貨幣政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響——基于金融加速器效應(yīng)角度的分析

高 玨，趙海華

（1.銅陵學(xué)院 金融系，安徽 銅陵 244000；2.安徽大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，安徽 合肥 230011）

房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，受貨幣政策變化影響很大。一般來(lái)說，當(dāng)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)更容易獲得資金支持，投資將會(huì)增加，同時(shí)寬松的貨幣環(huán)境也會(huì)刺激房?jī)r(jià)上漲，房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)繁榮景象。當(dāng)實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)融資困難，投資將會(huì)縮減，同時(shí)緊縮的政策環(huán)境導(dǎo)致房?jī)r(jià)下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)降溫。不僅如此，金融加速器效應(yīng)還發(fā)現(xiàn)，貨幣政策變化對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的上述影響還會(huì)通過某種機(jī)制被進(jìn)一步放大，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出更大的周期性波動(dòng)。本文將從房地產(chǎn)市場(chǎng)的這種放大機(jī)制入手，分析我國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。

一、房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融加速器效應(yīng)

金融加速器效應(yīng)是由Bernanke,Gertler&Gilchrist在1996年正式提出的，他們指出金融市場(chǎng)如同一個(gè)加速裝置，它可以把經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的一個(gè)很小沖擊進(jìn)行放大，以至于對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生很大的影響［1］。金融加速器效應(yīng)發(fā)生作用的核心機(jī)制在于，任何對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊（如貨幣政策變化）會(huì)影響到企業(yè)的資產(chǎn)凈值，而企業(yè)的資產(chǎn)凈值變化會(huì)影響到企業(yè)的投資支出和產(chǎn)出的變化，投資和產(chǎn)出的變化會(huì)進(jìn)一步影響下一期企業(yè)的資產(chǎn)凈值，如此循環(huán)下去，最終對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響。金融加速器效應(yīng)主要通過兩個(gè)渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，一個(gè)是企業(yè)的現(xiàn)金流變化，另一個(gè)是企業(yè)抵押資產(chǎn)價(jià)值的變化。這兩個(gè)傳導(dǎo)渠道都會(huì)影響企業(yè)的外部融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)的投資和產(chǎn)出。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)負(fù)向沖擊（如緊縮性貨幣政策）時(shí)，經(jīng)濟(jì)景氣度下降，企業(yè)現(xiàn)金凈流入減少，企業(yè)通過外部渠道進(jìn)行融資的數(shù)量將會(huì)增加；當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流減少和外部融資數(shù)量增加時(shí)，金融機(jī)構(gòu)將提高企業(yè)外部融資的成本，企業(yè)被迫減少生產(chǎn)投資。投資的減少將影響企業(yè)未來(lái)的產(chǎn)出、現(xiàn)金流以及企業(yè)凈值的增加，如此循環(huán)下去，企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步收縮。企業(yè)抵押資產(chǎn)價(jià)值變化的傳導(dǎo)渠道與上述類似。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)負(fù)向沖擊（如利率上升）時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格將下降，企業(yè)用以向銀行抵押的資產(chǎn)價(jià)值縮水，這將提高企業(yè)外部融資成本，降低企業(yè)外部融資數(shù)量。外部融資的降低會(huì)迫使企業(yè)減少投資，從而影響企業(yè)未來(lái)的產(chǎn)出、現(xiàn)金流和資產(chǎn)凈值的增加，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)出現(xiàn)萎縮。

