代理成本、控股權(quán)性質(zhì)與跨部門(mén)補(bǔ)貼

萬(wàn) 偉，曾 勇，李 強(qiáng)

電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，成都 611731

1 引言

企業(yè)集團(tuán)普遍存在于新興經(jīng)濟(jì)體中[1]，中國(guó)在改革進(jìn)程中也涌現(xiàn)出大量的企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)總部擁有控制權(quán)，可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)在部門(mén)或成員企業(yè)之間進(jìn)行資源調(diào)配。Stein[2]認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)相對(duì)外部資本市場(chǎng)具有信息優(yōu)勢(shì)，可以更好地進(jìn)行資源配置。但Scharfstein等[3]認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)存在跨部門(mén)補(bǔ)貼問(wèn)題(被稱作交叉補(bǔ)貼)，即集團(tuán)總部從優(yōu)勢(shì)部門(mén)轉(zhuǎn)移資源對(duì)弱勢(shì)部門(mén)進(jìn)行補(bǔ)貼，導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)不好的部門(mén)投資過(guò)度，而投資機(jī)會(huì)好的部門(mén)則投資不足，從而損害內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，并影響集團(tuán)和成員企業(yè)的公司價(jià)值[4-5]。

Scharfstein等[3]和Bernardo等[6]認(rèn)為，跨部門(mén)補(bǔ)貼主要源于集團(tuán)型企業(yè)存在的雙層委托代理問(wèn)題，經(jīng)理層(包括總部經(jīng)理和分部經(jīng)理)是股東的代理人，而分部經(jīng)理是總部經(jīng)理的代理人，在集團(tuán)的資源配置過(guò)程中，分部經(jīng)理會(huì)從事尋租活動(dòng)，總部經(jīng)理則可能在部門(mén)之間轉(zhuǎn)移資源對(duì)弱勢(shì)部門(mén)進(jìn)行補(bǔ)貼。但Stein[2]認(rèn)為，總部經(jīng)理為了最大化自身利益，仍有動(dòng)機(jī)控制分部經(jīng)理的過(guò)度投資行為，這意味著分部經(jīng)理的代理成本對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼具有影響。

在中國(guó)，由于股權(quán)比較集中，總部經(jīng)理往往按照集團(tuán)大股東(指擁有成員企業(yè)控制權(quán)的控股股東)的利益進(jìn)行決策，因此大股東的代理成本也會(huì)影響跨部門(mén)補(bǔ)貼。已有研究表明，控股權(quán)性質(zhì)(即企業(yè)是否國(guó)有控股、國(guó)有控股企業(yè)所屬政府層級(jí))對(duì)企業(yè)在外部資本市場(chǎng)上的資源獲取能力和經(jīng)理層的代理成本均有影響[7-9]，進(jìn)而對(duì)集團(tuán)的跨部門(mén)補(bǔ)貼產(chǎn)生影響。檢驗(yàn)兩類代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對(duì)于跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響，有助于分析集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置規(guī)律，從而為改善內(nèi)部資本市場(chǎng)效率提供借鑒。

2 相關(guān)研究評(píng)述

集團(tuán)型企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率是公司財(cái)務(wù)的重要研究領(lǐng)域，目前仍是一個(gè)具有爭(zhēng)議的問(wèn)題[10-11]，國(guó)外關(guān)于跨部門(mén)補(bǔ)貼的研究主要涉及其存在性和影響、產(chǎn)生原因及如何檢驗(yàn)3個(gè)方面。

關(guān)于跨部門(mén)補(bǔ)貼的存在性，Shin等[12]發(fā)現(xiàn)韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)成員的投資支出對(duì)其他成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量具有顯著為正的敏感性，即集團(tuán)內(nèi)某成員企業(yè)的投資支出與其他成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量正相關(guān)，當(dāng)擁有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，該敏感性反而減??；Rajan等[5]基于美國(guó)的多元化企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)部門(mén)擁有的資源和投資機(jī)會(huì)差異較大時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源分配會(huì)從投資機(jī)會(huì)好的部門(mén)向投資機(jī)會(huì)不好的部門(mén)傾斜；Gertner等[13]研究表明，多元化企業(yè)分拆后的投資支出對(duì)投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)敏感性顯著高于分拆前，即分拆后企業(yè)的投資效率得到有效改善；Ozbas等[14]研究表明，集團(tuán)非相關(guān)部門(mén)的投資效率低于獨(dú)立企業(yè)，在高托賓Q行業(yè)里，集團(tuán)非相關(guān)部門(mén)的投資支出要比獨(dú)立企業(yè)小。上述結(jié)論說(shuō)明，集團(tuán)某個(gè)分部的投資支出依賴于其他分部的現(xiàn)金流量，在投資機(jī)會(huì)好的行業(yè)里，分部的投資支出比獨(dú)立企業(yè)低，但在投資機(jī)會(huì)差的行業(yè)里，分部的投資支出比獨(dú)立企業(yè)高，這意味著集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在跨部門(mén)補(bǔ)貼問(wèn)題。Billett等[4]發(fā)現(xiàn)跨部門(mén)補(bǔ)貼對(duì)于企業(yè)的超額價(jià)值具有顯著影響；Kolasinski[15]發(fā)現(xiàn)成員企業(yè)發(fā)行的集團(tuán)擔(dān)保債券有助于減輕內(nèi)部資本市場(chǎng)的跨部門(mén)補(bǔ)貼問(wèn)題。

