基于持續(xù)派現(xiàn)上市公司的股票回購(gòu)決策影響因素分析

2014-08-08 03:22:32黃錦春王劍

商業(yè)研究 2014年6期

黃錦春+王劍

摘要：鑒于我國(guó)股票回購(gòu)發(fā)展歷史較短、個(gè)案數(shù)量較少的原因，本文設(shè)計(jì)了一個(gè)既有回購(gòu)股票又持續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司作為研究樣本，分析上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)決策的影響因素。Logit模型的實(shí)證分析結(jié)果顯示每股收益、財(cái)務(wù)杠桿、市盈率、托賓Q和股票期權(quán)激勵(lì)等因素均顯著影響上市公司對(duì)股票回購(gòu)的決策，并一步證明了EPS假說(shuō)、財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)、價(jià)值低估假說(shuō)、財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)和股票期權(quán)激勵(lì)假說(shuō)在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用性。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu)；影響因素；現(xiàn)金股利；持續(xù)派現(xiàn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83091文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2014-03-14

作者簡(jiǎn)介：黃錦春（1979-），女，湖北黃岡人，澳門(mén)科技大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略管理、世界經(jīng)濟(jì)；王劍（1983-），男，四川南充人，澳門(mén)科技大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向：公司治理。一、引言

作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一的股利政策，長(zhǎng)期以來(lái)一直是財(cái)務(wù)管理理論界和實(shí)務(wù)界分析、探討的重要話題。股利分配的具體方式多種多樣，主要有現(xiàn)金股利、股票回購(gòu)和股票股利等方式?？v觀過(guò)往學(xué)者的研究，對(duì)現(xiàn)金股利政策的研究最多。這些研究主要集中在什么是影響現(xiàn)金股利發(fā)放的因素，或稱為發(fā)放動(dòng)機(jī)。近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始將注意力集中在對(duì)股票回購(gòu)的研究上面，主要原因是越來(lái)越多的公司開(kāi)始采用股票回購(gòu)的方式發(fā)放股利，如在美國(guó)，1973年總回購(gòu)額才80億美元［1］，而1994年則達(dá)到690億美元［2］，回購(gòu)金額年均增長(zhǎng)率達(dá)到1029%。

與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的股票回購(gòu)熱潮相比，我國(guó)上市公司較少涉足此領(lǐng)域，其主要原因在于很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)沒(méi)有關(guān)于股票回購(gòu)的政策依據(jù)。直到2005年我國(guó)開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)分置改革，才為股票回購(gòu)帶來(lái)了歷史契機(jī)。2005年6月16日，中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)發(fā)布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，該辦法為股票回購(gòu)提供了政策依據(jù)。2005年6月17日，邯鄲鋼鐵率先宣布將以集中競(jìng)價(jià)方式在二級(jí)市場(chǎng)上回購(gòu)6 000萬(wàn)股流通股。2008年10月9日，中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)再次發(fā)布了《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》，進(jìn)一步推動(dòng)了上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的步伐。2012年8月28日，寶鋼股份發(fā)布公告表示將斥資50億進(jìn)行股票回購(gòu)。自寶鋼之后，2012年我國(guó)A股市場(chǎng)上的股票回購(gòu)案數(shù)量達(dá)到了歷史的頂端。

在眾多股利分配方式中，股票回購(gòu)被認(rèn)為是對(duì)現(xiàn)金股利分配的一種替代方法，因?yàn)樗鼈兌际瞧髽I(yè)拿出現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行股利分配的一種行為。當(dāng)然，具體的操作方式有所差別：現(xiàn)金股利是企業(yè)拿出現(xiàn)金直接以每股幾元的方式發(fā)放給股東；股票回購(gòu)則是企業(yè)用現(xiàn)金去購(gòu)買(mǎi)股東持有的股票，在這過(guò)程中股東的回報(bào)主要來(lái)自于售出股票所獲得的資本利得。因此，企業(yè)在股利決策時(shí)應(yīng)該充分考慮兩者的異同。