房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，金融加速器效應(yīng)在房地產(chǎn)市場(chǎng)體現(xiàn)得非常顯著。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)負(fù)向沖擊（如利率上升）時(shí)，一方面消費(fèi)者因購(gòu)房成本上升而減少購(gòu)買，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流入減少，另一方面房?jī)r(jià)下降導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)抵押資產(chǎn)價(jià)值縮水?，F(xiàn)金流減少與抵押資產(chǎn)價(jià)值縮水兩方面疊加作用下，房地產(chǎn)企業(yè)外部融資成本與難度上升，投資和產(chǎn)出水平受到抑制，從而影響到下一期房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流入、產(chǎn)出水平，如此循環(huán)，形成了房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融加速器效應(yīng)。在該效應(yīng)作用下，貨幣政策變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響通過房地產(chǎn)企業(yè)凈值與投資的自我加強(qiáng)機(jī)制被放大，引起了房地產(chǎn)市場(chǎng)更大的波動(dòng)性變化。同時(shí)，從上述分析也可以看出，房地產(chǎn)市場(chǎng)金融加速器效應(yīng)的大小與房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)凈值變化、外部融資成本變化有關(guān)。同樣的負(fù)向貨幣政策沖擊，如果房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)凈值變化較小、外部融資成本上升不大，則金融加速器效應(yīng)較??；反之，則較大。

二、我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)金融加速器效應(yīng)的主要特征

第一，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在顯著的金融加速器效應(yīng)。我國(guó)現(xiàn)有的房地產(chǎn)開發(fā)模式導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，金融加速器效應(yīng)顯著。房地產(chǎn)開發(fā)的過程主要可以分為以下生產(chǎn)環(huán)節(jié)：儲(chǔ)備土地（或拆遷征地）、項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)施工、房產(chǎn)銷售（或租賃）、物業(yè)管理等。目前我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)的專業(yè)分工不細(xì)，上述生產(chǎn)環(huán)節(jié)大部分是由一家房地產(chǎn)公司來(lái)承擔(dān)。在這種模式下，房地產(chǎn)開發(fā)周期較長(zhǎng)、資金占用量大，資金回收期長(zhǎng)，導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率很高。自1999年以來(lái)全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為74.4%，其中最大的年份是1999年的 76.1%，最小的是 2008年的 72.3%［2］。根據(jù)金融加速器效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道，貨幣政策變化首先對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生沖擊，然后通過外部融資成本變化影響投資和產(chǎn)出。在整個(gè)傳導(dǎo)過程中，房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率是個(gè)很關(guān)鍵的因素。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比較高時(shí)，一旦遇到負(fù)向沖擊，企業(yè)對(duì)外融資的難度和成本都將大幅度上升。以外部融資成本為例，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率很高意味著金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)很大，因而金融機(jī)構(gòu)將提高融資成本以彌補(bǔ)可能的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率很高時(shí)，如果遇到負(fù)向貨幣沖擊，外部融資需求上升，對(duì)外融資的難度和成本都將上升較快，企業(yè)不得不大幅縮減投資，生產(chǎn)規(guī)模也將顯著縮減。在我國(guó)，每當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購(gòu)買土地的熱情及項(xiàng)目開發(fā)數(shù)量都會(huì)明顯下降，這就是金融加速器效應(yīng)很好的例證。

第二，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)金融加速器效應(yīng)具有周期和區(qū)域的不對(duì)稱性。在經(jīng)濟(jì)周期上升和下降階段企業(yè)外部融資需求存在差異，融資成本變化對(duì)投資的影響也不相同，因而金融加速器效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段呈現(xiàn)出不對(duì)稱性。在經(jīng)濟(jì)上升階段，企業(yè)內(nèi)部資金充裕，外部融資需求下降，此時(shí)外部融資成本降低對(duì)投資的影響不大，金融加速器效應(yīng)不大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下降周期中，企業(yè)銷售不佳，現(xiàn)金流不足，外部融資需求上升，外部融資成本升高將顯著影響企業(yè)的投資決策，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模明顯縮小，金融加速器效應(yīng)較大。我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)金融加速器效應(yīng)具有顯著的周期不對(duì)稱性。我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)普遍采用期房預(yù)售制度和滾動(dòng)開發(fā)模式，定金和預(yù)售款是企業(yè)資金的第一大來(lái)源，其次是自有資金，第三是銀行貸款。在經(jīng)濟(jì)上行階段，房地產(chǎn)周期進(jìn)入上升通道，期房銷售旺盛，企業(yè)現(xiàn)金流充裕，外部融資需求較小，外部融資成本變化對(duì)企業(yè)投資和生產(chǎn)影響不大。反之，在經(jīng)濟(jì)下行階段，期房銷售不佳，企業(yè)現(xiàn)金流不足，企業(yè)對(duì)銀行貸款需求旺盛，而房?jī)r(jià)下降導(dǎo)致抵押資產(chǎn)價(jià)值縮水，銀行貸款成本和難度都上升，企業(yè)投資規(guī)模下降，金融加速器效應(yīng)顯著。