關(guān)于跨部門(mén)補(bǔ)貼產(chǎn)生的原因，理論上有不同的解釋。Scharfstein等[3]認(rèn)為，集團(tuán)弱勢(shì)部門(mén)從事尋租活動(dòng)的機(jī)會(huì)成本較低，其經(jīng)理的尋租程度比較嚴(yán)重，而總部經(jīng)理作為股東的代理人，受分部經(jīng)理尋租行為的影響，不愿意直接對(duì)弱勢(shì)部門(mén)經(jīng)理進(jìn)行貨幣薪酬補(bǔ)償，而偏愛(ài)于通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)弱勢(shì)部門(mén)進(jìn)行補(bǔ)貼，同時(shí)優(yōu)勢(shì)部門(mén)的資源被總部轉(zhuǎn)移；Rajan等[5]將投資項(xiàng)目的選擇與剩余分配的談判力相聯(lián)系，認(rèn)為部門(mén)之間投資機(jī)會(huì)的差異和分部經(jīng)理偏愛(ài)于防御性的低收益項(xiàng)目導(dǎo)致總部經(jīng)理在事前進(jìn)行資源分配時(shí)出現(xiàn)跨部門(mén)補(bǔ)貼；Bernardo等[6]認(rèn)為，存在信息不對(duì)稱和代理成本的條件下，集團(tuán)總部根據(jù)分部經(jīng)理關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的信息揭示進(jìn)行資源分配，對(duì)分部經(jīng)理最優(yōu)激勵(lì)合約的成本隨著部門(mén)項(xiàng)目質(zhì)量的提高而增大，導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)部門(mén)經(jīng)理的激勵(lì)不足、努力程度下降，集團(tuán)總部就會(huì)削減對(duì)優(yōu)勢(shì)部門(mén)的資源配置，以抵消激勵(lì)不足的影響，當(dāng)部門(mén)之間投資機(jī)會(huì)的差異較大時(shí)，集團(tuán)的項(xiàng)目選擇偏差更為嚴(yán)重，從而產(chǎn)生平均化的資源配置，形成跨部門(mén)補(bǔ)貼。除了總、分部經(jīng)理的雙層委托代理問(wèn)題外，大股東的代理成本是否也會(huì)導(dǎo)致跨部門(mén)補(bǔ)貼，目前還沒(méi)有理論研究。

關(guān)于跨部門(mén)補(bǔ)貼的檢驗(yàn)方法有直接法和間接法兩種。對(duì)于直接法，Billett等[4]采用投資支出與稅后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量進(jìn)行比較；Rajan等[5]則將集團(tuán)部門(mén)的投資支出與同行業(yè)獨(dú)立企業(yè)投資支出的均值或中位數(shù)進(jìn)行比較，差額為正的為被補(bǔ)貼方，差額為負(fù)的為補(bǔ)貼提供方。上述兩種差額對(duì)于獨(dú)立企業(yè)而言仍然存在，但卻無(wú)法用跨部門(mén)補(bǔ)貼進(jìn)行解釋，因而對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼的衡量并不準(zhǔn)確。使用更為廣泛的間接法主要是用集團(tuán)某部門(mén)的投資支出對(duì)其他部門(mén)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的敏感性來(lái)反映跨部門(mén)補(bǔ)貼的存在性[12-13]，其主要問(wèn)題在于托賓Q對(duì)投資機(jī)會(huì)的衡量偏誤會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流回歸系數(shù)的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響。

綜上所述，盡管國(guó)外研究在理論和實(shí)證上均對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼有所涉及，但并沒(méi)有檢驗(yàn)集團(tuán)總部對(duì)于跨部門(mén)補(bǔ)貼雙方的影響，也沒(méi)有對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，如代理成本尤其是大股東的代理成本和控股權(quán)性質(zhì)，本研究將對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行深入探討。

中國(guó)關(guān)于企業(yè)集團(tuán)的研究中對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼問(wèn)題的探討非常有限，且主要關(guān)注內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率及其影響因素問(wèn)題[16-19]，這類研究由于信息披露的限制，主要以系族企業(yè)控制的上市公司為研究對(duì)象，在樣本選擇上受到很大影響，同一大股東至少要控股兩家上市公司才可以組成系族企業(yè)，從而把只控股一家上市公司但有眾多非上市公司的企業(yè)集團(tuán)排除在外。另一些研究關(guān)注集團(tuán)對(duì)成員企業(yè)的融資約束、研發(fā)投入、投資效率與公司價(jià)值的影響等[20-22]。葉康濤等[23]認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)存在價(jià)值創(chuàng)造和財(cái)富轉(zhuǎn)移兩種效應(yīng)，在投資者保護(hù)較弱和多元化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的環(huán)境下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)較弱，而財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)較強(qiáng)；Peng等[24]和張光榮等[25]研究發(fā)現(xiàn)，大股東對(duì)上市公司不僅只是掏空行為，當(dāng)公司遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)也會(huì)對(duì)其實(shí)施支撐行為。以上研究表明，中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)存在資源轉(zhuǎn)移輸送現(xiàn)象，資源配置效率并不高，因而跨部門(mén)補(bǔ)貼可能是一個(gè)比較嚴(yán)重的問(wèn)題。

