后危機時代銀行債權(quán)與企業(yè)投資不足

肖丫蘋　丁聰敏

【摘 要】 文章以后金融危機為時代背景，研究了我國上市公司投資不足的狀況以及銀行債權(quán)對企業(yè)投資不足的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在這一時期，我國近三分之二的上市公司出現(xiàn)了不同程度的投資不足；而銀行債權(quán)能夠?qū)ζ髽I(yè)投資不足起到緩解作用。進(jìn)一步實證結(jié)果顯示，銀行債權(quán)對企業(yè)投資不足的緩解效應(yīng)主要由長期銀行債權(quán)來體現(xiàn)，短期銀行債權(quán)在這方面的作用并不顯著。對此研究不僅豐富了負(fù)債—投資領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，而且為政府實施寬松貨幣政策以應(yīng)對金融危機提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 金融危機； 銀行債權(quán)； 投資不足

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0049-05

一、引言

2008年9月，隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)，全球性金融危機全面爆發(fā)。在這場金融危機中，世界范圍內(nèi)主要金融市場多數(shù)崩盤，數(shù)百家美國商業(yè)銀行宣告破產(chǎn)①。危機還從金融領(lǐng)域逐步蔓延至實體經(jīng)濟，嚴(yán)重干擾了企業(yè)正常的融資和投資活動。一方面，由于大量銀行機構(gòu)倒閉，貨幣市場陷入癱瘓，企業(yè)獲取銀行貸款進(jìn)行間接融資的渠道受阻，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金鏈告急；另一方面，大型金融機構(gòu)的倒閉使投資者對金融市場的信心崩潰，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)和股票市場也發(fā)生癱瘓，企業(yè)通過發(fā)行股票等進(jìn)行直接融資的渠道被切斷，加劇了企業(yè)資金鏈的緊張。融資活動受阻使得企業(yè)的投資支出銳減，Duchin等（2010）的研究表明，受金融危機的影響，美國公眾公司的投資支出顯著較少，樣本公司的投資平均下滑了6.4%；Campello等（2010）在調(diào)查企業(yè)融資約束狀況時發(fā)現(xiàn)，大部分公司的CFO表示因2008年金融危機導(dǎo)致的融資約束使得公司不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，影響了公司的投資效率，產(chǎn)生了投資不足問題。在經(jīng)濟全球化的今天，作為世界經(jīng)濟鏈條中重要一環(huán)的中國經(jīng)濟自然也無法獨善其身。我國政府為緩沖金融危機對經(jīng)濟的沖擊，刺激經(jīng)濟的增長，在金融危機爆發(fā)后果斷實施了包括連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率和取消對金融機構(gòu)信貸規(guī)模限制在內(nèi)的寬松的貨幣政策。研究表明“我國也存在明顯的融資約束，并導(dǎo)致了企業(yè)投資不足的發(fā)生”，那么，國外企業(yè)受金融危機影響導(dǎo)致因融資受阻出現(xiàn)投資不足的情況下，我國企業(yè)的投資不足狀況是否有所加劇？而政府的信貸擴張政策又能否通過銀行債權(quán)起到緩解企業(yè)投資不足的功效？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）銀行債權(quán)對投資不足是加劇還是緩解？

在負(fù)債如何影響企業(yè)投資不足的研究方面，主要存在兩種理論解釋：一是委托代理理論下的負(fù)債會誘發(fā)投資不足，二是信號傳遞理論下的負(fù)債可以緩解投資不足。

第一，根據(jù)委托代理理論，股東與債權(quán)人之間的利益沖突也可能促使企業(yè)產(chǎn)生投資不足問題。Myers（1977）指出，由于股東在投資后只能獲得投資凈收益中支付債權(quán)人利息之后剩余的那一部分，所以當(dāng)股東和經(jīng)理人的利益一致時，企業(yè)股東/經(jīng)理人就有可能拒絕那些盡管可以增加企業(yè)的整體市場價值，但大部分預(yù)期收益將歸債權(quán)人所有以致股東無法取得足夠利益的投資項目。即負(fù)債融資會削弱企業(yè)對某些凈現(xiàn)值為正的項目進(jìn)行投資的積極性，從而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資不足。這一理論隨后也得到了Smith和Warner等諸多學(xué)者的認(rèn)可。從此理論出發(fā)，作為我國上市公司最主要負(fù)債形式的銀行借款，自然也就存在加劇企業(yè)投資不足問題的可能。

