連鎖董事與并購目標選擇：基于信息傳遞視角

韓 潔，田高良，楊 寧

1 西安交通大學 管理學院，西安 710049 2 西安交通大學 財務處，西安 710049

1 引言

作為現(xiàn)代公司內(nèi)部決策和治理機制的核心，董事會以監(jiān)督者和建議者的雙重身份參與到公司的所有重要決策中，包括CEO變更、高管薪酬制定以及并購這樣的重大資本投資等。已有研究表明，董事會的結構、規(guī)模、獨立性等特征會對公司經(jīng)濟行為和經(jīng)濟后果產(chǎn)生重要影響[1-4]。目前，董事會的另一重要特征連鎖董事也引起學者們的關注。一人同時擔任兩家或兩家以上企業(yè)的董事職務即為連鎖董事[5]，連鎖董事對公司決策和公司價值的影響機理一直是學術界關注的焦點問題[6-9]。

連鎖董事在公司治理中發(fā)揮著重要作用[10]，已有研究主要探索連鎖董事對單一的公司行為和經(jīng)濟后果的作用，如連鎖董事對企業(yè)績效、投資效率和高管激勵等的作用[6, 8-9, 11-12]。近年來，一些學者開始探索連鎖董事對公司間共同經(jīng)濟決策的影響，如企業(yè)并購等。學者們認為，并購公司和目標公司間的連鎖董事關系會降低雙方的信息不對稱程度、降低交易成本、改變信息溝通機制，從而影響并購決策和并購績效[13]。因此，連鎖董事的信息傳遞功能對企業(yè)并購活動有重要影響。鑒于目前關于中國公司這方面研究的缺乏，本研究試圖結合中國制度背景探索連鎖董事對并購決策中并購目標選擇的影響。具體而言，基于連鎖董事的信息傳遞功能，研究與并購公司存在連鎖董事關系的潛在目標公司是否更可能成為并購目標，并進一步研究并購公司與潛在目標公司(包括目標公司)的信息不對稱程度以及并購公司的實際控制人性質(zhì)對上述關系的影響。

2 相關研究評述

Granovettor[14]最早提出社會鑲嵌理論，認為企業(yè)所處的社會結構關系會對企業(yè)的經(jīng)濟行為和經(jīng)濟后果產(chǎn)生重要影響。董事會成員的社會聯(lián)系，即連鎖董事作為企業(yè)的重要社會關系，必然會對企業(yè)決策和企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。

Haunschild[15]從組織間模仿理論出發(fā)，以美國發(fā)生并購事件的上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)如果兩個公司存在連鎖董事關系，其中一個公司會在其并購決策中模仿另一公司已發(fā)生的并購活動，包括并購頻繁程度和并購類型等，從而導致存在連鎖董事關系的公司在并購活動方面表現(xiàn)出高度的相似性；隨后，Haunschild[16]又以美國公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)當并購公司對目標公司價值的不確定性越高時，與并購公司存在連鎖董事關系的公司已經(jīng)發(fā)生的并購活動對其并購價格的確定影響越大；陳仕華等[17]以中國上市公司為樣本探索公司間的高管聯(lián)結對并購溢價決策的作用，發(fā)現(xiàn)公司的并購溢價決策也存在模仿行為。這些研究主要基于組織間模仿理論，研究并購企業(yè)間的董事聯(lián)結關系對并購決策的影響。

有的學者探索直接參與交易的雙方，即并購公司與目標公司之間直接的連鎖董事關系或者二者的董事網(wǎng)絡中心度對并購活動的影響。Cai等[13]將并購公司間的連鎖董事關系分為兩個層次，第一層次為一人同時在并購公司和目標公司擔任董事，第二層次為并購公司董事和目標公司董事同時在第三方公司擔任董事，研究結果表明，這兩層連鎖均會提高并購公司的短期并購績效。Schonlau等[18]以美國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)公司董事網(wǎng)絡中心度越高，意味著其擁有較優(yōu)的信息傳遞機制，獲取其他公司信息的成本較小，與其他公司的信息不對稱程度較低，從而更可能發(fā)起并購活動；董事網(wǎng)絡中心度越高，意味著其信息越透明公開，其他公司更易獲得該公司的信息，從而更可能被并購；無論對于并購公司還是目標公司，董事網(wǎng)絡中心度越高，長期并購績效越優(yōu)。Etheridge[19]以澳大利亞公司為樣本做了相似的研究，發(fā)現(xiàn)并購雙方公司在公司董事網(wǎng)絡中的位置越接近，并購成功率越高，并購價格越低。Cukurova[20]通過構建私有信息模型，認為與并購公司存在連鎖董事關系的公司成為目標公司的可能性更大，并以美國數(shù)據(jù)為樣本，通過實證檢驗驗證了這一推論。

