投資者的非理性投資行為

王威

摘 要：在投資者的投資過程中，投資者是為了追求自身利益最大化而去做投資決策，因而一般人們都認(rèn)為投資者的投資行為是理性的，信奉傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的人們尤其如此，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的理論陳述是基于效率市場(chǎng)假說。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，有許多的例子確再三證明投資者的投資行為是非理性的，這也讓人們對(duì)于效率市場(chǎng)假說是否正確或是否合理引起許多爭(zhēng)論。為了探討投資者的非理性投資行為，本文擬分為導(dǎo)論、效率市場(chǎng)假說、行為金融學(xué)上的投資行為及結(jié)論四個(gè)部分來做說明。

關(guān)鍵詞：投資行為；非理性；行為金融學(xué)；效率市場(chǎng)

一、導(dǎo)論

所謂行為金融學(xué)，就是研究在金融市場(chǎng)中人的心理特別是人的行為對(duì)人的投資行為產(chǎn)生的影響。人的個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理被行為金融學(xué)作為切入點(diǎn)來分析金融市場(chǎng)中人的投資行為的偏差和反常，歸納出不同市場(chǎng)主體在所在環(huán)境中的決策行為特征，力求總結(jié)出一種能正確反映出市場(chǎng)主體實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)狀況的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而能夠正確解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)發(fā)展的真實(shí)情況。

現(xiàn)代金融學(xué)是在人是理性的這一假設(shè)條件下認(rèn)為，即使是在不確定的條件下，理性的人們依然會(huì)嚴(yán)格依照貝葉斯法則計(jì)算的期望效用函數(shù)做出決策。即使有些人是非理性的，由于這種非理性是非系統(tǒng)性的，因而這種非理性會(huì)互相抵消，從而在總體上依然是理性的。如果這種非理性不能完全彼此抵消，套利也會(huì)淘汰掉這些非理性的投資者，從而使市場(chǎng)恢復(fù)到均衡狀態(tài)，在總體上依然是理性的。然而，行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)人在金融市場(chǎng)中的投資行為并非是完全理性的，會(huì)由于過度自信、可得性、損失規(guī)避、貪婪等因素從而出現(xiàn)投資偏差或者反常。

傳統(tǒng)金融學(xué)的期望方差理論被行為金融學(xué)的展望理論所取代，行為金融學(xué)不僅對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)發(fā)起了挑戰(zhàn)，也對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)發(fā)起了挑戰(zhàn)。但是，行為金融學(xué)的研究依然任重而道遠(yuǎn)。迄今為止，展望理論還沒有建立一個(gè)統(tǒng)一的理論基礎(chǔ)。研究者們往往依據(jù)自己特定的心理假設(shè)建立自己所獨(dú)有的模型和理論，研究者們不能在統(tǒng)一理論基礎(chǔ)上進(jìn)行討論，從而限制了行為金融學(xué)研究的科學(xué)化。因此，行為金融學(xué)要想建立一個(gè)類似于傳統(tǒng)金融學(xué)中有效市場(chǎng)假說地位的核心理論框架來分析金融市場(chǎng)中的實(shí)際情況和人的實(shí)際行為，急需形成新的、規(guī)范的對(duì)行為人的假設(shè)條件。

二、效率市場(chǎng)假說

效率市場(chǎng)假說在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)中通常被當(dāng)作分析問題的前提條件，該假說認(rèn)為投資者是理性的。因此，股票市場(chǎng)中的所有相關(guān)信息都能夠被股票市場(chǎng)的股票價(jià)值所反映。如果股票價(jià)值與基本價(jià)值有偏差，導(dǎo)致此情況發(fā)生的原因是投資者信息的不對(duì)稱或投資者在短時(shí)間內(nèi)對(duì)信息的解讀產(chǎn)生的差異。隨著時(shí)間的推移，股票市場(chǎng)將越來越公開其中所有的信息，投資者也將越來越完全地取得信息，且投資者也會(huì)因?yàn)閷W(xué)習(xí)而正確地解讀股票市場(chǎng)中的相關(guān)信息，因此，股票價(jià)值必然會(huì)回歸基本價(jià)值，所以股票價(jià)值與基本價(jià)值有偏差只是短期的現(xiàn)象。然而，什么是效率市場(chǎng)呢？

一個(gè)有效率的金融市場(chǎng)被Fama（1970）定義為所有可能獲得的信息能夠被證券價(jià)格充分反映的市場(chǎng)，效率市場(chǎng)假說中形容的金融市場(chǎng)就是這種市場(chǎng)。在效率市場(chǎng)中，所有可能獲得的信息都能夠被金融產(chǎn)品的價(jià)格所反映。因此，資產(chǎn)價(jià)值的最佳估計(jì)值在任何時(shí)刻都可以被市場(chǎng)價(jià)格所充當(dāng)。在此情況下，市場(chǎng)價(jià)值才有其理論上的意義。

