社?；鸪止蓪緝r值的影響研究

張先治　賈興飛

摘 要：機(jī)構(gòu)投資者持股是否有利于公司價值提升一直是財務(wù)研究領(lǐng)域的重要話題。本文以2007—2011年被社?；鸪止傻纳鲜泄緸檠芯繕颖?，實(shí)證檢驗(yàn)了社?；鸪止?、不同持股比例和持股時長等異質(zhì)性特征對公司價值的影響。全樣本及分年度結(jié)果均顯示，社?；鸪止杀壤c公司價值顯著正相關(guān)。分組樣本結(jié)果顯示，高比例持股、長期持股與公司價值顯著正相關(guān)，而低比例持股、短期持股則與公司價值顯著負(fù)相關(guān)。研究表明，社保基金持股總體上能夠強(qiáng)化監(jiān)督，弱化代理問題，提升公司價值，但不同持股特征對公司價值的影響存在顯著差異。

關(guān)鍵詞：社保基金；公司價值；持股特征

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2014）05-0045-08

一、引 言

全國社?；鹱?001年與股市結(jié)緣，至今已“聯(lián)姻”十多年之久，而十多年間人們對其該否入市的討論從未間斷。全國社?；鹑胧械娘L(fēng)波未平，2012年廣東千億養(yǎng)老金即將進(jìn)駐股市這一重磅消息的曝出又激起千層浪，人們對社?；鹑胧袉栴}的探討也進(jìn)入白熱化狀態(tài)。社保基金入市不可避免地與上市公司發(fā)生聯(lián)系，那么社?；鸪止傻降啄芊翊龠M(jìn)企業(yè)價值的提升、不同持股特征對公司價值的影響有何不同備受世人矚目。然而，社?；鸪止膳c公司價值之間關(guān)系研究的深度卻遠(yuǎn)不如人們關(guān)注的熱度，大多是研究機(jī)構(gòu)投資者總體時兼論之，而單獨(dú)考察社保基金持股及其持股特征與公司價值關(guān)系的文獻(xiàn)甚為缺乏。

社?；鹱①Y的加大使其重要性和特殊性突顯。從社?；鸬闹匾詠砜矗止杀壤脑黾邮蛊渫顿Y策略從“保持距離”向“強(qiáng)化控制”轉(zhuǎn)變，經(jīng)管方式由“用腳投票”的華爾街準(zhǔn)則向“用手投票”的積極治理轉(zhuǎn)變，這意味著社?；鹋c上市公司的聯(lián)系更為緊密，作用更為突出。從特殊性來看，社?；鸩煌谄渌麢C(jī)構(gòu)投資者基金，作為老百姓的“養(yǎng)命錢”、“活命錢”，其投資收益、到期償付能力關(guān)乎人們的生存、社會的穩(wěn)定?？梢?，如果社保基金持股能提升公司價值，則有利于社?；鸨Ｖ翟鲋的繕?biāo)的達(dá)成以及上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展；反之，則會影響社?；鸬狡趦敻赌芰σ约吧鲜泄镜某掷m(xù)運(yùn)營。然而，現(xiàn)有研究對兩者關(guān)系的探討較少，基于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角的關(guān)注也較為缺乏[1]。因此，有必要將社?；饛臋C(jī)構(gòu)投資者整體“合力”中拆離開來，由粗到細(xì)，單獨(dú)研究這一“分力”在上市公司中所扮演的角色，并基于社?；鸪止商卣饔蓽\入深來深化相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者與公司價值之間關(guān)系的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠提升公司價值；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為其價值提升作用并不明顯，甚至可能有損公司價值。結(jié)論不一的原因可能在于：第一，立足點(diǎn)不同。公司價值有短期和長期之分，機(jī)構(gòu)投資者對短期股價和長期績效的影響不同。第二，切入點(diǎn)不同。不同機(jī)構(gòu)投資者、不同持股特征對公司價值的作用路徑和影響力度存在差異。因此，本文基于企業(yè)價值角度和機(jī)構(gòu)持股特征角度對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行述評。

