政府債：中央無(wú)慮，地方堪憂

邵宇

7月26日下午，國(guó)務(wù)院發(fā)出特急明電，派遣審計(jì)署立即著手進(jìn)行全國(guó)五級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)，再一次偵騎四出，只為探明真相。

事實(shí)上，當(dāng)下全球和中國(guó)很多重大宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的最終答案，都在于一套完整的六部門（政府、企業(yè)、個(gè)人、商業(yè)銀行、中央銀行、對(duì)外部門）資產(chǎn)負(fù)債表的編制中，本文主要呈現(xiàn)的是其中之一──政府部門資產(chǎn)負(fù)債的概貌。

中國(guó)政府分為中央和地方兩級(jí)；對(duì)于中央政府，其資產(chǎn)和負(fù)債主要為中央政府機(jī)構(gòu)所持有和承載，所以編制中央政府資產(chǎn)負(fù)債表，最為重要的是確定哪些部門、機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)（負(fù)債）的權(quán)重持有機(jī)構(gòu)。對(duì)于地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的研究，有兩個(gè)需要把握的核心要素：一是地方政府土地儲(chǔ)備機(jī)制及規(guī)模，二是地方政府融資的機(jī)制、類型及規(guī)模。

中央政府資產(chǎn)負(fù)債表分項(xiàng)解釋

對(duì)中央政府資產(chǎn)方的主要項(xiàng)目解釋如下：

1）非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)：即行政事業(yè)單位所擁有的國(guó)有資產(chǎn)，具體指行政事業(yè)單位占有、使用的，依法確認(rèn)為國(guó)家所有，能以貨幣計(jì)量的各種經(jīng)濟(jì)資源的總稱，主要包括國(guó)家機(jī)關(guān)、人民團(tuán)體、科教文衛(wèi)、體育、軍隊(duì)、警察等公共部門服務(wù)的國(guó)有資產(chǎn)。與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的就是：經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，其最大的特點(diǎn)是盈利性、要求保值增值，其統(tǒng)計(jì)范圍包括：中央層面的中央政府國(guó)有資產(chǎn)（非金融）、中央?yún)R金擁有股權(quán)（金融）、全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)、對(duì)四大資產(chǎn)管理公司的權(quán)益；地方層面主要是地方國(guó)有資產(chǎn)。

2）國(guó)有資產(chǎn)（非金融）：主要指中央和地方政府擁有的非金融國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)權(quán)益，包括70多個(gè)中央部門（單位）所屬企業(yè)，國(guó)資委監(jiān)管的100多家中央企業(yè)和36個(gè)省級(jí)單位（自治區(qū)、直轄市、新疆建設(shè)兵團(tuán)及計(jì)劃單列市）所屬的非金融國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)。2010年國(guó)有資產(chǎn)合計(jì)為18.8萬(wàn)億，其中中央所屬9.5萬(wàn)億，地方所屬9.3萬(wàn)億；歸國(guó)資委系統(tǒng)監(jiān)管的資產(chǎn)占比75%。

3）鐵路總公司資產(chǎn)：其出資人為財(cái)政部，財(cái)務(wù)關(guān)系在財(cái)政部單列，同時(shí)考慮鐵路運(yùn)輸業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)性服務(wù)職能和社會(huì)服務(wù)角色，資產(chǎn)和負(fù)債具有獨(dú)特性，因此在中央政府資產(chǎn)負(fù)債表中單獨(dú)列出。

4）中央?yún)R金擁有股權(quán)及中投公司海外資產(chǎn)：中央?yún)R金公司為“中央金融國(guó)資委”，主要職能是：對(duì)國(guó)有重點(diǎn)金融企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以出資額為限代表國(guó)家依法對(duì)國(guó)有重點(diǎn)金融企業(yè)行使出資人權(quán)利和履行出資人義務(wù)。中投海外資產(chǎn)主要為中投國(guó)際擁有，資產(chǎn)類型主要包括：現(xiàn)金、現(xiàn)金產(chǎn)品和其它，公開(kāi)市場(chǎng)股票、固定收益產(chǎn)品、絕對(duì)收益產(chǎn)品、長(zhǎng)期資產(chǎn)。