然而，與銀行債權(quán)對所有企業(yè)的過度投資都可以產(chǎn)生約束效應(yīng)不同，其對企業(yè)投資不足的加劇則需要一定的條件——企業(yè)取得借款的成本接近或超過了投資項目本身的回報率。2008年全球性金融危機爆發(fā)后，我國央行為了促進(jìn)經(jīng)濟增長，緩解企業(yè)的融資困難，自2008年9月起，在短短三個月內(nèi)接連5次下調(diào)存貸款利率，其中，六個月以內(nèi)（含六個月）的短期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)1.71個百分點，六個月至三年（含三年）的中長期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)2.16個百分點，三至五年期的貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)1.98個百分點，五年以上的貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)1.89個百分點。在我國存在著明顯的融資約束，并導(dǎo)致了企業(yè)投資難以達(dá)到最優(yōu)水平（鄭江淮、何旭強等，2001；徐曉東、張?zhí)煳鳎?009）；這些擴張性貨幣政策的實施，一方面可以緩解金融危機環(huán)境下企業(yè)的融資約束狀況，為其提供有效投資所需資金；另一方面貸款利率的下降也將削弱銀行債權(quán)誘發(fā)企業(yè)投資不足的前提條件。因此，在有研究表明我國負(fù)債并沒有導(dǎo)致企業(yè)投資不足發(fā)生（江偉，2004）的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為在后金融危機這一特殊時期，銀行債權(quán)對企業(yè)投資不足的影響，很可能主要表現(xiàn)為緩解效應(yīng)而非加劇效果。

第二，根據(jù)信號傳遞理論，通過適量的債務(wù)融資能夠達(dá)到向外界間接傳遞企業(yè)內(nèi)部信息的效果，從而影響外部潛在投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷（Ross，1977；張維迎，1995），緩解因信息不對稱導(dǎo)致的投資不足。具體而言，當(dāng)存在投資項目信息不對稱時，企業(yè)外部資金提供者由于無法區(qū)分不同企業(yè)的質(zhì)量而向所有企業(yè)索要相同的收益率，會造成擁有優(yōu)質(zhì)投資項目企業(yè)的資本成本高于其在完全資本市場下的成本（Myers、Majuf，1984）。高昂的外部融資成本使企業(yè)無法得到最優(yōu)投資所需的資金支持，從而導(dǎo)致了投資不足的發(fā)生。此時，通過借入適量的銀行借款，可以向市場傳遞其投資項目質(zhì)量已獲銀行債權(quán)人認(rèn)可的積極信號，進(jìn)而可以通過發(fā)行不被市場低估的有價證券來為新項目融資。從這一理論來看，銀行債權(quán)可以緩解因企業(yè)證券價格被市場低估所導(dǎo)致的投資不足問題。

上述分析表明，銀行債權(quán)一方面可能引發(fā)企業(yè)出現(xiàn)投資不足，同時還可能對企業(yè)投資不足產(chǎn)生緩解效應(yīng)。但結(jié)合后金融危機時期我國施行的擴張性貨幣政策來分析，認(rèn)為銀行債權(quán)對投資不足主要表現(xiàn)為緩解效應(yīng)。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：銀行債權(quán)可以對企業(yè)投資不足產(chǎn)生緩解效應(yīng)，即企業(yè)銀行借款比例與投資不足程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）銀行債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的影響

