人民幣匯率的中長期走勢

彭文生

摘 要：近期人民幣匯率貶值幅度較大，引起市場廣泛關(guān)注。作為基本的宏觀價(jià)格變量，匯率牽一發(fā)而動(dòng)全身，不僅影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，還通過國內(nèi)外商品比價(jià)的變化影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。本文分析了人民幣匯率變動(dòng)原因及人民幣貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，估計(jì)了匯率的中長期走勢。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；宏觀經(jīng)濟(jì)

中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào)：1674-0017-2014(5)-0018-02

一、人民幣匯率變動(dòng)原因

短期看，人民幣匯率的變動(dòng)取決于央行的匯率政策和國際收支帶來的資金流動(dòng)，后者受套利資金的交易策略以及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。近期人民幣匯率的貶值在上述方面都有所反映。

首先，央行的匯率政策意在加大市場在人民幣匯率形成機(jī)制中的作用，客觀的結(jié)果就是加大人民幣匯率彈性和產(chǎn)生雙向波動(dòng)。具體的做法包括主動(dòng)引導(dǎo)市場波動(dòng)（在外匯市場買美元，并壓低中間價(jià)從而引導(dǎo)市場貶值預(yù)期）以及在市場波動(dòng)時(shí)減少干預(yù)（資本外流等市場力量導(dǎo)致人民幣市場價(jià)貶值時(shí)，央行順勢而為減少購買人民幣，并讓中間價(jià)跟隨市場價(jià)貶值）。對(duì)于央行在此次匯率貶值中究竟是主動(dòng)引導(dǎo)還是順勢而為，市場有不同解讀，但是兩種行為對(duì)匯率都是貶值影響。

其次，前期人民幣的升值幅度較大，國內(nèi)外利差導(dǎo)致的套利空間較大，人民幣升值期間積累了大量人民幣長倉（高杠桿的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品）。在市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期逐步明確之后，這些美元長倉的交易策略可能轉(zhuǎn)為獲利了結(jié)。

第三，外圍市場波動(dòng)、中國PMI的下滑以及房地產(chǎn)市場和金融市場的不確定性加大，可能導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)，短期內(nèi)資本賬戶從流入轉(zhuǎn)變?yōu)榱鞒觥?/p>

需要注意的是，上述三個(gè)因素并不是互相排斥的，完全可能同時(shí)發(fā)揮作用，而且相互影響。短期內(nèi)人民幣走勢風(fēng)險(xiǎn)偏好可能降低，并導(dǎo)致套利資金流入減少，央行的匯率政策可能會(huì)在加大人民幣匯率彈性和穩(wěn)定幣值之間保持平衡。從市場的角度看，倉位調(diào)整可能持續(xù)一段時(shí)間，短期的套利活動(dòng)將可能大幅降低，使得人民幣匯率處在弱勢。但人民幣匯率偏弱的態(tài)勢持續(xù)多長時(shí)間、貶值的幅度有多大，則取決于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化和央行的態(tài)度。市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好取決于未來幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)市場走勢?？傮w上看，在經(jīng)濟(jì)增速放緩和房地產(chǎn)市場調(diào)整的態(tài)勢下，風(fēng)險(xiǎn)偏好下行的概率超過上行的概率。同時(shí)，基于美歐、美日經(jīng)濟(jì)基本面的差異，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月美元指數(shù)走強(qiáng)，可能也是人民幣面臨貶值壓力的一個(gè)因素。

從央行的政策來看，央行一方面希望有一定的匯率貶值預(yù)期，起碼是雙向波動(dòng)，打擊套利的資金流入，另一方面也不希望看到大規(guī)模資金外流，試圖在兩者之間平衡。如果央行在近期是通過購進(jìn)美元主動(dòng)引導(dǎo)貶值，則這種市場干預(yù)本身難以持續(xù)，央行不可能持續(xù)大量購買美元，也與更多發(fā)揮市場作用的匯率改革方向背道而馳。未來幾個(gè)月，如果經(jīng)濟(jì)比預(yù)期的好，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，央行引導(dǎo)匯率雙向波動(dòng)、甚至貶值的力度可能大些；如果經(jīng)濟(jì)明顯惡化，房地產(chǎn)價(jià)格下跌擴(kuò)散，對(duì)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心增加，央行可能謹(jǐn)慎對(duì)待匯率。這是因?yàn)閰R率貶值和房地產(chǎn)價(jià)格下跌可能相互促進(jìn)，導(dǎo)致泡沫破裂。目前外匯市場的交易規(guī)模相對(duì)央行外匯儲(chǔ)備而言仍然很小，因此央行擁有控制匯率貶值幅度的能力?？傮w來看，短期內(nèi)人民幣大幅貶值的可能性小。