綜上所述，關于連鎖董事與企業(yè)并購的已有研究主要表現(xiàn)出3個明顯特征。①已有研究主要分為兩個分支，第一個分支主要研究存在連鎖董事的并購公司間的組織模仿行為；第二個分支主要研究并購公司與目標公司之間直接的連鎖董事關系對并購決策和經(jīng)濟后果的影響。②絕大部分研究以發(fā)達國家上市公司作為樣本，尤以美國研究居多，關于中國的研究少之又少。③連鎖董事對并購目標選擇的影響，僅Cukurova[20]以美國數(shù)據(jù)做了初步探索。

目標公司選擇是并購決策的必經(jīng)環(huán)節(jié)，也是并購的第一要務，具有何種特征的公司更可能成為并購目標一直是理論界和實務界關注的重點問題之一[21]。關于并購目標的研究主要集中于預測目標公司的一般特征，張金鑫等[21]、Palepu[22]和王宏利[23]通過選取一系列與公司財務和股權等相關的指標，經(jīng)因子分析等處理后構建目標公司預測模型，以此模型指導并購公司的目標選擇和投資者投資。但這些預測模型存在兩方面不足，①模型對原始指標的選取特別敏感，原始指標的選取不同會導致模型的預測結果存在較大差異，甚至可能會誤導上市公司和投資者；②忽略了并購公司與目標公司之間的關系對并購目標選擇的影響，如二者存在關聯(lián)方關系和連鎖董事關系等。本研究彌補上述預測模型的不足，考慮并購公司與目標公司的關系對并購目標選擇的影響。

總之，基于連鎖董事的信息傳遞功能，如果并購公司與潛在目標公司存在連鎖董事關系，并購公司更易獲得潛在目標公司的私有信息，進而對決策結果造成影響。本研究結合中國的制度背景研究連鎖董事對并購目標公司選擇的影響，探討并購公司和潛在目標公司(包括目標公司)的行業(yè)特征和地域特征對二者關系的調(diào)節(jié)作用，并結合中國上市公司的控制權特征探討并購公司的實際控制人性質(zhì)對二者關系的影響。

3 理論分析和假設提出

Davies[24]認為并購公司搜尋并確定目標公司的一般步驟包括形成并購計劃、列出潛在目標公司名單、描繪戰(zhàn)略控制圖、了解自身的不足之處、縮減潛在目標公司列表、對潛在目標公司進行總結、為潛在目標公司打分、確定最終并購目標，并認為董事會在確定目標公司的過程中起重要作用，搜尋并確定目標公司的各步驟階段均需并購公司董事會成員參與其中，做出相應決策。同時，由于并購公司在搜尋并確定目標公司的過程中付出成本的大小以及獲得目標公司信息的多少直接影響并購公司隨后與目標公司談判的籌碼以及并購績效和并購整合效應等，因而以盡可能小的成本獲取目標公司盡可能多的私有信息至關重要。