Belenzon等[26]和Maksimovic等[27]研究發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)型企業(yè)相對(duì)獨(dú)立企業(yè)會(huì)從事更多的創(chuàng)新活動(dòng)和并購(gòu)業(yè)務(wù)；戴小勇等[21]發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入；Boutin等[28]研究發(fā)現(xiàn)，附屬集團(tuán)企業(yè)依賴于內(nèi)部資本市場(chǎng)可以開(kāi)展獨(dú)立企業(yè)由于融資約束而無(wú)法實(shí)施的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。融資約束實(shí)質(zhì)是資金需求與供給產(chǎn)生矛盾并影響到企業(yè)投資行為的一種財(cái)務(wù)狀況[29]，融資約束的存在會(huì)抑制企業(yè)投資支出，導(dǎo)致投資不足[30]。因此，可以認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)主要通過(guò)緩解成員企業(yè)的融資約束而發(fā)揮積極作用[28,31-32]。但集團(tuán)在緩解某部門(mén)融資約束的同時(shí)，往往又會(huì)從低融資約束部門(mén)轉(zhuǎn)移資源，由此產(chǎn)生部門(mén)之間的補(bǔ)貼問(wèn)題，即跨部門(mén)補(bǔ)貼。高融資約束部門(mén)成為被補(bǔ)貼方，其融資約束程度因跨部門(mén)補(bǔ)貼而得到緩解，投資-現(xiàn)金流敏感性(表示投資支出對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的依賴程度)降低；低融資約束部門(mén)成為補(bǔ)貼方，其可用于投資的資源因跨部門(mén)補(bǔ)貼被集團(tuán)總部轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感性升高，即投資支出對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的依賴程度增強(qiáng)。在跨部門(mén)補(bǔ)貼的實(shí)施過(guò)程中，集團(tuán)總部通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)在部門(mén)之間起資源調(diào)配作用，使集團(tuán)總部對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼雙方的投資-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生不同的影響。

中國(guó)的上市公司附屬于集團(tuán)(即上市公司是某企業(yè)集團(tuán)的控股子公司)是一個(gè)普遍現(xiàn)象，本研究將附屬于集團(tuán)的上市公司稱為附屬集團(tuán)企業(yè)，也可稱其為集團(tuán)成員或部門(mén)?；谏鲜泄竟_(kāi)披露的數(shù)據(jù)，在盡可能控制托賓Q對(duì)投資機(jī)會(huì)衡量偏誤的基礎(chǔ)上，采用間接法(即集團(tuán)總部對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼雙方投資-現(xiàn)金流敏感的不同影響)檢驗(yàn)跨部門(mén)補(bǔ)貼的存在性，進(jìn)而探討兩類代理成本和控股權(quán)性質(zhì)如何對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼產(chǎn)生作用，同時(shí)避免了以系族企業(yè)為研究對(duì)象時(shí)樣本受限的問(wèn)題。

3 理論分析和研究假設(shè)

3.1 代理成本與跨部門(mén)補(bǔ)貼

企業(yè)集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資源配置時(shí)，總部經(jīng)理為了使集團(tuán)的整體價(jià)值更高，以最大化自身利益，有動(dòng)機(jī)采取措施控制分部經(jīng)理的代理成本[2]。對(duì)于高融資約束的成員企業(yè)而言，通?，F(xiàn)金持有、利息保障倍數(shù)和股利支付相對(duì)較低，企業(yè)能獲得的外部融資比較有限，因而投資活動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的依賴程度較高，導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正，此時(shí)集團(tuán)的跨部門(mén)補(bǔ)貼就可以緩解其融資約束程度。但如果該分部經(jīng)理層的代理成本較高，則總部經(jīng)理可以通過(guò)減少補(bǔ)貼的方式抑制分部經(jīng)理的代理成本，從而集團(tuán)緩解融資約束的作用也會(huì)減弱。對(duì)于低融資約束的成員企業(yè)而言，其現(xiàn)金持有、利息保障倍數(shù)和股利支付通常較高，企業(yè)可以獲得較多的外部融資，因而投資活動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的依賴性較小。但經(jīng)理層為了獲取更大的私人利益進(jìn)行過(guò)度投資活動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致投資對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的依賴性增強(qiáng)，進(jìn)而使投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正，即代理成本引發(fā)的過(guò)度投資也是導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正的重要原因之一[33-34]。當(dāng)?shù)腿谫Y約束部門(mén)的資源被集團(tuán)總部轉(zhuǎn)移用于跨部門(mén)補(bǔ)貼時(shí)，其投資支出對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的依賴性進(jìn)一步增強(qiáng)，從而使投資-現(xiàn)金流敏感性升高。當(dāng)部門(mén)經(jīng)理的代理成本較高時(shí)，企業(yè)資源會(huì)因?yàn)榻?jīng)理層的在職消費(fèi)和過(guò)度投資而被過(guò)多地消耗，這將增大集團(tuán)總部轉(zhuǎn)移資源的難度，從而使集團(tuán)對(duì)其投資-現(xiàn)金流敏感性的升高效應(yīng)減弱。換言之，集團(tuán)總部更可能從低代理成本的低融資約束成員企業(yè)轉(zhuǎn)移資源對(duì)低代理成本的高融資約束成員企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，即跨部門(mén)補(bǔ)貼主要是在低代理成本的部門(mén)之間進(jìn)行。因此，本研究提出假設(shè)。

H1集團(tuán)總部通過(guò)跨部門(mén)補(bǔ)貼一方面可以使高融資約束成員的投資-現(xiàn)金流敏感性降低，另一方面也能使低融資約束成員的投資-現(xiàn)金流敏感性升高，但部門(mén)經(jīng)理層代理成本的增大將減弱集團(tuán)總部對(duì)成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。

在中國(guó)，上市公司除了經(jīng)理層的代理成本外，還存在大股東的代理成本問(wèn)題。劉星等[35]認(rèn)為，大股東的兩權(quán)分離度(即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度)對(duì)于企業(yè)的資本配置效率和價(jià)值會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響；鄒懌等[36]發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的全要素生產(chǎn)率顯著下降。這說(shuō)明大股東的代理成本對(duì)集團(tuán)的資本配置效率具有重要影響。Friedman等[37]認(rèn)為，控股股東不僅有把資源從公司轉(zhuǎn)移出去的動(dòng)機(jī)，也有向公司轉(zhuǎn)入資源的動(dòng)機(jī)，尤其是在公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，這種情況在發(fā)展中國(guó)家尤為突出；Peng等[24]基于中國(guó)的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)會(huì)實(shí)施支撐行為，在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好時(shí)則會(huì)實(shí)施掏空行為；張光榮等[25]的案例研究也得到類似結(jié)論。這些研究結(jié)論意味著大股東的代理成本會(huì)影響集團(tuán)資源配置過(guò)程中出現(xiàn)的跨部門(mén)補(bǔ)貼問(wèn)題。

