創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)戰(zhàn)略決策機(jī)制對公司績效影響研究

周 建，楊 帥，郭衛(wèi)鋒

1 南開大學(xué) 中國公司治理研究院，天津 300071 2 南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071

1 引言

2009年以來，在創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)頻繁出現(xiàn)“業(yè)績變臉”現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板上市公司年度財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2010年7.470%的民營上市公司出現(xiàn)凈利潤率下降，2011年這一比例達(dá)到21.900%，2012年劇增至40.610%，創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)績效普遍下降的趨勢引發(fā)了廣泛的關(guān)注和討論；段鑄[1]認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板績效普遍下降的成因來自上市過程的過度包裝；朱寶琛等[2]認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則的不完善是形成創(chuàng)業(yè)板上市公司績效普遍下降的根本原因。制度設(shè)計源于制度參與者，同時又作用于制度參與者[3]，因此創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則的完善需要以創(chuàng)業(yè)板上市公司為基礎(chǔ)。根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略資源基礎(chǔ)理論，戰(zhàn)略決策機(jī)制是戰(zhàn)略決策有效性的基礎(chǔ)，公司績效則是戰(zhàn)略決策有效性的行為結(jié)果[4]。本研究認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)“業(yè)績變臉”的根源在于IPO后并未形成有效的戰(zhàn)略決策機(jī)制，由此引發(fā)的低效戰(zhàn)略決策導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)績效普遍下降。

在具有典型新興經(jīng)濟(jì)特征的中國情境下，民營企業(yè)一般處于初創(chuàng)期向成熟期的轉(zhuǎn)型階段，轉(zhuǎn)型過程伴隨著由創(chuàng)始人家族主導(dǎo)向?qū)I(yè)化管理主導(dǎo)的戰(zhàn)略決策機(jī)制的轉(zhuǎn)變[5-7]，實(shí)施IPO是這一轉(zhuǎn)型過程的開端[8-9]。盡管委托代理理論闡明了初創(chuàng)期和成熟期情境下戰(zhàn)略決策機(jī)制如何通過有效分配剩余價值索取權(quán)力、戰(zhàn)略決策管理權(quán)力和戰(zhàn)略決策控制權(quán)力處理由股東、董事會和CEO團(tuán)隊之間效用目標(biāo)異質(zhì)性以及信息不對稱產(chǎn)生的代理問題[7]，然而并未明確初創(chuàng)公司向成熟期轉(zhuǎn)型過程中如何有效構(gòu)建戰(zhàn)略決策機(jī)制，進(jìn)而保障持續(xù)成長的問題[10]。英美模式情境下，初創(chuàng)企業(yè)往往通過引進(jìn)風(fēng)險資本作為戰(zhàn)略投資者，促進(jìn)公司向多樣化戰(zhàn)略決策主體相互制衡的戰(zhàn)略決策機(jī)制轉(zhuǎn)型，以保障IPO后獲得快速成長[11-13]。然而新興經(jīng)濟(jì)情境下，由于缺乏完善的內(nèi)、外部治理機(jī)制的支持，實(shí)施這一轉(zhuǎn)型過程會更困難[10,14-16]。因此，在典型新興經(jīng)濟(jì)特征的中國情境下，引進(jìn)風(fēng)險資本能否以及如何促進(jìn)民營企業(yè)獲得有效的戰(zhàn)略決策機(jī)制，保障其在IPO后持續(xù)快速成長，是關(guān)系中國創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)展和改革十分有意義的研究議題。本研究通過分析引進(jìn)風(fēng)險資本實(shí)施IPO的創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)，考察創(chuàng)始人控股股東和風(fēng)險資本構(gòu)建的戰(zhàn)略決策機(jī)制對公司績效的影響。

2 相關(guān)研究評述和假設(shè)

2.1 中國民營企業(yè)的戰(zhàn)略決策機(jī)制

中國創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立為成長型的民營企業(yè)提供了專門的融資平臺，創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)通常具有無形資產(chǎn)比重高、成長性好、經(jīng)營不確定性大、規(guī)模小的特征[17]。通過IPO，民營企業(yè)可以借助資本市場的力量獲得長足的發(fā)展，該過程往往伴隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略決策機(jī)制的變革[18-19]。由于創(chuàng)業(yè)板上市資本金的要求，民營企業(yè)通常會引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，風(fēng)險投資(也叫創(chuàng)業(yè)投資)是IPO過程中戰(zhàn)略投資者的主要形式。風(fēng)險投資股東與創(chuàng)始人家族控股股東在風(fēng)險偏好、投資于公司的目的、持股時間以及期望回報方面是不同的，因此不同于其他中、小股東，風(fēng)險投資股東能夠憑借其專業(yè)背景，通過向民營企業(yè)派出外部功能型董事介入戰(zhàn)略決策過程[13,20]。因此，創(chuàng)始人單一主導(dǎo)的戰(zhàn)略決策機(jī)制在IPO后一定程度上被多樣化的戰(zhàn)略決策主體共同主導(dǎo)的戰(zhàn)略決策機(jī)制取代[21]。

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論的基本觀點(diǎn)，基于戰(zhàn)略決策主體所形成的戰(zhàn)略決策機(jī)制是企業(yè)戰(zhàn)略決策有效性的基礎(chǔ)[4]。董事會和CEO團(tuán)隊是最重要的戰(zhàn)略決策主體[22]，他們的戰(zhàn)略資源稟賦決定著戰(zhàn)略決策的能力和質(zhì)量[23]。在戰(zhàn)略決策過程中，董事會和CEO團(tuán)隊的互動關(guān)系主要遵循兩種戰(zhàn)略決策機(jī)制[23-24]，即戰(zhàn)略決策監(jiān)督機(jī)制和戰(zhàn)略決策資源供給機(jī)制。戰(zhàn)略決策監(jiān)督機(jī)制的理論基礎(chǔ)源自委托代理理論，戰(zhàn)略決策資源供給機(jī)制的理論基礎(chǔ)來自資源依賴?yán)碚摗?/p>

2.1.1 戰(zhàn)略決策監(jiān)督機(jī)制

委托代理理論認(rèn)為戰(zhàn)略決策監(jiān)督機(jī)制的核心在于董事會對CEO團(tuán)隊?wèi)?zhàn)略決策權(quán)力過度擴(kuò)張的有效控制，戰(zhàn)略決策權(quán)力包括戰(zhàn)略決策管理權(quán)力和戰(zhàn)略決策控制權(quán)力[7]。外部董事是戰(zhàn)略決策監(jiān)督機(jī)制的關(guān)鍵，他們獨(dú)立于公司內(nèi)部管理的特征使其能夠客觀評價CEO團(tuán)隊的戰(zhàn)略決策過程和績效，從而更有效地監(jiān)督和控制CEO團(tuán)隊的戰(zhàn)略決策權(quán)力[25]。在英美模式下，外部董事一般為組織內(nèi)部控制專家，具備監(jiān)督CEO團(tuán)隊所需的專業(yè)技能和經(jīng)驗，并且外部董事存在向人才市場展示自身管理能力以便獲得更多任職機(jī)會的激勵[7]，因此外部董事具備能力和激勵對CEO團(tuán)隊?wèi)?zhàn)略決策過程實(shí)施監(jiān)督。然而在新興經(jīng)濟(jì)的中國情境下，并不存在完善的經(jīng)理人市場，外部董事缺乏來自人才市場的激勵[26]；此外，集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍存在，外部董事中獨(dú)立董事的選任機(jī)制往往受控股股東的操縱，使獨(dú)立董事在一定程度上與控股股東存在利益關(guān)聯(lián)，削弱了基于外部董事獨(dú)立性的戰(zhàn)略決策監(jiān)督機(jī)制[14-16]。因此，在中國情境下，對創(chuàng)始人控股股東戰(zhàn)略決策權(quán)力真正形成監(jiān)督和制衡作用的外部董事群體，實(shí)質(zhì)上是來自于專業(yè)的外部機(jī)構(gòu)股東直接派出的外部董事[14,27-28]。

中國民營企業(yè)實(shí)施IPO過程中，作為戰(zhàn)略投資者的風(fēng)險投資股東是外部機(jī)構(gòu)股東的典型代表，具備監(jiān)督創(chuàng)始人控股股東的專業(yè)能力和激勵[11,28-29]。為了提高IPO的成功率和股權(quán)退出收益，風(fēng)險投資股東會向民營企業(yè)董事會派出專業(yè)的外部功能型董事，以形成對創(chuàng)始人CEO戰(zhàn)略決策權(quán)力的監(jiān)督和制衡，從而提高民營企業(yè)戰(zhàn)略決策監(jiān)督機(jī)制的有效性[12-13]。鑒于此，中國民營企業(yè)實(shí)施IPO后戰(zhàn)略決策監(jiān)督機(jī)制的有效性主要取決于風(fēng)險投資股東派出的外部功能型董事。