5）全國(guó)社保基金資產(chǎn)：全國(guó)社?；鹬饕芾韮刹糠只穑篴）中央政府集中的國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金：由中央財(cái)政撥入資金、國(guó)有股減持或轉(zhuǎn)持所獲資金和股權(quán)資產(chǎn)、經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益構(gòu)成。b）做實(shí)個(gè)人賬戶試點(diǎn)省市基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶的中央補(bǔ)助資金：社?；饡?huì)受做實(shí)個(gè)人賬戶試點(diǎn)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）委托管理的個(gè)人賬戶資金及其投資收益。

6）對(duì)四大資產(chǎn)管理公司權(quán)益：2009年四大資產(chǎn)管理公司（信達(dá)、華融、東方和長(zhǎng)城）負(fù)責(zé)管理和處置1.4萬(wàn)億不良資產(chǎn)（四大國(guó)有商業(yè)銀行及國(guó)開(kāi)行）的任務(wù)基本完成，均逐步向商業(yè)化轉(zhuǎn)型。其中信達(dá)于2010年6月完成股份制改革，成立中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司，華融于2012年10月完成股份制改革，成立中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司。

7）中央財(cái)政存款：財(cái)政存款數(shù)據(jù)較易獲得，國(guó)庫(kù)集中收付管理制度下，近期數(shù)據(jù)沒(méi)有對(duì)中央和地方財(cái)政做區(qū)分，而是統(tǒng)一作為“財(cái)政存款”，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，將中央與地方的比例定格為1：1進(jìn)行分拆。

對(duì)中央政府負(fù)債方的主要項(xiàng)目解釋如下：

1）國(guó)債：該數(shù)據(jù)容易獲得。需要說(shuō)明的是，2007年中投公司注冊(cè)資金2000億美元，來(lái)源于財(cái)政部通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債的方式籌集的15500億元人民幣，這也在國(guó)債項(xiàng)目中得以反映（2007年國(guó)債規(guī)模相較2006年增加1.7萬(wàn)億）。

2）鐵路總公司債務(wù)：即原鐵道部的債務(wù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)鐵路總公司的審計(jì)報(bào)告。

3）中投公司負(fù)債和全國(guó)社保基金負(fù)債：兩項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)源于中投公司和社?；鹉陥?bào)。

4）國(guó)外負(fù)債：該項(xiàng)為中央政府直接承擔(dān)的國(guó)外債務(wù)。

地方政府資產(chǎn)負(fù)債表分項(xiàng)解釋

地方政府資產(chǎn)分項(xiàng)說(shuō)明如下：

1）非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、地方政府國(guó)有資產(chǎn)和地方財(cái)政存款：此三項(xiàng)為全國(guó)數(shù)值的拆分項(xiàng)目，具體數(shù)據(jù)來(lái)源、劃分和核算方法參見(jiàn)中央資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)相應(yīng)分項(xiàng)的解釋說(shuō)明。

2）土地儲(chǔ)備：地方政府土地儲(chǔ)備缺乏統(tǒng)一的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，且該數(shù)據(jù)較為分散，分布在各市、縣土地儲(chǔ)備中心；根據(jù)我們關(guān)于土地的專題研究，“適合于搞建設(shè)的、法律允許的、能夠較為自由使用的城市建設(shè)用地約為400萬(wàn)公頃，包括已建成城區(qū)301.38萬(wàn)公頃（2009年數(shù)據(jù)）和城市建設(shè)土地儲(chǔ)備”，這意味著全國(guó)土地儲(chǔ)備規(guī)模約100萬(wàn)公頃，而目前（2010-2012年）國(guó)有建設(shè)用地出讓面積年均約30萬(wàn)公頃。

在測(cè)算儲(chǔ)備土地的資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，采用如下方法：以每年土地出讓價(jià)款（收入）的三倍為當(dāng)年土地儲(chǔ)備的資產(chǎn)價(jià)值，不過(guò)2010年以來(lái)的數(shù)據(jù)，我們的測(cè)算規(guī)模較大，錄入時(shí)做了相應(yīng)調(diào)整，這主要是考慮到受土地資源稟賦的“緊約束”（如耕地紅線）對(duì)土地儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)張的限制。地方政府的土地儲(chǔ)備是地方政府融資的核心抵押資產(chǎn)，是地方政府加杠桿的支點(diǎn)；對(duì)于未來(lái)土地儲(chǔ)備的核算需要密切關(guān)注國(guó)家土地政策的變化，對(duì)其較為精確的測(cè)算還需要繼續(xù)挖掘。