集團(tuán)總部經(jīng)理為了保住其管理職位，就必須按照大股東的利益行事。因此，當(dāng)集團(tuán)實(shí)施跨部門(mén)補(bǔ)貼時(shí)，對(duì)于補(bǔ)貼提供方(即低融資約束成員企業(yè))而言，大股東的兩權(quán)分離將加重集團(tuán)轉(zhuǎn)移資源的程度，因?yàn)榧瘓F(tuán)轉(zhuǎn)移一單位的資源，大股東承擔(dān)的成本將小于一個(gè)單位，這一點(diǎn)與大股東的掏空行為一致。而對(duì)被補(bǔ)貼的高融資約束成員企業(yè)而言，兩權(quán)分離可能并不會(huì)促使集團(tuán)減少跨部門(mén)補(bǔ)貼，原因是集團(tuán)要保證該類成員企業(yè)不發(fā)生債務(wù)違約，不被監(jiān)管機(jī)構(gòu)“戴帽”，或是使其獲得股權(quán)融資資格等，這一點(diǎn)與大股東的支撐行為一致。因此，本研究提出假設(shè)。

H2對(duì)于高融資約束成員企業(yè)，大股東的兩權(quán)分離并不會(huì)阻礙集團(tuán)對(duì)其投資-現(xiàn)金流敏感性的降低效應(yīng)；對(duì)于低融資約束成員企業(yè)，大股東的兩權(quán)分離將加強(qiáng)集團(tuán)對(duì)其投資-現(xiàn)金流敏感性的升高效應(yīng)。

3.2 控股權(quán)性質(zhì)與跨部門(mén)補(bǔ)貼

控股權(quán)性質(zhì)對(duì)于跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響可以從融資約束、投資效率和內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的角度進(jìn)行分析。已有研究表明，政治關(guān)聯(lián)有助于緩解企業(yè)的融資約束程度[38-39]。在中國(guó)，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)天然地具有更多的政治關(guān)聯(lián)特征，因此國(guó)有企業(yè)的融資約束較小，民營(yíng)企業(yè)的融資約束較大。由于中國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)基本屬于國(guó)有控股企業(yè)，這種相似的所有權(quán)性質(zhì)不僅有助于緩解國(guó)有控股企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，還能依靠政府的隱性擔(dān)保減輕金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)的信貸配給，從而使其能更輕易地從金融市場(chǎng)中獲取資金[40]。融資約束越小，企業(yè)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的依賴度就越低，從而跨部門(mén)補(bǔ)貼就越不明顯。楊棉之等[17]發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率顯著低于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。由于跨部門(mén)補(bǔ)貼是一種低效的內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置形式，因此內(nèi)部資本市場(chǎng)效率越低就意味著跨部門(mén)補(bǔ)貼越嚴(yán)重?；谝陨戏治?，可以預(yù)期相對(duì)于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)的跨部門(mén)補(bǔ)貼更加明顯。

進(jìn)一步，國(guó)有控股企業(yè)可以分為市(縣)級(jí)控股、省級(jí)控股和中央控股。隨著控股層級(jí)的提高，一方面，政府隱性擔(dān)保的程度增大，管理層與政府的關(guān)系更緊密，資產(chǎn)規(guī)模往往更大，企業(yè)獲取金融資源的能 力將增強(qiáng)，從而融資約束會(huì)減小[41]；另一方面， 國(guó)資監(jiān)管的效率將提高，而政府干預(yù)程度將減小，從而企業(yè)的投資效率會(huì)逐漸增大[42]。從集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置看，楊棉之等[17]發(fā)現(xiàn)地方政府控股的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率低于中央控制的企業(yè)集團(tuán)。因此，可預(yù)期國(guó)有控股企業(yè)集團(tuán)的跨部門(mén)補(bǔ)貼問(wèn)題將隨政府控股層級(jí)的上升逐漸減輕。因此，本研究提出假設(shè)。

圖1 內(nèi)部資本市場(chǎng)的跨部門(mén)補(bǔ)貼及其影響因素Figure 1 Cross-subsidization and Its Influencing Factors in Internal Capital Market

H3從非國(guó)有控股到中央控股企業(yè)，隨政府控股層級(jí)的上升，集團(tuán)總部對(duì)高融資約束成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的降低效應(yīng)和對(duì)低融資約束成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的升高效應(yīng)均顯著減弱。

綜上所述，本研究的研究邏輯如圖1所示，其中，橢圓區(qū)域?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)，虛線箭頭為跨部門(mén)補(bǔ)貼的形成路徑，實(shí)線箭頭為兩類代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對(duì)于跨部門(mén)補(bǔ)貼產(chǎn)生的影響。除對(duì)上述3個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)之外，本研究還將在考慮部門(mén)經(jīng)理層代理成本的基礎(chǔ)上，探討大股東的代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對(duì)集團(tuán)跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響是否發(fā)生顯著改變，從而判斷三者之中影響跨部門(mén)補(bǔ)貼最為主要的因素。

4 研究方法

4.1 模型和變量

基于已有相關(guān)研究[20,42-43]，本研究構(gòu)建3個(gè)回歸模型，即

Invt=C+β1TQt-1+β2SGt+β3ROAt+β4OCFt+

β5OCFt·Groupt+β6Groupt+β7Casht-1+

β8Invt-1+β9lnSizet-1+β10Levt-1+β11Aget-1+

β12Admt+β13Year+β14Ind+εt

(1)