銀行債權(quán)的期限結(jié)構(gòu)會影響其對投資不足的緩解效果。Myers（1977）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平一定時，短期負(fù)債所占比例的提升能夠減輕由股東與債權(quán)人沖突導(dǎo)致的投資不足問題。Barnea等（1980）從期權(quán)角度的分析結(jié)果表明，可以通過縮短債務(wù)期限來緩解企業(yè)的投資不足問題，他們進(jìn)一步指出，如果債務(wù)在企業(yè)實施投資項目之前就到期，那么投資不足問題將不會產(chǎn)生。另外，從信號傳遞假說來看，由于同短期負(fù)債相比，長期負(fù)債被錯誤定價的程度更大，因此當(dāng)市場無法辨別公司質(zhì)量時，價值被低估（優(yōu)質(zhì)）的公司自然會選擇定價偏離較少的短期負(fù)債，即優(yōu)質(zhì)公司更加偏好選擇短期債務(wù)向資本市場傳遞其項目質(zhì)量的信號（Flannery，1986），而理性的投資者在評估風(fēng)險性債務(wù)的價值時將察覺到這些激勵。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來源

以2009—2011年間滬、深兩市的上市公司為研究樣本，并遵循以下原則進(jìn)行篩選：（1）基于業(yè)務(wù)活動的特殊性，剔除金融類行業(yè)的公司；（2）考慮到外商投資受金融危機影響較嚴(yán)重，剔除同時發(fā)行B股或H股的公司；（3）考慮到陷入財務(wù)困境的公司通常會采取資產(chǎn)重組等活動，剔除被證監(jiān)會特別處理的公司；（4）為避免異常值干擾，剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1和財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。此外，由于計算2008年新增投資時需使用2007年的數(shù)據(jù)，因此剔除2007年以后上市的公司。最后，三年共得到1 165家樣本公司3 495個觀測值。

為避免極端值的干擾，對所有連續(xù)控制變量進(jìn)行了Winsorize處理：對于大于99%分位數(shù)和小于1%分位數(shù)的某變量的觀測值，分別令其等于該變量99%分位數(shù)與1%分位數(shù)的值。樣本的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，或通過CSMAR數(shù)據(jù)庫中的上市公司會計報表數(shù)計算得出。

（二）研究模型設(shè)計

Richardson（2006）在研究自由現(xiàn)金流量如何影響企業(yè)過度投資時，建立了一個回歸模型來估計企業(yè)的理想投資水平，并用企業(yè)的實際投資支出與理想投資水平的差額，即模型的回歸殘差來衡量企業(yè)的投資效率。因這一模型能較好的量化企業(yè)非效率投資程度，在Verdi（2006）、黃乾富等（2009）、江偉（2011）等學(xué)者的研究中獲得應(yīng)用。

四、研究結(jié)果

（一）企業(yè)投資不足程度的衡量結(jié)果

表2報告了模型（1）的回歸結(jié)果，其目的是為了依據(jù)模型（1）估算回歸殘差，從而獲得衡量樣本公司投資不足程度的估計值?？梢钥吹?，模型整體擬合優(yōu)度為7.74%，F(xiàn)值在1%水平顯著，各自變量間也不存在嚴(yán)重的共線性，說明模型解釋力較好。此外，表2中的回歸結(jié)果表明：公司市場價值、上市年齡、公司規(guī)模、股票投資回報率和公司上期投資額的符號都符合預(yù)期且與新增投資顯著相關(guān)；只有資產(chǎn)負(fù)債率的符號與預(yù)期不符，不過并不顯著。

（二）銀行債權(quán)對投資不足影響的回歸分析

表4報告了銀行借款及其期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資不足程度的影響，從調(diào)整過的R2與F值可以看出，兩個模型對因變量投資不足程度的擬合度較高，模型的顯著性較好。

從表4中模型（2）的回歸結(jié)果來看，銀行借款比率與企業(yè)投資不足程度在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)?？傮w來講，當(dāng)其他條件不變時，企業(yè)銀行借款比率每上升1個百分點，其投資不足程度將下降0.011個百分點，具有一定的經(jīng)濟意義。這一結(jié)果表明假設(shè)1通過了實證檢驗，即在后金融危機時期，企業(yè)的銀行借款確實能夠?qū)ζ渫顿Y不足產(chǎn)生一定的緩解效應(yīng)。

