，這是因?yàn)楫?dāng)公司成長(zhǎng)性較好時(shí)，對(duì)資金的需求量大，公司很可能會(huì)考慮少發(fā)現(xiàn)金股利，將較多的利潤(rùn)用于投資和發(fā)展。

五、結(jié)論與建議

本文以2009年至2011年分配股利的A股上市公司為樣本，用實(shí)證的方法研究了股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，研究結(jié)論主要有：第一，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，即第一大股東持股比例越高，越有足夠的動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，從而公司發(fā)放的現(xiàn)金股利也就越多；第二，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利之間呈現(xiàn)曲線關(guān)系，若股權(quán)制衡度較低，其他大股東會(huì)追隨第一大股東的行為，合謀利用現(xiàn)金股利侵占公司資產(chǎn)，若股權(quán)制衡度較高，其他大股東會(huì)制約第一大股東的行為。基于以上研究結(jié)論，本文建議：第一，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)控股股東的約束與監(jiān)督，考察上市公司股利分配的合理性；第二，加快股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，改變“一股獨(dú)大“的現(xiàn)狀，構(gòu)建有效的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，使其他大股東有能力與第一大股東抗衡，真正參與到公司治理中；第三，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，健全中小投資者利益保護(hù)機(jī)制。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Easter brook and Frank. Two agency cost explanations of dividends[J]. American Economic Review，1984（74）：650-659.

[2] Johnson，S.，R. La Porta，F(xiàn). Lopez- de- Silanes，A. Shleifer，Tunneling[J].American Economic Review （Papers and Proceedings），2000（90）：22-27.

[3] 謝軍.股利政策、第一大股東和公司成長(zhǎng)性：自由現(xiàn)金流理論還是掏空理論[J].會(huì)計(jì)研究，2006（1）： 53-59.

[4] 劉澤榮，黃文杰.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于現(xiàn)金股利支付傾向的影響研究[J].會(huì)計(jì)之友，2013（4）：79-84.

[5] Bennedsen，Morten and Daniel Woifenzon.The B-

alanee of Power in Closely Held Corporations[J].Journal of Financia1 Economics，2000（58）：113-139.

[6] 吳明禮，李世濤.我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策與股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡的關(guān)系[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2007（3）：23-29.

[7] 朱德勝.控股股東、股權(quán)制衡與公司股利政策選擇[J].山東大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（3）：1-10.

[8] 唐躍軍，謝仍明.大股東制衡機(jī)制與現(xiàn)金股利的隧道效應(yīng)：來(lái)自1999—2003年中國(guó)上市公司的證據(jù)[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2006（1）：60-78.endprint

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)選取了2009年至2011年分配現(xiàn)金股利的A股上市公司作為研究樣本，為了避免對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，對(duì)數(shù)據(jù)做了如下篩選：（1）剔除2009年之后上市的公司，只選取2008年12月31日之前上市的公司；（2）剔除金融類(lèi)上市公司，金融行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)相比區(qū)別較大，因此將其剔除；（3）剔除被ST、PT的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司?；谝陨显瓌t最終確定的樣本數(shù)為2 253個(gè)，包括2009年725個(gè)，2010年742個(gè)，2011年786個(gè)。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文選取代表公司發(fā)放了多少現(xiàn)金股利的指標(biāo)每股現(xiàn)金股利（DPS）作為被解釋變量。

2.解釋變量

這里考慮的指標(biāo)有：第一，第一大股東持股比例（S1）指的是公司第一大股東持有的股票數(shù)與公司所有股票數(shù)的比值；第二，股權(quán)制衡度（Z），本文參照黃渝祥（2003）對(duì)股權(quán)制衡度的定義，用第二大股東到第五大股東持股之和與第一大股東持股的比值表示股權(quán)制衡程度。

3.控制變量

很多因素都會(huì)影響公司現(xiàn)金股利政策，對(duì)這些變量必須加以控制。本文考慮的因素有：第一，公司規(guī)模（LNSIZE），大公司與小公司相比可能更注重其形象和聲譽(yù)，因此兩者股利政策會(huì)有所差異，本文采用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的控制變量。第二，公司資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT），公司在簽訂長(zhǎng)期債務(wù)合同時(shí)，債權(quán)人為維護(hù)自身利益會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金股利加以限制，公司在制定股利政策時(shí)會(huì)受到契約的約束。第三，公司盈利水平，本文選取被操縱程度小的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）作為描述公司盈利水平的指標(biāo)。第四，公司成長(zhǎng)性（GROWTH），本文以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示。

本文涉及的變量定義具體如表1所示。

（四）模型構(gòu)建

為了分析股東制衡與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，本文提出了兩個(gè)假設(shè)。為了驗(yàn)證這些假設(shè)，建立計(jì)量模型如下所示：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。如表2所示，樣本公司每股現(xiàn)金股利的最大值為3.997，最小值為0.0035，可見(jiàn)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配政策差異很大。第一大股東持股比例最大值為85.2318%，平均值為38.2030%，持股比例大于50%的樣本數(shù)為556，占總樣本的24.67%，股權(quán)制衡度的均值為0.514792。通常認(rèn)為股權(quán)制衡度大于1才有可能對(duì)第一大股東真正起到制衡作用，樣本公司中股權(quán)制衡度大于1的樣本數(shù)為342，占總樣本的15.18%。由此可以看出，在我國(guó)上市公司中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然很普遍，第一大股東往往處于絕對(duì)控股地位，公司內(nèi)部缺乏有效的制衡機(jī)制，其他股東制衡能力還很弱，很難對(duì)第一大股東構(gòu)成威脅。

