財務(wù)柔性對非效率投資的影響：促進(jìn)還是抑制？

王滿　姜慧琳

【摘 要】 選取2007—2011年我國滬深兩市A股上市公司作為樣本，運用Richardson非效率投資度量模型，實證檢驗了我國上市公司財務(wù)柔性對非效率投資的影響。研究表明影響具有兩面性：第一，上市公司儲備財務(wù)柔性可以緩解融資約束，減少投資不足；與國有企業(yè)相比，財務(wù)柔性對非國有企業(yè)投資不足的緩解程度更大；第二，財務(wù)柔性會加劇委托代理問題，惡化投資過度；與非國有企業(yè)相比，財務(wù)柔性對國有企業(yè)投資過度的惡化程度更大。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)柔性； 投資不足； 投資過度； 融資約束； 委托代理

中圖分類號：F270；F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0027-06

一、問題的提出

1984年，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會從現(xiàn)金持有政策的角度將財務(wù)柔性定義為企業(yè)采取有效行動改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時間以對非預(yù)期需求和機(jī)會作出反應(yīng)的能力。Graham和Harvey（2001），Marchica和Mura（2010）等從財務(wù)杠桿政策角度，指出公司通過保持較低財務(wù)杠桿儲備財務(wù)柔性，以降低未來融資成本，把握投資機(jī)會。近年來出現(xiàn)將兩種政策結(jié)合進(jìn)行界定的趨勢，DeAngelo和DeAngelo（2007）認(rèn)為基于柔性角度的最優(yōu)政策應(yīng)是低杠桿加中度的現(xiàn)金持有量與高股利支付相結(jié)合。兩種政策的糅合能夠使企業(yè)更好地把握未來有利投資機(jī)會、提高投資效率，是企業(yè)低成本重構(gòu)籌資的手段，進(jìn)一步提高應(yīng)對不確定環(huán)境的能力。因此本文采用此種方法，將財務(wù)柔性定義為持有超額現(xiàn)金流量和保留剩余舉債能力。

投資作為企業(yè)重要的財務(wù)決策，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要推動力。財務(wù)柔性與投資決策密切相關(guān)，兩者關(guān)系的探討也受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。Brounen（2006）等和Denis（2012）針對歐美企業(yè)問卷調(diào)研的結(jié)果顯示，財務(wù)柔性已成為影響財務(wù)決策的重要因素，尤其是對公司投資決策（Marchica等，2010；顧乃康等，2011）。高財務(wù)柔性企業(yè)可以直接調(diào)用現(xiàn)金儲備和剩余舉債能力為投資活動提供資金，財務(wù)柔性越高，公司追逐投資機(jī)會的能力越強(qiáng)（Bulan等，2008；Marchica，2010；寧宇，2011），從而減少投資不足。尤其在金融危機(jī)時期更可能獲得投資機(jī)會，更少依賴內(nèi)部資金，績效更優(yōu)異（Ozgur Arslan等，2010）。Denis等也證實公司保持財務(wù)柔性有助于緩解投資不足。Abe de Jong等（2012）實證檢驗得出，保留舉債能力對未來投資具有積極的作用。

可見，相關(guān)學(xué)者更多關(guān)注財務(wù)柔性與投資不足的關(guān)系，而較少將財務(wù)柔性、投資不足與投資過度納入同一分析框架中，且少有針對我國制度背景展開研究。馬春愛（2011）雖然運用描述性統(tǒng)計闡述了財務(wù)柔性與非效率投資的關(guān)系，但缺少深入的實證檢驗。金余泉（2012）雖然通過實證檢驗探討兩者關(guān)系，但其理論解釋不夠具體細(xì)致，且存在數(shù)據(jù)時間跨度較小、僅限于制造業(yè)上市公司、財務(wù)柔性度量方法有待商榷等不足?；诖?，本文結(jié)合我國制度背景，以2007—2011年全行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗財務(wù)柔性對非效率投資的影響，以期為我國上市公司非效率投資的治理以及財務(wù)柔性的經(jīng)濟(jì)后果研究提供借鑒和啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)柔性、融資約束與投資不足