Invt=C+β1TQt-1+β2SGt+β3ROAt+β4OCFt+

β5OCFt·Groupt+β15OCFt·Groupt·BQt+

β6Groupt+β7Casht-1+β8Invt-1+β9lnSizet-1+

β10Levt-1+β11Aget-1+β12Admt+β13Year+

β14Ind+εt

(2)

Invt=C+β1TQt-1+β2SGt+β3ROAt+β4OCFt+

β5OCFt·Groupt+β6Groupt+

β16OCFt·Groupt·Factort+β17Factort+

β7Casht-1+β8Invt-1+β9lnSizet-1+β10Levt-1+

β11Aget-1+β12Admt+β13Year+β14Ind+εt

(3)

其中，C為常數(shù)項(xiàng)；β1～β17為變量的回歸系數(shù)；εt為殘差項(xiàng)，假設(shè)符合經(jīng)典線性回歸模型的假定；其他變量的定義和取值見(jiàn)表1。Invt為被解釋變量；OCFt及交叉項(xiàng)為解釋變量。Factort為調(diào)節(jié)變量，即跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響因素，包括成員企業(yè)經(jīng)理層的代理成本Agencyt，當(dāng)樣本的單位收入管理費(fèi)用大于行業(yè)中位數(shù)時(shí)取值為1，表示經(jīng)理層代理成本高，否則取值為0，表示經(jīng)理層代理成本低[44]；大股東的代理成本Separationt，大股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時(shí)取值為1，表示大股東代理成本高，否則取值為0，表示大股東代理成本低；控股權(quán)性質(zhì)CTt，從非國(guó)有控股企業(yè)到市級(jí)、省級(jí)、中央政府控股企業(yè)依次取值為0、1、2、3。單位資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流OCFt的回歸系數(shù)β4為投資-現(xiàn)金流敏感性；OCFt·Groupt的回歸系數(shù)表示企業(yè)附屬于集團(tuán)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響；OCFt·Groupt·BQt的回歸系數(shù)表示投資機(jī)會(huì)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的影響；OCFt·Groupt·Factort的回歸系數(shù)表示兩類代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼產(chǎn)生的影響。控制變量包括投資機(jī)會(huì)(同時(shí)采用期初托賓Q值TQt-1、對(duì)數(shù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率SGt和資產(chǎn)收益率ROAt表示，以便盡可能控制托賓Q的衡量誤差)、貨幣資金持有率Casht-1、單位資產(chǎn)上期投資支出Invt-1、對(duì)數(shù)公司規(guī)模lnSizet-1、資產(chǎn)負(fù)債率Levt-1、上市年齡Aget-1、單位收入管理費(fèi)用Admt以及年度虛擬變量Year和行業(yè)虛擬變量Ind。(1)式檢驗(yàn)企業(yè)附屬于集團(tuán)對(duì)不同融資約束程度投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，(2)式檢驗(yàn)投資機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的影響，(1)式與(2)式相結(jié)合可用于檢驗(yàn)跨部門(mén)補(bǔ)貼的存在性；(3)式檢驗(yàn)兩類代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響。

4.2 樣本選擇和分組

選取2003年至2010年國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中國(guó)A股上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、ST類、控股權(quán)類型不易判斷(含開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)控股和事業(yè)單位控股)、上市年齡小于2年及有關(guān)數(shù)據(jù)丟失或是異常值的公司，最終得到7 181個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

對(duì)于樣本融資約束程度的區(qū)分，本研究分別采用股利支付率、利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)規(guī)模3個(gè)中國(guó)學(xué)者常用的區(qū)分指標(biāo)[45-47]。股利支付率是使用最為廣泛的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》把股利分配作為股權(quán)再融資的必備條件，說(shuō)明股利支付確實(shí)是影響中國(guó)企業(yè)再融資的重要因素，因此以股利支付率作為判斷樣本融資約束程度的主要依據(jù)。具體而言，將上期股利支付率低于10%的樣本歸類為高融資約束組，將股利支付率大于10%的企業(yè)歸類為低融資約束組。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，采用利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)規(guī)模作為判斷融資約束程度的標(biāo)準(zhǔn)。由于融資約束的區(qū)分還沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此采用多個(gè)區(qū)分指標(biāo)是相關(guān)研究的普遍做法。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

注：t為當(dāng)期，(t-1)為上期。

對(duì)于樣本是否附屬于集團(tuán)的判斷，本研究將控股股東或?qū)嶋H控制人的名稱中包含有“集團(tuán)”字樣且其控制權(quán)不低于20%的上市公司視為附屬集團(tuán)企業(yè)，其余的視為獨(dú)立企業(yè)。