Akerlof[25]和Hansen[26]認為，由于目標公司比并購公司更了解自身價值，并購公司對目標公司價值的了解存在信息不對稱，從而導致逆向選擇問題，即目標公司僅接受高于或等于自身價值的要約，并購公司面臨過度支付成本。因此，并購公司為降低其過度支付成本，需要在搜尋目標公司和評估其價值的過程中盡可能多地掌握目標公司的私有信息，克服信息摩擦。Bruner[27]認為，并購公司確定目標公司通常需要幾個月甚至更長的時間，任何影響搜尋成本以及盡職調(diào)查成本的因素都是經(jīng)濟顯著的；Stuart等[28]的研究表明，在存在控制權轉移的私人股本交易中，連鎖董事降低了交易雙方的信息不對稱程度，存在連鎖董事關系的公司更可能成為交易目標；Cukurova[20]以美國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)與其他公司相比，與并購公司存在連鎖董事關系的公司被并購的可能性更大。并且根據(jù)社會鑲嵌理論，連鎖董事對于企業(yè)包括并購活動在內(nèi)的重要決策有著重要影響[14]。

中國尚處于制度轉型時期，制度的不穩(wěn)定和不完善導致公司獲取信息的成本高昂以及交易過程中信息不透明程度較高，公司的交易成本和交易風險遠高于制度成熟穩(wěn)定的國家。連鎖董事既屬于人與人之間的正常私交關系，又是一種商業(yè)交往關系。已有研究表明，連鎖董事是對不健全交易制度的一種替代機制，企業(yè)可基于連鎖董事這一途徑獲得連鎖企業(yè)的私有信息。在中國制度背景下，基于合約的交易成本和交易風險較高，此時基于交易雙方私交關系的交易可有效減小信息摩擦，減輕交易雙方的機會主義行為[9]。

具體到并購活動中，如果一人同時在并購公司和潛在目標公司任職董事，他可以直接參與到雙方公司與并購有關的所有決策過程中，獲得雙方公司的重要信息，并通過與其他董事會成員對自身所擁有信息的正式和非正式的交流溝通，在雙方公司之間發(fā)揮雙向信息傳遞的作用，該作用最終會增加雙方公司對彼此戰(zhàn)略、經(jīng)營和并購意向等方面的了解，降低信息不對稱程度。

①對于并購公司來講，并購活動通常意味著大量的資本支出，為了獲取最大的協(xié)同價值、避免過度支付風險，并購信息透明度較高的公司可在一定程度上避免損失。如果并購公司與潛在目標公司存在連鎖董事，并購公司對潛在目標公司私有信息和真實價值的了解程度更高，可減輕目標公司的機會主義行為所導致的逆向選擇問題，降低并購公司的過度支付風險，提高并購價值[29]。此外，并購公司在搜尋目標公司過程中所付出的信息搜尋成本和盡職調(diào)查成本對于并購協(xié)同價值也有重要影響[27, 30]。并購公司與潛在目標公司之間連鎖董事的存在改變了其信息溝通機制，并購公司可付出較小成本得到潛在目標公司的私有信息，節(jié)約信息搜尋成本和盡職調(diào)查成本?？傊鲇谧畲蠡瘏f(xié)同價值的考慮，并購公司更傾向于選擇與自身存在連鎖董事關系的公司作為并購目標。②對于潛在目標公司來講，同樣需要評估并購公司的價值，對并購公司價值的評估直接決定其接受或者拒絕并購公司的要約[29]。連鎖董事的存在使其更易獲得并購公司的私有信息，價值評估也更為準確，從而更可能接受要約?？傊舨①徆九c潛在目標公司之間存在連鎖董事，既增加了并購公司選擇潛在目標公司作為并購目標的可能性，也增加了潛在目標公司接受要約的可能性，從而提高了與并購公司存在連鎖董事關系的潛在目標公司成為最終目標公司的可能性。綜上所述，本研究提出假設。