完美市場中不存在融資約束，企業(yè)投資決策只與投資需求有關(guān)，無論企業(yè)所需資金來源于內(nèi)部還是外部，只要投資項目凈現(xiàn)值為正即可進(jìn)行投資。然而現(xiàn)實并非如此，資本市場客觀存在著信貸配給①不足問題，信息不對稱的存在使得外部融資成本高于內(nèi)部資本成本。由于無法獲得充足資金，企業(yè)可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，導(dǎo)致投資不足。

財務(wù)柔性的存在使企業(yè)能夠利用較低的交易成本來重構(gòu)籌資，財務(wù)柔性越大，企業(yè)可使用的內(nèi)部資金和剩余舉債能力越多。一方面超額現(xiàn)金流量可以滿足企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目的資金需求；另一方面剩余舉債能力的增加，避免了由于高額負(fù)債導(dǎo)致外源融資困難從而喪失絕佳投資機(jī)會的情況。高現(xiàn)金流量企業(yè)偏好內(nèi)部融資，外部融資需求有所降低，這符合融資優(yōu)序理論。但Heitor Almeida和Murillo Campello（2007）實證研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)外部資本市場間的替代關(guān)系存在于低資金成本的企業(yè)，對于融資約束相對嚴(yán)重的企業(yè)，替代關(guān)系轉(zhuǎn)為互補(bǔ)關(guān)系，即在使用內(nèi)部資金保持現(xiàn)有資金需求或應(yīng)對未來潛在投資機(jī)會的同時，也會進(jìn)行外源融資加以補(bǔ)充，以避免資金短缺帶來的投資不足，財務(wù)柔性正是這種思想的體現(xiàn)。超額現(xiàn)金持有和剩余舉債能力雙管齊下，能夠緩解由于資金短缺而不能及時把握投資機(jī)會產(chǎn)生的投資不足?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：

H1：財務(wù)柔性能夠緩解企業(yè)投資不足，即財務(wù)柔性與企業(yè)投資不足呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

進(jìn)一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，國有企業(yè)在債務(wù)融資方面面臨著“軟約束”，且對留存收益的運用方式更靈活，更容易利用內(nèi)源融資。此外，政府對國有企業(yè)的支持也使其較少因融資約束而導(dǎo)致投資不足。相對而言，非國有企業(yè)融資渠道有限，銀行對其貸款條件相對苛刻，更容易因為信息不對稱而導(dǎo)致較高的融資成本，由此導(dǎo)致的投資不足問題顯著（閆華紅和許倩，2012）。因此，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)的財務(wù)柔性越大，其對投資不足的緩解作用更加明顯?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：

H2：與國有企業(yè)相比，財務(wù)柔性對非國有企業(yè)投資不足的緩解程度更大。

（二）財務(wù)柔性、委托代理與投資過度

基于Jensen（1986）和Meckling（1976）的自由現(xiàn)金流理論，企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕時，經(jīng)理人可能不會考慮股東和債權(quán)人的利益將資金用于支付股利或償還債務(wù)，而是為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，掌握更多資源、獲得在職消費與個人名譽(yù)等私人利益，有動機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，造成明顯的投資過度。且擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)比少量現(xiàn)金的企業(yè)容易做出非效率投資決策（Dittmar和Smith，2007），導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降?？梢?，自由現(xiàn)金流量越大，越可能加劇經(jīng)理人與股東間的代理問題，引起投資過度行為。

Jensen（1986）指出債務(wù)可抑制股東與經(jīng)營者的代理問題，約束自由現(xiàn)金流濫用。負(fù)債的存在使經(jīng)營者面臨未來還本付息、支出現(xiàn)金流量的壓力，減少可供其支配的現(xiàn)金；負(fù)債也使經(jīng)營者面臨更多的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險，一旦企業(yè)不能按期償還債務(wù)，公司的控制權(quán)將歸債權(quán)人所有，經(jīng)營者將喪失從企業(yè)取得的各種收益。同時，債務(wù)融資數(shù)量的增加對于經(jīng)營者的持股比例有放大的作用，其剩余索取權(quán)的比例將提高，這種激勵作用使經(jīng)營者減少偷懶、從事在職消費以及過度投資的可能性?？梢?，從不同角度看債務(wù)具備一定治理機(jī)制。