因?yàn)槭艿窖芯繕颖疽?guī)模的限制，我國(guó)學(xué)者對(duì)股票回購(gòu)的研究較少，且現(xiàn)有文獻(xiàn)多為案例研究（如王偉，2002；譚勁松等，2007；馬夏薇等，2012）。隨著我國(guó)上市公司股票回購(gòu)次數(shù)的增加，用實(shí)證方法研究其在中國(guó)股票市場(chǎng)中的應(yīng)用變得越來(lái)越重要和緊迫。同時(shí)，股票回購(gòu)作為股利政策的重要方式之一，對(duì)其研究是對(duì)我國(guó)股利政策研究的一個(gè)補(bǔ)充和完善。特別是在西方研究的基礎(chǔ)之上，探索我國(guó)上市公司股票回購(gòu)區(qū)別于現(xiàn)金股利的決策機(jī)制是極具意義的。

總第446期黃錦春：基于持續(xù)派現(xiàn)上市公司的股票回購(gòu)決策影響因素分析····商業(yè) 研究2014/06二、我國(guó)股票回購(gòu)的現(xiàn)狀

我國(guó)股票市場(chǎng)成立較晚，上市公司回購(gòu)股票的個(gè)案也不多。但在這短短20年的股票市場(chǎng)發(fā)展歷史里，回購(gòu)股票的上市公司開(kāi)始逐漸增多。從2005年到2013年6月底，我國(guó)股票市場(chǎng)上共發(fā)生了211次股票回購(gòu)案，逐年分布如圖1所示。

圖1我國(guó)2005年至2013上半年股票回購(gòu)次數(shù)分布

（一）階段性特點(diǎn)

根據(jù)我國(guó)股票回購(gòu)的進(jìn)程可將其分為三個(gè)階段：

1．早期情況（2005年之前）

我國(guó)最早進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司是1994年的陸家嘴公司，其后陸續(xù)又有幾家公司進(jìn)行了回購(gòu)。當(dāng)時(shí)的股票回購(gòu)主要是為了解決國(guó)有資產(chǎn)虛置等問(wèn)題，并不屬于一般化的上市公司回購(gòu)股票的行為。直到2005年6月16日，我國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)發(fā)布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，我國(guó)上市公司回購(gòu)股票才有了政策依據(jù)，股票回購(gòu)的大幕才徐徐拉開(kāi)。

2．近期情況（2005年至2006年底）

從2005年開(kāi)始，我國(guó)上市公司陸續(xù)開(kāi)始進(jìn)行股票回購(gòu)，并在2006年達(dá)到高潮時(shí)期（見(jiàn)圖1）。這個(gè)時(shí)期的股票回購(gòu)是主要是圍繞著我國(guó)股權(quán)分置改革而開(kāi)展的，上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的一個(gè)重要目的就在于為股權(quán)分置改革成功添加砝碼。根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)的資料：“截至2006年底，滬深兩市已完成或者進(jìn)入改革程序的上市公司共1301家，占應(yīng)改革上市公司的97%，對(duì)應(yīng)市值占比98%，未進(jìn)入改革程序的上市公司僅40家。股權(quán)分置改革任務(wù)基本完成”。

3．現(xiàn)時(shí)情況（2007年至今）

隨著股權(quán)分置改革的基本完成，我國(guó)股票回購(gòu)進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)期，新時(shí)期上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)更多地體現(xiàn)出了其股利政策。2006年股票回購(gòu)高潮期之后，由于上市公司缺乏更多地進(jìn)行股票回購(gòu)的激勵(lì)，回購(gòu)行為長(zhǎng)期低迷的現(xiàn)象一直持續(xù)到2010年。從2011年開(kāi)始，我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的高潮再次出現(xiàn)，特別是2012年的70次和2013年上半年的60次，都顯示出回購(gòu)熱潮的興起（見(jiàn)圖1）。這與這個(gè)時(shí)期世界經(jīng)濟(jì)整體環(huán)境以及我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷有關(guān)，上市公司為了增強(qiáng)投資者的信心，紛紛進(jìn)行股票回購(gòu)。