H1其他情況相同時，與并購公司存在連鎖董事關系的潛在目標公司更可能成為并購目標公司。

基于以上分析，與并購公司存在連鎖董事關系的潛在目標公司之所以更容易被并購，是因為連鎖董事在其中所起的信息傳遞作用。當并購公司與潛在目標公司屬于同一行業(yè)時，并購公司與潛在目標公司擁有更多的商業(yè)聯(lián)系，如有相同的供應商和客戶，享有相似的產(chǎn)品市場，雙方可通過更多的信息渠道獲得對方的私有信息，即雙方的信息不對稱程度較低[31]。同樣，當并購公司與潛在目標公司屬于同一地方政府管轄時，二者地理距離的接近也使雙方更易獲得與對方戰(zhàn)略、經(jīng)營、價值等相關的信息，信息不對稱程度較低[32]。但如果并購公司與潛在目標公司屬于不同的行業(yè)或者不同地方政府管轄，意味著雙方的信息獲取渠道有限，信息不對稱程度較高，并購公司獲取潛在目標公司信息的成本和難度更大，面臨的過度支付風險和盡職調(diào)查成本等更高，從而并購公司更依賴于通過自身的關系網(wǎng)絡獲取潛在目標公司的信息。若此時雙方存在連鎖董事關系，連鎖董事的信息傳遞優(yōu)勢將更為重要，與并購公司存在連鎖董事關系的潛在目標公司更可能成為并購目標公司。因此，本研究提出假設。

H2其他情況相同時，當并購公司與潛在目標公司屬于不同行業(yè)時，與并購公司存在連鎖董事關系的潛在目標公司更可能成為并購目標公司。

H3其他情況相同時，當并購公司與潛在目標公司屬于不同地域時，與并購公司存在連鎖董事關系的潛在目標公司更可能成為并購目標公司。

大部分中國上市公司由國有企業(yè)改制而成，國有上市公司雖然可以獲得政府的政策性支持，但同時其眾多決策也會受到政府的干預。在中國市場化發(fā)展的過程中，伴隨著民營企業(yè)的迅速發(fā)展，許多中、小企業(yè)(包括國有中、小企業(yè))由于公司管理不規(guī)范、缺少風險控制機制等面臨破產(chǎn)，政府通常通過直接補貼和收購經(jīng)營不良的企業(yè)兩種方式對其進行干預以維持社會穩(wěn)定[33]。因此，如果并購公司是國有企業(yè)，意味著并購公司的并購決策很可能出自政府的政策性目標，而非企業(yè)價值最大化目標[34]。這種情況下，并購公司與其他公司的連鎖董事關系可能并不會對并購目標的選擇產(chǎn)生實質(zhì)影響。相反，如果并購公司屬于非國有企業(yè)，意味著政府對它的決策干預很少，這種情況下，選擇與自身存在連鎖董事關系的潛在目標公司作為并購目標，有利于并購公司減少過度支付成本，降低信息搜集成本和盡職調(diào)查成本，提高決策效率，提高并購協(xié)同價值和并購后的整合。因此，當并購公司是非國有企業(yè)時，與其存在連鎖董事關系的潛在目標公司更可能成為并購目標公司。因此，本研究提出假設。

H4其他情況相同時，當并購公司是非國有企業(yè)時，與并購公司存在連鎖董事關系的潛在目標公司更可能成為并購目標公司。

4 研究設計

4.1 變量定義

(1)目標公司和潛在目標公司

參照Bodnaruk等[35]的研究，對于發(fā)生在上市公司之間的真實并購事件，被并購公司作為真實目標公司，取值為1；與該真實目標公司屬于同一行業(yè)且公司總市值在真實目標公司總市值的70%～130%的全部A股上市公司作為配對公司，即潛在目標公司，取值為0，從而為每一筆真實并購交易構建一系列潛在目標公司。

表1 變量定義Table 1 Variable Definitions

(2)連鎖董事

如果并購公司與(潛在)目標公司在真實并購事件發(fā)生所在會計年度的上一年度末存在共同董事取值為1，否則取值為0。

(3)其他變量

除連鎖董事外，公司規(guī)模、公司盈利能力、公司成長性、流動性、股票收益、股票波動性等特征同樣影響并購目標選擇。因而，結合已有研究以及中國并購活動的特征，本研究在實證檢驗中還控制了上述可能會影響并購目標選擇的因素。

所有變量定義如表1所示。

4.2 實證模型

根據(jù)Bodnaruk等[35]的研究，結合中國并購活動的實際情況，本研究采用以下4個Probit回歸方程分別檢驗H1～H4。

為檢驗H1，構建回歸方程分析連鎖董事對并購目標選擇的影響，即

Target=α0+α1Interlock+α2Size+α3BM+

α4ROE+α5Growth+α6Liquidity+

α7PE+α8DE+α9Return+α10Volatility+

α11Institutional+α12Herfindahl+α13Year+

α14Industry+ε

(1)

