場外市場期待“松綁”與創(chuàng)新

龔波

核心提示：比較成熟的歐美場外市場發(fā)展的歷程證明，應(yīng)該允許并鼓勵(lì)基層市場的創(chuàng)新探索；根據(jù)市場發(fā)展的客觀需要，區(qū)域性股權(quán)市場有待“松綁”。

OTC（Over The Counter）市場是世界上最古老的證券交易場所。因采取在銀行柜臺(tái)向客戶出售股票的做法，也被稱柜臺(tái)交易市場。又由于這種交易不在交易所里進(jìn)行，也叫作場外市場或店頭市場。

在歐美國家，其成熟的資本市場發(fā)展路徑和層級(jí)體系是自下而上發(fā)展起來的“金字塔”結(jié)構(gòu)，亦即先有OTC市場，逐步發(fā)展到二板、主板市場。而中國恰恰相反，是自上而下、行政干預(yù)形成的“倒金字塔”式結(jié)構(gòu)，先有主板、二板市場，近年才開始建設(shè)場外市場。場外市場的多年缺失，成為中國資本市場結(jié)構(gòu)中的“短板”。

當(dāng)前，如何迅速補(bǔ)上場外市場這一“短板”，是中國多層次資本市場體系如何建立、資本市場如何完善和資本市場產(chǎn)品如何豐富的關(guān)鍵鏈條。

事實(shí)上，IPO堰塞湖已讓滬深兩市不堪重負(fù)。因此，加快場外市場建設(shè)，讓OTC市場成為與場內(nèi)市場并駕齊驅(qū)、銜接互動(dòng)的重要層級(jí)，從而有效釋放資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能量，已是大勢(shì)所趨。

為流動(dòng)性“松綁”

“流動(dòng)性不足、融資能力較弱”，是場外市場存在的關(guān)鍵問題，以下案例可見一斑。

截至去年11月27日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司345家，總股本94.1649億股，成交筆數(shù)824筆，成交金額僅為5.8057億元，實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)融資的企業(yè)只是少數(shù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及場內(nèi)市場。

這與當(dāng)前市場環(huán)境有關(guān)，核心原因包括：中國三板、四板制度體系尚不完善，做市商制度缺位、轉(zhuǎn)板制度缺失、投資者限制、交易門檻較高。在這些門檻前，掛牌企業(yè)的股權(quán)流動(dòng)性不足，股價(jià)無法充分體現(xiàn)其市場價(jià)值，繼而融資目的也難以實(shí)現(xiàn)。

場外市場缺乏頂層設(shè)計(jì)。區(qū)域股權(quán)市場在本質(zhì)上是私募市場，而中國現(xiàn)行《證券法》沒有明確建立私募證券制度，這使得區(qū)域股權(quán)市場的生存和運(yùn)行尚存法律空白。如：既沒有私募證券發(fā)行可以豁免審批的規(guī)定，也沒有統(tǒng)一的投資者適用制度；《公司法》關(guān)于公眾公司與非公眾公司的劃分標(biāo)準(zhǔn)缺少客觀依據(jù)，帶有濃厚的主觀色彩，且公眾公司設(shè)定的門檻明顯過低（以股東人數(shù)200人為限）等。

目前，規(guī)范三板、四板市場建設(shè)的指導(dǎo)性文件只有兩個(gè)，一是中國證監(jiān)會(huì)2012年8月出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》（證監(jiān)會(huì)公告[2012]20號(hào)）；二是同年9月出臺(tái)的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（中國證監(jiān)會(huì)令第85號(hào)）。場外市場的建設(shè)基本上還是自發(fā)探索的原生態(tài)式的“野蠻生長”。

同時(shí)，三板和四板市場存在服務(wù)對(duì)象趨同、服務(wù)模式接近的同質(zhì)化競爭。一旦新三板實(shí)現(xiàn)了全國擴(kuò)容，行業(yè)和地域限制將被打破，尤其是在爭奪優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)資源等方面，必將與區(qū)域股權(quán)市場形成競爭關(guān)系，造成“國家隊(duì)”與“地方軍”的博弈。