（二）回購(gòu)頻率

表1統(tǒng)計(jì)了從2005年以來(lái)我國(guó)進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司的回購(gòu)頻率。2005年后至2013年上半年我國(guó)共有136家上市公司進(jìn)行了股票回購(gòu)，發(fā)展速度較慢。在進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司中，大多數(shù)只有1次回購(gòu)經(jīng)歷，占7059%，回購(gòu)次數(shù)為2次的，占1765%，而回購(gòu)次數(shù)為3、4、5、6次的上市公司總數(shù)僅16家，總占比1177%，說(shuō)明股票回購(gòu)在我國(guó)處于發(fā)展的初期，是上市公司的探索階段。

表1我國(guó)上市公司股票回購(gòu)頻率回購(gòu)次數(shù)公司數(shù)百分比（%）19670.59 22417.65 364.41 432.21 553.68 621.47 合計(jì)136100.00從上述現(xiàn)狀不難看出，股票回購(gòu)在我國(guó)上市公司中運(yùn)用的還比較少，屬于個(gè)別公司的行為，其發(fā)展壯大需要加強(qiáng)上市公司對(duì)股票回購(gòu)的認(rèn)識(shí)，并具有長(zhǎng)期性和持久性。

三、文獻(xiàn)回顧及理論假設(shè)

在查閱國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)學(xué)者們已經(jīng)對(duì)上市公司股票回購(gòu)提出了很多理論假說(shuō)，其中有些假設(shè)具有時(shí)效性和針對(duì)性。結(jié)合我國(guó)的時(shí)機(jī)、特點(diǎn)以及研究目的，我們主要梳理了以下七個(gè)較為有普遍意義的理論假說(shuō)：

（1）EPS假說(shuō)。EPS假說(shuō)認(rèn)為股票回購(gòu)最大的作用在于回購(gòu)后使得股票數(shù)量減少，那么在利潤(rùn)既定的情況下，每股收益就會(huì)增加，進(jìn)而提升股價(jià)和公司價(jià)值。Andrade（1999）和Chahine et al.（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在公司公告股票回購(gòu)之后到股票回購(gòu)?fù)瓿傻臅r(shí)間內(nèi)，EPS的增加引起了股票顯著的超額收益，而且回購(gòu)股票比例越大，這種超額收益越明顯［3-4］。Skinner（2008）［5］比較了美國(guó)上市公司早年和近期股票回購(gòu)的情況，發(fā)現(xiàn)盈利因素對(duì)解釋股票回購(gòu)行為的解釋力越來(lái)越強(qiáng)，因此EPS越低的公司越有進(jìn)行股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

endprint

H1：公司EPS與股票回購(gòu)決策呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)。Modigliani和Miller在1958年提出的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)理論引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的大討論，而股票回購(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)就是在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。該假說(shuō)認(rèn)為公司通過(guò)回購(gòu)自身股票，能夠減少實(shí)收資本，從而達(dá)到減少所有者權(quán)益、提高資產(chǎn)負(fù)債率的目的，而負(fù)債經(jīng)營(yíng)能夠帶來(lái)節(jié)稅效應(yīng)，使公司價(jià)值增加。因此資本結(jié)構(gòu)狀況會(huì)影響的公司管理層的決策行為，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)達(dá)到最優(yōu)的時(shí)候，便通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)進(jìn)行改善［6］。因而財(cái)務(wù)杠桿越低的公司越有動(dòng)機(jī)進(jìn)行股票回購(gòu)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：公司財(cái)務(wù)杠桿與股票回購(gòu)決策呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3）信號(hào)假說(shuō)或價(jià)值低估假說(shuō)。信號(hào)假說(shuō)認(rèn)為相對(duì)于掌握了公司內(nèi)部信息的管理者而言，投資者并不真正了解公司目前的實(shí)際情況，當(dāng)公司價(jià)值或股價(jià)被低估的時(shí)候，管理者就會(huì)通過(guò)回購(gòu)股票的行為向投資者傳遞低估這個(gè)信息，所以信號(hào)傳遞是股票回購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)［7］。Netter和Mitchell（1989）研究了1987年10月美國(guó)股市崩盤(pán)后兩周內(nèi)宣布股票回購(gòu)的公司，發(fā)現(xiàn)這些公司股價(jià)在公告前下降，但公告后均出現(xiàn)異常上升，上市公司利用股票回購(gòu)這一方式傳達(dá)他們公司的股票被低估的信息，并且市場(chǎng)對(duì)此做出了產(chǎn)生積極的反應(yīng)［8］。Li 和 McNally（2007）研究了加拿大公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)公司的回購(gòu)公告，發(fā)現(xiàn)公司回購(gòu)股票的行為包含了公司價(jià)值低估和股價(jià)低估等信息，并且公告后股價(jià)出現(xiàn)超常收益，公告效應(yīng)顯著［9］。同樣檢驗(yàn)回購(gòu)公告效應(yīng)的Yook（2011）發(fā)現(xiàn)在公司發(fā)布股票回購(gòu)公告前后其股票累計(jì)異常收益顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股票回購(gòu)的確能向市場(chǎng)發(fā)布信號(hào)，并且扭轉(zhuǎn)投資者對(duì)公司狀況的認(rèn)識(shí)［10］?；诘凸兰僬f(shuō)，本文提出如下假設(shè)：

