股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響分析

余杰

摘 要：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本的構(gòu)成和比例關(guān)系，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響公司的價(jià)值和發(fā)展，進(jìn)而影響投資者利益和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。本文從我國(guó)股權(quán)分置與資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，介紹了相關(guān)背景，分析了在股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，比較了股改前后我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，并提出了股權(quán)分置改革中存在的問(wèn)題和不足，這有利于我國(guó)上市公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的合理化配置，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)的良好發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；上市公司；資本結(jié)構(gòu)

1.研究背景

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本的構(gòu)成和比例關(guān)系，其是否合理直接關(guān)系到企業(yè)的價(jià)值和發(fā)展。在我國(guó)，由于證券市場(chǎng)的起步較晚，歷史較短，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論與實(shí)踐尚處于摸索階段。在1995-2000年里對(duì)于未分配利潤(rùn)大于0的上市公司，內(nèi)源融資平均只有不到15%，85%以上是外源融資。我國(guó)企業(yè)在外源融資時(shí)，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資欲望和行動(dòng)。自1990年股市成立，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。1990年，國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)量才10家，而到了2004年國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)量已超過(guò)1300家；籌資額在此期間上漲了300倍，從5億元到了1500多億元。

我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題與我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)行的股權(quán)分置不無(wú)聯(lián)系。我國(guó)資本市場(chǎng)起始于于1990年，由于當(dāng)時(shí)特殊的歷史條件，我國(guó)在進(jìn)行企業(yè)股份制改造時(shí)實(shí)施了股權(quán)分置模式。股權(quán)分置改革完成后，從制度上消除了“一股獨(dú)大股權(quán)結(jié)構(gòu)不可動(dòng)搖的基礎(chǔ)。隨著資本市場(chǎng)融資功能的恢復(fù)，和眾多機(jī)構(gòu)投資者的入市，以及大股東通過(guò)股市減持股份，一個(gè)股權(quán)日益分散化的A股市場(chǎng)正在逐漸形成。這無(wú)疑會(huì)將促進(jìn)國(guó)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)逐漸合理化。

2.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

目前，在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資未能發(fā)揮作用，在股權(quán)分置下，我國(guó)股權(quán)融資資金成本較低，所以，股權(quán)融資成為公司融資的主要途徑。再加上我國(guó)資本市場(chǎng)存在的缺陷，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀主要表現(xiàn)為：

2.1 資產(chǎn)負(fù)債率偏低

資產(chǎn)負(fù)債率，是指負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，這個(gè)指標(biāo)表明企業(yè)資產(chǎn)中有多少是債務(wù)。資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額×100%。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到百分之七十以上。然而，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均水平只有百分之五十多，而且資產(chǎn)負(fù)債率集中在百分之四十至六十二之間，這數(shù)據(jù)相對(duì)來(lái)說(shuō)偏低，因而，中國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率有待提高。從財(cái)務(wù)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，一般認(rèn)為我國(guó)理想化的資產(chǎn)負(fù)債率是百分之四十左右，但是上市公司則要高些。

2.2 內(nèi)源融資比例偏低

內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)果中產(chǎn)生的資金，即公司內(nèi)部融通所需要的資金，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成。內(nèi)源融資是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分也是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來(lái)源。然而我國(guó)上市公司內(nèi)源融資比例普遍偏低，大部分資金來(lái)源于外援融資，更有部分上市公司甚至完全依靠外源融資。國(guó)內(nèi)上市公司內(nèi)源融資占融資總額比例僅為 20%左右（數(shù)據(jù)源于中國(guó)金融年鑒 2004年），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家 55%左右的平均水平。

3.股權(quán)分置改革后國(guó)內(nèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的變化

股權(quán)分置改革后，上市公司的融資方式發(fā)生了一些顯著變化，其資本結(jié)構(gòu)也開始逐步改善。1998 年到 2006 年期間，上市公司的股權(quán)融資從27.39%降到 6.68%，銀行借款從72.07%升到91.41%，這樣的變化說(shuō)明上市公司越來(lái)越重視債權(quán)融資，而股權(quán)融資偏好現(xiàn)象也逐步被淡化，雖然公司內(nèi)部融資和債券融資的比例到2006年為止還是相當(dāng)?shù)厣??！皳?jù) WIND 資訊提供的數(shù)據(jù)，已實(shí)施的 1200 多億再融資中，可轉(zhuǎn)債高達(dá) 470 億元，企債市場(chǎng)也有達(dá) 422 億元的融資規(guī)模，各占再融資規(guī)模的 30%以上。而已發(fā)布的融資預(yù)案中，增發(fā)和企債發(fā)行預(yù)計(jì)分別在 1786 億元和 1442 億元，各占 55%和 44%，債權(quán)融資與股權(quán)融資幾乎平分天下。在股權(quán)分置時(shí)代，上市公司對(duì)于外部融資的選擇上，往往會(huì)偏向股權(quán)融資，而冷落債權(quán)融資。經(jīng)過(guò)大概 4 年的股權(quán)分置改革，流通股股得到了非流通股股東以對(duì)價(jià)支付的方式的補(bǔ)償。從而獲得了所持股票的流通權(quán)，使得滬深兩市的流通股票市值大幅度的增大，是 2002 年底的 10 倍有多，但上市的數(shù)量卻增加了一半而已。