2.1.2 戰(zhàn)略決策資源供給機(jī)制

資源依賴?yán)碚搶⒐疽暈橐粋€開放的動態(tài)系統(tǒng)，公司的生存和發(fā)展取決于其從外部環(huán)境獲取關(guān)鍵戰(zhàn)略資源的能力，董事會和CEO團(tuán)隊?wèi){借其社會地位、社會關(guān)系以及關(guān)鍵信息稟賦向公司提供有價值的資源[23-24,30]。

首先，在新興經(jīng)濟(jì)的中國情境下，創(chuàng)始人家族控股股東通過持有公司的大量股份使個人財富與公司緊密相連，在弱化的外部治理機(jī)制條件下，創(chuàng)始人需要對公司的戰(zhàn)略決策施加強(qiáng)有力的控制和影響，以保護(hù)個人財富[19,31]。CEO團(tuán)隊和內(nèi)部董事作為重要的戰(zhàn)略決策資源供給主體，一般由創(chuàng)始人家族控股股東擔(dān)任或者派出，以維護(hù)創(chuàng)始人控股股東對戰(zhàn)略決策過程的控制[19,32]。創(chuàng)始人家族既是公司初創(chuàng)時期的所有者，又是IPO后的控股股東，這種所有者身份強(qiáng)化了創(chuàng)始人家族對戰(zhàn)略決策資源供給機(jī)制的影響[33]。創(chuàng)始人往往會親自擔(dān)任CEO，積極培育聽命于自己的CEO團(tuán)隊，并且向董事會引進(jìn)代表其利益的內(nèi)部董事，從而控制戰(zhàn)略決策的資源供給機(jī)制[6,16]。因此，新興經(jīng)濟(jì)的中國情境下，民營企業(yè)創(chuàng)始人CEO權(quán)力在戰(zhàn)略決策資源供給機(jī)制中往往發(fā)揮主導(dǎo)作用，而非英美模式下的調(diào)節(jié)作用[14,26,34]。

其次，資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為引進(jìn)外部董事是公司對戰(zhàn)略決策環(huán)境的理性反應(yīng)，外部董事通過向公司提供關(guān)鍵外部戰(zhàn)略資源降低公司對戰(zhàn)略環(huán)境的依賴[30]。新興經(jīng)濟(jì)的中國情境下，外部董事往往來自與公司具有合作關(guān)系的其他機(jī)構(gòu)，如風(fēng)險資本、銀行、上游供應(yīng)商、下游購買商以及戰(zhàn)略聯(lián)盟的其他公司[16]。這些存在業(yè)務(wù)往來的公司通過交叉持股、連鎖董事的形式建立非正式的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，提高關(guān)鍵戰(zhàn)略資源在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的流動性，從而保證戰(zhàn)略決策的有效性[35-37]。Park等[33]研究發(fā)現(xiàn)，以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)國家中，關(guān)系在公司獲取外部關(guān)鍵戰(zhàn)略資源的過程中非常重要，外部董事能夠向公司提供關(guān)鍵的關(guān)系促進(jìn)公司獲取外部關(guān)鍵戰(zhàn)略資源；Peng等[15-16]的研究同樣支持新興經(jīng)濟(jì)的中國情境下外部董事對戰(zhàn)略決策的資源供給職能。中國民營企業(yè)實(shí)施IPO過程中，外部董事主要來自于作為戰(zhàn)略投資者的風(fēng)險投資股東。為了保證IPO的成功實(shí)施以及股權(quán)退出收益，風(fēng)險投資股東會向民營企業(yè)的董事會派出外部功能型董事，如投資專家、律師、會計人員和管理咨詢顧問[11,13]。這些外部功能型董事具備豐富的IPO經(jīng)驗，可以幫助民營企業(yè)處理IPO后公司規(guī)模急劇擴(kuò)大所引發(fā)的復(fù)雜戰(zhàn)略決策，從而保障民營企業(yè)IPO后的公司業(yè)績，推動民營企業(yè)向?qū)I(yè)管理主導(dǎo)的戰(zhàn)略決策機(jī)制轉(zhuǎn)型[9,11,38]。

綜上所述，董事會職能和CEO權(quán)力是戰(zhàn)略決策機(jī)制形成和運(yùn)行的關(guān)鍵核心要素[23-25]，對董事會職能和創(chuàng)始人CEO權(quán)力的考察是分析中國民營企業(yè)IPO后戰(zhàn)略決策機(jī)制有效性的關(guān)鍵。公司績效作為戰(zhàn)略決策的行為結(jié)果，是考察戰(zhàn)略決策機(jī)制有效性的核心要素[7]。因此，本研究重點(diǎn)分析基于創(chuàng)始人CEO權(quán)力和董事會職能所形成的民營企業(yè)戰(zhàn)略決策機(jī)制對公司績效產(chǎn)生影響的過程。

2.2 創(chuàng)始人CEO權(quán)力與公司績效

民營企業(yè)經(jīng)過IPO成為上市公司后，公司規(guī)模得到顯著的擴(kuò)張，資金實(shí)力得到前所未有的提升，與此同時，戰(zhàn)略決策環(huán)境的復(fù)雜程度也不斷加大。公司面對的主要挑戰(zhàn)由原來的生存問題轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾斡行Ч芾硪?guī)模龐大、內(nèi)外部聯(lián)系復(fù)雜的組織系統(tǒng)問題[8,19]。盡管創(chuàng)始人CEO在創(chuàng)業(yè)過程中形成了良好的創(chuàng)業(yè)管理能力，然而這些能力一般只對初創(chuàng)期的企業(yè)有較好的適用性，并不能有效地應(yīng)對IPO后公司規(guī)模急劇擴(kuò)大而形成的復(fù)雜戰(zhàn)略決策環(huán)境[31]。

盡管創(chuàng)始人控股股東可以通過引進(jìn)外部專業(yè)經(jīng)理人處理IPO后規(guī)模擴(kuò)張所引發(fā)的復(fù)雜戰(zhàn)略投資決策，從而應(yīng)對自身戰(zhàn)略決策能力不足的問題。然而新興經(jīng)濟(jì)的中國情境下，法律無法對契約機(jī)制形成類似英美模式下完善的保護(hù)機(jī)制，弱式的外部治理機(jī)制使剩余價值索取權(quán)和戰(zhàn)略決策分離所引發(fā)的代理成本巨大[7,14,39]。因此，引入外部專業(yè)經(jīng)理人對于創(chuàng)始人控股股東來說，不僅提高了信息不對稱和效用目標(biāo)異質(zhì)所引發(fā)的高昂代理成本[7]，而且還要承擔(dān)內(nèi)部關(guān)鍵信息泄露所帶來的潛在風(fēng)險[39]。在這種情況下，創(chuàng)始人CEO往往會將剩余價值索取權(quán)力與戰(zhàn)略決策權(quán)力結(jié)合，替代弱化的外部治理機(jī)制，形成對自身財富的保護(hù)機(jī)制[14]。

本研究遵照Finkelstein[32]對CEO權(quán)力的定義，將創(chuàng)始人CEO權(quán)力界定為在戰(zhàn)略決策過程中創(chuàng)始人CEO執(zhí)行自身意愿的能力。隨著創(chuàng)始人CEO權(quán)力的不斷提高，公司戰(zhàn)略決策越來越傾向于以創(chuàng)始人CEO的意志為核心[19,34]。受制于其戰(zhàn)略決策能力的不足，創(chuàng)始人CEO缺乏有效應(yīng)對IPO后公司規(guī)模巨變引發(fā)的復(fù)雜戰(zhàn)略決策的能力[31]。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，低水平戰(zhàn)略決策能力是低效戰(zhàn)略決策的根源[4,40]，創(chuàng)始人CEO面對IPO后復(fù)雜戰(zhàn)略決策環(huán)境的戰(zhàn)略決策能力不足，形成低效的戰(zhàn)略決策行為，損害公司績效。隨著創(chuàng)始人CEO權(quán)力的不斷提升，創(chuàng)始人CEO對戰(zhàn)略決策的主導(dǎo)地位不斷增強(qiáng)[19,34]，其低效的戰(zhàn)略決策行為對公司績效的損害會越來越大。因此，本研究提出假設(shè)。

H1隨著創(chuàng)始人CEO權(quán)力的提高，戰(zhàn)略決策由創(chuàng)始人CEO主導(dǎo)的程度不斷增強(qiáng)，創(chuàng)始人戰(zhàn)略決策能力不足對公司績效的損害不斷放大，導(dǎo)致公司績效不斷下降。