在效率市場(chǎng)假說的前提下，F(xiàn)ama（1970）認(rèn)為投資者不可能憑借目前市場(chǎng)上已公開的資訊獲得超額利潤(rùn)。由此可以看出，效率市場(chǎng)假說主要是建立在以下三個(gè)理論假設(shè)下：

（一）投資者能理性地評(píng)價(jià)證券的價(jià)格

證券的價(jià)格通常會(huì)被理性的投資者用證券的基本價(jià)值來評(píng)價(jià)，所謂的基本價(jià)值指的是未來現(xiàn)金流量在風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)折價(jià)因子下的凈現(xiàn)值。由于理性的投資者具有學(xué)習(xí)的能力，所以投資者能夠立刻整合市場(chǎng)中所有相關(guān)信息，在市場(chǎng)中迅速地做出反應(yīng)，理性地做出對(duì)證券價(jià)格的判斷，因此，證券價(jià)格勢(shì)必會(huì)調(diào)整到新的現(xiàn)金流量下的凈現(xiàn)值。

（二）即使有些投資者是非理性的，他們隨機(jī)的交易也能消除彼此對(duì)價(jià)格的影響

效率市場(chǎng)假說有許多假設(shè)條件，理性的投資者只是其中一個(gè)而已。即使市場(chǎng)上存在著一些非理性的投資者，他們隨機(jī)的交易也能消除彼此對(duì)價(jià)格的影響。市場(chǎng)價(jià)格在市場(chǎng)交易量增多的情況下依然是有效率的。

（三）若部分投資者有非理性行為，套利機(jī)制也會(huì)使偏高或偏低的市場(chǎng)價(jià)格回歸到理性價(jià)格上來

效率市場(chǎng)假說認(rèn)為，即使市場(chǎng)中存在著部分投資者的非理性行為，套利也能調(diào)整偏離的市場(chǎng)價(jià)格回歸到理性價(jià)格上來。若從長(zhǎng)期來看，非理性的投資者買入價(jià)格高估的證券同時(shí)賣出價(jià)格低估的證券，他們的報(bào)酬率明顯低于被動(dòng)的投資者與套利者，在此情況下，那些一直處于投資虧損狀態(tài)下的投資者自然會(huì)被市場(chǎng)給淘汰掉。而Friedman（1953）認(rèn)為，即使套利無法立刻讓偏高或偏低的市場(chǎng)價(jià)格回歸到理性價(jià)格上來，這些人的財(cái)富在市場(chǎng)的作用下仍然會(huì)被剝奪。因此，從長(zhǎng)期來看，在市場(chǎng)力量與套利力量同時(shí)作用的的情況下，市場(chǎng)依然是有效率的。

三、行為金融學(xué)上的投資行為

投資者的投資行為在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)中通常被認(rèn)為其決策行為是理性的，但若從行為金融學(xué)的角度來看，投資者的投資決策行為可能是非理性的，這部分可分為對(duì)效率市場(chǎng)假說的爭(zhēng)論以及投資者非理性行為模式兩個(gè)部分來做說明。

（一）對(duì)效率市場(chǎng)假說的爭(zhēng)論

效率市場(chǎng)假說在經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究領(lǐng)域中已有很長(zhǎng)的歷史，在19世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于效率市場(chǎng)假說的研究到達(dá)了頂峰。在這個(gè)時(shí)期中，許多重要的理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)都證明并支持這個(gè)假說，許多學(xué)者心中也只認(rèn)定效率市場(chǎng)假說這個(gè)真理。

直到19世紀(jì)80年代后期，學(xué)者發(fā)現(xiàn)一些實(shí)證的結(jié)果與資本資產(chǎn)定價(jià)模型和效率市場(chǎng)假說并不一致，這些發(fā)現(xiàn)被傳統(tǒng)的金融學(xué)學(xué)者統(tǒng)稱為市場(chǎng)的異常現(xiàn)象。小公司效應(yīng)是最早被學(xué)者們所發(fā)現(xiàn)的異常現(xiàn)象，接著又有一月效應(yīng)、周末效應(yīng)和假日效應(yīng)被學(xué)者們所發(fā)現(xiàn)，而隨著發(fā)現(xiàn)的異?，F(xiàn)象越來越多，部分學(xué)者開始懷疑在傳統(tǒng)的金融學(xué)中證券價(jià)格的定價(jià)是否正確，在效率市場(chǎng)無法解釋的情況下開始轉(zhuǎn)而尋求其他領(lǐng)域的解釋。

學(xué)者們以展望理論為理論基礎(chǔ)，結(jié)合投資者的心理和行為對(duì)投資者投資行為的影響，對(duì)效率市場(chǎng)假說的三個(gè)假設(shè)提出質(zhì)疑：