其中，α0為截距項，α1～α14為各變量的估計系數(shù)，ε為隨機誤差項。

為檢驗H2，將連鎖董事與行業(yè)異質(zhì)性的交叉項引入(1)式構建回歸方程，分析并購公司與(潛在)目標公司的行業(yè)特征對連鎖董事與并購目標選擇之間關系的影響，即

Target=β0+β1Interlock+β2Diversifying_Indu+

β3Interlock·Diversifying_Indu+β4Size+

β5BM+β6ROE+β7Growth+β8Liquidity+

β9PE+β10DE+β11Return+β12Volatility+

β13Institutional+β14Herfindahl+β15Year+

β16Industry+υ

(2)

其中，β0為截距項，β1～β16為各變量的估計系數(shù)，υ為隨機誤差項。

為檢驗H3，將連鎖董事與地域異質(zhì)性的交叉項引入(1)式構建回歸方程，分析并購公司與(潛在)目標公司的地域特征對連鎖董事與并購目標選擇之間關系的影響，即

Target=η0+η1Interlock+η2Diversifying_Dist+

η3Interlock·Diversifying_Dist+η4Size+

η5BM+η6ROE+η7Growth+η8Liquidity+

η9PE+η10DE+η11Return+η12Volatility+

η13Institutional+η14Herfindahl+η15Year+

η16Industry+λ

(3)

其中，η0為截距項，η1～η16為各變量的估計系數(shù)，λ為隨機誤差項。

為檢驗H4，將連鎖董事與公司實際控制人性質(zhì)的交叉項引入(1)式構建回歸方程，分析并購公司的實際控制人性質(zhì)對連鎖董事與并購目標選擇之間關系的影響，即

Target=θ0+θ1Interlock+θ2NSOE+

θ3Interlock·NSOE+θ4Size+θ5BM+

θ6ROE+θ7Growth+θ8Liquidity+θ9PE+

θ10DE+θ11Return+θ12Volatility+

θ13Institutional+θ14Herfindahl+

θ15Year+θ16Industry+ω

(4)

其中，θ0為截距項，θ1～θ16為各變量的估計系數(shù)，ω為隨機誤差項。

4.3 樣本和數(shù)據(jù)來源

本研究數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，連鎖董事數(shù)據(jù)通過CSMAR數(shù)據(jù)庫整理獲得，對并購公司和目標公司(包括配對公司)的董事高管信息通過姓名、年齡、性別和簡歷進行一一配對整理，得到連鎖董事的衡量數(shù)據(jù)。并購事件的樣本區(qū)間為2000年至2012年，由于CSMAR數(shù)據(jù)庫中可獲取的高管信息最早為1999年，而并購樣本需滯后董事信息以及其他控制變量一年，因而選擇2000年作為樣本起始年。并購事件樣本的篩選標準如下。①從CSMAR數(shù)據(jù)庫中識別出并購公司和目標公司均是中國A股上市公司的并購樣本；②剔除交易未成功的樣本；③剔除并購公司或目標公司屬于金融行業(yè)的樣本；④剔除并購類型屬于債務重組、資本分拆、資產(chǎn)置換、股份回購、資產(chǎn)剝離的樣本；⑤剔除交易金額小于100萬元的樣本；⑥剔除并購交易屬于關聯(lián)并購的樣本；⑦剔除上市公司在上市第一年發(fā)生并購的樣本。按以上標準篩選樣本后，最終獲得313個真實并購樣本。選擇與真實目標公司屬于同一行業(yè)且公司總市值在真實目標公司總市值的70%～130%的全部A股上市公司作為配對公司，剔除控制變量缺失的配對公司后，共得到4 048個配對樣本，從而總樣本數(shù)為4 361個。為消除異常值對回歸結果的影響，本研究對所有連續(xù)型變量做了1%的雙向winsorize處理。