2.3 董事會職能與公司績效

民營企業(yè)成功實(shí)施IPO后，董事會成為戰(zhàn)略決策權(quán)力配置的核心[11-13]。一方面，創(chuàng)始人控股股東會為董事會引進(jìn)具備關(guān)鍵戰(zhàn)略決策資源的創(chuàng)始人團(tuán)隊核心成員，使之成為內(nèi)部董事，以此維護(hù)創(chuàng)始人控股股東對戰(zhàn)略決策的控制[19-20]。另一方面，與其他普通中、小股東不同，作為戰(zhàn)略投資者的風(fēng)險投資股東具備直接介入和監(jiān)督戰(zhàn)略決策的專業(yè)能力和激勵[12,21]。為了保障IPO成功率以及股權(quán)退出收益，風(fēng)險投資股東往往會向民營企業(yè)董事會派出專業(yè)的外部功能型董事，對創(chuàng)始人控股股東加以監(jiān)督和資源支持[12,15,20]。因此，對民營上市公司董事會的戰(zhàn)略介入需要從代表創(chuàng)始人控股股東利益的內(nèi)部董事和代表風(fēng)險投資股東利益的外部董事兩個方面加以綜合考量。

董事會具備雙重職能，即資源供給職能和監(jiān)督職能[23-24]。在資源供給職能方面，資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為公司的生存和發(fā)展取決于其從外部環(huán)境獲取關(guān)鍵戰(zhàn)略資源的能力，董事會成員憑借其社會地位、社會關(guān)系以及關(guān)鍵信息向公司提供有價值的戰(zhàn)略資源。一方面，創(chuàng)始人對戰(zhàn)略決策環(huán)境的深刻理解和清晰的指揮體系對于初創(chuàng)期公司是非常重要的戰(zhàn)略決策資源，代表創(chuàng)始人控股股東的CEO團(tuán)隊和內(nèi)部董事能夠憑借自身對行業(yè)的豐富經(jīng)驗形成對戰(zhàn)略決策有效的資源供給[8-9]；另一方面，源于風(fēng)險投資股東的外部功能型董事有助于提高公司對外部風(fēng)險的識別和應(yīng)對能力，有效降低戰(zhàn)略決策的不確定性[11,13]。

盡管代表創(chuàng)始人控股股東利益的內(nèi)部董事能夠?qū)緫?zhàn)略決策形成有效的資源供給，但民營企業(yè)IPO后，創(chuàng)始人通過長期創(chuàng)業(yè)過程形成的戰(zhàn)略決策能力已遠(yuǎn)不能滿足公司規(guī)模急劇擴(kuò)張所形成的復(fù)雜戰(zhàn)略決策的需要[31]。而風(fēng)險投資作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，具備良好的專業(yè)素質(zhì)和投資經(jīng)驗，其所派出的專業(yè)外部功能型董事能夠有效地應(yīng)對民營企業(yè)IPO后復(fù)雜的戰(zhàn)略決策[12,21]。風(fēng)險投資股東通過派出外部功能型董事為創(chuàng)始人CEO團(tuán)隊提供專業(yè)的管理經(jīng)驗指導(dǎo)，幫助公司處理復(fù)雜多變的戰(zhàn)略決策環(huán)境以及獲取外部關(guān)鍵的戰(zhàn)略資源[11,13]，一定程度上彌補(bǔ)了創(chuàng)始人戰(zhàn)略決策能力的不足，進(jìn)而提高公司應(yīng)對復(fù)雜戰(zhàn)略決策環(huán)境的能力[19,31]，促進(jìn)公司獲得良好業(yè)績。因此，本研究提出假設(shè)。

H2a外部董事比例越高，來自風(fēng)險投資股東的專業(yè)外部功能型董事對戰(zhàn)略決策的資源供給水平越強(qiáng)。

委托代理理論認(rèn)為董事會監(jiān)督職能的有效性取決于董事會對CEO權(quán)力的有效控制，董事會的獨(dú)立性是董事會有效監(jiān)督和控制CEO權(quán)力的基礎(chǔ)[7]，外部董事憑借自身獨(dú)立于公司內(nèi)部管理的特征和專業(yè)技能成為董事會監(jiān)督職能的核心[41-43]。民營企業(yè)實(shí)施IPO過程中，風(fēng)險投資股東要承擔(dān)與IPO公司之間不完備契約所導(dǎo)致的風(fēng)險[21,28]以及在IPO公示階段公司治理結(jié)構(gòu)不完善對股權(quán)退出收益的影響[11,29]，風(fēng)險投資股東出于對自身利益的保護(hù)，會向董事會派出專業(yè)的外部功能型董事[11,13]。外部功能型董事提高了董事會監(jiān)督創(chuàng)始人CEO的能力，降低了創(chuàng)始人CEO追求戰(zhàn)略決策權(quán)力的行為對公司績效的損害[41]。隨著外部董事戰(zhàn)略介入程度的提高，創(chuàng)始人CEO權(quán)力的范圍逐漸受到限制，創(chuàng)始人戰(zhàn)略決策能力不足對戰(zhàn)略決策有效性的影響程度被削弱，進(jìn)而促進(jìn)公司績效的提升。因此，本研究提出假設(shè)。

H2b外部董事比例在創(chuàng)始人CEO權(quán)力與公司績效的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，隨著外部董事比例的提高，董事會監(jiān)督職能不斷強(qiáng)化，削弱了創(chuàng)始人CEO權(quán)力對公司績效的損害。

2.4 創(chuàng)始人CEO權(quán)力與董事會職能

民營企業(yè)實(shí)施IPO后，創(chuàng)始人單一主導(dǎo)的戰(zhàn)略決策機(jī)制在一定程度上被多樣化的戰(zhàn)略決策主體主導(dǎo)的戰(zhàn)略決策機(jī)制所取代[19-20]。由于新興經(jīng)濟(jì)特征的中國情境下，弱化的外部治理機(jī)制并不能有效解決由剩余價值索取權(quán)力和戰(zhàn)略決策權(quán)力分離所引發(fā)的代理問題，因此創(chuàng)始人控股股東往往需要獲得公司持續(xù)的戰(zhàn)略決策權(quán)力來保護(hù)個人財富[7,14]。然而，源自風(fēng)險投資股東的外部董事高強(qiáng)度的戰(zhàn)略決策監(jiān)督行為削弱了創(chuàng)始人CEO權(quán)力[36,38,43]。為了維持自身的戰(zhàn)略決策權(quán)力，創(chuàng)始人CEO會利用控股股東身份積極安排與自身關(guān)聯(lián)的內(nèi)部人員進(jìn)入董事會，提高內(nèi)部人在董事會中的比例，并且還會排擠風(fēng)險投資股東向董事會派出的外部董事，以弱化董事會戰(zhàn)略決策監(jiān)督機(jī)制對創(chuàng)始人持續(xù)控制戰(zhàn)略決策能力的影響[8,16,19]。盡管來自風(fēng)險投資股東的專業(yè)外部功能型董事能夠?qū)γ駹I企業(yè)戰(zhàn)略決策形成有效的戰(zhàn)略決策資源供給機(jī)制[11,13]，但在新興經(jīng)濟(jì)的中國情境下，法律制度的相對不完備使外部董事的引進(jìn)可能會導(dǎo)致重要內(nèi)部信息的泄露[14]。如果外部董事與創(chuàng)始人控股股東之間互不信任，同時又缺乏完善的法律保護(hù)機(jī)制，那么創(chuàng)始人控股股東引進(jìn)外部董事就需要承擔(dān)巨大的潛在風(fēng)險[16]。因此，創(chuàng)始人控股股東更愿意引進(jìn)內(nèi)部人員進(jìn)入董事會操縱戰(zhàn)略決策，從而彌補(bǔ)外部治理機(jī)制的不完善所誘發(fā)的潛在風(fēng)險[14-16]。鑒于此，民營上市公司外部董事比例的降低實(shí)質(zhì)上是創(chuàng)始人控股股東利用剩余價值索取權(quán)力與戰(zhàn)略決策權(quán)力的結(jié)合代替弱化的外部治理機(jī)制的行為結(jié)果。因此，本研究提出假設(shè)。