進(jìn)一步按照銀行債權(quán)的期限結(jié)構(gòu)分析后，發(fā)現(xiàn)長期銀行借款比率的回歸系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)，短期借款比率系數(shù)盡管也是負(fù)值但并不顯著；這說明銀行債權(quán)對投資不足程度的緩解作用主要來源于長期借款而非短期借款，假設(shè)2沒有通過驗證。此結(jié)果同時說明，銀行債權(quán)之所以能夠?qū)ζ髽I(yè)投資不足產(chǎn)生緩解效應(yīng)，可能并不適用債務(wù)融資能有效傳遞企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的信息這一理論解釋；結(jié)合這一時期上市公司的非效率投資主要表現(xiàn)為投資不足的情況來看，更有效的解釋是銀行借款可以有效解決企業(yè)的融資難題，為企業(yè)的有效投資提供資金來源。

筆者進(jìn)一步分析了為何短期借款沒有產(chǎn)生類似的緩解效果，有以下兩個可能的原因。一是企業(yè)持有短期借款有可能是出于財務(wù)目的，而不是實際需求；有研究表明，在2009年1月的新增企業(yè)貸款中，短期票據(jù)就占了42%，并且企業(yè)借入這些票據(jù)利息低于存款利息。二是企業(yè)為了在短期內(nèi)獲取超額利潤，將所借資金投入了股市和樓市等虛擬經(jīng)濟體，而沒有很好地進(jìn)入實體經(jīng)濟；2009年上半年新增貸款與GDP之比高達(dá)0.53，遠(yuǎn)大于正常的0.1～0.2，與此同時房市和股市卻“量價齊升”即是證明。

從其他控制變量來看，銷售額（Sales）與企業(yè)的投資不足程度5%水平顯著負(fù)相關(guān)，說明營業(yè)收入的增長能夠緩解企業(yè)的投資不足程度。公司性質(zhì)（Nature）與企業(yè)的投資不足程度在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，表明民營企業(yè)的投資不足狀況要比國有企業(yè)嚴(yán)重。然而，公司現(xiàn)金流（CF）卻在5%水平上加劇企業(yè)的投資不足，公司成長性（Growth）的影響不顯著。

五、研究結(jié)論與啟示

上述研究表明，在后金融危機時期，我國有近三分之二的上市公司出現(xiàn)了投資不足現(xiàn)象，投資不足問題較正常時期有所加重。通過對銀行債權(quán)與投資不足的實證分析發(fā)現(xiàn)，銀行債權(quán)能夠較為有效地緩解上市公司的投資不足，說明我國實施的擴張性貨幣政策確實有利于緩沖金融危機沖擊，刺激經(jīng)濟的增長。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：長期性銀行債權(quán)對企業(yè)投資不足已顯現(xiàn)出顯著的緩解效應(yīng)，但短期銀行債權(quán)沒有產(chǎn)生類似效果，說明其信號傳遞效應(yīng)并未得以有效發(fā)揮。

因此，為提升銀行債權(quán)對企業(yè)投資不足的緩解效應(yīng)，銀行應(yīng)加強其自身在資本市場中的融資和信息傳遞功能。第一，提高對企業(yè)所持投資項目質(zhì)量的識別能力，減少對大型企業(yè)所持劣質(zhì)項目的貸款，加大對中小企業(yè)所持優(yōu)質(zhì)項目的扶持，從而緩解這些企業(yè)的融資困難，促進(jìn)其投資達(dá)到最優(yōu)水平。第二，加大銀行信息的披露范圍。我國商業(yè)銀行如能將其掌握的有關(guān)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量與信用評級的信息對外進(jìn)行披露，那將大大降低外部投資者對目標(biāo)公司的信息搜集成本，減輕企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對稱問題，從而增加股票及債券市場的有效性，緩解因企業(yè)的有價證券發(fā)行價格扭曲而導(dǎo)致的非效率投資現(xiàn)象的發(fā)生。

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