4.3 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出2003年至2010年的樣本分布情況。高融資約束組的樣本為3 642個(gè)，低融資約束組的樣本為3 539個(gè)。附屬集團(tuán)企業(yè)樣本為4 850個(gè)，獨(dú)立企業(yè)樣本為2 331個(gè)，前者占樣本總體的比例為0.675。雖然中國(guó)上市公司大多數(shù)附屬于企業(yè)集團(tuán)，但獨(dú)立企業(yè)樣本占樣本總體的比例從2003年的0.291逐年上升至2010年的0.364，說(shuō)明獨(dú)立企業(yè)的融資環(huán)境正在逐步改善。在高融資約束組中，附屬集團(tuán)企業(yè)樣本2 293個(gè)，獨(dú)立企業(yè)樣本1 349個(gè)，前者占附屬集團(tuán)企業(yè)樣本總數(shù)的比例為0.473，后者占獨(dú)立企業(yè)樣本總數(shù)的比例為0.579，說(shuō)明獨(dú)立企業(yè)比附屬集團(tuán)企業(yè)更可能面臨融資約束。在附屬集團(tuán)企業(yè)樣本中，中央、省級(jí)和市級(jí)政府控股企業(yè)的樣本數(shù)量分別為1 325、1 342和1 123個(gè)，合計(jì)為3 790個(gè)，非國(guó)有控股企業(yè)樣本為1 060個(gè)。在獨(dú)立企業(yè)樣本中，中央、省級(jí)和市級(jí)政府控股企業(yè)樣本數(shù)量分別為65、 390和659個(gè)，合計(jì)為1 114個(gè)，非國(guó)有控股企業(yè)樣本為1 217個(gè)。這說(shuō)明中央和省級(jí)政府控股企業(yè)大多隸屬于企業(yè)集團(tuán)。

表3給出以股利支付率區(qū)分融資約束程度時(shí)主要變量均值和中位數(shù)的差異檢驗(yàn)。從表3可知，除資產(chǎn)負(fù)債率外，高融資約束組的單位資產(chǎn)當(dāng)期投資支出、單位資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流、貨幣資金持有率、對(duì)數(shù)公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率和利息保障倍數(shù)(Coveraget-1)都顯著小于低融資約束組。由于數(shù)據(jù)可得性的限制，

5 多元回歸分析

表4基于(1)式和(2)式對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼的存在性進(jìn)行檢驗(yàn)。模型1和模型2基于(1)式分別檢驗(yàn)Groupt對(duì)高、低融資約束兩組樣本投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，即通過(guò)對(duì)比附屬集團(tuán)企業(yè)與獨(dú)立企業(yè)以及不同融資約束類型的附屬集團(tuán)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性的差異來(lái)分析集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置行為，進(jìn)而判斷是否存在跨部門(mén)補(bǔ)貼現(xiàn)象。在模型1和模型2的回歸結(jié)果中，單位資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的回歸系數(shù)均顯著為正，對(duì)于高融資約束組企業(yè)，投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正(投資支出依賴于內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流)主要是由于融資約束問(wèn)題；而對(duì)于低融資約束組企業(yè)，投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正主要是由于經(jīng)理層代理成本引發(fā)的過(guò)度投資[34,48]。OCFt·Groupt的回歸系數(shù)在高融資約束組顯著為負(fù)，在低融資約束組顯著為正，說(shuō)明集團(tuán)總部在配置資源時(shí)從低融資約束部門(mén)轉(zhuǎn)移了資源，向高融資約束部門(mén)輸送了資源，使低融資約束部門(mén)的投資支出對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的依賴性增強(qiáng)(投資-現(xiàn)金流敏感性升高)，而高融資約束部門(mén)的投資支出對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的依賴性減弱(投資-現(xiàn)金流敏感性降低)。

表2 樣本分布Table 2 Sample Distribution

注：由于縣級(jí)控股企業(yè)較少，因而將其包含在市級(jí)控股企業(yè)中。

表3 主要變量的均值和中位數(shù)檢驗(yàn)Table 3 Means and Median Test of Main Variables

注：***為1%的顯著性水平，下同。

表4 跨部門(mén)補(bǔ)貼的存在性Table 4 Existence of the Cross-subsidization

注：括號(hào)中數(shù)據(jù)為t值；**為5%的顯著性水平，*為10%的顯著性水平。下同。

跨部門(mén)補(bǔ)貼的特征是投資機(jī)會(huì)不能有效引導(dǎo)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源分配。模型3～模型6進(jìn)一步基于(2)式檢驗(yàn)投資機(jī)會(huì)對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的影響，BQt在模型3和模型4中根據(jù)托賓Q取值，在模型5和模型6中根據(jù)對(duì)數(shù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率取值。OCFt·Groupt的回歸系數(shù)在高融資約束組中仍然顯著為負(fù)，在低融資約束組中并不顯著；OCFt·Groupt·BQt的回歸系數(shù)在高融資約束組中為負(fù)并不顯著，在低融資約束組中卻顯著為正。說(shuō)明企業(yè)附屬于集團(tuán)既可以降低高融資約束的投資-現(xiàn)金流敏感性，也可以增大低融資約束的投資-現(xiàn)金流敏感性；而且好的投資機(jī)會(huì)并不能促進(jìn)集團(tuán)進(jìn)一步緩解融資約束，卻能使集團(tuán)增大投資-現(xiàn)金流敏感性這一作用變得顯著，即企業(yè)集團(tuán)存在從低融資約束部門(mén)轉(zhuǎn)移資源補(bǔ)貼高融資約束部門(mén)的跨部門(mén)補(bǔ)貼現(xiàn)象。

5.1 經(jīng)理層代理成本對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響

表5的模型7和模型8基于(3)式檢驗(yàn)H1。在高融資約束組的回歸結(jié)果中，OCFt的回歸系數(shù)顯著為正，OCFt·Groupt回歸系數(shù)顯著為負(fù)，OCFt·Groupt·Agencyt的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明經(jīng)理層代理成本的增大將減弱集團(tuán)對(duì)其投資-現(xiàn)金流敏感性的降低效應(yīng)。意味著當(dāng)部門(mén)經(jīng)理的代理成本較高時(shí)，集團(tuán)總部會(huì)通過(guò)減少跨部門(mén)補(bǔ)貼的方式抑制部門(mén)經(jīng)理代理成本較高的負(fù)面影響，同時(shí)集團(tuán)緩解融資約束的作用也減弱。在低融資約束組的回歸結(jié)果中，OCFt和OCFt·Groupt的回歸系數(shù)均顯著為正，但OCFt·Groupt·Agencyt的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明低融資約束企業(yè)附屬于集團(tuán)會(huì)因跨部門(mén)補(bǔ)貼而導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感性顯著升高。