二、人民幣貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

就實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，人民幣貶值將對(duì)總需求和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)兩方面產(chǎn)生影響。但是基于溫和貶值的假設(shè)，對(duì)總需求的影響可能有限，對(duì)結(jié)構(gòu)性影響相對(duì)大些。

（一）從總需求來看，匯率貶值有利于促進(jìn)出口，減少進(jìn)口，從而增加凈出口，有利于經(jīng)濟(jì)增長，但短期存在J曲線效應(yīng)。即匯率貶值提高出口商品的價(jià)格競爭力、有利于出口的同時(shí)，貶值提高進(jìn)口成本，尤其是大宗商品價(jià)格，帶來負(fù)面的收入效應(yīng)，不利于國內(nèi)消費(fèi)和重工業(yè)。但是，匯率對(duì)進(jìn)出口價(jià)格和數(shù)量的影響有先有后，一般匯率變化帶來價(jià)格的同時(shí)調(diào)整，而進(jìn)出口數(shù)量調(diào)整會(huì)存在一定時(shí)滯，出口金額因此會(huì)先下降后上升，這也就是所謂的J曲線效應(yīng)。此外，出口虛報(bào)（或者提前出口）和進(jìn)口延遲是資金套利流入的一個(gè)重要渠道，套利活動(dòng)大幅下降可能導(dǎo)致未來幾個(gè)月海關(guān)公布的出口數(shù)據(jù)和貿(mào)易順差下降，但這僅僅是統(tǒng)計(jì)現(xiàn)象。

（二）從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，人民幣貶值有利于出口，從而促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，帶來居民收入的上升，促進(jìn)消費(fèi)。同時(shí)人民幣貶值也會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格上升，對(duì)消費(fèi)需求的抑制作用更多體現(xiàn)在進(jìn)口高檔消費(fèi)，受影響的主要是高收入群體。因此，貶值總體上有利于大眾消費(fèi)，不利于高檔消費(fèi)，有利于消費(fèi)的增長。

（三）從國內(nèi)融資條件來看，需要區(qū)分無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化。匯率貶值往往和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升聯(lián)系在一起，但流動(dòng)性不一定緊縮，央行完全可以通過公開市場操作和降低存款準(zhǔn)備金來維持其認(rèn)為合適的流動(dòng)性。由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，這樣的融資條件對(duì)過去一段時(shí)間過度擴(kuò)張、負(fù)債較高、風(fēng)險(xiǎn)累積較多的行業(yè)不利；而無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降則對(duì)制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)有利。因此，匯率貶值有利于控制當(dāng)前居高不下的房地產(chǎn)泡沫，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

三、匯率的中長期走勢

外匯資產(chǎn)在政府和私人部門之間分布嚴(yán)重不平衡，反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不平衡；未來的資產(chǎn)配置再平衡將可能帶來私人部門的資金流出壓力，對(duì)人民幣匯率、國內(nèi)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都有影響。

（一）對(duì)外資產(chǎn)在私人部門和公共部門之間的配置不平衡有兩個(gè)含義。首先，如果不考慮官方的外匯儲(chǔ)備的投資收益，私人部門的經(jīng)常項(xiàng)目順差比公布的整個(gè)國家的經(jīng)常項(xiàng)目順差要小很多。據(jù)估算，我國私人部門經(jīng)常項(xiàng)目順差在2008年之后顯著下降。而且，隨著貿(mào)易順差占GDP比重降低，投資收益對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的重要性越來越大，上述私人部門經(jīng)常項(xiàng)目順差將呈加速下降趨勢，未來幾年很可能看到赤字。也就是說，不考慮央行的因素，經(jīng)常項(xiàng)目的資金供求所導(dǎo)致的人民幣升值壓力比表面數(shù)據(jù)所顯示的要小得多。

