論非上市公眾公司證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管

張保紅

（韶關(guān)學(xué)院 法學(xué)院，廣東 韶關(guān) 512005）

非上市公司中有一類公司，人數(shù)眾多，或其股票雖然不在證券交易所進行，但可以在其他市場向公眾公開交易，此類公司被稱為非上市公眾公司。上市公司盡管在市場經(jīng)濟中占據(jù)主導(dǎo)地位，但數(shù)量通常有限。我國目前上市公司數(shù)量不足3 000家。此數(shù)量遠遠無法與數(shù)以萬計的包括中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)在內(nèi)的各種非上市公司相比。非上市公司解決了大量就業(yè)問題，創(chuàng)造了大量的經(jīng)濟財富。更重要的是，他們是市場創(chuàng)新的源泉所在。一個公司只有經(jīng)過較低層次的證券市場的淘煉，才有可能成為成熟的上市公司。我國證券市場中種種亂象大多與這些上市公司沒有相關(guān)經(jīng)歷有關(guān)，他們大多尚未成熟就直接上市，過去種種非市場不規(guī)范行為自然就很難去除干凈。

然而，由于法律和監(jiān)管部門的共同忽視，實踐中我國非上市公司面臨種種困境。其中最為突出的是融資難和不規(guī)范融資。非上市公司多是中小企業(yè)，由于需要擔(dān)保和信譽，他們往往很難從傳統(tǒng)的銀行借貸融資，只好從民間金融市場進行直接融資。但是目前民間直接融資往往十分不規(guī)范，很容易被其他主管部門認定為非法融資。形成這種狀況的主要原因是法律的缺乏和不完善，直接融資沒有行為標準，融資人根本無法可依。例如，《證券法》盡管規(guī)定了證券公開發(fā)行，但在實踐中并不適用中小公司。因為我國公開發(fā)行的證券都是要上市交易的，而中小公司需要的不是上市，他們往往負擔(dān)不起高昂的上市成本。同時，一國證券市場不可能滿足這么多中小公司上市需求。目前，大量的中小公司的直接融資只能游走于非法和合法之間，這對金融穩(wěn)定和企業(yè)發(fā)展都十分不利。

筆者認為，非上市公司直接融資需求是正當(dāng)?shù)?，這不僅有利非上市公司的健康發(fā)展，對于整個金融穩(wěn)定也是十分重要。非上市公司直接融資受到其他主管部門簡單粗暴的限制是不合理的。所幸，目前的證券監(jiān)管部門認識到這一點，在2012年末頒布了《非上市公眾公司監(jiān)管管理辦法》（以下簡稱 《管理辦法》）。盡管有些姍姍來遲，但也總算亡羊補牢。本文主要就非上市公眾公司證券發(fā)行轉(zhuǎn)讓的基本規(guī)則和《管理辦法》存在的問題進行論述。

一、非上市公司的定義和監(jiān)管范圍的確定

根據(jù)《管理辦法》第2條規(guī)定，非上市公眾公司，指的是股票向特定對象發(fā)行/轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人或者股票以公開方式向社會公眾公開轉(zhuǎn)讓，且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司。一方面，這個定義可能漏掉一些應(yīng)當(dāng)監(jiān)管的公司。例如，沒有規(guī)定公開的股票未在證券交易所上市的情況。目前，在我國公司公開發(fā)行股票后立即就會上市。從長遠看，我國應(yīng)該將區(qū)分證券的公開發(fā)行和上市，發(fā)揮證券交易所的自律監(jiān)管權(quán)。定義不該忽略這種情況。另一方面，定義中的人數(shù)限制又過于嚴厲。在美國，股東在500人以上的才被認定為公眾公司［1］。