對(duì)地方政府負(fù)債分項(xiàng)的說(shuō)明如下：

2011年6月27日審計(jì)署發(fā)布的“2011年第35號(hào)：全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果”是核算和分類的基礎(chǔ)。在該次審計(jì)中，審計(jì)署將地方政府債務(wù)劃分為：政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)（67109.51億元，占62.62%）；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)（23369.74億元，占21.80%）；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)（16695.66億元，占15.58%）。具體來(lái)看，地方政府債務(wù)分四類：地方政府債券、地方政府銀行貸款、地方政府向上級(jí)財(cái)政借款、地方政府向其他單位和個(gè)人借款。

1）地方政府債券：主要包括城投債、有資格自主發(fā)債的地方政府債券和中央代地方政府發(fā)行的債券。從整理的數(shù)據(jù)看，2011年、2012年城投債規(guī)模分別為9638.8億和1.76萬(wàn)億；地方政府債存量分別為6000億和6500億。

2）地方政府貸款：地方政府貸款中一半以上為土地抵押貸款。2011及2012年的貸款余額規(guī)模根據(jù)下面兩方面信息測(cè)算：a）銀監(jiān)會(huì)提到的2012年9月末的數(shù)據(jù)──地方融資平臺(tái)貸款余額9.25萬(wàn)億元；b）審計(jì)署《2013年24號(hào)公告：36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，這36個(gè)政府債務(wù)占所有地方政府債務(wù)的比例約為31.79%（2010年），2012年底債務(wù)余額中，銀行貸款占比為78.07%。我們推測(cè)2012年底地方政府貸款余額約為9.45萬(wàn)億，2011年約為9.1萬(wàn)億。

3）地方政府向上級(jí)財(cái)政借款：2003-2008年，地方政府向上級(jí)財(cái)政借款余額的增速均保持在26.3%，2009年異常增加，達(dá)到61%，2010年回落至18.9%。假定2011年和2012年逐步向危機(jī)前水平恢復(fù)，增速為25%，據(jù)此估算2011年和2012年地方政府向上級(jí)財(cái)政借款余額分別為5600億和7000億。

4）地方政府向其他單位和個(gè)人借款：該項(xiàng)主要為地方政府通過(guò)政信合作、保險(xiǎn)資金基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃等“影子銀行”渠道獲得的融資規(guī)模，根據(jù)有關(guān)“影子銀行”的研究成果，對(duì)相應(yīng)融資機(jī)制和規(guī)模做如下梳理。

政信合作模式及規(guī)模：政信合作是地方政府通過(guò)“影子銀行”融資的最主要形式，主要有三種模式：一是信托貸款；二是增資擴(kuò)股：信托到期時(shí)，由地方政府融資平臺(tái)溢價(jià)受讓信托資金所持有項(xiàng)目公司股權(quán)；三是應(yīng)收賬款債權(quán)：信托公司以信托資金受讓政府平臺(tái)公司對(duì)地方政府的應(yīng)收賬款債權(quán)，到期由地方政府償還信托公司所受讓的應(yīng)收賬款債權(quán)。上述合作模式均需地方政府提供隱形信用擔(dān)保。根據(jù)社科院的一份研究報(bào)告，2011年底基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托余額約為1萬(wàn)億，2012年約為1.65萬(wàn)億，增長(zhǎng)了62.5%，在信托業(yè)務(wù)總額中占比達(dá)23.62%。

保險(xiǎn)資金基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃：由保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)起成立，通過(guò)發(fā)行投資計(jì)劃收益憑證，向保險(xiǎn)公司等受托人募集資金，投資包括交通、通信、能源、市政、環(huán)境保護(hù)等基礎(chǔ)設(shè)施或其他不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，按照約定支付本金和預(yù)期收益。運(yùn)作模式與政信合作相似。2011年底，保險(xiǎn)資金基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃存量余額約為1431億，2012年為1763億，增長(zhǎng)23.2%。上述兩種主要融資模式的合計(jì)規(guī)模，2011年為11586億，2012年為18265億。

基于以上對(duì)政府資產(chǎn)負(fù)債表要素的解構(gòu)，再將它們有機(jī)整合、構(gòu)建成完整的資產(chǎn)負(fù)債表。下面兩張圖就展示了2002-2012年，中國(guó)中央政府和地方政府資產(chǎn)、負(fù)債的存量規(guī)模。中央政府資產(chǎn)負(fù)債表涵蓋八項(xiàng)資產(chǎn)和五項(xiàng)負(fù)債；地方政府資產(chǎn)負(fù)債表涵蓋四項(xiàng)資產(chǎn)和四項(xiàng)負(fù)債。