1.理性行為被實(shí)際行為所取代

假設(shè)投資者是理性的是效率市場(chǎng)假說的先決條件，因而自然首先會(huì)被爭(zhēng)論者們所提起，爭(zhēng)論者們建議應(yīng)該研究現(xiàn)實(shí)世界中投資者的實(shí)際行為而不是假設(shè)投資者都是理性的。Kahneman和Riepe（1998）認(rèn)為以下是金融市場(chǎng)中出現(xiàn)異常現(xiàn)象的三點(diǎn)重要原因：

（1）投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度：投資者在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)相當(dāng)謹(jǐn)慎，他們不僅僅只考慮最終的獲利情況，而是通常取一個(gè)參考時(shí)間點(diǎn)去看投資是否獲利，因而投資者可能會(huì)因?yàn)閰⒖紩r(shí)間點(diǎn)的選擇不同而做出不同的投資行為。

（2）非貝氏法則的預(yù)期形成：Kahneman和Tversky（1973）認(rèn)為，投資者在不確定情況下做預(yù)期時(shí)通常不會(huì)遵守貝氏法則或其他關(guān)于概率的理論。

（3）呈現(xiàn)出的問題影響決策：投資者在面對(duì)不同選擇時(shí)并非是完全理性的，而是依據(jù)當(dāng)前所呈現(xiàn)出來的問題做出選擇。

2.投資者的非理性行為并非隨機(jī)發(fā)生的

Fama認(rèn)為在金融市場(chǎng)中，即使存在著一些非理性的投資者，最終也能夠互相消除掉對(duì)價(jià)格的影響，因?yàn)檫@些非理性投資者的交易都是隨機(jī)的。但Kahneman和Tversky（1979）在展望理論中認(rèn)為，非理性投資者的投資決策并不是完全隨機(jī)的，由于投資者可能會(huì)有相同的想法，因此會(huì)做出相同的投資決策，所以并不一定會(huì)互相消除掉對(duì)價(jià)格的影響。

雖然有部分投資者是非理性的，但效率市場(chǎng)假說認(rèn)為投資者經(jīng)歷過幾次失敗的投資，由這些失敗的經(jīng)驗(yàn)可以總結(jié)出成功的投資經(jīng)驗(yàn)。Mullainathan和Thaler（2000）對(duì)此提出質(zhì)疑，他們認(rèn)為投資者可能承擔(dān)不起失敗的投資。其次，并不是經(jīng)歷幾次失敗就能總結(jié)出成功的投資經(jīng)驗(yàn)，可能需要更多的失敗經(jīng)驗(yàn)才能總結(jié)出來。再者，有些投資失敗的經(jīng)驗(yàn)并不能總結(jié)出所謂成功的投資經(jīng)驗(yàn)。

3.套利因受到一些條件上的限制作用的效果沒有預(yù)期中的那么完美

效率市場(chǎng)假說里提到，市場(chǎng)在套利的作用下依然是有效率的，所以市場(chǎng)價(jià)格與基本價(jià)格不一致只是一個(gè)短期的現(xiàn)象。Thaler（1999）認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)操作中，市場(chǎng)價(jià)格在套利的作用下回歸到基本價(jià)格會(huì)受到一些條件上的限制。假設(shè)金融市場(chǎng)中有理性的投資者與非理性的投資者。非理性投資者想努力做好投資決策卻會(huì)犯一般投資者在投資過程中所犯的錯(cuò)誤，與此同時(shí)，理性投資者若想在市場(chǎng)中發(fā)揮套利的作用，必須具備以下幾個(gè)條件：

（1）市場(chǎng)中大量的資金不能被非理性者所擁有，否則他們將占據(jù)市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)，理性投資者也就無計(jì)可施了。

（2）市場(chǎng)必須允許低成本的放空，并且僅僅只有理性投資者才具有放空的資格，因?yàn)橐坏┓抢硇酝顿Y者進(jìn)行放空，將會(huì)進(jìn)一步使市場(chǎng)價(jià)格偏離基本價(jià)格。

（3）投資者在市場(chǎng)中進(jìn)行一段時(shí)間的博弈后，他們必須能夠知道資產(chǎn)的真正價(jià)值，否則假性的理性投資者將堅(jiān)持自己對(duì)股價(jià)的錯(cuò)誤判斷而使市場(chǎng)價(jià)格偏離基本價(jià)格的情形一直持續(xù)下去。