H3：公司股價(jià)越低估越有可能進(jìn)行股票回購(gòu)。

（4）自由現(xiàn)金流假說(shuō)。自由現(xiàn)金流假說(shuō)的基礎(chǔ)是代理成本理論，該假說(shuō)認(rèn)為公司管理層和股東之間是代理、契約關(guān)系，而自由現(xiàn)金流會(huì)增加他們之間的代理成本［11］。因?yàn)槿绻蓶|對(duì)管理者約束不夠，管理者可能會(huì)將現(xiàn)金投資于一些對(duì)自己有利的項(xiàng)目中，這些項(xiàng)目有可能是凈現(xiàn)值為負(fù)的，那么該做法就損害了股東的利益，所造成的損失就是這中間的代理成本。要消除所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本，就應(yīng)該建立起一種機(jī)制使得自由現(xiàn)金流能夠分配到股東的手上，而股票回購(gòu)?fù)耆珴M足這個(gè)機(jī)制。該假說(shuō)得到了眾多學(xué)者的支持，如Fenn和Liang（2001）研究了公司管理層進(jìn)行股利分配的動(dòng)機(jī)后表示，上市公司回購(gòu)股票可以減少自由現(xiàn)金流所帶來(lái)的代理成本問(wèn)題［12］。Li和Mcnally兩次對(duì)股票回購(gòu)公告效應(yīng)的研究均發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)反應(yīng)是支持自由現(xiàn)金流假說(shuō)的［9，13］。但是，現(xiàn)金股利分配也是符合自由現(xiàn)金流假說(shuō)的，因?yàn)楹凸善被刭?gòu)一樣都是企業(yè)用現(xiàn)金方式向投資者進(jìn)行返還，所以在解決代理成本的機(jī)制方面現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)是沒(méi)有區(qū)別的。本文對(duì)股票回購(gòu)的研究是基于持續(xù)派現(xiàn)的上市公司，基于此，提出如下假設(shè)：

H4：公司現(xiàn)金流對(duì)股票回購(gòu)決策無(wú)顯著影響。

（5）財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)。財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)是針對(duì)于公司現(xiàn)金股利政策與股票回購(gòu)之間的區(qū)別來(lái)提出的。相對(duì)而言股票回購(gòu)更具靈活性，公司管理層可以根據(jù)公司盈利狀況、現(xiàn)金流的情況等靈活地制定是否回購(gòu)及回購(gòu)比例等決策。Jagannathan et al.（2000）研究了支付現(xiàn)金股利的公司和股票回購(gòu)的公司間的區(qū)別，發(fā)現(xiàn)支付現(xiàn)金股利的公司其現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，支付率也較穩(wěn)定；而股票回購(gòu)的公司其現(xiàn)金流波動(dòng)性大，回購(gòu)時(shí)間、數(shù)量等均具有不確定性［14］。Brav et al.（2005）采用了問(wèn)卷調(diào)查的方法對(duì)現(xiàn)金股利政策的研究也支持該假說(shuō)［15］。一般認(rèn)為，成長(zhǎng)性公司因?yàn)榘l(fā)展速度快、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較大，因此更偏好股票回購(gòu)這種靈活程度高的股利分配方式。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H5：成長(zhǎng)性越高的公司越偏好進(jìn)行股票回購(gòu)。