我國(guó)地域廣闊，各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)育程度以及金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)狀況都存在著很大的差異，這導(dǎo)致金融加速器效應(yīng)在我國(guó)呈現(xiàn)出顯著的區(qū)域不對(duì)稱性。根據(jù)金融加速器效應(yīng)，貨幣政策變化會(huì)對(duì)各地區(qū)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)凈值產(chǎn)生影響，但對(duì)資產(chǎn)凈值影響的程度、企業(yè)投資決策變化卻可能因區(qū)域不同而不同。在同樣的貨幣政策環(huán)境下，我國(guó)不同地區(qū)和城市的房?jī)r(jià)變化方向可能完全不同。以城市為例，大城市具有比較完善的公共服務(wù)、便利的交通設(shè)施以及適宜的居住環(huán)境，因而房?jī)r(jià)的上漲預(yù)期長(zhǎng)期持續(xù)存在。緊縮性貨幣政策實(shí)施時(shí)，大城市的房?jī)r(jià)可能并未下降甚至出現(xiàn)上升，房地產(chǎn)企業(yè)銷售良好。而中小城市的房?jī)r(jià)卻可能因緊縮貨幣政策而出現(xiàn)較大幅度的下降，房地產(chǎn)企業(yè)銷售不旺。同一貨幣政策下房?jī)r(jià)變化的區(qū)域差異性，對(duì)不同地區(qū)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)凈值產(chǎn)生不同的影響，金融加速器效應(yīng)也就呈現(xiàn)出區(qū)域不對(duì)稱性。另一方面，從外部融資渠道來(lái)看，我國(guó)東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、民間借貸、外資流入等都是房地產(chǎn)企業(yè)的外部資金來(lái)源，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道廣泛，因而緊縮性貨幣政策對(duì)其外部融資影響不大，金融加速器效應(yīng)較小。反之，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后，區(qū)域金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道單一，因而貨幣政策緊縮對(duì)其投資和生產(chǎn)決策影響較大，金融加速器效應(yīng)顯著。既有的實(shí)證分析也證明了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)金融加速器效應(yīng)的區(qū)域差異性。袁申國(guó)（2009）的實(shí)證分析表明，我國(guó)不同省市房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)表現(xiàn)出的金融加速器效應(yīng)大小存在差異，其中上海市房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融加速器效應(yīng)最為顯著，遼寧省和陜西省的效應(yīng)在所研究的區(qū)域中則最低［3］。

第三，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)金融加速器效應(yīng)因企業(yè)規(guī)模不同而不同。在我國(guó)，不同規(guī)模的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)外部融資的難易程度存在差異，因而其金融加速器效應(yīng)的大小也就不相同。從房地產(chǎn)企業(yè)外部融資渠道來(lái)看，除了定金、預(yù)售款、銀行貸款之外，還有以下幾種方式：發(fā)行股票、發(fā)行企業(yè)債券、房地產(chǎn)信托、商業(yè)信用（如建筑企業(yè)的墊款）等。在我國(guó)，中小企業(yè)融資難是一個(gè)普遍的問題，中小房地產(chǎn)企業(yè)也不例外。從融資方式來(lái)看，一般大型的房地產(chǎn)企業(yè)才能夠滿足發(fā)行股票、債券的條件，中小企業(yè)通常難以通過股票、債券市場(chǎng)融資。大型房地產(chǎn)企業(yè)也更容易申請(qǐng)到銀行貸款或進(jìn)行房地產(chǎn)信托融資，中小企業(yè)則比較困難。規(guī)模越大的房地產(chǎn)企業(yè)越容易獲得外部融資，因而緊縮性的貨幣政策對(duì)其投資和生產(chǎn)決策的影響也就相對(duì)較??；中小規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)由于外部融資渠道較少，緊縮性的貨幣政策更容易導(dǎo)致投資和生產(chǎn)規(guī)模的縮減。這一點(diǎn)從2008年以來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)變化就可見一斑。2008年以來(lái)在金融危機(jī)沖擊和國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響下，大型房地產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)集中度不斷提升，而中小房地產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)份額和法人單位數(shù)量則不斷減少。