1.機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價值關(guān)系研究述評

從短期來看，機(jī)構(gòu)投資者的積極治理會帶來正的市場反應(yīng)[2]。Opler和Sokobin[3]也發(fā)現(xiàn)被機(jī)構(gòu)投資者“提名”后，公司的短期股價有所回升。劉永澤和唐大鵬[4]分季度檢驗(yàn)了2009—2010年社?；鸪止晒镜氖袌龇磻?yīng)，研究表明社保基金持股確實(shí)能為上市公司帶來超額收益，而且擁有更多機(jī)構(gòu)投資者的公司對市場信息的反應(yīng)更為迅速[5]。An和Zhang[6]指出，管理者所隱藏的壞消息一旦暴露便可能造成股價崩盤，而機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用能夠降低管理者對于壞消息的囤積。

從長期來看，相對個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者在收集、解讀和利用信息方面優(yōu)勢突出，并且具有更好的風(fēng)險收益平衡，從而更有動力去監(jiān)控上市公司的投資運(yùn)營活動，增加公司價值[7]。Shleifer和Vishny[8]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而合理適度的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的提升有著積極的促進(jìn)作用[9]。Callen和Fang[10]指出，公共基金持股與未來的股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)。Gugler等[11] 、Lee和Park [12]均發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提升公司價值。也有學(xué)者研究指出機(jī)構(gòu)投資者對公司價值并未產(chǎn)生積極影響。Black[13]認(rèn)為公共養(yǎng)老基金的社會性和政治性目標(biāo)與企業(yè)價值最大化的目標(biāo)存在沖突，Chidambaran和Woidtke[14]與王文靈[15]也認(rèn)為美國公共養(yǎng)老基金的政治和社會壓力給基金管理人的決策帶來了影響。

可見，以機(jī)構(gòu)投資者整體為研究對象，探究其“合力”對公司價值影響的文獻(xiàn)較多，而對社?；疬@一重要而又特殊“分力”的研究較少；機(jī)構(gòu)投資者對短期績效的研究結(jié)論較為一致，而對長期價值的研究結(jié)論存在分歧。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股特征與公司價值關(guān)系研究述評

隨著機(jī)構(gòu)投資者交易行為與持股特征重要性的提升，相關(guān)研究也由對機(jī)構(gòu)投資者持股比例的單一探討轉(zhuǎn)向基于其持股特征的異質(zhì)性剖析。Bushee[16]基于投資組合換手率、投資多元化和動量交易等投資特征將機(jī)構(gòu)投資者分為短暫型、專注型和準(zhǔn)指數(shù)型。研究發(fā)現(xiàn)，短暫型機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注短期利益，而準(zhǔn)指數(shù)型和專注型則更注重公司的長期利益。Brickley等[17]按照機(jī)構(gòu)投資者與公司是否存在業(yè)務(wù)關(guān)系進(jìn)行分類，研究發(fā)現(xiàn)，公共養(yǎng)老基金這類與公司不存在明顯利益關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者更有可能反對管理層的決策，應(yīng)對反收購更加積極、強(qiáng)烈。Burns等[18]基于持股期限以及持股集中度兩個維度研究了機(jī)構(gòu)投資者對財務(wù)錯報的影響。研究指出，短期持股的機(jī)構(gòu)投資者與財務(wù)錯報的可能性正相關(guān)；而較為集中的機(jī)構(gòu)持股能夠在一定程度上抵消這種效應(yīng)。祁斌等[19-20]按照機(jī)構(gòu)持股比例的中值將總樣本劃分為高中低三部分，以研究機(jī)構(gòu)投資者與股票市場波動性和市場有效性的關(guān)系。唐松蓮[1]根據(jù)機(jī)構(gòu)持股比例、持股機(jī)構(gòu)數(shù)目的三分位點(diǎn)以及持股時長對研究樣本進(jìn)行劃分，探討了機(jī)構(gòu)投資者的選股能力及持股后的經(jīng)濟(jì)后果。

可見，國外學(xué)者依據(jù)不同持股特征，對機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究較為豐富，而國內(nèi)學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者的分類方法較為單一，異質(zhì)性考慮不足；對機(jī)構(gòu)投資者總體進(jìn)行分類研究的文獻(xiàn)較多，而關(guān)注社?；鸪止商卣鞯奈墨I(xiàn)幾乎沒有。

綜上所述，從公司價值角度來看，機(jī)構(gòu)投資者對短期績效影響的研究結(jié)論較為一致，而對長期價值影響的研究結(jié)論存在分歧。從持股特征角度來看，國外學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的探討較多，國內(nèi)學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者持股特征的考察較為單一，考慮社保基金持股特征的研究更是缺乏。因此，筆者選擇基于持股特征異質(zhì)性的視角，研究社?；饘鹃L期價值的影響具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