（二）回歸分析

回歸模型的結(jié)果如表3。從表3中可以得出，回歸方程的F值為116.230，相伴概率為0.000，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明該回歸模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明第一大股東偏好高額現(xiàn)金股利，將原本作為“利益分享機(jī)制”的現(xiàn)金股利政策轉(zhuǎn)變?yōu)槔孑斔凸ぞ撸?yàn)證了H1；股權(quán)制衡度回歸系數(shù)為正，對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生顯著正向影響，股權(quán)制衡度平方項(xiàng)則與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膬?yōu)劣，本文還對(duì)股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利進(jìn)行了線性回歸，回歸結(jié)果顯示其擬合度小于模型Ⅰ。筆者認(rèn)為模型Ⅰ的解釋能力較好，因此本文認(rèn)為，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利呈現(xiàn)二次曲線關(guān)系，驗(yàn)證了H2。由回歸結(jié)果可知，Z2的系數(shù)為-0.124，Z的系數(shù)為0.223，故二次曲線的開(kāi)口方向向下，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利之間存在倒U型關(guān)系。由曲線的一次導(dǎo)數(shù)：DPS'=0.223-0.248*Z=0，求得Z=0.90，股權(quán)制衡度取值范圍為（0，4）時(shí)才具有經(jīng)濟(jì)意義。由此可得，當(dāng)Z∈（0，0.90）時(shí)，Z與DPS正相關(guān)，這說(shuō)明當(dāng)股權(quán)制衡度較低時(shí)，由于其他大股東的持股比例過(guò)低，與第一大股東相差甚遠(yuǎn)，制衡能力較弱，導(dǎo)致其沒(méi)有能力牽制第一大股東，在這種情形下，依附控股股東獲得的收益高于監(jiān)督制衡帶來(lái)的收益，其他大股東會(huì)選擇與第一大股東共謀卷入“隧道行為”。當(dāng)Z∈（0.90，4）時(shí)，Z與DPS負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)股權(quán)制衡度較高時(shí)，其他大股東能有效地約束和監(jiān)督第一大股東的行為，從而顯著地影響公司的股利政策，抑制第一大股東的“隧道效應(yīng)”。

從控制變量的回歸結(jié)果還可以得知，上市公司的規(guī)模、盈利水平對(duì)現(xiàn)金股利支付水平有顯著的正向影響；資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司會(huì)發(fā)放較少的現(xiàn)金股利，說(shuō)明上市公司在確定現(xiàn)金股利量時(shí)會(huì)考慮其對(duì)償債能力的影響；上市公司成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，這是因?yàn)楫?dāng)公司成長(zhǎng)性較好時(shí)，對(duì)資金的需求量大，公司很可能會(huì)考慮少發(fā)現(xiàn)金股利，將較多的利潤(rùn)用于投資和發(fā)展。

五、結(jié)論與建議

本文以2009年至2011年分配股利的A股上市公司為樣本，用實(shí)證的方法研究了股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，研究結(jié)論主要有：第一，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，即第一大股東持股比例越高，越有足夠的動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，從而公司發(fā)放的現(xiàn)金股利也就越多；第二，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利之間呈現(xiàn)曲線關(guān)系，若股權(quán)制衡度較低，其他大股東會(huì)追隨第一大股東的行為，合謀利用現(xiàn)金股利侵占公司資產(chǎn)，若股權(quán)制衡度較高，其他大股東會(huì)制約第一大股東的行為。基于以上研究結(jié)論，本文建議：第一，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)控股股東的約束與監(jiān)督，考察上市公司股利分配的合理性；第二，加快股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，改變“一股獨(dú)大“的現(xiàn)狀，構(gòu)建有效的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，使其他大股東有能力與第一大股東抗衡，真正參與到公司治理中；第三，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，健全中小投資者利益保護(hù)機(jī)制。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Easter brook and Frank. Two agency cost explanations of dividends[J]. American Economic Review，1984（74）：650-659.

[2] Johnson，S.，R. La Porta，F(xiàn). Lopez- de- Silanes，A. Shleifer，Tunneling[J].American Economic Review （Papers and Proceedings），2000（90）：22-27.

[3] 謝軍.股利政策、第一大股東和公司成長(zhǎng)性：自由現(xiàn)金流理論還是掏空理論[J].會(huì)計(jì)研究，2006（1）： 53-59.

[4] 劉澤榮，黃文杰.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于現(xiàn)金股利支付傾向的影響研究[J].會(huì)計(jì)之友，2013（4）：79-84.

[5] Bennedsen，Morten and Daniel Woifenzon.The B-

alanee of Power in Closely Held Corporations[J].Journal of Financia1 Economics，2000（58）：113-139.

[6] 吳明禮，李世濤.我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策與股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡的關(guān)系[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2007（3）：23-29.

[7] 朱德勝.控股股東、股權(quán)制衡與公司股利政策選擇[J].山東大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（3）：1-10.

[8] 唐躍軍，謝仍明.大股東制衡機(jī)制與現(xiàn)金股利的隧道效應(yīng)：來(lái)自1999—2003年中國(guó)上市公司的證據(jù)[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2006（1）：60-78.endprint