H3a隨著創(chuàng)始人CEO權(quán)力的不斷提高，外部董事比例不斷下降。

盡管創(chuàng)始人CEO具備持續(xù)維護(hù)戰(zhàn)略決策權(quán)力的動力和能力，但創(chuàng)始人CEO權(quán)力的擴(kuò)張并非是無節(jié)制的。經(jīng)歷IPO后，民營企業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)張形成了十分復(fù)雜的戰(zhàn)略決策環(huán)境[6,8,19]，在這種情況下，戰(zhàn)略決策的有效性不僅需要良好的創(chuàng)業(yè)能力，并且還需要有效管理規(guī)模龐大、內(nèi)外部聯(lián)系復(fù)雜的組織系統(tǒng)的能力[31]。創(chuàng)始人CEO戰(zhàn)略決策能力的不足需要風(fēng)險投資股東的外部功能型董事加以彌補(bǔ)，而代表風(fēng)險投資股東利益的外部董事不僅能夠提高戰(zhàn)略決策的資源供給水平[11,13]，并且還會提升董事會監(jiān)督創(chuàng)始人CEO的能力[20,24]。因此，創(chuàng)始人CEO引進(jìn)外部功能型董事的行為實(shí)質(zhì)上是通過讓渡一部分戰(zhàn)略決策權(quán)力獲取風(fēng)險投資股東戰(zhàn)略決策能力的支持，從而獲得良好公司業(yè)績，保障創(chuàng)始人個人財富增值。鑒于此，隨著IPO后公司規(guī)模擴(kuò)張程度的提高，戰(zhàn)略決策有效性需要更高水平的戰(zhàn)略決策能力加以保障，由此創(chuàng)始人CEO需要引進(jìn)更多來自風(fēng)險投資股東的專業(yè)外部董事彌補(bǔ)自身戰(zhàn)略決策能力的不足，才能獲得良好的公司績效，促進(jìn)創(chuàng)始人財富的增值。因此，本研究提出假設(shè)。

H3b民營企業(yè)經(jīng)歷IPO后，公司規(guī)模的擴(kuò)張程度負(fù)向調(diào)節(jié)創(chuàng)始人CEO權(quán)力與外部董事比例之間的關(guān)系。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究選取2009年10月中國創(chuàng)業(yè)板開板以來至2013年4月331家民營上市公司作為研究對象，數(shù)據(jù)篩選過程如下。①利用創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)際控制人以及股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，篩選出具有限售條件的法人股東，并進(jìn)一步確定創(chuàng)始人家族股東以及處于創(chuàng)始人家族股東金字塔持股控制鏈條上的機(jī)構(gòu)投資者；②通過整理331家民營上市公司的上市說明書，剔除與民營上市公司具有上、下游關(guān)系和戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系的非流通法人股東，并通過對比上市說明書中披露的有限售條件的法人股東信息，最終篩選出319家具有風(fēng)險投資股權(quán)獨(dú)立于創(chuàng)始人的民營上市公司，在進(jìn)一步剔除缺失值和模糊值后，共獲得505個有效觀察值。其中，股權(quán)信息方面的數(shù)據(jù)來自上市說明書、國泰安數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫，公司治理方面的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，公司績效方面的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫。本研究使用的統(tǒng)計軟件為SPSS 16.0，實(shí)證分析方法主要采用二階段最小二乘法(2SLS)。

3.2 變量設(shè)計

3.2.1 被解釋變量

(1)公司績效(Performance)。由于單一指標(biāo)并不能有效和綜合地反映公司在一定階段的經(jīng)營成果，因此本研究將公司績效分為盈利能力、股東獲利能力和發(fā)展能力3個維度，分別對公司績效進(jìn)行考量。采用總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)測度盈利能力，采用每股收益(EPS)測度股東獲利能力，采用凈利潤增長率(RG)和凈利潤率(RI)測度發(fā)展能力。

表1 創(chuàng)始人CEO權(quán)力測度Table 1 Measurement of Founder CEO Power

(2)外部董事比例(VCdirector)。本研究重點(diǎn)考察風(fēng)險投資股東派出的董事對民營企業(yè)戰(zhàn)略決策機(jī)制的影響，因此采用既在創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)董事會任職、又在風(fēng)險投資股東單位任職的董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)比例測度外部董事比例。

3.2.2 解釋變量

(1)創(chuàng)始人CEO權(quán)力(Power)。本研究重點(diǎn)考察創(chuàng)始人CEO的戰(zhàn)略決策權(quán)力對民營企業(yè)戰(zhàn)略決策機(jī)制的影響，因此在結(jié)合研究目的需要和創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，綜合借鑒Haynes等[23]和權(quán)小鋒等[34]對CEO權(quán)力的測度方法，采用創(chuàng)始人CEO的兩職性、創(chuàng)始人股東是否指定管理層、創(chuàng)始人關(guān)聯(lián)的董事比例、風(fēng)險投資股東持股比例和創(chuàng)始人家族股東股票權(quán)5個指標(biāo)對創(chuàng)始人CEO權(quán)力進(jìn)行綜合測度。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人CEO權(quán)力擴(kuò)張的制衡方面并未采用Haynes等[23]和權(quán)小鋒等[34]的方法，而是直接使用風(fēng)險投資股東持股比例進(jìn)行測度，因為風(fēng)險投資股東作為戰(zhàn)略投資者能夠?qū)?chuàng)始人CEO權(quán)力形成制衡，風(fēng)險投資股東持股比例越高，創(chuàng)始人CEO權(quán)力受到的監(jiān)督程度越強(qiáng)，因此風(fēng)險投資股東持股比例能夠反映股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人CEO權(quán)力的影響，詳見表1。

為了提高對創(chuàng)始人CEO權(quán)力測度方法的穩(wěn)健性，本研究采用兩種途徑對這5個指標(biāo)進(jìn)行綜合。①借鑒Haynes等[23]的測度方法，將5個指標(biāo)進(jìn)行Z標(biāo)準(zhǔn)化求和對創(chuàng)始人CEO權(quán)力(ZPower)進(jìn)行測度，風(fēng)險投資股東持股比例與其他4個指標(biāo)對創(chuàng)始人CEO權(quán)力的影響方向相反，本研究對風(fēng)險投資股東持股比例進(jìn)行取倒數(shù)處理。②借鑒權(quán)小鋒等[34]的測度方法，利用主成分分析法分析創(chuàng)始人CEO權(quán)力。在主成分分析過程中，本研究發(fā)現(xiàn)提取的第一主成分的方差貢獻(xiàn)率為27.385%，表明僅利用第一主成分對創(chuàng)始人CEO權(quán)力的提取力度不強(qiáng)。因此本研究綜合考察累計方差貢獻(xiàn)率和特征根的標(biāo)準(zhǔn)，提取特征根等于和大于1且累計方差貢獻(xiàn)率超過80%的前4個主成分，并按照提取的各個主成分的方差貢獻(xiàn)率進(jìn)行加權(quán)求和，對創(chuàng)始人CEO權(quán)力(MPower)進(jìn)行測度，主成分分析結(jié)果見表2。

表2 MPower主成分分析結(jié)果Table 2 Principal Components Analysis of MPower

注：***為在1%的水平下顯著(雙尾)，下同。

(2)IPO后公司規(guī)模擴(kuò)張程度(IPOscale)，利用當(dāng)年總資產(chǎn)除以上市前一年的總資產(chǎn)進(jìn)行測度。

3.2.3 控制變量

委托代理理論認(rèn)為董事和高管持有公司股份能夠提高其與股東效用目標(biāo)的趨同性，提高董事和高管通過勤奮工作提升公司績效所獲得的收益，進(jìn)而形成對董事和高管的激勵[7]?；谥袊榫车膶?shí)證研究也證實(shí)了委托代理理論的這一觀點(diǎn)，如林大龐等[44]和呂長江等[45]的研究。因此，本研究選取持股董事人數(shù)占董事會人數(shù)比例(Owndir)、董事會持股比例(Boardown)和高管持股比例(Managerown)就董事和高管持股對公司績效的潛在影響加以控制。另外，創(chuàng)始人控股股東有可能利用金字塔持股結(jié)構(gòu)使控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離，進(jìn)而通過隧道效應(yīng)損害公司績效[46]。本研究利用創(chuàng)始人家族是否采用金字塔持股(Pyramid)就創(chuàng)始人潛在的隧道效應(yīng)對公司績效的損害加以控制，創(chuàng)始人家族采用金字塔結(jié)構(gòu)控制民營企業(yè)取值為1，否則取值為0。除此之外，本研究還對公司上市年齡(IPOage)、行業(yè)(Ind)和年度(Year)進(jìn)行控制。公司上市年齡采用當(dāng)年年度與IPO年度的差測度；行業(yè)采用國泰安數(shù)據(jù)庫行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，分為金融、公共事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)和商業(yè)6類，采用5個啞變量進(jìn)行測度；年度跨度為4年，采用3個啞變量進(jìn)行測度。

3.3 模型構(gòu)建

根據(jù)以上分析和設(shè)計，本研究構(gòu)建聯(lián)立多元回歸模型對提出的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗，模型的基本形式如下。

Performance=b1+a1Power+a2VCdirector+

a3Power·VCdirector+a4IPOscale+

a5Owndir+a6Boardown+a7Managerown+

a8Pyramid+a9IPOage+Ind+Year+ε1

(1)

VCdirector=b2+c1Power+c2IPOscale+

c3Power·IPOscale+c4Owndir+

c5Boardown+c6Managerown+c7Pyramid+

c8IPOage+Ind+Year+ε2

(2)