5 實證研究結果

5.1 描述性統(tǒng)計分析

(1)并購樣本概況

表2給出每年發(fā)生的并購樣本和每年并購雙方存在連鎖董事的樣本概況。2006年至2009年是發(fā)生并購事件最集中的年份，2006年最多。相對應的，2006年至2009年也是并購雙方存在連鎖董事樣本較多的年份?？傮w來講，連鎖董事樣本占并購總樣本的19.489%。Cukurova[20]研究表明，美國1996年至2005年發(fā)生在上市公司之間的并購事件，存在連鎖董事關系的僅占3.640%，這一比例遠低于中國。

(2)樣本描述性統(tǒng)計分析

表3給出并購總樣本、連鎖樣本、非連鎖樣本各主要變量的均值和中值，并對連鎖樣本和非連鎖樣本均值和中值的差異性進行檢驗。由表3可知，無論使用均值還是中值測量平均水平，連鎖樣本的目標公司規(guī)模都顯著小于非連鎖樣本(t值為2.686，z值為2.881)。但連鎖樣本和非連鎖樣本在目標公司賬面市值比、總體盈利能力、成長性、流動性、負債水平、股票收益情況、股票波動情況、機構投資者持股比例、行業(yè)市場份額方面并不存在顯著差異。如果連鎖樣本和非連鎖樣本在公司特征方面存在顯著差異，可能是公司特征而非連鎖董事特征導致了并購目標選擇的結果，樣本的均值和中值測試初步排除了這一問題。并購公司和目標公司屬于不同行業(yè)的為0.428，并購公司和目標公司屬于不同地方政府管轄的為0.549。樣本中并購公司屬于民營企業(yè)的大約為0.402，且連鎖樣本中并購公司屬于民營企業(yè)的比例遠高于非連鎖樣本，說明民營企業(yè)發(fā)生了更多基于連鎖董事的并購。

表3 并購樣本描述性統(tǒng)計Table 3 Descriptive Statistics for M&A Sample

注：由于CSMAR數(shù)據(jù)庫從2003年開始披露上市公司實際控制人性質(zhì)，NSOE僅統(tǒng)計了2003年以后的樣本，總樣本個數(shù)為229個，連鎖樣本為47個，非連鎖樣本為182個；***為顯著性水平(雙尾)為1%，下同。

表4給出總樣本的描述性統(tǒng)計，總樣本由真實并購樣本和配對樣本構成。在總樣本中，真實發(fā)生并購交易的樣本為313個，配對樣本為4 048個，真實并購樣本占總樣本的7.177%。與Bodnaruk等[35]以美國上市公司為樣本的研究結果十分接近，其并購樣本占總樣本的7.048%。總樣本中的連鎖樣本有82個，其中61個真實發(fā)生了并購事件，也即配對樣本中僅21個存在連鎖董事關系。其余變量不再贅述。

5.2 實證檢驗結果

本研究首先針對每個模型測試變量的VIF值，所有變量的VIF值均小于5，排除了多重共線性問題。然后，以Target作為因變量，運用(1)式～(4)式進行Probit回歸分析，得到各假設的檢驗結果如表5所示。由于配對樣本是根據(jù)公司總市值選取的，即在配對的過程中已經(jīng)控制了公司總市值，根據(jù)Bodnaruk等[35]的研究，回歸中不再控制由公司總市值衡量的公司規(guī)模變量。

模型1通過對(1)式的估計檢驗H1，結果表明，在控制了其他影響并購目標選擇的因素后，連鎖董事虛擬變量的估計系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，表明在其他條件不變的情況下，連鎖董事對并購目標選擇有顯著的正向影響，即與并購公司存在連鎖董事關系的公司更可能成為并購目標公司，H1得到驗證。

模型2在模型1的基礎上引入連鎖董事與行業(yè)異質(zhì)性的交叉項，通過對(2)式的估計檢驗H2，結果表明，連鎖董事虛擬變量的估計系數(shù)在1%水平上顯著為正，連鎖董事與行業(yè)異質(zhì)性交叉項的估計系數(shù)也在1%水平上顯著為正，表明當并購雙方處于不同行業(yè)時，連鎖董事對并購目標選擇的正向影響更大，H2得到驗證。