1.社?；鸪止膳c公司價值

政府往往將社?；鸾挥杌鸸具M(jìn)行管理，憑借其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、合理的運(yùn)營手段和有效的避險方法來達(dá)到社?；鸬谋Ｖ翟鲋的繕?biāo)。全國社?；鹄硎聲ㄆ趯ι绫；鸸芾碚哌M(jìn)行績效評估，對績優(yōu)基金公司追加委托資產(chǎn)，對績差基金公司減少委托資產(chǎn)甚至取消其管理人資格。這種依據(jù)投資收益水平而優(yōu)勝劣汰的機(jī)制激勵著基金公司加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管?？梢?，社保基金持股為公司治理注入新的力量，促使基金管理者能有效控制大股東和管理層的私利行為，在一定程度上弱化代理問題，提升公司價值。

鑒于其重要性和特殊性，社?；鸬耐顿Y策略往往能夠代表國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)展朝向以及重點(diǎn)扶持方向，其投資決策行為被認(rèn)為是市場發(fā)展變動的方向標(biāo)[21]。因此，被社?；鸪止傻墓鞠蛲饨鐐鬟f著經(jīng)營良好、前景廣闊的信號，其他投資者會提升對該公司的預(yù)期，進(jìn)而模仿和追隨社?；鸬耐顿Y方向。從投資角度來看，社?；鹉軌蛴行渌顿Y者的注資，為上市公司帶來大量的現(xiàn)金流，滿足優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的資金需求，提升股價，增加公司價值。從信息質(zhì)量角度來看，機(jī)構(gòu)投資者有利于改善上市公司的信息披露環(huán)境，投資者的大量涌入勢必對持股公司的財務(wù)狀況以及經(jīng)管情況加大要求與關(guān)注，增強(qiáng)公司與外界的信息傳遞，提升公司的透明度與信息披露質(zhì)量。而信息披露質(zhì)量的提升不僅能夠減少股票交易對其股價的影響[22]，還能增加投資者的獲利機(jī)會[23]?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：社?；鸪止膳c公司價值顯著正相關(guān)，即社?；鸪止稍礁咴接欣谔嵘緝r值。

2.社?；鸪止商卣髋c公司價值

自2000年以來，社?；鹨恢北珠L期投資、價值投資和責(zé)任投資的理念。機(jī)構(gòu)投資者持股時間、持股比例決定了其在上市公司中是充當(dāng)監(jiān)督者還是利益攫取者[1]。Bushee[16]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的高比例持股能有效發(fā)揮監(jiān)督角色，降低管理者減少研發(fā)投資的短視行為。從成本收益的角度來看，社?；鹂偟谋O(jiān)督成本相對穩(wěn)定，隨著持股數(shù)量增加則單位監(jiān)督成本減小，當(dāng)持股數(shù)量超過一定水平，治理收益大于監(jiān)督成本，社?；鹁陀袆恿⑴c到上市公司治理中去；從投資策略來看，一旦公司股價受挫，持股比例較高的社保基金損失越大，其更有動力由“用手投票”轉(zhuǎn)向“用腳投票”。因此，持股比例越高越傾向于長期投資、價值投資，對公司治理的意愿和能力越強(qiáng)，越有利于提升公司價值，進(jìn)而從公司優(yōu)良的業(yè)績中獲取高額的投資回報。相反，機(jī)構(gòu)持股比例越低，其參與公司治理的意愿和能力越弱，更傾向于投機(jī)行為，更可能充當(dāng)利益攫取者角色，不會想方設(shè)法提高公司業(yè)績，而是通過隧道挖掘方法獲取利益?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：高社?；鸪止杀壤c公司價值顯著正相關(guān)。