在現(xiàn)實(shí)中滿足以上條件的情況很難同時(shí)發(fā)生，行為金融學(xué)將此稱為套利的極限。

因受到上述條件的限制，套利作用的效果沒有預(yù)期中的那么完美。此外，在金融市場(chǎng)實(shí)際操作中，套利也是具有風(fēng)險(xiǎn)的，其風(fēng)險(xiǎn)主要來自于兩個(gè)方面：一方面進(jìn)行套利需要有完美的替代品。相對(duì)來說，在期貨市場(chǎng)中比較容易取得完美的替代品，因而比較容易產(chǎn)生套利的機(jī)會(huì)。而在股票市場(chǎng)中取得完美的替代品相對(duì)較困難，因此，在套利的過程中自然就會(huì)存在著風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，套利因投資期限的長(zhǎng)短也會(huì)產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槲覀儫o法預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)的準(zhǔn)確價(jià)格，所以投資期限的長(zhǎng)短決定著套利能否獲利。由于很多風(fēng)險(xiǎn)投資者難以預(yù)測(cè)，因而套利的作用也是有限的?？偟膩碚f，套利并不能使股票與債券的市場(chǎng)價(jià)格回歸到理論價(jià)值上，使其符合效率市場(chǎng)假說的預(yù)期。

（二）投資者的非理性行為模式

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，假設(shè)的是投資者是理性的，投資者按照效用最大化的原則做決策。投資者能充分掌握市場(chǎng)上已知的資訊，對(duì)未來的市場(chǎng)價(jià)格能做出正確的預(yù)測(cè)。而投資者的非理性行為就是偏離了追求利益最大化原則的行為，投資者的非理性行為主要有以下兩種情況：

1.在經(jīng)濟(jì)主體的目標(biāo)函數(shù)中，非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的重要性超過了追求經(jīng)濟(jì)利益最大化的目標(biāo)。

2.經(jīng)濟(jì)主體并非主動(dòng)放棄追求利益最大化的目標(biāo)，而是由于在客觀上投資者的決策和行為偏離了其追求利益最大化的目標(biāo)，導(dǎo)致此種情況發(fā)生的原因大致有以下兩點(diǎn)：

（1）由于投資者不具有完備的知識(shí)結(jié)構(gòu)和計(jì)算能力，投資者只能達(dá)到有限理性。

（2）從展望理論中得知，大多數(shù)人所注重的并不是最終的結(jié)果，而是決策過程中的得與失，即人們?cè)谧非罄孀畲蠡^程中受到得與失相關(guān)的不合理情緒的影響。傳統(tǒng)理論的理性假設(shè)與人們的真實(shí)狀況并不完全相符，完全理性的投資決策只是人們追求的一種理想狀態(tài)。在現(xiàn)實(shí)生活中，投資者獲取資訊的成本太高，獲得完備的資訊只是一個(gè)無法實(shí)現(xiàn)的理想狀態(tài)。因此，投資者僅僅只能在資訊不足的有限理想狀態(tài)下，努力做出次優(yōu)的決策。

四、結(jié)論

以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)的觀點(diǎn)，投資者的投資決策行為是理性的，但以行為金融學(xué)的觀點(diǎn)，投資者的投資決策行為可能是非理性的。在現(xiàn)實(shí)生活中，行為金融學(xué)可能比傳統(tǒng)的金融學(xué)更能說明實(shí)際的問題，因此，學(xué)者們將心理學(xué)和行為學(xué)研究融入到金融學(xué)研究中來，這不僅僅是研究行為金融學(xué)的學(xué)者們帶給金融研究的最大財(cái)富，更重要的是將傳統(tǒng)的金融研究從理性假設(shè)的條條框框中解放出來，為以后的學(xué)者們更深入全面地研究金融實(shí)際問題起一個(gè)拋磚引玉的作用。

行為金融學(xué)充分考慮了市場(chǎng)參與者的心理因素，從投資者的實(shí)際投資行為來解釋市場(chǎng)行為，為人們更好地理解金融市場(chǎng)并參與其中提供了一個(gè)嶄新的視角。只有行為金融理論能夠有效地解釋市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象，因?yàn)樾袨榻鹑诶碚撌且孕睦韺W(xué)和行為學(xué)為基礎(chǔ)，在多變的金融市場(chǎng)環(huán)境中以人們的實(shí)際投資心理為出發(fā)點(diǎn)，注重投資者投資心理的多樣性，突破了現(xiàn)代金融理論效率市場(chǎng)假說中人是理性的這一假設(shè)條件，研究投資者在金融市場(chǎng)中的實(shí)際投資行為，使人們對(duì)投資者行為的研究更接近于實(shí)際情況，由投資者應(yīng)該會(huì)怎樣做決策轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者實(shí)際上怎樣做決策。這并不是說現(xiàn)代金融理論將會(huì)被摒棄，它依然能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格做最好的描述，而是在解釋投資者實(shí)際的投資情況時(shí)，行為金融理論能做出最好的詮釋。（作者單位：湖北大學(xué)商學(xué)院）

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