財務(wù)柔性越大，企業(yè)可獲取資金能力越強(qiáng)，越可能加重兩類代理問題，且負(fù)債水平的減小減弱了上述負(fù)債治理作用，企業(yè)投資過度惡化。此外，股東為了最大化自身利益，冒險投資于高風(fēng)險高收益的項目，這種項目一旦成功，股東可獲得巨大利潤，即使失敗，也是由債權(quán)人承擔(dān)到期不被償付的風(fēng)險，加重了股東與債權(quán)人間代理問題，惡化過度投資行為?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3：

H3：財務(wù)柔性會惡化企業(yè)投資過度，即財務(wù)柔性與企業(yè)投資過度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

我國企業(yè)“一股獨大”現(xiàn)象嚴(yán)重，控股股東往往 “一手遮天”，其擁有對投資決策的控制權(quán)及對企業(yè)經(jīng)營者的任免權(quán)，難以形成有效的制衡機(jī)制，易造成過度的多元化投資及短視性投資。而且，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體“缺位”，高管缺乏明確的監(jiān)督主體，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象突出，易產(chǎn)生過度投資。此外，國有企業(yè)雖歷經(jīng)多年改革與發(fā)展，但公司治理機(jī)制往往并不健全，股東大會、董事會和監(jiān)事會等缺乏有效制衡，難以監(jiān)督與控制管理層，對其不當(dāng)投資行為和低效投資決策難以及時懲處，投資非效率普遍存在。綜上，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的財務(wù)柔性水平越大，越可能惡化上述問題，導(dǎo)致更大程度的過度投資。

三、數(shù)據(jù)選取與模型設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選取

選取2007—2011年間我國滬深兩市A股上市公司為樣本進(jìn)行以下篩選：（1）剔除金融保險類；（2）剔除當(dāng)年被實施ST的上市公司；（3）剔除同時發(fā)行B股和H股的上市公司以保證相同融資環(huán)境；（4）股權(quán)融資導(dǎo)致的企業(yè)過度投資（潘敏和金巖，2003）不是本文研究重點，剔除當(dāng)年IPO或當(dāng)年實施過增發(fā)或配股記錄的上市公司，這也保證了財務(wù)柔性測度的準(zhǔn)確性；（5）剔除財務(wù)會計數(shù)據(jù)或指標(biāo)缺失的上市公司；（6）為控制極端值對回歸結(jié)果的影響，對回歸模型所有變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的Winsorize縮尾處理。所選樣本數(shù)據(jù)來源于Wind資訊及國泰安數(shù)據(jù)庫，最終樣本為5 106。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

四、實證結(jié)果分析

（一）非效率投資度量模型回歸結(jié)果

利用Richardson經(jīng)典模型及2007—2011年間 5 106個樣本得出非效率投資情況，模型一具體回歸結(jié)果如表3所示?？梢?，模型一經(jīng)調(diào)整后的R2達(dá)14.4%，F(xiàn)統(tǒng)計量在1%的顯著水平下達(dá)到43.912，說明該模型得出的非效率投資數(shù)據(jù)較為可信。

（二）描述性統(tǒng)計

如表4所示，全樣本中非效率投資極大值和極小值一正一負(fù)，說明我國存在投資過度和投資不足兩種非效率投資表現(xiàn)。非效率投資水平均值0.005，說明投資過度程度大于投資不足程度，但結(jié)合投資不足樣本 3 167個（占62.02%）、投資過度樣本1 939個（占37.97%），該結(jié)果與張功富（2009）及金余泉（2012）研究結(jié)果基本一致，表明盡管投資過度程度較大，但我國上市公司投資不足情況比較普遍。而財務(wù)柔性均值為0.164，表明我國上市公司大體上具備儲備財務(wù)柔性的觀念，并在具體的財務(wù)決策中采用了財務(wù)柔性戰(zhàn)略，其中，投資不足企業(yè)上期財務(wù)柔性均值（0.079）低于投資過度企業(yè)（0.086）。進(jìn)一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，兩組樣本中的非國有企業(yè)財務(wù)柔性水平（0.110、0.138）均高于國有企業(yè)（0.064、0.054），表明相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)由于面臨著更大的融資約束，本身更注重儲備財務(wù)柔性。其投資不足情況（-0.250）好于國有企業(yè)（-0.262），但國有企業(yè)的過度投資水平（0.300）高于非國有企業(yè)（0.283）。