三、結(jié)論及政策建議

由于金融加速器效應(yīng)的存在，貨幣政策變化往往導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)較大的波動(dòng)性。我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高，金融加速器效應(yīng)比較顯著；期房預(yù)售制度和滾動(dòng)開發(fā)模式使得定金和預(yù)售款成為房地產(chǎn)企業(yè)最大的資金來(lái)源，導(dǎo)致金融加速器效應(yīng)呈現(xiàn)出周期不對(duì)稱性；房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的區(qū)域差異性導(dǎo)致金融加速器效應(yīng)呈現(xiàn)出區(qū)域不對(duì)稱性；不同規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)融資難易程度的差異導(dǎo)致金融加速器效應(yīng)因企業(yè)規(guī)模不同而不同。

目前，無(wú)論是從促進(jìn)就業(yè)還是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的角度來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)都是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。根據(jù)本文對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)金融加速器效應(yīng)的分析，為保持房地產(chǎn)行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，需要采取以下政策措施：(1）轉(zhuǎn)變房地產(chǎn)開發(fā)模式，降低房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。隨著我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，可以考慮借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的開發(fā)模式，細(xì)化房地產(chǎn)開發(fā)過程的專業(yè)分工，提高房地產(chǎn)開發(fā)的綜合效率，降低房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，減輕金融加速器的放大效應(yīng)。(2）加快建立多元化的房地產(chǎn)融資渠道，逐步取消期房預(yù)售制度。目前，我國(guó)需要進(jìn)一步培育房地產(chǎn)金融市場(chǎng)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道和融資方式，逐步改變主要依賴定金和預(yù)付款的融資結(jié)構(gòu)，減緩經(jīng)濟(jì)下行階段房地產(chǎn)市場(chǎng)金融加速器緊縮效應(yīng)。同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也要根據(jù)自身規(guī)模、資質(zhì)條件積極拓展多樣化的融資渠道和方式［4］，如房地產(chǎn)信托基金、房地產(chǎn)投資基金、私募基金、吸引外資、合作開發(fā)、項(xiàng)目融資等等。(3）充分考慮貨幣政策效果的區(qū)域差異性。我國(guó)東中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異很大，金融深化程度不同，貨幣政策變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的區(qū)域差異性非常明顯。未來(lái)在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)需要充分考慮區(qū)域差異性，在統(tǒng)一的貨幣政策基礎(chǔ)上，可以根據(jù)不同地區(qū)的情況，輔以其他調(diào)節(jié)手段，避免房地產(chǎn)市場(chǎng)大起大落。

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［1］BERNANKE B,GERTLER M,GILCHRIST S.The Financial Accelerator and the Flight to Quality［J］.Review of Economics and Statistics,1996(78）:1-15.

［2］劉征鵬.房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率研究——基于文獻(xiàn)檢索及統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的生成［J］.科技情報(bào)開發(fā)與經(jīng)濟(jì),2012(11）:89-91.

［3］袁申國(guó).信貸市場(chǎng)金融加速器效應(yīng)區(qū)域差異性研究——以房地產(chǎn)業(yè)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)為例［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2009(8）:102-108.

［4］周文.當(dāng)前宏觀調(diào)控背景下房地產(chǎn)企業(yè)融資方式比較與選擇［J］.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào),2013(5）:42-47.