初步的結(jié)果顯示了中國(guó)政府的家底──總體增加，但分化明顯。中央政府家底穩(wěn)健而且快速地增厚，地方政府家底較明顯地受土地價(jià)格波動(dòng)和債務(wù)負(fù)擔(dān)影響。

在2002-2012 年，中國(guó)政府的資產(chǎn)從11.75 萬(wàn)億增長(zhǎng)至58.9 萬(wàn)億，年均增速17.6%；凈資產(chǎn)從7.98 萬(wàn)億增長(zhǎng)至33.45 萬(wàn)億，年均增速15.6%，相比之下，同期名義GDP 年均增速15.8%，M2 增速為18.1%。

2012 年底，中央凈資產(chǎn)為16.1 萬(wàn)億，地方為17.3 萬(wàn)億，地方占比趨勢(shì)性下降；2006-2012 年，中央凈資產(chǎn)保持著年均20%的擴(kuò)張速度，而同期地方凈資產(chǎn)增速波動(dòng)較大，較中央低五個(gè)百分點(diǎn)。

伴隨國(guó)民經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長(zhǎng)，中國(guó)政府的資產(chǎn)和負(fù)債也保持著不斷擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，這源于中國(guó)政府不僅僅是經(jīng)濟(jì)的調(diào)控、管理者，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要參與者之一。特別地，政府經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)者的角色集中地從“非金融國(guó)資”和“金融國(guó)資”的控制、管理和擴(kuò)張中看出，從地方政府以“土地儲(chǔ)備”作為抵押支持規(guī)模龐大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（占固定資產(chǎn)投資的30%），以拉動(dòng)和促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中體現(xiàn)。

政府負(fù)債增速高于資產(chǎn)增速

整體上看2002-2012年，中國(guó)政府的資產(chǎn)從11.75萬(wàn)億增長(zhǎng)至58.9萬(wàn)億，10年翻了5倍；負(fù)債從3.78萬(wàn)億增長(zhǎng)至25.46萬(wàn)億，10年翻了6.7倍；相應(yīng)地，凈資產(chǎn)從7.98萬(wàn)億增長(zhǎng)至33.45萬(wàn)億，10年翻了4.2倍。

政府負(fù)債增速高于資產(chǎn)增速，且二者均高于經(jīng)濟(jì)增速（名義GDP）：2003-2012年，政府資產(chǎn)平均增速為17.6%，負(fù)債增速21.3%，名義GDP增速15.8%、M2增速為18.1%。

這主要是因?yàn)椋阂环矫妫瑖?guó)有資本介入經(jīng)營(yíng)的行業(yè)多為資本密集型行業(yè)（石油石化、交通運(yùn)輸?shù)龋毡楦軛U率較高，導(dǎo)致債務(wù)膨脹速度較高；另一方面，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)債務(wù)融資依賴程度較高，且建設(shè)周期較長(zhǎng)；最后，大危機(jī)時(shí)期的緊急救援政策刺激，導(dǎo)致地方政府債務(wù)擴(kuò)張過(guò)快。

地方政府資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升

如果進(jìn)行中央與地方的分解，在資產(chǎn)維度上，中央與地方占比基本保持平穩(wěn)狀態(tài)：2003年-2005年，地方政府資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重從63.2%回落至53.1%，此后基本維持在該水平，無(wú)明顯變化。

最大的區(qū)別來(lái)自負(fù)債方，地方政府債務(wù)增速持續(xù)高于中央政府債務(wù)增速，并且在2009年以后，地方債務(wù)成為整體債務(wù)的主導(dǎo)部分，更需要注意的是這種“主導(dǎo)力量”逐步增強(qiáng)。2002-2012年，地方政府債務(wù)平均增速為26.8%，中央政府為17%，整體為21.3%；地方政府債務(wù)增速持續(xù)高于中央債務(wù)增速（除2007年，這年中央政府債務(wù)增速為41.6%，主要是中國(guó)財(cái)政部通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債的方式籌集15500億元人民幣，購(gòu)入2000億外匯儲(chǔ)備并注入中投公司），平均高出10個(gè)百分點(diǎn)；需要強(qiáng)調(diào)的是，2009年地方政府債務(wù)增速高達(dá)62%，隨后回落至19%，2011-2012年維持在16%附近，而對(duì)應(yīng)時(shí)間區(qū)間上，2009年中央政府債務(wù)增速雖上升至18.2%，但2011-2012年增速持續(xù)回落，目前為10.3%。