（三）財務(wù)柔性與非效率投資模型回歸分析

由模型二、模型三進(jìn)行多元回歸得出結(jié)果如表5所示。

表5第二列顯示，財務(wù)柔性水平與投資不足在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)-0.045），說明提高財務(wù)柔性水平一定程度上緩解了投資不足。這可能是由于財務(wù)柔性企業(yè)具備較充足的資金，面臨較小融資約束，能夠及時抓住有利投資機(jī)會進(jìn)行投資，投資不足有所減少，因此假設(shè)1成立。考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，國有企業(yè)與非國有企業(yè)財務(wù)柔性對投資不足的影響均顯著為負(fù)，再次驗證了假設(shè)1。具體來看，第三列國有企業(yè)的FF系數(shù)為 -0.050且在10%水平下顯著，而第四列非國有企業(yè)的FF系數(shù)為-0.051且在10%水平下顯著，雖然顯著程度相差不大，但非國有企業(yè)系數(shù)小于國有企業(yè)，因此，其財務(wù)柔性對投資不足的抑制作用程度比國有企業(yè)更大，從而證明了假設(shè)2。這可能是由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)在資本市場中資源分配不均所致，后者不像前者能夠得到國家政策的大力支持，所受融資約束相對較大，因此財務(wù)柔性對其投資不足抑制程度更大。

表5第五列顯示，財務(wù)柔性水平與投資過度在1%水平上顯著正相關(guān)（系數(shù)0.239），說明提高財務(wù)柔性水平一定程度上加劇了投資過度。這可能是由于財務(wù)柔性企業(yè)具備較為充足的資金及較低的財務(wù)杠桿，充分的資金加劇了委托代理問題，較低的負(fù)債減弱了負(fù)債相機(jī)治理機(jī)制，兩者綜合作用使得投資過度有所增加，因此假設(shè)2成立。考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，國有企業(yè)與非國有企業(yè)財務(wù)柔性對投資過度的影響均顯著為正，這再次驗證了假設(shè)3。具體來看，第六列國有企業(yè)的FF系數(shù)為0.312且在1%水平下顯著，而第七列中非國有企業(yè)的FF系數(shù)為0.158且在10%水平下顯著，國有組不僅在顯著程度上明顯高于非國有組，且前者系數(shù)大于后者系數(shù)，差距較大。因此，其財務(wù)柔性對投資過度的惡化程度比非國有企業(yè)更大，從而證明了假設(shè)4。這可能是由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)治理水平不一致，前者所有者缺乏對經(jīng)營者的監(jiān)督和激勵機(jī)制，經(jīng)營者很容易因為追逐自身利益最大化而進(jìn)行過度投資，而后者自負(fù)盈虧，具有更強(qiáng)動力努力經(jīng)營并作出利于企業(yè)發(fā)展的投資決策，因此財務(wù)柔性對國有企業(yè)的投資過度加劇程度更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗

借鑒Marchica and Mura（2010）去除隨機(jī)誤差的方法，將t年企業(yè)實際新增投資與通過模型一得出的t年新增投資擬合值上下浮動10%進(jìn)行比較，即投資不足=t年企業(yè)實際新增投資-0.9新增投資擬合值，投資過度=t年企業(yè)實際新增投資-1.1新增投資擬合值，得出非效率投資數(shù)據(jù)并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果顯示，財務(wù)柔性與企業(yè)投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系以及財務(wù)柔性與企業(yè)投資過度的正相關(guān)關(guān)系依舊顯著，即假設(shè)1和假設(shè)3再次被驗證；但假設(shè)2沒有被驗證，假設(shè)4中系數(shù)大小與預(yù)期一致，盡管此影響并不顯著，但與研究結(jié)論基本一致。這可能是由于上下浮動10%的方法雖能從一定程度去除不利影響但可能帶有一定主觀性所致。