其中，b1和b2為常數(shù)項，a1～a9、c1～c8為各對應(yīng)自變量的系數(shù)，ε1和ε2為殘差項。Ind為行業(yè)的5個啞變量，Year為年度的3個啞變量。根據(jù)前文的理論分析可知，本研究聯(lián)立模型中Power與VCdirector存在內(nèi)生性問題，為了避免內(nèi)生性對研究結(jié)果的影響，采用二階段最小二乘法(2SLS)對聯(lián)立模型進(jìn)行回歸。

4 實(shí)證分析和討論

4.1 描述性統(tǒng)計特征

表3給出被解釋變量和解釋變量一般描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。從公司績效方面的統(tǒng)計結(jié)果可以看出，創(chuàng)業(yè)板民營上市公司的績效處于較低水平，在盈利能力方面，ROA均值僅為6.618%，ROE均值僅為8.293%；在股東獲利能力方面，EPS均值僅為0.624元；在發(fā)展能力方面，RI處于較低水平，均值為17.578%，RG的均值為0.063%?？梢曰九袛鄤?chuàng)業(yè)板民營上市公司實(shí)施IPO后凈利潤增長水平幾乎停滯，并未獲得預(yù)期的快速增長。在風(fēng)險投資股東方面， 風(fēng)險投資股東的確會通過向董事會派出外部董事的形式介入戰(zhàn)略決策機(jī)制，代表風(fēng)險投資股東的董事成員比例均值為22.613%，說明這部分外部董事對董事會形成較強(qiáng)的影響力。在IPO后公司規(guī)模變化部分，經(jīng)歷IPO后民營企業(yè)規(guī)模得到了較大的擴(kuò)張，規(guī)模擴(kuò)張程度平均為IPO前公司規(guī)模的3.690倍。

表3 描述性統(tǒng)計Table 3 Descriptive Statistics

注：限于篇幅，未匯報控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表4給出各解釋變量和因變量之間的相關(guān)系數(shù)。創(chuàng)始人CEO權(quán)力指標(biāo)(ZPower和MPower)與公司績效指標(biāo)(ROA、ROE、EPS、RG、RI)之間的相關(guān)系數(shù)均不顯著，并且方向不一，因此需要進(jìn)一步分析和驗證；創(chuàng)始人CEO權(quán)力指標(biāo)(ZPower和MPower)與風(fēng)險投資股東派出的外部董事比例顯著負(fù)相關(guān)，初步支持H3a；VCdirector與公司績效指標(biāo)(除ROE外)顯著負(fù)相關(guān)，與H2a預(yù)期相反，需要進(jìn)一步驗證；ZPower與MPower顯著正相關(guān)，說明利用Z標(biāo)準(zhǔn)化和主成分分析法合成的創(chuàng)始人CEO權(quán)力指標(biāo)之間具有較強(qiáng)的一致性，提高了創(chuàng)始人CEO權(quán)力測度的穩(wěn)健性。

4.2 回歸結(jié)果和分析

結(jié)合表4的統(tǒng)計結(jié)果，本研究采用二階段最小二乘法(2SLS)對模型進(jìn)行擬合回歸。

利用外生變量作為工具變量對內(nèi)生變量ZPower、MPower和VCdirector進(jìn)行OLS擬合，求得各內(nèi)生變量的預(yù)測值，詳見表5。

由表5可知，F(xiàn)值均在1%顯著性水平下顯著，說明工具變量回歸方程有效。利用White檢驗可以判定工具變量擬合過程中不存在異方差干擾，同時各工具變量的VIF值均小于5，說明不存在多重共線性干擾，因此工具變量回歸模型構(gòu)建合理。取ZPower、MPower和VCdirector工具變量回歸模型的預(yù)測值對(1)式進(jìn)行回歸，得到2SLS回歸的最終結(jié)果，詳見表6、表7和表8。

表4 相關(guān)系數(shù)矩陣Table 4 Correlation Coefficient Matrix

注：**為在5%的水平下顯著(雙尾)，下同。限于篇幅，未匯報控制變量的結(jié)果。

表5 工具變量回歸結(jié)果Table 5 Regression Results of Instrumental Variables

注：*為在10%的水平下顯著(雙尾)；White檢驗均不顯著。下同。

表6中列1、列2、列5和列6為采用ZPower測度CEO權(quán)力的回歸結(jié)果，列1和列5為未引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列2和列6為引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果；列3、列4、列7和列8為采用MPower測度CEO權(quán)力的回歸結(jié)果，列3和列7為未引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列4和列8為引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。

表6 盈利能力2SLS回歸結(jié)果Table 6 2SLS Regression Results of Profitability

注：調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中采用變量中心化處理，以防止多重共線性干擾，下同。

表7 股東獲利能力2SLS回歸結(jié)果Table 7 2SLS Regression Results of Shareholders′ Profitability

注：在進(jìn)行相關(guān)系數(shù)分析過程中發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)每股收益與稀釋每股收益之間的相關(guān)系數(shù)在1%水平下為1，并且在進(jìn)行2SLS回歸過程中基礎(chǔ)每股收益和稀釋每股收益的回歸結(jié)果相同，在此僅匯報了稀釋每股收益的2SLS回歸結(jié)果，表中EPS均為稀釋每股收益。

表7中列1和列2為采用ZPower測度CEO權(quán)力的回歸結(jié)果，列1為未引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列2為引進(jìn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果；列3和列4為采用MPower測度CEO權(quán)力的回歸結(jié)果，列3為未引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列4為引進(jìn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。

表8中列1、列2、列5和列6為采用ZPower測度CEO權(quán)力的回歸結(jié)果，列1和列5為未引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列2和列6為引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果；列3、列4、列7和列8為采用MPower測度CEO權(quán)力的回歸結(jié)果，列3和列7為未引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列4和列8為引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。

由表6～表8的回歸結(jié)果可知，各回歸模型最大VIF值均小于5，因此不存在多重共線性干擾；各回歸模型的White檢驗結(jié)果表明，不存在異方差干擾回歸的現(xiàn)象；各回歸模型的F值均在1%顯著性水平下顯著，說明各回歸模型構(gòu)建有效。在盈利能力和股東獲利能力方面，無論采用ZPower還是MPower對創(chuàng)始人CEO權(quán)力測度，其結(jié)果均與公司績效指標(biāo)在1%顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說明創(chuàng)始人CEO權(quán)力的提高會損害公司的盈利能力和股東獲利能力。在發(fā)展能力方面，ZPower與公司績效在1%顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明創(chuàng)始人CEO權(quán)力的提升會降低公司的發(fā)展能力；MPower與RI之間顯著負(fù)相關(guān)，與RG之間線性關(guān)系不顯著，但是符號方向符合預(yù)期判斷，說明測度創(chuàng)始人CEO權(quán)力的方法不同會影響其對凈利潤增長率(RG)回歸結(jié)果的顯著程度，但是并不影響創(chuàng)始人CEO權(quán)力總體上對公司績效的影響方向。綜合表6～表8的回歸結(jié)果可知，創(chuàng)始人CEO權(quán)力的提升會損害創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的績效，H1得到驗證。

表8 發(fā)展能力2SLS回歸結(jié)果Table 8 2SLS Regression Results of Development Ability

在風(fēng)險投資股東派出的外部董事比例與公司績效關(guān)系方面，無論在盈利能力、股東獲利能力還是發(fā)展能力，均與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，說明風(fēng)險投資股東派出的外部董事并沒有履行對民營企業(yè)戰(zhàn)略決策過程的資源供給職能，反而對公司績效造成損害，H2a未得到驗證。在風(fēng)險投資股東派出的外部董事比例調(diào)節(jié)創(chuàng)始人CEO權(quán)力方面，統(tǒng)計結(jié)果顯示無論采用ZPower還是MPower測度創(chuàng)始人CEO權(quán)力，VCdirector均顯著地正向調(diào)節(jié)創(chuàng)始人CEO權(quán)力與公司績效的關(guān)系，說明風(fēng)險投資股東派出的外部董事并沒有履行監(jiān)督創(chuàng)始人CEO權(quán)力的職能，反而維護(hù)和助長了創(chuàng)始人CEO權(quán)力的擴(kuò)張，進(jìn)而損害公司績效，H2b未得到驗證。