進(jìn)一步，將樣本劃分為高融資約束-低代理成本組、高融資約束-高代理成本組、低融資約束-低代理成本組和低融資約束-高代理成本組4個(gè)子樣本，基于(1)式對(duì)H1進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5中的模型9～模型12。在模型9和模型10中OCFt的回歸系數(shù)均顯著為正，OCFt·Groupt的回歸系數(shù)在低代理成本子樣本中顯著為負(fù)，在高代理成本子樣本中為負(fù)但不顯著，說(shuō)明只有低代理成本-高融資約束的附屬集團(tuán)企業(yè)才可以使其約束程度得到緩解，使投資-現(xiàn)金流敏感性顯著降低。在模型11和模型12中，OCFt和OCFt·Groupt的回歸系數(shù)均大于零，但OCFt的系數(shù)只在高代理成本子樣本中顯著，而OCFt·Groupt的系數(shù)只在低代理成本子樣本中顯著。說(shuō)明對(duì)于低融資約束成員企業(yè)而言，經(jīng)理層代理成本的增大會(huì)導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感性升高，即高代理成本的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)消耗更多的資源，這會(huì)增大集團(tuán)總部轉(zhuǎn)移資源的難度，從而集團(tuán)對(duì)其投資-現(xiàn)金流敏感性的影響就減弱。因此，集團(tuán)總部只會(huì)對(duì)低代理成本-低融資約束成員企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生顯著為正的影響。

表5 經(jīng)理層代理成本與跨部門(mén)補(bǔ)貼Table 5 Agency Costs of Division Managers and Cross-subsidization

綜上所述，部門(mén)經(jīng)理代理成本的增大降低了集團(tuán)對(duì)于補(bǔ)貼提供方的資源轉(zhuǎn)移程度，也抑制了被補(bǔ)貼方融資約束的緩解，即集團(tuán)總部主要是從低代理成本-低融資約束的成員轉(zhuǎn)移資源對(duì)低代理成本-高融資約束成員進(jìn)行補(bǔ)貼，H1得到驗(yàn)證。如果集團(tuán)可以從高代理成本-低融資約束部門(mén)調(diào)劑資源進(jìn)行跨部門(mén)補(bǔ)貼，則可以改善資源配置效率，說(shuō)明有效控制低融資約束部門(mén)經(jīng)理層的代理成本是集團(tuán)管控的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

5.2 大股東代理成本對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響

表6給出對(duì)H2的檢驗(yàn)結(jié)果。大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)缺失的樣本在回歸中被排除在外，因而表6的回歸模型中總樣本數(shù)為6 705個(gè)。模型13和模型14基于(3)式回歸，在模型13中，OCFt·Groupt和OCFt·Groupt·Separationt的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即大股東的兩權(quán)分離促進(jìn)了集團(tuán)對(duì)于高融資約束企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的降低效應(yīng)。也就是說(shuō)兩權(quán)分離不但沒(méi)有阻礙反而還促進(jìn)了集團(tuán)對(duì)于高融資約束成員的資源輸送。其原因可能是兩權(quán)分離的高融資約束成員獲取外部融資的難度更大，因而只能依賴于集團(tuán)支持緩解融資約束。在模型14中，OCFt·Groupt回歸系數(shù)顯著為正，OCFt·Groupt·Separationt回歸系數(shù)并不顯著。進(jìn)一步對(duì)低融資約束組按兩權(quán)分離進(jìn)行分組，基于(1)式的回歸結(jié)果如模型15和模型16所示。OCFt的回歸系數(shù)在兩權(quán)分離和兩權(quán)未分離兩組子樣本中均大于零，兩權(quán)分離組的t值為1.553，兩權(quán)未分離組的t值為2.787(達(dá)到1%顯著性水平)；OCFt·Groupt的回歸系數(shù)只在兩權(quán)分離子樣本中顯著為正。說(shuō)明兩權(quán)分離加強(qiáng)了集團(tuán)對(duì)于低融資約束部門(mén)投資-現(xiàn)金流敏感性的升高效應(yīng)，表示集團(tuán)總部更可能從兩權(quán)分離的低融資約束部門(mén)轉(zhuǎn)移資源進(jìn)行跨部門(mén)補(bǔ)貼，H2得到驗(yàn)證。

表6 大股東代理成本與跨部門(mén)補(bǔ)貼Table 6 Agency Costs of Controlling Shareholders and Cross-subsidization

注：大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)缺失的樣本不包含在回歸中。

綜上所述，兩權(quán)分離對(duì)于補(bǔ)貼提供方而言加重了資源轉(zhuǎn)移程度，對(duì)于被補(bǔ)貼方來(lái)講促進(jìn)了融資約束的緩解，前者體現(xiàn)集團(tuán)的隧道行為，后者體現(xiàn)集團(tuán)的支撐行為。集團(tuán)對(duì)兩權(quán)分離的高融資約束成員提供更多的跨部門(mén)補(bǔ)貼可能有兩方面原因，一是兩權(quán)分離的高融資約束成員獲取外部融資的難度更大，因此更依賴于內(nèi)部融資；二是集團(tuán)想使其盡快改善業(yè)績(jī)，脫離高融資約束狀態(tài)，以便為集團(tuán)以后的資本運(yùn)作提供幫助。