假設(shè)2b：低社?；鸪止杀壤c公司價值顯著負(fù)相關(guān)。

從短期來看，社?；鸫嬖陬l繁換手的現(xiàn)象，容易造成公司股價的波動，不利于公司的價值增值。Burns和Kedia[18]指出，短期機(jī)構(gòu)投資者沒有花費(fèi)大量成本去監(jiān)督公司經(jīng)營的強(qiáng)烈動機(jī)，短期持股會加大財務(wù)錯報的可能性和嚴(yán)重性，而長期大量持股所帶來的監(jiān)督力度的提升會降低上述不利效應(yīng)。短期投資者重在投機(jī)而不是投資，其在公司經(jīng)營出現(xiàn)波動時會迅速清算投資而不是加強(qiáng)監(jiān)督。而監(jiān)督的弱化會使得管理者為獲得私利而隱藏不利消息，這些不利消息一旦公布則會帶來公司股價崩盤風(fēng)險[6]。從長期來看，長期持股與公司目標(biāo)是一致的，因?yàn)樯绫；鸬拈L期持股有利于公司價值的提升，而公司價值的提升反過來又能保障社?；鸬陌踩暾?，降低其到期償付風(fēng)險。Gaspar等[24]指出，投資者的監(jiān)督能力取決于其投資期限，短期持股所帶來的監(jiān)督弱化會使得管理層做出不理性的并購決策，而長期投資者能夠有效監(jiān)督公司的經(jīng)營決策[25]。通過以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：長期持股的社?；鹋c公司價值成顯著的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3b：短期持股的社?；鹋c公司價值成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

1.變量定義與模型構(gòu)建

（1）被解釋變量——公司價值

社?；鸪止蓴?shù)據(jù)來自于上市公司年報，年末持股對目標(biāo)公司的治理作用以及價值提升作用可能不會立刻顯現(xiàn)。因此，本文借鑒McConnell和Servaes[26]的研究，選擇滯后一期的托賓Q作為公司價值的替代變量，以消除內(nèi)生性并更好地反應(yīng)社?；鸬闹卫硇?yīng)。

（2）解釋變量——社保基金持股情況

社?；鸪止杀壤⊿SF）用社保基金持有股票數(shù)量占該公司流通股股票數(shù)量的比例來衡量。本文還基于持股特征對社?；鸪止汕闆r進(jìn)行分類：一是根據(jù)社保基金持股比例的三分位點(diǎn)分為高比例持股、中比例持股和低比例持股三類。二是根據(jù)社保基金持股時間是否大于兩個季度，把持股時間小于等于兩個季度的劃分為短期持股，持股時間在兩個季度以上的劃分為長期持股。

（3）控制變量

本文選取了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、成長性和盈利能力作為控制變量。公司價值增長得益于規(guī)模的擴(kuò)張，不同公司規(guī)模其創(chuàng)造價值的能力存在差異，資本結(jié)構(gòu)與公司價值也密切相關(guān)，因此，加入公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的提升作用也得到學(xué)者的驗(yàn)證[9]，應(yīng)對股權(quán)結(jié)構(gòu)加以控制。根據(jù)生命周期理論，企業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷不同的成長階段，在不同階段企業(yè)具有不同的價值，成長性也應(yīng)該作為本研究的控制變量。公司價值的增加離不開公司持續(xù)強(qiáng)效的盈利能力，而每股收益又是盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，因此，本文也將每股收益作為衡量公司盈利能力的變量加入模型予以控制。此外，還加入了年度虛擬變量，以控制不同年份對公司價值的影響。具體變量定義如表1所示。

3.社?；鸪止商卣鲗緝r值影響的回歸結(jié)果分析

依據(jù)上文的分析，本文還將社?；鸢凑粘止杀壤统止蓵r長進(jìn)行分類。首先對不同組別的托賓Q值進(jìn)行了獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)，由表4的檢驗(yàn)結(jié)果可知，公司價值隨著社?；鸪止杀壤脑黾悠渚抵鸩缴仙?，說明隨著社?；鸪止杀壤脑龃?，其價值均得到明顯提升。另外，依據(jù)社?；鸪止蓵r長，將樣本分為短期持股和長期持股，雖然兩者差異不顯著，但是依然能夠看出長期持股的公司價值高于短期持股的公司價值，一定程度上說明社?；鸪止蓵r間越長公司價值越高，假設(shè)2和假設(shè)3得到初步驗(yàn)證。

在獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)之后，我們還通過回歸分析進(jìn)一步驗(yàn)證社?；鸩煌止杀壤?、不同持股時長對公司價值的影響。由表5可以看出，HIGHSSF的系數(shù)為8.779，在10%的水平下顯著，說明高持股比例與公司價值顯著正相關(guān)，假設(shè)2a成立。LOWSSF的系數(shù)為-31.600，并在5%的水平下顯著，說明低持股比例與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2b成立。結(jié)果表明，高比例持股能夠更有效地監(jiān)督上市公司管理者的行為，弱化代理問題，提升公司價值；低持股比例則難以監(jiān)督上市公司的私利行為，甚至可能會與管理者合謀攫取公司利益，不利于公司價值的提升。同樣，回歸4和回歸5分別得出，長期持股與公司價值顯著正相關(guān)，而短期持股則與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3a和3b得到驗(yàn)證。結(jié)果表明，長期持股秉持了社?；鹨回灥睦砟睿塾诠镜拈L遠(yuǎn)利益，不僅能夠加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)督制衡，而且能夠讓外部投資者充分獲知持股消息，加大投資與外部治理，進(jìn)而提升公司價值；短期持股與社保基金的理念存在偏差，監(jiān)督作用弱化，不利于外界了解社?；鸬某止尚畔ⅲ锌赡苷T發(fā)基金管理者的投機(jī)行為，充當(dāng)利益攫取者的角色，有損公司價值的提升。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文借鑒邵立青的研究方法，采用社?；鸪止墒兄当壤齋SFV（社?；鸪止墒兄?上市公司流通股總市值）來衡量社?；鸪止汕闆r，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示?；貧w1為2007—2011年總樣本的回歸，SSFV的系數(shù)為9.896，在1%的水平下顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。HIGHSSF和LOWSSF的系數(shù)分別為18.644和-28.003，并分別在1%和10%的水平下顯著，與前文結(jié)論一致；同樣，LONGSSF、SHORTSSF系數(shù)分別為12.853和-8.874，也分別在1%和10%的水平下顯著，依然得出了與前文一致的結(jié)論，假設(shè)2和假設(shè)3均得到驗(yàn)證。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了社?；鸪止蓪緝r值的提升作用，以及不同持股特征對上市公司價值影響的差異性。

本文還將主營業(yè)務(wù)增長率作為公司成長性的替代變量，進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。回歸結(jié)果依然支持了本文的研究假設(shè)，為了控制篇幅，我們未報告這些回歸結(jié)果。

六、研究結(jié)論與啟示

筆者從2007—2011這5年的混合數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，社?；鸪止杀壤蜕绫；鸪止墒兄当壤c滯后1期的托賓Q值顯著正相關(guān)，說明社?；鸪止稍礁?，其對公司價值提升的促進(jìn)作用越強(qiáng)。分年度來看，除2008年外，其余各年社?；鸪止杀壤c企業(yè)價值顯著正相關(guān)，說明社?；鸪止傻膬r值提升作用并非由年度影響所致，而是源于社?；鸪止杀旧怼τ?008年社?；鸪止膳c公司價值的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能是受2008年金融危機(jī)的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)的低迷使得公司價值有所下降。從分組數(shù)據(jù)來看，不同持股特征對公司價值的影響存在差異，社?；饘ι鲜泄緝r值的影響取決于持股比例和持股時長，高比例持股能夠顯著提升公司價值，低比例持股則有損于公司價值；長期持股能夠顯著增加公司價值，而短期持股則會降低公司價值。研究表明，持股比例的高低和持股時間的長短對公司價值的影響不同。因此，持股特征異質(zhì)性視角下社?；鸪止蓪緝r值的影響研究，有利于我們深入了解社?；鸪止傻膬r值效應(yīng)。對于社保基金持股價值效應(yīng)的深刻認(rèn)知，能夠?yàn)樯鲜泄镜膬r值增值提供有效途徑，為投資者對上市公司未來盈利能力的甄別提供有價值的信號，為社保基金保值增值目標(biāo)的達(dá)成提供有力的指導(dǎo)理念。

高比例、長期持股的社?；饘緝r值的提升有著明顯的促進(jìn)作用，因此，我們提出如下政策建議：一是加大社?；鸬娜胧辛Χ取Ｒ詮V東省地方社?；疬M(jìn)駐股市為契機(jī)，鼓勵、支持其他各省逐步、有重點(diǎn)、分層次地入股上市公司。二是秉持社?；痖L期持股理念。社?；鹬挥虚L期持股，才能充分發(fā)揮其治理功能，有利于外部投資者充分了解和獲知持股信息，防范管理層的利益侵占以及不當(dāng)?shù)馁Y金利用行為。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）

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（責(zé)任編輯：劉 艷）