模型3在模型1的基礎上引入連鎖董事與地域異質(zhì)性的交叉項，通過對(3)式的估計檢驗H3，結果表明，連鎖董事虛擬變量的估計系數(shù)在1%水平上顯著為正，連鎖董事與地域異質(zhì)性交叉項的估計系數(shù)也在1%水平上顯著為正，即當并購雙方處于不同地域時，并購公司在選擇目標公司時更依賴于自身的連鎖董事關系，H3得到驗證。

模型4在模型1的基礎上引入連鎖董事與并購公司是否是非國有性質(zhì)的交叉項，通過對(4)式的估計檢驗H4，結果表明，連鎖董事虛擬變量的估計系數(shù)在1%水平上顯著為正，連鎖董事與并購公司是否是非國有性質(zhì)交叉項的估計系數(shù)也在1%水平上顯著為正，表明當并購公司是非國有企業(yè)時，連鎖董事對并購目標選擇的正向影響更大，H4得到驗證。

表4 總樣本描述性統(tǒng)計Table 4 Descriptive Statistics for Total Sample

注：由于CSMAR數(shù)據(jù)庫從2003年開始披露上市公司實際控制人性質(zhì)，NSOE僅統(tǒng)計了2003年以后的樣本，總樣本個數(shù)為2 982個。

5.3 穩(wěn)健性檢驗結果

(1)樣本選擇偏差的影響

為避免配對樣本的選擇偏差對回歸結果造成影響，本研究參照Bodnaruk等[35]的研究，選擇與真實目標公司處于同一行業(yè)、公司總市值在真實目標公司總市值80%～120%的全部A股上市公司作為配對公司，重新檢驗H1～H4；選擇與真實目標公司處于同一行業(yè)、公司權益賬面市值比在真實目標公司權益賬面市值比85%～115%的全部A股上市公司作為配對公司，重新檢驗H1～H4。檢驗結果表明，使用不同標準選擇的配對樣本，結果依然穩(wěn)健，排除了樣本選擇偏差的影響。

(2)反向因果關系的影響

Stuart等[28]認為在連鎖董事與私人股本交易的關系中，可能并不是存在連鎖董事關系的公司更容易成為交易目標，而是公司預見到其將要發(fā)生的交易，安排本公司董事到目標公司任職，獲取目標公司的更多信息，從而形成董事連鎖關系，這一內(nèi)生性問題在連鎖董事與并購目標選擇的關系中仍需考慮。本研究通過檢驗連鎖董事在并購公司和目標公司的任職時間發(fā)現(xiàn)，連鎖董事在并購公司任期時間的均值(中值)為1.855(1.000)年，在目標公司任期時間的均值(中值)為1.978(2.000)年，通過t檢驗，表明連鎖董事在目標公司任職的平均時間顯著大于在并購公司任職的平均時間(t=1.824)，排除了這一內(nèi)生性問題。

(3)遺漏變量的影響

公司任命董事是公司與董事之間雙向選擇的過程[36-37]，根據(jù) Director-Firm-Matching理論，任命相同董事的公司存在某種程度的相似性。連鎖董事影響目標公司選擇的另一種解釋是，相似性較高的公司更愿意聘用相同的董事，從而導致公司間的董事連鎖關系。并購公司也傾向于選擇與其自身特征相似的公司作為并購對象，并購公司與目標公司之間的連鎖董事現(xiàn)象很可能是雙方公司相似性的結果。也就是說，那些與公司相似性相關、沒有在模型中反映的變量同時決定了連鎖董事的存在和并購目標公司的選擇，而連鎖董事的信息傳遞功能并不重要。事實上，本研究構建一系列與真實目標公司相似的配對樣本，已從一定程度上控制了公司相似性這一特征。為進一步檢驗該問題，本研究參照雷光勇等[38]的研究，選取董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事會每年召開次數(shù)、第二到第十大股東持股量集中度作為公司特征的衡量，在(1)式～(4)式的基礎上加入這些變量，重新檢驗假設，發(fā)現(xiàn)在控制了公司特征后，H1～H4的檢驗結果依然穩(wěn)健。