五、研究結(jié)論與對策建議

企業(yè)能否有效運用財務(wù)柔性策略，理性分析并做出合理的投資決策、保證投資效率對于企業(yè)目標(biāo)的實現(xiàn)尤為重要。研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性對非效率投資的影響具有兩面性。第一，財務(wù)柔性與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司儲備財務(wù)柔性可以緩解融資約束，及時抓住有利投資機(jī)會，減少投資不足；與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)確實由于缺乏政策支持或自身條件限制而面臨更大融資約束，財務(wù)柔性提供了更多可用資金，其對投資不足的緩解程度更大。第二，財務(wù)柔性與投資過度顯著正相關(guān)，即財務(wù)柔性的存在使企業(yè)擁有更多可利用資金且減弱了負(fù)債的治理機(jī)制，加劇股東經(jīng)營者、股東債權(quán)人間的委托代理問題，惡化投資過度行為；由于我國國有企業(yè)公司治理尚存在一定問題，對于經(jīng)營者缺乏相應(yīng)的激勵約束機(jī)制，且股東和債權(quán)人存在更為嚴(yán)重的委托代理問題，所以與非國有企業(yè)相比，財務(wù)柔性更大程度加劇國有企業(yè)兩種代理問題，對其投資過度惡化作用更為明顯。

針對研究結(jié)論提出以下對策建議。第一，樹立適度儲備財務(wù)柔性理念，科學(xué)運用財務(wù)柔性手段。公司應(yīng)該注重財務(wù)柔性思想，通過優(yōu)化投資運營以獲得超額現(xiàn)金持有和提高自身信用評級以獲得剩余舉債能力等方式綜合儲備適度財務(wù)柔性。同時，各公司可根據(jù)自身實際情況，建立一套行之有效的“財務(wù)柔性—資本投資”實時預(yù)警系統(tǒng)，實時監(jiān)控財務(wù)柔性儲備與資本投資均衡狀況，把握未來投資機(jī)會，提高企業(yè)投資效率。第二，合理強(qiáng)化公司治理體制，有效防止財務(wù)柔性濫用。從內(nèi)部治理機(jī)制來看，上市公司尤其是國有上市公司應(yīng)建立良好的監(jiān)督與激勵機(jī)制以弱化代理問題，一方面促進(jìn)經(jīng)營者加強(qiáng)經(jīng)營管理，合理使用和儲備財務(wù)柔性；另一方面，及時矯正、約束經(jīng)營者的私利行為，防止財務(wù)柔性儲備的不當(dāng)或過度使用，獎優(yōu)罰劣，共同提升投資效率。從外部治理機(jī)制來看，一方面可通過提高信息透明度、增加流通股等方式，加強(qiáng)外部投資者對公司現(xiàn)金持有水平和債務(wù)結(jié)構(gòu)的考察和監(jiān)督，合理優(yōu)化財務(wù)柔性水平；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格控制上市公司募集資金規(guī)模并定期跟蹤所籌資金的使用效果，以防止公司盲目融資或者管理層的機(jī)會主義行為等產(chǎn)生的財務(wù)柔性濫用。

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（四）穩(wěn)健性檢驗

借鑒Marchica and Mura（2010）去除隨機(jī)誤差的方法，將t年企業(yè)實際新增投資與通過模型一得出的t年新增投資擬合值上下浮動10%進(jìn)行比較，即投資不足=t年企業(yè)實際新增投資-0.9新增投資擬合值，投資過度=t年企業(yè)實際新增投資-1.1新增投資擬合值，得出非效率投資數(shù)據(jù)并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果顯示，財務(wù)柔性與企業(yè)投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系以及財務(wù)柔性與企業(yè)投資過度的正相關(guān)關(guān)系依舊顯著，即假設(shè)1和假設(shè)3再次被驗證；但假設(shè)2沒有被驗證，假設(shè)4中系數(shù)大小與預(yù)期一致，盡管此影響并不顯著，但與研究結(jié)論基本一致。這可能是由于上下浮動10%的方法雖能從一定程度去除不利影響但可能帶有一定主觀性所致。