在(2)式的回歸過程中，鑒于創(chuàng)始人CEO權(quán)力的內(nèi)生性問題，本研究同樣采用2SLS方法規(guī)避內(nèi)生性對統(tǒng)計結(jié)果可信性的影響，結(jié)果見表9。表9中的列1和列2為采用ZPower測度CEO權(quán)力的回歸結(jié)果，列1為未引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列2為引進(jìn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果；列3和列4為采用MPower測度CEO權(quán)力的回歸結(jié)果，列3為未引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列4為引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。由表9的2SLS回歸結(jié)果可知，各回歸模型的最大VIF值均小于5，說明不存在多重共線性干擾；各回歸模型的White檢驗結(jié)果顯示不存在異方差干擾回歸的現(xiàn)象；各回歸模型的F值均在1%水平下顯著，說明各回歸模型構(gòu)建有效。在創(chuàng)始人CEO權(quán)力與風(fēng)險投資股東派出的外部董事比例關(guān)系方面，無論采用ZPower還是MPower測度創(chuàng)始人CEO權(quán)力，其結(jié)果均與VCdirector在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明創(chuàng)始人CEO會排斥風(fēng)險投資股東向董事會派出外部董事，以此保護(hù)個人財富，H3a得到驗證。在IPO規(guī)模變化的調(diào)節(jié)效應(yīng)方面，無論采用ZPower還是MPower測度創(chuàng)始人CEO權(quán)力，IPOscale對創(chuàng)始人CEO權(quán)力和風(fēng)險投資派出的外部董事比例關(guān)系均不具備顯著的調(diào)節(jié)作用，因此H3b未得到驗證。

表9 (2)式的2SLS回歸結(jié)果Table 9 2SLS Regression Results of Model 2

注：IPOsacle雖為調(diào)節(jié)變量，但并非內(nèi)生變量，而是工具變量，因此未單獨(dú)引進(jìn)IPOscale。

4.3 結(jié)果討論

在創(chuàng)始人CEO權(quán)力與公司績效關(guān)系方面，本研究實(shí)證結(jié)果支持H1。IPO后民營企業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)張?zhí)岣吡藨?zhàn)略決策的復(fù)雜程度，使創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)過程中形成的戰(zhàn)略決策能力不足以應(yīng)對IPO后復(fù)雜的戰(zhàn)略決策[16,20,31]。在英美模式下，成熟的外部治理機(jī)制能夠有效引導(dǎo)民營企業(yè)由創(chuàng)始人主導(dǎo)戰(zhàn)略決策機(jī)制向?qū)I(yè)化成熟管理機(jī)制主導(dǎo)的戰(zhàn)略決策機(jī)制轉(zhuǎn)型[7,12,14]，然而在新興經(jīng)濟(jì)特征的中國情境下，弱化的外部治理機(jī)制使這一轉(zhuǎn)型過程無法對創(chuàng)始人個人財富和創(chuàng)業(yè)成果形成良好的保護(hù)機(jī)制[14]。因此，即便面對IPO后自身戰(zhàn)略決策能力不足的管理困境，創(chuàng)始人CEO仍會堅持維護(hù)自身的戰(zhàn)略決策主導(dǎo)權(quán)力，從而替代弱化的外部治理機(jī)制，形成對自身財富和創(chuàng)業(yè)成果的保護(hù)機(jī)制[14,39]。隨著創(chuàng)始人CEO權(quán)力的提升，民營企業(yè)戰(zhàn)略決策機(jī)制越來越傾向于創(chuàng)始人CEO主導(dǎo)，而創(chuàng)始人CEO戰(zhàn)略決策能力不足會加劇戰(zhàn)略決策機(jī)制的低效程度，民營企業(yè)的績效會不斷降低。

在風(fēng)險投資股東與公司績效關(guān)系方面，本研究的實(shí)證結(jié)果未支持H2a和H2b。實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險投資股東派出的外部董事并未形成對民營企業(yè)戰(zhàn)略決策的資源供給機(jī)制，卻隨著風(fēng)險投資股東派出的外部董事比例的提高，公司績效受到的損害程度不斷加劇，與資源依賴?yán)碚摰挠^點(diǎn)相反[23-24,30]；同時，風(fēng)險投資股東派出的外部董事并未對創(chuàng)始人CEO權(quán)力形成實(shí)質(zhì)上的監(jiān)督機(jī)制，而是隨著風(fēng)險投資股東派出的外部董事比例的提高，創(chuàng)始人CEO權(quán)力反而獲得了不斷的強(qiáng)化，進(jìn)而加劇創(chuàng)始人CEO權(quán)力對公司績效的損害，與委托代理理論的觀點(diǎn)相反[7,36]。本研究認(rèn)為代表風(fēng)險投資股東利益的外部董事?lián)p害公司績效、強(qiáng)化創(chuàng)始人CEO權(quán)力的原因在于，中國情境下股票二級市場投機(jī)氛圍較為濃厚，在弱式股票市場情境下，股票價格不能有效反映公司價值[47-48]。相對于直接介入民營企業(yè)戰(zhàn)略決策機(jī)制提升公司價值而言，風(fēng)險投資股東通過操縱二級市場股價實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出收益要容易得多。在這種情況下，風(fēng)險投資股東和創(chuàng)始人控股股東合謀，進(jìn)而達(dá)成股價操縱的激勵相容機(jī)制會更加容易，因此由風(fēng)險投資股東派出的外部董事并不會注重戰(zhàn)略決策過程的資源供給和監(jiān)督，而是更加注重維護(hù)與創(chuàng)始人CEO之間合謀的關(guān)系，鞏固和強(qiáng)化創(chuàng)始人CEO權(quán)力，進(jìn)而操縱公司股價，保障風(fēng)險投資股東的股權(quán)退出收益。為了驗證以上分析，本研究采用由二級市場股價反映的公司價值Tobin′sQ衡量創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的公司績效，對(1)式進(jìn)行重新回歸，結(jié)果見表10。

表10 Tobin′s Q的2SLS回歸結(jié)果Table 10 2SLS Regression Results of Tobin′s Q

表10的列1和列2為采用ZPower測度CEO權(quán)力的回歸結(jié)果，列1為未引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列2為引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果；列3和列4為采用MPower測度CEO權(quán)力的回歸結(jié)果，列3為未引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列4為引入調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。表10的2SLS回歸結(jié)果表明，采用MPower測度創(chuàng)始人CEO權(quán)力時，創(chuàng)始人CEO權(quán)力和VCdirector均與Tobin′sQ具有非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且VCdirector還顯著地正向調(diào)節(jié)創(chuàng)始人CEO權(quán)力與Tobin′sQ之間的關(guān)系，說明風(fēng)險投資股東與創(chuàng)始人控股股東進(jìn)行合謀，操縱公司股價。因此，在與股權(quán)退出收益激勵相容的情境下，風(fēng)險投資股東派出的外部董事不但不會形成對創(chuàng)始人CEO的監(jiān)督機(jī)制和資源供給機(jī)制，反而會強(qiáng)化創(chuàng)始人CEO的戰(zhàn)略決策權(quán)力，共同操縱公司股價，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)較高的股權(quán)退出收益。盡管采用ZPower對創(chuàng)始人CEO權(quán)力測度時2SLS回歸結(jié)果不顯著，然而其符號方向與MPower的回歸結(jié)果相同，這也證實(shí)了風(fēng)險投資股東會與創(chuàng)始人控股股東合謀操縱公司股價的問題。

在創(chuàng)始人CEO權(quán)力與風(fēng)險投資股東派出的外部董事關(guān)系方面，本研究實(shí)證結(jié)果證實(shí)創(chuàng)始人CEO會防止風(fēng)險投資股東向董事會派出外部董事，以達(dá)到強(qiáng)化創(chuàng)始人CEO權(quán)力的目的，與委托代理理論的基本觀點(diǎn)一致[7,36]。委托代理理論認(rèn)為初創(chuàng)企業(yè)關(guān)于戰(zhàn)略決策的關(guān)鍵信息往往由創(chuàng)始人家族掌握，引進(jìn)外部董事盡管能夠提高公司戰(zhàn)略決策的能力，但是外部董事也會給初創(chuàng)期的民營企業(yè)帶來潛在的核心戰(zhàn)略信息泄露的風(fēng)險，從而提高代理成本，因此將戰(zhàn)略決策權(quán)力同時賦予掌控剩余價值索取權(quán)力的創(chuàng)始人家族能夠避免戰(zhàn)略決策過程中的代理問題[7]。此外，在新興經(jīng)濟(jì)特征的中國情境下，外部治理機(jī)制并不能像英美模式那樣對創(chuàng)始人的個人財富和創(chuàng)業(yè)成果形成良好的保護(hù)和變現(xiàn)機(jī)制，因此創(chuàng)始人家族股東往往利用對戰(zhàn)略決策機(jī)制的控制替代外部弱化的治理機(jī)制，從而形成自身財富的保護(hù)機(jī)制[14-16]。