（二）從存量資產(chǎn)來看，中國是私人部門做多人民幣，政府部門做多美元，整個(gè)國家（私人加政府）做多美元。過去十幾年我國私人部門儲(chǔ)蓄率持續(xù)上升，同時(shí)政府逐步放開了私人部門持有外匯的限制，從資產(chǎn)多樣化的角度看，私人部門的資產(chǎn)配置是應(yīng)該做多對(duì)外資產(chǎn)的，也就是私人部門應(yīng)該做多美元。目前這種私人部門過多配置人民幣資產(chǎn)的情況，反映了過去的資本賬戶管制、匯率機(jī)制僵化、房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升等扭曲的影響。長期看，私人部門有增加美元資產(chǎn)配置，減少人民幣資產(chǎn)配置的內(nèi)在要求。在此情形下，在風(fēng)險(xiǎn)偏好降低時(shí)人民幣往往有貶值壓力。一個(gè)鮮明的對(duì)比是，日本國家的對(duì)外凈資產(chǎn)主要體現(xiàn)為私人部門配置了大量的海外資產(chǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)偏好降低往往導(dǎo)致日本的海外資產(chǎn)回流，帶來日元升值壓力。

（三）長期人民幣匯率的走勢，取決于未來以何種方式滿足私人部門日益增加的外匯資產(chǎn)配置需求。存在三種可能的方式：第一種可能，私人部門通過貿(mào)易順差積累外匯資產(chǎn)（長期中貿(mào)易順差是一個(gè)國家累積對(duì)外凈資產(chǎn)的唯一途徑），而貿(mào)易順差擴(kuò)大需要人民幣實(shí)際匯率貶值，這可能通過名義匯率貶值或者國內(nèi)物價(jià)水平通縮來實(shí)現(xiàn)。但這可能引發(fā)私人部門關(guān)于人民幣長期貶值的預(yù)期，引發(fā)資產(chǎn)配置的存量調(diào)整，大量資金外流。第二種可能，央行把美元賣給私人部門，在增加私人部門外匯資產(chǎn)的同時(shí)保持匯率穩(wěn)定。也就是說，在私人部門資金流出時(shí)，央行通過外匯市場的干預(yù)（拋售美元，回籠人民幣）維持匯率穩(wěn)定。第三種可能，就是中國的生產(chǎn)率相對(duì)于貿(mào)易伙伴提升，在人民幣不貶值的情況下也能保證中國制造的競爭優(yōu)勢，從而增加貿(mào)易順差。但是，這是一個(gè)嚴(yán)格的假設(shè)情形，由于中國的貿(mào)易伙伴主要是發(fā)達(dá)國家以及新興市場中增長較快的經(jīng)濟(jì)體，中國勞動(dòng)生產(chǎn)率要比這些國家增長更快，意味著勞動(dòng)生產(chǎn)率需要大幅提高。

當(dāng)然，從資產(chǎn)配置的角度，隨著資本賬戶開放，人民幣國際化的推進(jìn)，海外投資者包括中央銀行和主權(quán)基金對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求會(huì)增加，尤其是對(duì)人民幣債券資產(chǎn)的需求可能比較大。這將對(duì)上述的中國投資者對(duì)美元資產(chǎn)需求的增加起到一定的抵消作用。最終的影響如何，有不確定性，但基于國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫，和人民幣匯改以來的持續(xù)強(qiáng)勁升值，資金流動(dòng)在未來某一段時(shí)間持續(xù)流出，人民幣匯率面臨貶值壓力的可能性更大些。

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The Medium and Long-term Trend of RMB Exchange Rate

PENG Wensheng

(China International Capital Co. Ltd., Beijing 100004)

Abstract:Recently the extent of the depreciation of RMB exchange rate is large, which causes a wide attention. As the basic macro variable price, the exchange rate is extremely important, which not only affects the macroeconomic situation but also affects the economic structure via the parity of domestic and foreign commodity price. The paper analyzes the reasons of RMB exchange rate changes and the impact of the depreciation of RMB exchange rate on the economy, and estimates the medium and long-term trend of the exchange rate.

Keywords: RMB exchange rate; macro-economy

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊振峰