五、研究結(jié)論與對策建議

企業(yè)能否有效運用財務(wù)柔性策略，理性分析并做出合理的投資決策、保證投資效率對于企業(yè)目標(biāo)的實現(xiàn)尤為重要。研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性對非效率投資的影響具有兩面性。第一，財務(wù)柔性與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司儲備財務(wù)柔性可以緩解融資約束，及時抓住有利投資機(jī)會，減少投資不足；與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)確實由于缺乏政策支持或自身條件限制而面臨更大融資約束，財務(wù)柔性提供了更多可用資金，其對投資不足的緩解程度更大。第二，財務(wù)柔性與投資過度顯著正相關(guān)，即財務(wù)柔性的存在使企業(yè)擁有更多可利用資金且減弱了負(fù)債的治理機(jī)制，加劇股東經(jīng)營者、股東債權(quán)人間的委托代理問題，惡化投資過度行為；由于我國國有企業(yè)公司治理尚存在一定問題，對于經(jīng)營者缺乏相應(yīng)的激勵約束機(jī)制，且股東和債權(quán)人存在更為嚴(yán)重的委托代理問題，所以與非國有企業(yè)相比，財務(wù)柔性更大程度加劇國有企業(yè)兩種代理問題，對其投資過度惡化作用更為明顯。

針對研究結(jié)論提出以下對策建議。第一，樹立適度儲備財務(wù)柔性理念，科學(xué)運用財務(wù)柔性手段。公司應(yīng)該注重財務(wù)柔性思想，通過優(yōu)化投資運營以獲得超額現(xiàn)金持有和提高自身信用評級以獲得剩余舉債能力等方式綜合儲備適度財務(wù)柔性。同時，各公司可根據(jù)自身實際情況，建立一套行之有效的“財務(wù)柔性—資本投資”實時預(yù)警系統(tǒng)，實時監(jiān)控財務(wù)柔性儲備與資本投資均衡狀況，把握未來投資機(jī)會，提高企業(yè)投資效率。第二，合理強(qiáng)化公司治理體制，有效防止財務(wù)柔性濫用。從內(nèi)部治理機(jī)制來看，上市公司尤其是國有上市公司應(yīng)建立良好的監(jiān)督與激勵機(jī)制以弱化代理問題，一方面促進(jìn)經(jīng)營者加強(qiáng)經(jīng)營管理，合理使用和儲備財務(wù)柔性；另一方面，及時矯正、約束經(jīng)營者的私利行為，防止財務(wù)柔性儲備的不當(dāng)或過度使用，獎優(yōu)罰劣，共同提升投資效率。從外部治理機(jī)制來看，一方面可通過提高信息透明度、增加流通股等方式，加強(qiáng)外部投資者對公司現(xiàn)金持有水平和債務(wù)結(jié)構(gòu)的考察和監(jiān)督，合理優(yōu)化財務(wù)柔性水平；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格控制上市公司募集資金規(guī)模并定期跟蹤所籌資金的使用效果，以防止公司盲目融資或者管理層的機(jī)會主義行為等產(chǎn)生的財務(wù)柔性濫用。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 馬春愛.中國上市公司的非效率投資研究：一個財務(wù)彈性的視角[J].財貿(mào)研究，2011（2）：144-148.

[2] 曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財務(wù)柔性儲備和企業(yè)融資行為：來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 金融研究，2011（10）：155-169.

[3] 曾愛民，張純，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財務(wù)柔性 儲備與企業(yè)投資行為[J].管理世界，2013（4）：107-120.

[4] Abe de Jong，Marno Verbeek， Patrick Verwijmeren. Does Financial Flexibility Reduce Investment Distortions？[J]. The Journal of Financial Research，2012，35（2）：243-259.

[5] Harry DeAngelo，Linda DeAngelo. Capital structure， payout policy，and financial flexibility[D]. University of Southern California， Working Paper，2007.

[6] Marchica，Mura.Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value：Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J]. Financial Management，2010，39（4）：1339-1365.

[7] Richardson.Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.