2002-2012年，地方政府債務(wù)占政府總債務(wù)的比重從37.1%持續(xù)上升至56.5%，其中，2009年在“危機(jī)管理刺激政策”下，出現(xiàn)了一次“跳躍”上升，從2008年的47%跳至55%，增加8個(gè)百分點(diǎn)，也正是這一跳，使得地方政府債務(wù)自此成為政府債務(wù)的主導(dǎo)力量。

負(fù)債占GDP方面， 2012年政府債務(wù)占GDP為49%，地方政府為27.7%，中央政府為21.3%；地方政府債務(wù)占GDP比重逐步上升，中央政府相對(duì)平穩(wěn)。2002-2012年，政府債務(wù)占GDP比重從31.4%上升至49%，提高約18個(gè)百分點(diǎn)，其中地方政府從11.6%上升至27.7%，提高16個(gè)百分點(diǎn)，而中央政府該指標(biāo)保持在19%-22.5%，較為穩(wěn)定。

在上述資產(chǎn)-負(fù)債不匹配的擴(kuò)張局面下，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債率也持續(xù)上升，即杠桿越拉越長(zhǎng)。這一方面暴露了地方政府土地儲(chǔ)備等資產(chǎn)存在“重復(fù)、過(guò)度”抵押的狀況，另一方可能說(shuō)明負(fù)債形成資產(chǎn)的低效，甚至有規(guī)模不小的“漏失”。

數(shù)據(jù)方面，2002-2012年地方政府資產(chǎn)負(fù)債率從19.6%上升至45.3%，提高25個(gè)百分點(diǎn)，其中，2007-2009年，從31%上升至45%，提高14個(gè)百分點(diǎn)，2010-2012年相對(duì)平穩(wěn)。而2003-2012年中央政府資產(chǎn)負(fù)債率整體呈現(xiàn)下降局面，從58.5%下降至40.8%，下降約18個(gè)百分點(diǎn)，另外在2005-2011年，中央政府資產(chǎn)負(fù)債率整體較為平穩(wěn)，維持在45%附近。

中央政府資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)部結(jié)構(gòu)

1、資產(chǎn)方：結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定

2012年，中央政府資產(chǎn)規(guī)模為27.2萬(wàn)億。從2012年各類資產(chǎn)占比看，中央政府的主要資產(chǎn)有：中央政府擁有的非金融國(guó)有資產(chǎn)（42.6%）、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（18%）、鐵路總公司資產(chǎn)（16.5%）、中央?yún)R金擁有資產(chǎn)（9.3%）、中投公司海外資產(chǎn)（5.4%）、全國(guó)社保基金資產(chǎn)（4.1%）、中央財(cái)政存款（3.8%）、對(duì)四大資產(chǎn)管理公司權(quán)益（0.3%）。鑒于中投公司在2007年成立，考察2007-2012年主要資產(chǎn)的占比變化，發(fā)現(xiàn)整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定；中央資產(chǎn)增速均在20%左右，略高于同期M2增速（19%）。

2、負(fù)債方：國(guó)債和鐵路總公司負(fù)債占主導(dǎo)

2012年，中央政府的負(fù)債規(guī)模為11.1萬(wàn)億。中央政府的負(fù)債主要為國(guó)債（占比70%）和鐵路總公司負(fù)債（占比25%），2012年國(guó)債余額（對(duì)內(nèi)）規(guī)模為7.67萬(wàn)億，鐵路總公司負(fù)債為2.8萬(wàn)億。2011年以來(lái)，中央政府債務(wù)增速在10%左右，其中，國(guó)債余額增速穩(wěn)定在6.5%-7.5%，鐵路總公司負(fù)債增速相對(duì)較高，2009-2010年45%以上，2011年30%左右，2012年15%。

3、凈資產(chǎn)：中央政府家底不斷增厚

中央政府資產(chǎn)擴(kuò)張速度高于負(fù)債膨脹速度，2008年以來(lái)平均高出4-5個(gè)百分點(diǎn)，其自然結(jié)果就是中央政府家底不斷增厚，2012年底，中央政府凈資產(chǎn)規(guī)模為16.1萬(wàn)億，且2006-2012年，凈資產(chǎn)保持著年均20%的擴(kuò)張速度，高出同期名義GDP增速約5個(gè)百分點(diǎn)，也高出同期M2增速1.5個(gè)百分點(diǎn)。