（6）財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)。財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)認(rèn)為不同的證券所有者能夠通過(guò)股票回購(gòu)實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移。Graham和King（2000）通過(guò)對(duì)回購(gòu)過(guò)程中知情股東與不知情股東的行為差異研究，認(rèn)為公司回購(gòu)股票的行為損害了不知情股東的利益，因?yàn)橹槿耍ū热缌私夤緦?shí)際價(jià)值的控股股東）發(fā)現(xiàn)股價(jià)高估時(shí)會(huì)拋出持有的股份，發(fā)現(xiàn)股價(jià)低估時(shí)則會(huì)購(gòu)回股份，這樣就形成了財(cái)富在是否參與回購(gòu)的股東之間的轉(zhuǎn)移［16］。然而，掌握公司內(nèi)部信息的不僅僅是控股股東還有公司管理者，管理者有足夠的激勵(lì)和能力來(lái)實(shí)現(xiàn)將財(cái)富從不知情股東轉(zhuǎn)移到自己手中。Fried（2001）的研究認(rèn)為這是股票回購(gòu)帶來(lái)的潛在問(wèn)題，管理者為了自身利益最大化，可能會(huì)利用股票回購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)自己和股東之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移，從而損害了股東的利益［17］?；谠摾碚?，本文提出如下假設(shè)：

H6：公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)影響股票回購(gòu)決策。

（7）管理層激勵(lì)假說(shuō)。管理層激勵(lì)假說(shuō)也稱為股票期權(quán)假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為公司回購(gòu)股票的目的就是為了實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。Barth和Kasznik（1999）對(duì)1990年至1994年美國(guó)股票市場(chǎng)回購(gòu)事件研究后指出，如果公司股票期權(quán)方案規(guī)模越大，就越有可能實(shí)施回購(gòu)股票計(jì)劃［18］。如今我國(guó)的上市公司越來(lái)越多的推行股票期權(quán)計(jì)劃，而且在那些進(jìn)行股票回購(gòu)公司的公告中經(jīng)常以“股權(quán)激勵(lì)”作為回購(gòu)目標(biāo)，可見(jiàn)，股票期權(quán)假說(shuō)在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。基于該理論，本文提出如下假設(shè)：

H7：公司股票期權(quán)計(jì)劃與股票回購(gòu)決策呈正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了排除改革對(duì)股票回購(gòu)的影響，同時(shí)鑒于公司股利決策的基礎(chǔ)是上一年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此本研究的時(shí)間范圍定為2008-2012年。在時(shí)間范圍內(nèi)，研究樣本必須滿足以下條件：（1）有進(jìn)行股票回購(gòu)的A股上市公司，剔除B股、H股的影響；（2）每年必須有現(xiàn)金分紅行為或股票回購(gòu)行為，以排除不分紅或以其他方式分紅的影響；（3）剔除在研究期間數(shù)據(jù)不全的上市公司。通過(guò)上述步驟層層篩選共獲得40家上市公司跨越5年的數(shù)據(jù)，但有少數(shù)公司上市的時(shí)間較晚，樣本數(shù)據(jù)僅為144個(gè)。本文各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源是：上市公司股票回購(gòu)公告數(shù)據(jù)通過(guò)在巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站查找并手工整理而成；上市公司現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)、股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)等均來(lái)源于GTA國(guó)泰安上市公司研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量與模型