在IPO公司規(guī)模擴(kuò)張的調(diào)節(jié)效應(yīng)方面，本研究的實(shí)證結(jié)果并未支持H3b。本研究對H3b的理論論證主要基于資源依賴?yán)碚摚⑽纯疾靹?chuàng)始人控股股東與風(fēng)險投資股東合謀的問題。根據(jù)表10的分析結(jié)果可知，風(fēng)險投資股東會與創(chuàng)始人控股股東合謀操縱股價，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)較高的股權(quán)退出收益，因此風(fēng)險投資股東派出的外部董事并未履行戰(zhàn)略決策過程的資源供給職能，而是鞏固和維護(hù)創(chuàng)始人CEO權(quán)力。這也從側(cè)面反映了創(chuàng)業(yè)板民營上市公司引進(jìn)風(fēng)險投資作為戰(zhàn)略投資者并未促進(jìn)民營企業(yè)向?qū)I(yè)化管理的戰(zhàn)略決策機(jī)制的轉(zhuǎn)型，反而進(jìn)一步強(qiáng)化了創(chuàng)始人控股股東單一主導(dǎo)戰(zhàn)略決策機(jī)制的程度。

5 結(jié)論

本研究基于委托代理理論和資源依賴?yán)碚摚x取2009年10月至2013年4月中國創(chuàng)業(yè)板319家存在風(fēng)險資本介入的民營上市公司為樣本，實(shí)證分析中國民營企業(yè)經(jīng)歷IPO后，由創(chuàng)始人主導(dǎo)的戰(zhàn)略決策機(jī)制向?qū)I(yè)管理的戰(zhàn)略決策機(jī)制轉(zhuǎn)型過程中，創(chuàng)始人控股股東和風(fēng)險資本股東如何通過構(gòu)建戰(zhàn)略決策資源供給機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制影響公司績效的過程，得到以下結(jié)論。

(1)創(chuàng)始人CEO利用戰(zhàn)略決策權(quán)力替代弱化的外部治理機(jī)制，以保護(hù)個人財富和創(chuàng)業(yè)成果，該行為導(dǎo)致民營企業(yè)經(jīng)歷IPO后戰(zhàn)略決策機(jī)制繼續(xù)由創(chuàng)始人CEO主導(dǎo)。而隨著創(chuàng)始人CEO權(quán)力的提升，其戰(zhàn)略決策能力的不足會不斷降低戰(zhàn)略決策機(jī)制的有效性，進(jìn)而損害民營企業(yè)IPO后的公司績效。

(2)引進(jìn)風(fēng)險資本作為專業(yè)的外部戰(zhàn)略投資者并不能促進(jìn)民營企業(yè)IPO后由創(chuàng)始人單一主導(dǎo)的戰(zhàn)略決策機(jī)制向?qū)I(yè)化管理主導(dǎo)的戰(zhàn)略決策機(jī)制的轉(zhuǎn)型，與此相反，風(fēng)險資本股東會與創(chuàng)始人控股股東合謀，操縱公司股價，以提升風(fēng)險資本股東的股權(quán)退出收益。在這種情況下，風(fēng)險資本股東派出的外部董事并不會形成對民營企業(yè)戰(zhàn)略決策機(jī)制的資源供給機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，而是維系與創(chuàng)始人CEO的合謀關(guān)系，不斷維護(hù)和提升創(chuàng)始人CEO權(quán)力，從而操縱公司股價，提升風(fēng)險資本股東的股權(quán)退出收益。

(3)由于風(fēng)險資本股東派出的外部董事并不能真正有效地向民營企業(yè)戰(zhàn)略決策過程提供戰(zhàn)略決策資源支持，因此創(chuàng)始人CEO為了維護(hù)自身戰(zhàn)略決策權(quán)力和降低由外部董事介入戰(zhàn)略決策過程所引發(fā)的代理成本，會排擠風(fēng)險資本股東向董事會派出外部董事。與此同時，盡管IPO后民營企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張?zhí)岣吡藨?zhàn)略決策的復(fù)雜程度和難度，然而由于風(fēng)險資本股東派出的外部董事并不會形成有效的戰(zhàn)略決策資源支持，因此IPO后公司規(guī)模的擴(kuò)張并不會促使創(chuàng)始人CEO放棄戰(zhàn)略決策權(quán)力而引進(jìn)更多外部董事的行為。

綜上所述，中國創(chuàng)業(yè)板從2009年發(fā)展至今，盡管為許多具有良好潛力的民營企業(yè)提供了有效的融資平臺，然而民營企業(yè)經(jīng)歷IPO后如何促進(jìn)戰(zhàn)略決策機(jī)制的轉(zhuǎn)變從而繼續(xù)保持良好的增長態(tài)勢是非常關(guān)鍵的研究課題。本研究揭示了創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)經(jīng)歷IPO后繼續(xù)由創(chuàng)始人控股股東主導(dǎo)戰(zhàn)略決策機(jī)制會損害公司績效，而通過引進(jìn)專業(yè)的外部戰(zhàn)略投資者風(fēng)險資本并不能幫助民營企業(yè)向?qū)I(yè)化管理主導(dǎo)的戰(zhàn)略決策機(jī)制轉(zhuǎn)型，反而會不斷強(qiáng)化創(chuàng)始人控股股東主導(dǎo)戰(zhàn)略決策機(jī)制的程度，進(jìn)一步加劇戰(zhàn)略決策機(jī)制的低效程度，損害公司績效。因此，中國創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)在未來的發(fā)展中應(yīng)不斷加強(qiáng)風(fēng)險資本引進(jìn)和股權(quán)退出機(jī)制的規(guī)范，促使風(fēng)險資本派出的外部董事真正形成對創(chuàng)始人CEO權(quán)力的制衡和資源供給作用，從而切實(shí)保障民營企業(yè)經(jīng)歷IPO后真正的“去家族化”，向?qū)I(yè)化管理主導(dǎo)的戰(zhàn)略決策機(jī)制轉(zhuǎn)型，由此為民營企業(yè)獲得可持續(xù)的快速增長能力提供堅實(shí)基礎(chǔ)。

限于董事和CEO個人數(shù)據(jù)獲取的難度，本研究從董事會制衡機(jī)制的角度，利用外部董事人數(shù)比例考察風(fēng)險投資對民營企業(yè)戰(zhàn)略決策機(jī)制的影響，并未對外部董事人力資本和社會資本進(jìn)行深層次的挖掘。此外，在創(chuàng)始人CEO權(quán)力方面主要從控制的視角，以創(chuàng)始人CEO對戰(zhàn)略決策機(jī)制的直接控制能力和股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人CEO權(quán)力擴(kuò)張的制衡考量創(chuàng)始人CEO權(quán)力，也并未涉及創(chuàng)始人CEO的人力資本和社會資本。后續(xù)研究可針對以上問題展開論述。

[1]段鑄.創(chuàng)業(yè)板集體變臉 借口牽強(qiáng)[N].中國經(jīng)營報,2011-03-21(B06).

Duan Zhu.The GEM companies′ performance deterioration[N].China Business Journal,2011-03-21(B06).(in Chinese)

[2]朱寶琛,肖林秀.逐步完善創(chuàng)業(yè)板制度規(guī)則 積極擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模[N].證券日報,2010-12-02(A01).

Zhu Baochen,Xiao Linxiu.Gradually improve rules of the GEM system and actively expand the GEM scale[N].Securities Daily,2010-12-02(A01).(in Chinese)

[3]Williamson O E.Comparative economic organization:The analysis of discrete structural alternatives[J].Administrative Science Quarterly,1991,36(2):269-296.

[4]Barney J,Wright M,Ketchen D J,Jr.The resource-based view of the firm:Ten years after 1991[J].Journal of Management,2001,27(6):625-641.

[5]江詩松,龔麗敏,魏江.轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中后發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新能力追趕路徑:國有企業(yè)和民營企業(yè)的雙城故事[J].管理世界,2011(12):96-115.

Jiang Shisong,Gong Limin,Wei Jiang.The path to the catch-up of the innovative ability of the late comers of enterprises in the transitional economy:Comparing SOE with POE[J].Management World,2011(12):96-115.(in Chinese)

[6]鞠芳輝,謝子遠(yuǎn),寶貢敏.西方與本土:變革型、家長型領(lǐng)導(dǎo)行為對民營企業(yè)績效影響的比較研究[J].管理世界,2008(5):85-101.

Ju Fanghui,Xie Ziyuan,Bao Gongmin.Western countries and China:A comparative study on the effects of the patriarchal leadership and the reformist leadership on the achievements made by private enterprises[J].Management World,2008(5):85-101.(in Chinese)

[7]Daily C M,Dalton D R,Cannella A A,Jr.Corporate governance:Decades of dialogue and data[J].The Academy of Management Review,2003,28(3):371-382.

[8]Ireland R D,Hitt M A,Sirmon D G.A model of strategic entrepreneurship:The construct and its dimensions[J].Journal of Management,2003,29(6):963-989.

[9]Audretsch D B,Lehmann E E,Plummer L A.Agency and governance in strategic entrepreneurship[J].Entrepreneurship:Theory and Practice,2009,33(1):149-166.

[10]Peng M W.Institutional transitions and strategic choices[J].The Academy of Management Review,2003,28(2):275-296.