地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

1、資產(chǎn)方：土地儲(chǔ)備價(jià)值波動(dòng)較大，其他項(xiàng)目相對(duì)穩(wěn)定

2012年，地方政府資產(chǎn)規(guī)模為31.7萬(wàn)億。從2012年各類資產(chǎn)占比看，地方政府的主要資產(chǎn)有：地方政府擁有的非金融國(guó)有資產(chǎn)（42%）、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（36%）、土地儲(chǔ)備（20%）、地方財(cái)政存款（3%）。2005-2012年，剔除2007、2009和2010年受房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度較高帶來(lái)地方政府“土地儲(chǔ)備”價(jià)值異常上升年份，其他時(shí)間段主要資產(chǎn)占比相對(duì)較為穩(wěn)定：非金融國(guó)有資產(chǎn)占比40%，非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比35%，土地儲(chǔ)備占比20%，財(cái)政存款占比5%。

從各類資產(chǎn)增速變化看，地方非金融國(guó)有資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)增速相對(duì)平穩(wěn)，保持在20%左右；土地儲(chǔ)備價(jià)值受土地價(jià)格波動(dòng)影響加大，增速波動(dòng)也最為明顯。地方財(cái)政存款受近兩年地方政府債務(wù)償還壓力加大影響，增速為負(fù)。

2、負(fù)債方：轉(zhuǎn)向債券和影子銀行融資

這可不是什么好的信號(hào)。2012年，地方政府負(fù)債規(guī)模為14.4萬(wàn)億，其中，地方政府銀行貸款9.45萬(wàn)億、地方政府債券2.4萬(wàn)億、通過(guò)影子銀行系統(tǒng)融資1.8萬(wàn)億、向上級(jí)財(cái)政借款7000億。地方政府的負(fù)債主要為銀行貸款、債券和來(lái)自影子銀行系統(tǒng)的借款；2012年底三項(xiàng)占比分別為65%、17%和13%。

2010年以前，地方政府融資主要依賴銀行貸款，占地方債務(wù)的80%，伴隨2010年監(jiān)管層要求對(duì)地方融資平臺(tái)貸款進(jìn)行清理并收緊，貸款占比近兩年下降，但是，地方政府債券（主要是城投債）占比持續(xù)上升，年均提高5個(gè)百分點(diǎn)；2012年，地方政府通過(guò)影子銀行渠道（信托、保險(xiǎn)資金基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃等）融資，相應(yīng)債務(wù)占比上升3個(gè)百分點(diǎn)。增速上，2011、2012年，銀行貸款增速?gòu)?0%回落至7.5%和3.8%，債券增速分別為106.7%和54%，2012年通過(guò)影子銀行形成的債務(wù)增速達(dá)到57.6%。

3、凈資產(chǎn)：增速波動(dòng)較大。

2006-2012年，地方政府凈資產(chǎn)增速較中央政府低5個(gè)百分點(diǎn)。與中央政府形成鮮明差異的是，地方政府負(fù)債膨脹速度高于資產(chǎn)擴(kuò)張速度，而中央正好相反。2008年以來(lái)，地方政府負(fù)債平均增速為27%，資產(chǎn)平均增速為17%，也即負(fù)債增速高出資產(chǎn)增速10個(gè)百分點(diǎn)。由于受土地價(jià)格波動(dòng)影響，地方政府資產(chǎn)波動(dòng)較大，而中央政府資產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)健。

2012年底，地方政府凈資產(chǎn)規(guī)模為17.3萬(wàn)億，受上述分析的地方資產(chǎn)和負(fù)債特征的影響，地方政府凈資產(chǎn)增速波動(dòng)較大，2006-2012年平均增速為15.6%，較中央政府低5個(gè)百分點(diǎn)，較M2增速低3個(gè)百分點(diǎn)。

綜上，我們得出的結(jié)論是：對(duì)于政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中央無(wú)慮，地方堪憂。

中央政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，主要集中在鐵路總公司，但伴隨鐵路投融資機(jī)制改革的啟動(dòng)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的路徑也較為清晰，局面可控。而地方政府，2012-2016 年消化存量債務(wù)的壓力較大，該段時(shí)間內(nèi)地方政府償債率水平均越過(guò)紅線，需要“舉新債還舊債”。

（作者系金融學(xué)博士、東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）