4.權(quán)分置改革對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響

4.1 國(guó)有股持股比例下降

從2005年開始的股權(quán)分置改革，到2006年10月已經(jīng)進(jìn)入尾聲階段，我國(guó)上市公司在確定股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)方案中，非流通股股東大多數(shù)采取送股方式，這意味著非流通股股東的股份相對(duì)收縮，而流通股比例相對(duì)增加。根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果整理后得出，截止2005年6月30日，中國(guó)1378家A股上市公司股本總額為7510億股，其中非流通股4775億股，占63.58%；而在非流通股中，國(guó)家及國(guó)有法人股為3493股，占非流通股的73.15%。以此計(jì)算，非流通股占總股本比例54.75%，較股改前2005年6月下降約8.83個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有股占總股本比例為40.35%，較股改前下降約5.37個(gè)百分點(diǎn)。

4.2資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

正在進(jìn)行的股改，不是一個(gè)簡(jiǎn)單的所謂股權(quán)關(guān)系的調(diào)整，而是以股改為契機(jī)，把股改與企業(yè)重組、債務(wù)清償有機(jī)結(jié)合起來(lái)，對(duì)于業(yè)績(jī)差的上市公司，以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等作為對(duì)價(jià)方式來(lái)解決其股權(quán)分置問(wèn)題，實(shí)行證券市場(chǎng)的換血，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。在股權(quán)過(guò)程中，按照2005年發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，國(guó)家鼓勵(lì)業(yè)績(jī)較差的公司進(jìn)行兼并重組，如規(guī)定ST公司、虧損公司、績(jī)差公司進(jìn)行股改時(shí)，大股東可以進(jìn)行資產(chǎn)重組。

4.3流通負(fù)債比重上升

2005年中國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率58.95%，較2004年相比增加2.08個(gè)百分點(diǎn)；流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例較2004年上升10.46個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是受股權(quán)分置改革和股改后宏觀調(diào)控的影響，2005年有24家上市公司總計(jì)發(fā)行短期融資券362億元，股權(quán)融資338億元，但融資家數(shù)較少，其寶鋼籌資256億。

5.總結(jié)與展望

5.1 總結(jié)

股權(quán)分置下，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重問(wèn)題，公司管理和發(fā)展受到嚴(yán)重影響，整個(gè)資本市場(chǎng)的資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能沒(méi)能得到充分發(fā)揮。股權(quán)分置改革后，上市公司的融資行為有所變化，以前的股權(quán)融資偏好得到了一定程度的遏制，上市公司融資行為逐步趨于合理化，有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

5.2 展望

股權(quán)分置改革理論上解決了我國(guó)資本市場(chǎng)生成和發(fā)展的制度性缺陷問(wèn)題，是一場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)制度變革，為我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展注入了新的活力，但要實(shí)現(xiàn)后股權(quán)分置時(shí)代中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在注意下面幾個(gè)問(wèn)題：

（1）更多的融資自由，更好的監(jiān)管體系

在上市公司的融資問(wèn)題上，政府應(yīng)該給予更多的融資自由，而不是通過(guò)限制條件來(lái)控制二級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)也應(yīng)該增強(qiáng)對(duì)于上市公司的監(jiān)管。在賦予上市公司更多的融資自由的同時(shí)，盡可能地消滅信息不對(duì)稱問(wèn)題，讓二級(jí)市場(chǎng)更加透明，這樣投資者才會(huì)更加愿意進(jìn)行投資。

（2）鼓勵(lì)企業(yè)債券，完善信用體系

對(duì)于企業(yè)債的發(fā)展滯后問(wèn)題，其實(shí)最根本的原因是我國(guó)沒(méi)有一個(gè)完善的信用體系問(wèn)題。因此，我國(guó)應(yīng)該在鼓勵(lì)更多的企業(yè)債發(fā)行的同時(shí)，完善上市公司的信用體系。除了要擁有更加完善的信用評(píng)級(jí)制度外，還需要有一套完備的擔(dān)保制度，以保護(hù)中小投資者。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）