[11] Bruton G D,Filatotchev I,Chahine S,Wright M.Governance,ownership structure,and performance of IPO firms:The impact of different types of private equity investors and institutional environments[J].Strategic Management Journal,2010,31(5):491-509.

[12] Filatotchev I,Bishop K.Board composition,share ownership,and ‘underpricing’of U.K. IPO firms[J].Strategic Management Journal,2002,23(10):941-955.

[13] Chahine S,Filatotchev I.The effects of information disclosure and board independence on IPO discount[J].Journal of Small Business Management,2008,46(2):219-241.

[14] Young M N,Peng M W,Ahlstrom D,Bruton G D,Jiang Y.Corporate governance in emerging economies:A review of the principal-principal perspective[J].Journal of Management Studies,2008,45(1):196-220.

[15] Peng M W.Outside directors and firm performance during institutional transitions[J].Strategic Management Journal,2004,25(5):453-471.

[16] Peng M W,Luo Y.Managerial ties and firm performance in a transition economy:The nature of a micro-macro link[J].The Academy of Management Journal,2000,43(3):486-501.

[17] 郭海星,萬迪昉.創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行定價合理嗎?[J].中國軟科學(xué),2011(9):156-166.

Guo Haixing,Wan Difang.Research on rationality of IPO issue prices in China′s growth enterprises[J].China Soft Science,2011(9):156-166.(in Chinese)

[18] Dunbar C G,Foerster S R.Second time lucky?Withdrawn IPOs that return to the market[J].Journal of Financial Economics,2008,87(3):610-635.

[19] Nelson T.The persistence of founder influence:Management,ownership,and performance effects at initial public offering[J].Strategic Management Journal,2003,24(8):707-724.

[20] Lin C P,Chuang C M.Principal-principal conflicts and IPO pricing in an emerging economy[J].Corporate Governance: An International Review,2011,19(6):585-600.

[21] Bonini S,Alkan S,Salvi A.The effects of venture capitalists on the governance of firms[J].Corporate Governance: An International Review,2012,20(1):21-45.

[22] Westphal J D.Collaboration in the boardroom:Behavioral and performance consequences of CEO-board social ties[J].The Academy of Management Journal,1999,42(1):7-24.

[23] Haynes K T,Hillman A.The effect of board capital and CEO power on strategic change[J].Strategic Management Journal,2010,31(11):1145-1163.

[24] Hillman A J,Nicholson G,Shropshire C.Directors′ multiple identities,identification,and board monitoring and resource provision[J].Organization Science,2008,19(3):441-456.

[25] Boyd B K,Haynes K T,Zona F.Dimensions of CEO-board relations[J].Journal of Management Studies,2011,48(8):1892-1923.

[26] 李新春.經(jīng)理人市場失靈與家族企業(yè)治理[J].管理世界,2003(4):87-95.

Li Xinchun.The dysfunction of markets of managing agents,and the control of clannish enterprises[J].Management World,2003(4):87-95.(in Chinese)

[27] 李嚴(yán),羅國鋒,馬世美.風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)人力資本與投資策略的實(shí)證研究[J].管理科學(xué),2012,25(3):45-55.

Li Yan,Luo Guofeng,Ma Shimei.An empirical study of human capital and investment strategies of venture capital firms[J].Journal of Management Science,2012,25(3):45-55.(in Chinese)

[28] 毛磊,王宗軍,王玲玲.機(jī)構(gòu)投資者持股偏好、篩選策略與企業(yè)社會績效[J].管理科學(xué),2012,25(3):21-33.

Mao Lei,Wang Zongjun,Wang Lingling.Institutional investors preferences,screening and corporate social performance[J].Journal of Management Science,2012,25(3):21-33.(in Chinese)

[29] 黨興華,董建衛(wèi),吳紅超.風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置與成功退出:來自中國風(fēng)險投資業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論,2011,14(2):82-91,101.

Dang Xinghua,Dong Jianwei,Wu Hongchao.Venture capital firms′ network positions and their successful exits:Empirical evidence from China′s venture capital industry[J].Nankai Business Review,2011,14(2):82-91,101.(in Chinese)

[30] Hillman A J,Withers M C,Collins B J.Resource dependence theory:A review[J].Journal of Management,2009,35(6):1404-1427.

[31] Boeker W,Karichalil R.Entrepreneurial transitions:Factors influencing founder departure[J].The Academy of Management Journal,2002,45(4):818-826.

[32] Finkelstein S.Power in top management teams:Dimensions,measurement,and validation[J].The Academy of Management Journal,1992,35(3):505-538.

[33] Park S H,Luo Y.Guanxi and organizational dynamics:Organizational networking in Chinese firms[J].Strategic Management Journal,2001,22(5):455-477.

[34] 權(quán)小鋒,吳世農(nóng).CEO 權(quán)力強(qiáng)度、信息披露質(zhì)量與公司業(yè)績的波動性:基于深交所上市公司的實(shí)證研究[J].南開管理評論,2010,13(4):142-153.

Quan Xiaofeng,Wu Shinong.CEO power,information disclosure quality and corporate performance variability:Empirical evidence from the listed companies in SZSE[J].Nankai Business Review,2010,13(4):142-153.(in Chinese)

[35] 周建,任尚華,金媛媛,李小青.董事會資本對企業(yè)R&D支出的影響研究:基于中國滬深兩市高科技上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].研究與發(fā)展管理,2012,24(1):67-77.

Zhou Jian, Ren Shanghua, Jin Yuanyuan, Li Xiaoqing. The impact of board capital on R&D spending:Empirical evidence from the listed high-tech companies in China[J].R&D Management,2012,24(1):67-77.(in Chinese)

[36] Zhang P.Board information and strategic tasks performance[J].Corporate Governance:An International Review,2010,18(5):473-487.

[37] Johnson S,Schnatterly K,Bolton J F,Tuggle C.Antecedents of new director social capital[J].Journal of Management Studies,2011,48(8):1782-1803.

[38] Arthurs J D,Hoskisson R E,Busenitz L W,Johnson R A.Managerial agents watching other agents:Multiple agency conflicts regarding underpricing in IPO firms[J].The Academy of Management Journal,2008,51(2):277-294.

[39] Aguilera R V,Jackson G.The cross-national diversity of corporate governance:Dimensions and determinants[J].The Academy of Management Review,2003,28(3):447-465.

[40] 周建,李小青.董事會認(rèn)知異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略影響的實(shí)證研究[J].管理科學(xué),2012,25(6):1-12.

Zho Jian,Li Xiaoqing.Empirical study on the effect of cognitive heterogeneity of board on firm innovation strategy[J].Journal of Management Science,2012,25(6):1-12.(in Chinese)

[41] Iyengar R J,Zampelli E M.Self-selection,endogeneity,and the relationship between CEO duality and firm performance[J].Strategic Management Journal,2009,30(10):1092-1112.

[42] Cornelli F,Kominek Z,Ljungqvist A.Monitoring managers:Does it matter?[J].The Journal of Finance,2013,68(2):431-481.

[43] Zhang Y.Information asymmetry and the dismissal of newly appointed CEOs:An empirical investigation[J].Strategic Management Journal,2008,29(8):859-872.

[44] 林大龐,蘇冬蔚.股權(quán)激勵與公司業(yè)績:基于盈余管理視角的新研究[J].金融研究,2011(9):162-177.

Lin Dapang,Su Dongwei.CEO stock incentives and corporate performance:A new perspective from earnings managment[J].Journal of Financial Research,2011(9):162-177.(in Chinese)

[45] 呂長江,張海平.股權(quán)激勵計劃對公司投資行為的影響[J].管理世界,2011(11):118-126.

Lv Changjiang,Zhang Haiping.The effect of the stock option plans on corporate investment behaviors[J].Management World,2011(11):118-126.(in Chinese)

[46] 蘇坤.金字塔內(nèi)部結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境與公司資本結(jié)構(gòu)[J].管理科學(xué),2012,25(5):10-21.

Su Kun.Inner structure of pyramid,institution environment and corporate capital structure[J].Journal of Management Science,2012,25(5):10-21.(in Chinese)

[47] 唐齊鳴,張云.基于公司治理視角的中國股票市場非法內(nèi)幕交易研究[J].金融研究,2009(6):144-160.

Tang Qiming,Zhang Yun.Research on illegal insider trading in China′s stock market from the view of corporate governance[J].Journal of Financial Research,2009(6):144-160.(in Chinese)

[48] 何誠穎,盧宗輝,何興強(qiáng),柴俊.中國股票市場逆向選擇成本研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2009,44(2):68-80.

He Chengying,Lu Zonghui,He Xingqiang,Chai Jun.A study on the adverse selection cost of Chinese stock exchange[J].Economic Research Journal,2009,44(2):68-80.(in Chinese)