（四）穩(wěn)健性檢驗

借鑒Marchica and Mura（2010）去除隨機(jī)誤差的方法，將t年企業(yè)實際新增投資與通過模型一得出的t年新增投資擬合值上下浮動10%進(jìn)行比較，即投資不足=t年企業(yè)實際新增投資-0.9新增投資擬合值，投資過度=t年企業(yè)實際新增投資-1.1新增投資擬合值，得出非效率投資數(shù)據(jù)并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果顯示，財務(wù)柔性與企業(yè)投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系以及財務(wù)柔性與企業(yè)投資過度的正相關(guān)關(guān)系依舊顯著，即假設(shè)1和假設(shè)3再次被驗證；但假設(shè)2沒有被驗證，假設(shè)4中系數(shù)大小與預(yù)期一致，盡管此影響并不顯著，但與研究結(jié)論基本一致。這可能是由于上下浮動10%的方法雖能從一定程度去除不利影響但可能帶有一定主觀性所致。

五、研究結(jié)論與對策建議

企業(yè)能否有效運用財務(wù)柔性策略，理性分析并做出合理的投資決策、保證投資效率對于企業(yè)目標(biāo)的實現(xiàn)尤為重要。研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性對非效率投資的影響具有兩面性。第一，財務(wù)柔性與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司儲備財務(wù)柔性可以緩解融資約束，及時抓住有利投資機(jī)會，減少投資不足；與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)確實由于缺乏政策支持或自身條件限制而面臨更大融資約束，財務(wù)柔性提供了更多可用資金，其對投資不足的緩解程度更大。第二，財務(wù)柔性與投資過度顯著正相關(guān)，即財務(wù)柔性的存在使企業(yè)擁有更多可利用資金且減弱了負(fù)債的治理機(jī)制，加劇股東經(jīng)營者、股東債權(quán)人間的委托代理問題，惡化投資過度行為；由于我國國有企業(yè)公司治理尚存在一定問題，對于經(jīng)營者缺乏相應(yīng)的激勵約束機(jī)制，且股東和債權(quán)人存在更為嚴(yán)重的委托代理問題，所以與非國有企業(yè)相比，財務(wù)柔性更大程度加劇國有企業(yè)兩種代理問題，對其投資過度惡化作用更為明顯。

針對研究結(jié)論提出以下對策建議。第一，樹立適度儲備財務(wù)柔性理念，科學(xué)運用財務(wù)柔性手段。公司應(yīng)該注重財務(wù)柔性思想，通過優(yōu)化投資運營以獲得超額現(xiàn)金持有和提高自身信用評級以獲得剩余舉債能力等方式綜合儲備適度財務(wù)柔性。同時，各公司可根據(jù)自身實際情況，建立一套行之有效的“財務(wù)柔性—資本投資”實時預(yù)警系統(tǒng)，實時監(jiān)控財務(wù)柔性儲備與資本投資均衡狀況，把握未來投資機(jī)會，提高企業(yè)投資效率。第二，合理強(qiáng)化公司治理體制，有效防止財務(wù)柔性濫用。從內(nèi)部治理機(jī)制來看，上市公司尤其是國有上市公司應(yīng)建立良好的監(jiān)督與激勵機(jī)制以弱化代理問題，一方面促進(jìn)經(jīng)營者加強(qiáng)經(jīng)營管理，合理使用和儲備財務(wù)柔性；另一方面，及時矯正、約束經(jīng)營者的私利行為，防止財務(wù)柔性儲備的不當(dāng)或過度使用，獎優(yōu)罰劣，共同提升投資效率。從外部治理機(jī)制來看，一方面可通過提高信息透明度、增加流通股等方式，加強(qiáng)外部投資者對公司現(xiàn)金持有水平和債務(wù)結(jié)構(gòu)的考察和監(jiān)督，合理優(yōu)化財務(wù)柔性水平；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格控制上市公司募集資金規(guī)模并定期跟蹤所籌資金的使用效果，以防止公司盲目融資或者管理層的機(jī)會主義行為等產(chǎn)生的財務(wù)柔性濫用。

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[7] Richardson.Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.