表5 Probit回歸結果Table 5 Probit Regressions Results

注：括號內(nèi)為z值;*為顯著性水平(雙尾)為10%,**為顯著性水平(雙尾)為5% 。

(4)連鎖董事類型的影響

根據(jù)陳運森等[39]的研究，在關于連鎖董事的研究中考慮連鎖董事類型是必要的。執(zhí)行董事和獨立董事在董事會的話語權及發(fā)揮的作用并不相同，本研究進一步檢驗連鎖董事類型對并購目標選擇的影響。在(1)式中加入連鎖董事類型變量，參照本研究原有配對樣本和樣本選擇偏差部分介紹的配對樣本選取方法選取3種配對樣本，即與真實目標公司處于同一行業(yè)、公司總市值在真實目標公司總市值70%～130%的全部A股上市公司作為第1種配對樣本；與真實目標公司處于同一行業(yè)、公司總市值在真實目標公司總市值80%～120%的全部A股上市公司作為第2種配對樣本；與真實目標公司處于同一行業(yè)、公司權益賬面市值比在真實目標公司權益賬面市值比85%～115%的全部A股上市公司作為第3種配對樣本。檢驗結果表明，使用任一配對樣本，在加入連鎖董事類型后，連鎖董事對并購目標選擇依然具有顯著影響，而連鎖董事類型并沒有顯著影響，說明無論連鎖董事在并購公司任職執(zhí)行董事還是獨立董事，都不影響其信息傳遞功能的發(fā)揮。這與陳仕華等[40]關于連鎖董事類型對會計師事務所選擇的研究結論一致。由于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗結果不再列示。

6 結論

本研究以社會鑲嵌理論為基礎，基于連鎖董事的信息傳遞功能，選取中國2000年到2012年A股上市公司的并購事件作為樣本，實證考察連鎖董事對并購公司選擇目標公司的影響，并進一步考察信息不對稱程度以及并購公司的實際控制人性質(zhì)對二者關系的調(diào)節(jié)作用。研究結果表明，①連鎖董事改變了并購公司與潛在目標公司的信息溝通方式，二者更易獲得對方的私有信息，雙方信息不對稱程度的降低使與并購公司存在連鎖董事關系的公司更可能成為目標公司。②以并購公司與潛在目標公司是否屬于同一行業(yè)或同一地域作為二者信息不對稱程度的衡量，發(fā)現(xiàn)當二者屬于不同行業(yè)或不同地域時，即二者的信息不對稱程度越高時，連鎖董事對并購目標選擇的正向影響越大。③探索并購公司的實際控制人性質(zhì)對連鎖董事與并購目標選擇關系的影響，發(fā)現(xiàn)與并購公司屬于國有企業(yè)相比，當并購公司屬于非國有企業(yè)時，更依賴于通過自身的連鎖董事關系選擇目標公司。本研究結論表明，在中國制度不盡完善的背景下，連鎖董事的信息傳遞功能在企業(yè)并購中扮演著重要角色，且當雙方公司的信息不對稱程度越高時，連鎖董事的作用越重要，但連鎖董事作用的發(fā)揮依然受公司實際控制人性質(zhì)的影響，當并購公司為非國有企業(yè)時，連鎖董事發(fā)揮更大作用。

本研究結果對于解釋中國上市公司的并購行為以及指導投資者投資都有著重要的借鑒作用。已有研究主要通過財務指標等預測目標公司的一般特征來探討哪些公司更可能成為并購目標公司，本研究結果表明，除了潛在目標公司的財務指標等因素外，并購公司與潛在目標公司的連鎖董事關系對于并購目標選擇也有著重要影響，因而在解釋上市公司的并購行為時，除了考慮目標公司的財務指標等特征外，還應充分考慮基于并購雙方的連鎖董事關系所形成的“關系并購”對并購行為以及并購經(jīng)濟后果的影響。同時，投資者在進行股票投資時也應充分認識到連鎖董事對并購的影響，提高投資效率。

本研究僅探討了連鎖董事對并購目標選擇的影響，后續(xù)研究可進一步探討連鎖董事對并購績效和并購整合效應的影響。

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