1．變量定義

（1）被解釋變量。被解釋變量定義為是否進(jìn)行股票回購(gòu)，如果i公司在第j年進(jìn)行股票回購(gòu)則賦值1，否則賦值0。上述公司是否進(jìn)行股票回購(gòu)的定義是基于其是否發(fā)布了股票回購(gòu)公告，因此是一種回購(gòu)股票的決策意向。

（2）解釋變量。EPS因素設(shè)置為每股收益變量，財(cái)務(wù)杠桿因素設(shè)置為資產(chǎn)負(fù)債率變量，股價(jià)低估因素采用市盈率進(jìn)行衡量，市盈率越低股價(jià)低估越嚴(yán)重，以上變量均直接取值于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；現(xiàn)金流因素設(shè)置為公司現(xiàn)金占公司總資產(chǎn)比例，采取了張春（2008）計(jì)算方法；公司成長(zhǎng)性因素設(shè)置為T(mén)OBIN的Q值，該變量值直接取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；公司治理結(jié)構(gòu)因素設(shè)置為第一大股東持股比例和公司管理層持股比例兩個(gè)變量，其中第一大股東持股比例直接取自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，公司管理層持股比例計(jì)算方法為高級(jí)管理人員持股數(shù)除以公司總股數(shù)而得；股票期權(quán)激勵(lì)因素設(shè)置為是否進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)，具體定義為如果某公司在某年公布了股權(quán)激勵(lì)預(yù)案，則在此及之前的年份設(shè)置為0，在此之后的年份設(shè)置為1，如果沒(méi)有激勵(lì)預(yù)案，則始終設(shè)置為0。

endprint

（3）控制變量。首先設(shè)置公司規(guī)模為控制變量，計(jì)算方法是對(duì)公司營(yíng)業(yè)總收入取對(duì)數(shù)而得。然后設(shè)置行業(yè)為控制變量，因?yàn)檠芯繕颖旧婕暗讲煌袠I(yè)的上市公司，需要消除行業(yè)間的差異。行業(yè)變量的取值按照證監(jiān)會(huì)制定的上市公司行業(yè)劃分指引進(jìn)行設(shè)置，并由行業(yè)分類(lèi)的一級(jí)代碼進(jìn)行計(jì)算。最后，因研究樣本涉及不同年份的數(shù)據(jù)，所以一并設(shè)置年度作為控制變量。所有變量定義及符號(hào)見(jiàn)表2。

表2 研究變量設(shè)置變量種類(lèi)變量名稱變量符號(hào)預(yù)期方向被解釋變量股票回購(gòu)決策REP解釋變量每股收益EPS-財(cái)務(wù)杠桿LEV-市盈率PE-現(xiàn)金流CASH不顯著TOBIN的Q值TOBINQ+第一大股東持股比例FSH顯著管理層持股比例MSH顯著股票期權(quán)激勵(lì)STOP+控制變量公司規(guī)模LNINCOME所屬行業(yè)INDUSTRY年度YEAR

2．研究模型

因?yàn)楸唤忉屪兞繛槎x擇變量，所以選擇Logit模型進(jìn)行實(shí)證分析，模型具體為：

Logit(REP)=β0+β1EPS+β2LEV+β3PE+β4CASH+β5TOBINQ+β6FSH+β7MSH+β8STOP+控制變量+ε

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本研究涉及了我國(guó)40家A股上市公司2008年至2012年的144個(gè)樣本數(shù)據(jù)，這些樣本的特點(diǎn)是現(xiàn)金股利政策較為頻繁、穩(wěn)定和持續(xù)。在總樣本中，現(xiàn)金分紅次數(shù)達(dá)141次，占98%，未現(xiàn)金分紅次數(shù)僅3次，占2%。在研究期間里樣本公司都參與到了股票回購(gòu)的行列當(dāng)中，總回購(gòu)次數(shù)為60次，占42%，未回購(gòu)次數(shù)80次，占58%。從單個(gè)公司回購(gòu)次數(shù)分布（表3）來(lái)看，回購(gòu)次數(shù)1次的占絕大多數(shù)，達(dá)80%，說(shuō)明股票回購(gòu)在我國(guó)還處于探索階段，還沒(méi)有成為上市公司股利政策的一般方式，這與表1所描述的我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的股票回購(gòu)狀況相似，說(shuō)明樣本具有代表性。