為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范市場秩序，國務(wù)院于2011年11月和2012年7月先后出臺(tái)了有關(guān)清理整頓各類交易場所的決定及意見，其中旨在規(guī)范交易方式，抑制過度交易行為的五條禁令被業(yè)內(nèi)稱為“五條紅線”。但三板市場并不受“五條紅線”約束，它們只針對(duì)四板市場和其他商品類或權(quán)益類交易場所。這在客觀上束縛了四板市場的運(yùn)行。

以“做市商制度”為例，這項(xiàng)制度起源于美國納斯達(dá)克，已接受了市場多年檢驗(yàn)，被證明是一種非常成熟的、對(duì)場外市場尤其必要的制度。美林、高盛、摩根斯坦利都是非常有名的做市商，紐約證交所還是納斯達(dá)克的特許做市商。但做市商制度對(duì)于區(qū)域性股權(quán)市場，被當(dāng)作“五條紅線”之一。

現(xiàn)在，應(yīng)尊重市場的發(fā)展規(guī)律，為區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展“松綁”，提供必要的寬松環(huán)境。

草根市場的設(shè)計(jì)與創(chuàng)新

資本市場都應(yīng)納入中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一規(guī)劃布局和監(jiān)督管理，作為多層次資本市場基石的區(qū)域性股權(quán)市場也不應(yīng)例外。

對(duì)包括區(qū)域性市場在內(nèi)的各類交易場所進(jìn)行規(guī)范清理的工作基本完成后，當(dāng)前工作重心應(yīng)轉(zhuǎn)移到有計(jì)劃、有重點(diǎn)地引導(dǎo)地方探索上，建議可考慮扶持一部分運(yùn)作規(guī)范、具有示范作用和輻射能力的區(qū)域性中心市場，并利用互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)，依托中國證券登記結(jié)算公司，實(shí)現(xiàn)與全部或部分區(qū)域性市場的股權(quán)托管信息數(shù)據(jù)聯(lián)網(wǎng)，同時(shí)利用滬深證券交易所的證券信息公司，實(shí)現(xiàn)交易行情和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的聯(lián)網(wǎng)。

比較成熟的歐美場外市場發(fā)展的歷程證明，區(qū)域性市場都是從地方誕生、民間探索起來的“草根市場”，應(yīng)該允許并鼓勵(lì)基層市場的創(chuàng)新探索，走自下而上的發(fā)展路徑。

從近年實(shí)踐來看，各地在股權(quán)托管登記、掛牌交易、私募融資、質(zhì)押融資、多樣化服務(wù)等方面已經(jīng)開展了大量創(chuàng)新和探索，積累了一定的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，推動(dòng)了中國場外市場的建設(shè)和發(fā)展。應(yīng)鼓勵(lì)區(qū)域性市場根據(jù)區(qū)位優(yōu)勢(shì)、資源條件和市場需求等因素進(jìn)行個(gè)性化建設(shè)、差異化競爭；同時(shí)，在監(jiān)管方面，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，可給予地方政府和區(qū)域性市場更多的試錯(cuò)空間。

新三板掛牌企業(yè)直接向滬深交易所“轉(zhuǎn)板上市”，一直為各方津津樂道。筆者認(rèn)為，在現(xiàn)階段，這個(gè)話題慎談為好，弄不好可能會(huì)成為偽命題。轉(zhuǎn)板機(jī)制，也是源于西方成熟資本市場的舶來品，雖然“看上去很美”，在理論上、法律上也能成立，但在中國特色的資本市場未必可行。

尤其在新股發(fā)行制度沒有徹底改革之前，在IPO堰塞湖和證券市場供需嚴(yán)重失衡的現(xiàn)狀下，新三板掛牌公司優(yōu)于其他公司、不通過IPO程序即可直接升級(jí)到創(chuàng)業(yè)板、中小板的“綠色轉(zhuǎn)板通道”，在短期內(nèi)恐怕難以打通。

建議新三板考慮設(shè)置一定門檻，劃清與四板市場的層級(jí)邊界；同時(shí)，新三板可主動(dòng)與區(qū)域性市場及地方政府商談建立協(xié)作機(jī)制，將四板市場定位為向新三板和更高層級(jí)的板塊培育和輸送掛牌企業(yè)的“預(yù)科班”，這樣既保護(hù)了四板市場及地方政府的積極性，又可以利用四板市場的力量，為新三板儲(chǔ)備和培育優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)資源，共生共榮，協(xié)同發(fā)展。（支點(diǎn)雜志2014年1月刊）endprint