模型17和模型18基于(3)式進(jìn)一步在低代理成本的高、低融資約束兩組子樣本中考察兩權(quán)分離對(duì)于跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響。OCFt·Groupt·Separationt的回歸系數(shù)在兩組樣本中都不再顯著，t值的絕對(duì)值也有所減少。說(shuō)明在考慮經(jīng)理層代理成本的影響下，兩權(quán)分離并不能顯著影響集團(tuán)與成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，即大股東代理成本對(duì)于跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響不再顯著。這意味著，與大股東代理成本相比，經(jīng)理層代理成本是影響跨部門(mén)補(bǔ)貼更為重要的因素。

5.3 控股權(quán)性質(zhì)對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響

表7給出對(duì)H3的檢驗(yàn)結(jié)果，回歸模型的樣本數(shù)為各分組的全樣本。在模型19高融資約束組中，OCFt·Groupt的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，OCFt·Groupt·CTt的回歸系數(shù)顯著為正。模型20的因變量為單位資產(chǎn)當(dāng)期投資支出，模型21的因變量為單位資產(chǎn)當(dāng)期新增項(xiàng)目資本支出，新增項(xiàng)目資本支出等于總投資減去維持性投資，維持性投資用折舊和攤銷之和表示)[43]。在模型20和模型21低融資約束組中，OCFt·Groupt的回歸系數(shù)均顯著為正；OCFt·Groupt·CTt的回歸系數(shù)在模型20中為負(fù)但不顯著(t值為-1.330)，在模型21中顯著為負(fù)(t值為-1.959，5%的顯著性水平)。上述結(jié)果說(shuō)明，隨著政府控股層級(jí)的提高，集團(tuán)對(duì)于高融資約束成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的降低效應(yīng)和對(duì)于低融資約束成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的升高效應(yīng)均顯著減弱。因此，政府控股對(duì)于集團(tuán)緩解融資約束的作用具有替代效應(yīng)，而集團(tuán)的跨部門(mén)補(bǔ)貼也隨政府控股層級(jí)的上升逐漸減輕。H3得到驗(yàn)證。

模型22和模型23進(jìn)一步在低代理成本的兩組子樣本中考察控股權(quán)性質(zhì)對(duì)于跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響，OCFt·Groupt·CTt的回歸系數(shù)均不顯著，且t值的絕對(duì)值明顯減小。說(shuō)明在考慮經(jīng)理層代理成本的影響下，控股權(quán)性質(zhì)并不能顯著影響集團(tuán)與成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，即控股權(quán)性質(zhì)對(duì)于跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響不再顯著，說(shuō)明經(jīng)理層的代理成本對(duì)于跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響是比控股權(quán)性質(zhì)更為重要的因素。

5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

6 結(jié)論

本研究基于2003年至2010年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)兩類代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響。研究結(jié)果表明，中國(guó)企業(yè)集團(tuán)在融資約束程度不同的部門(mén)之間確實(shí)存在跨部門(mén)補(bǔ)貼現(xiàn)象。部門(mén)經(jīng)理代理成本的增大減輕了集團(tuán)對(duì)于補(bǔ)貼提供方的資源轉(zhuǎn)移程度，也抑制了被補(bǔ)貼方融資約束的緩解，即集團(tuán)總部主要是從低代理成本-低融資約束成員企業(yè)轉(zhuǎn)移資源對(duì)低代理成本-高融資約束成員企業(yè)實(shí)施補(bǔ)貼。大股東的代理成本(即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離)對(duì)補(bǔ)貼提供方而言加重了資源轉(zhuǎn)移程度，卻又促進(jìn)了被補(bǔ)貼方融資約束的緩解，前者體現(xiàn)出集團(tuán)的隧道行為，后者體現(xiàn)了集團(tuán)的支撐行為。隨著政府控股層級(jí)的升高，集團(tuán)的跨部門(mén)補(bǔ)貼逐漸減輕，政府控股對(duì)集團(tuán)緩解融資約束的作用具有替代效應(yīng)。在考慮經(jīng)理層代理成本的情況下，大股東代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響變得不再顯著，這說(shuō)明對(duì)跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響而言，經(jīng)理層代理成本是比大股東代理成本和控股權(quán)性質(zhì)更為主要的因素。

表7 控股權(quán)性質(zhì)與跨部門(mén)補(bǔ)貼Table 7 Nature of Controlling Shareholder and Cross-subsidization

上述結(jié)論反映出中國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率不高的現(xiàn)實(shí)，為了減少跨部門(mén)補(bǔ)貼問(wèn)題，改善內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，可以從以下方面采取措施。首先，集團(tuán)應(yīng)盡可能從經(jīng)理層代理成本較高的低融資約束部門(mén)調(diào)劑資源進(jìn)行跨部門(mén)補(bǔ)貼，因此如何有效控制低融資約束部門(mén)經(jīng)理層的代理成本將是對(duì)集團(tuán)管控的一個(gè)重要挑戰(zhàn)；其次，應(yīng)加強(qiáng)集團(tuán)公司治理，抑制經(jīng)理層和大股東的代理成本，從而在根本上解決內(nèi)部資本市場(chǎng)的跨部門(mén)補(bǔ)貼問(wèn)題；再次，在宏觀層面應(yīng)繼續(xù)深化金融改革和轉(zhuǎn)變政府職能，特別要注意減輕民營(yíng)企業(yè)融資約束和地方政府行政干預(yù)，這有助于降低企業(yè)對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的依賴，相應(yīng)地跨部門(mén)補(bǔ)貼就會(huì)得到抑制。

未來(lái)進(jìn)一步研究可關(guān)注跨部門(mén)補(bǔ)貼的實(shí)施途徑、經(jīng)理層的尋租行為和公司治理等因素對(duì)于跨部門(mén)補(bǔ)貼的影響以及內(nèi)、外部資本市場(chǎng)的相對(duì)作用和效率問(wèn)題。

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