圖2顯示了研究樣本在不同交易板塊的分布情況，其中創(chuàng)業(yè)板和中小板塊上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的公司占比較大。這些公司一般都是處于成長(zhǎng)中的企業(yè)，其盈利具有不穩(wěn)定性，而股票回購(gòu)行為作為現(xiàn)金股利政策的替代具有財(cái)務(wù)靈活性的特點(diǎn)，這可能是這些公司更喜歡采用回購(gòu)股票來(lái)發(fā)放股利的原因。

表3單個(gè)公司股票回購(gòu)次數(shù)情況回購(gòu)次數(shù)公司數(shù)（個(gè)）占比（%）13280225325425525合計(jì)40100圖2樣本公司所屬交易板塊分布

表4主要描述了變量的均值、中值等描述性統(tǒng)計(jì)值，其中股票期權(quán)激勵(lì)占總樣本618%，說(shuō)明大多數(shù)樣本公司會(huì)采用股票期權(quán)方法來(lái)進(jìn)行管理層或普通員工的激勵(lì)。樣本公司中的各項(xiàng)指標(biāo)均有較大幅度的變動(dòng)，如現(xiàn)金流、公司成長(zhǎng)性、每股收益、市盈率、第一大股東持股比例和管理層持股比例等，這為分析不同因素影響股票回購(gòu)提供了基礎(chǔ)的保障。此外，從表4還可看出，公司資產(chǎn)負(fù)債率在30%-40%之間，負(fù)債率偏低，利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)而獲得稅盾效應(yīng)還不太明顯；市盈率為31至35左右，較歐美成熟資本市場(chǎng)企業(yè)的市盈率稍微偏高；第一大股東持股比例均值在36%左右，最高的竟達(dá)到了7487%，說(shuō)明我國(guó)普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象；而管理層持股比例均值為9473%，中值為0，說(shuō)明管理層持股在我國(guó)上市公司中并不普遍，只是個(gè)別企業(yè)的行為，因而其標(biāo)準(zhǔn)差較大，為17251%。表4各變量描述性統(tǒng)計(jì)值變量名稱符號(hào)最大值最小值均值中值標(biāo)準(zhǔn)差現(xiàn)金流CASH0.8400.0300.2900.2490.198公司成長(zhǎng)性TOBINQ7.5600.7801.9141.5251.057財(cái)務(wù)杠桿LEV0.7600.030.3560.3380.171每股收益EPS2.2500.0400.6540.5740.389市盈率PE172.5008.05035.09431.68220.860第一大股東持股比例FSH74.8703.62036.74835.21517.485管理層持股比例MSH61.42009.473017.251股票期權(quán)激勵(lì)STOP--0.618--（二）實(shí)證結(jié)果分析

模型檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。模型1包含了所有的控制變量，模型2不含行業(yè)、年度控制變量。實(shí)證結(jié)果顯示，每股收益（EPS）變量在兩個(gè)模型中均與股票回購(gòu)決策顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明EPS低的公司更愿意進(jìn)行股票回購(gòu)，并達(dá)到提升EPS的目的。該變量在模型中的表現(xiàn)證明假設(shè)1成立。資產(chǎn)負(fù)債率變量在模型1中不顯著，但在剔除行業(yè)和年度變量后，在模型2中與股票回購(gòu)決策顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2成立，這說(shuō)明了回購(gòu)股票以提高財(cái)務(wù)杠桿是上市公司回購(gòu)決策的動(dòng)機(jī)之一。作為股價(jià)低估的代理變量，市盈率越低說(shuō)明股價(jià)低估的程度越嚴(yán)重，而模型中該變量與股票回購(gòu)決策顯著負(fù)相關(guān)（模型1、2中均<001），假設(shè)3成立。同時(shí)，前文中已顯示2012年以來(lái)我國(guó)股票回購(gòu)出現(xiàn)急速上升的趨勢(shì)，其主要原因是我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期的低迷，上市公司希望通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)向投資者傳遞積極的信號(hào)，因此股票回購(gòu)的信號(hào)假說(shuō)無(wú)論在實(shí)務(wù)中還是實(shí)證檢驗(yàn)中均得到了證明。模型中顯示現(xiàn)金流因素不顯著，與假設(shè)4相符，說(shuō)明現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)這兩種方式在降低代理成本、控制現(xiàn)金流等方面的作用是相當(dāng)?shù)?。TOBINQ常常用作公司成長(zhǎng)性指標(biāo)的度量，在模型檢驗(yàn)中該變量與股票回購(gòu)決策顯著正相關(guān)，證明假設(shè)5成立，驗(yàn)證了財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)。第一大股東持股比例和管理層持股比例在模型中表現(xiàn)均不顯著（除了模型1中的第一大股東持股比例<01），假設(shè)6未能得到支持，一個(gè)可能的原因是在大股東或管理層進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，使用現(xiàn)金分紅或股票回購(gòu)所能達(dá)到的目標(biāo)是一樣的。股票期權(quán)激勵(lì)變量在模型中均表現(xiàn)出與股票回購(gòu)決策呈顯著正相關(guān)，假設(shè)7成立，說(shuō)明進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司更愿意進(jìn)行股票回購(gòu)，而回購(gòu)的股票正是激勵(lì)股票的來(lái)源，證明了股票期權(quán)激勵(lì)假說(shuō)在我國(guó)是適用的。

表5實(shí)證模型結(jié)果自變量因變量=REPModel1Model2Intercept-2362.990***

（-4.613）-14.272***

（-3.098）EPS-1.265*

（-1.745）-1.662***

（-2.615）LEV-4.010

（-1.564）-4.970**

（-2.331）PE-0.052***

（-2.730）-0.067***

（-3.652）CASH1.578

（0.766）2.197

（1.343）TOBINQ0.654**

（2.050）0.649**

（2.286）FSH-0.030*

（-1.743）-0.023

（-1.600）MSH-0.001

（-0.075）0.020

（1.421）STOP1.271*

（1.911）1.538***

（2.753）LNINCOME控制控制INDUSTRY控制YEAR控制pseudo R20.4210.254LR statistic82.36849.640Prob（LR statistic）0.0000.000注：（1）*，**，***分別表示在10%，5%，1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；（2）表中的（）里顯示的是模型估計(jì)系數(shù)的Z檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

六、結(jié)論及建議

本文研究了我國(guó)股票回購(gòu)決策的影響因素，實(shí)證結(jié)果顯示每股收益、財(cái)務(wù)杠桿、市盈率、托賓Q和股票期權(quán)激勵(lì)等因素均顯著影響上市公司對(duì)股票回購(gòu)的決策，同時(shí)進(jìn)一步證明了EPS假說(shuō)、財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)、低估假說(shuō)、財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)、股票期權(quán)激勵(lì)假說(shuō)等在我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的適用性。模型中現(xiàn)金流因素表現(xiàn)不顯著，證明了現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)都具有制約公司管理者揮霍自由現(xiàn)金流、降低代理成本的作用。而公司治理結(jié)構(gòu)在模型中表現(xiàn)不顯著，無(wú)法證明財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)理論，這也是本文不足之處及未來(lái)的研究方向。

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目前，我國(guó)上市公司對(duì)股票回購(gòu)的運(yùn)用還很少，政策制定部門(mén)和監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該積極促進(jìn)股票回購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展，因?yàn)檫@種股利分配方式可以惠及到中小投資者，讓他們分享投資上市公司所帶來(lái)的實(shí)實(shí)在在的利益。當(dāng)然，監(jiān)管措施的制定也非常重要，要防止在股票回購(gòu)的過(guò)程中個(gè)別人利用其信息優(yōu)勢(shì)損害中小股東利益的情況發(fā)生。

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Companies with Continuous Cash DividendsHUANG Jin-chun, WANG Jian

(School of Business, Macau University of Science and Technology, Macau 999078, China)