筆者認為，一般地，非上市公眾公司，指的是公開發(fā)行股票，或發(fā)行的股票不在證券交易所交易，但以公開方式向社會公眾轉(zhuǎn)讓的股份有限公司。非上市公眾公司應(yīng)當(dāng)包括：第一，公開發(fā)行股票但未上市交易的股份有限公司。所謂公開發(fā)行，按照我國《證券法》第10條，指的是向不特定對象或向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券。第二，非公開發(fā)行后，股票在公開市場上向公眾公開轉(zhuǎn)讓的股份有限公司。公司非公開發(fā)行股票，是不需要經(jīng)監(jiān)管部門注冊并核準的。但是，這并不意味這些非公開發(fā)行的股票可以自由向公眾轉(zhuǎn)讓，如果向公眾轉(zhuǎn)讓，必須履行相應(yīng)的注冊和核準手續(xù)，公司也由封閉公司轉(zhuǎn)為公眾公司，接受監(jiān)管部門監(jiān)管。

二、股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管

公眾公司股票轉(zhuǎn)讓和發(fā)行，事關(guān)整個證券市場的秩序和安全，事關(guān)投資者利益的保護，必須對非上市公眾公司的股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓進行監(jiān)管。

(一）股票發(fā)行的監(jiān)管

非上市公眾公司的發(fā)行分為定向發(fā)行和公開發(fā)行。

1.定向發(fā)行

定向發(fā)行，指向特定對象發(fā)行股票。根據(jù)《管理辦法》第五章，定向發(fā)行應(yīng)當(dāng)符合以下條件：第一，發(fā)行對象應(yīng)當(dāng)是特定對象。特定對象包括：“(一）公司股東；(二）公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心員工；(三）符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的自然人投資者、法人投資者及其他經(jīng)濟組織”。特定對象中的前兩類人數(shù)應(yīng)當(dāng)控制在35人以內(nèi)，以避免變相公開發(fā)行；第二，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定修改公司章程，完善公司治理；第三，應(yīng)當(dāng)向監(jiān)管部門申請核準。申請文件應(yīng)當(dāng)包括但不限于定向發(fā)行說明書、法律意見書、審計報告和證券公司出具的推薦文件。監(jiān)管部門依法對公司治理和信息披露以及發(fā)行對象情況進行審核。

值得注意的是，《管理辦法》第五章所稱的定向發(fā)行，“包括向特定對象發(fā)行股票導(dǎo)致股東累計超過200人，以及股東人數(shù)超過200人的公眾公司向特定對象發(fā)行股票兩種情形。”《管理辦法》沒有直接說明定向發(fā)行是否為非公開發(fā)行。筆者認為，該定向發(fā)行為非公開發(fā)行。一則，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，定向發(fā)行只有“向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券，”才是公開發(fā)行。《管理辦法》將定向發(fā)行對象中的非合格投資者的人數(shù)控制在35人以內(nèi)。盡管對合格投資者的數(shù)量沒有限制，但根據(jù)國際經(jīng)驗，合格投資者由于資金雄厚，數(shù)量不可能太多（有些學(xué)者以我國將特定對象限定為200人為據(jù)認為我國的非公開發(fā)行制度過于嚴格是值得商榷的［2］）。因此，此處的定向發(fā)行特定對象不大可能超過200人。要注意的是，定向公開發(fā)行的標準中累計的是特定對象，而不是股東。如果累計的是股東，那么上市公司都不可能進行定向非公開發(fā)行了。累計股東人數(shù)（200人）僅是公眾公司的標準，而不是公開發(fā)行的標準。此外，如果為公開發(fā)行，《管理辦法》沒有必要對特定對象詳加規(guī)定。二則，《管理辦法》并沒有規(guī)定定向發(fā)行需要財務(wù)條款。眾所周知，我國的證券公開發(fā)行一般要符合一定的財務(wù)條件。

討論定向發(fā)行的性質(zhì)，是因為筆者認為《管理辦法》對定向非公開發(fā)行的監(jiān)管過于嚴格。第一，對于非公開發(fā)行，《管理辦法》依然要求核準。一般地，各國僅對公開發(fā)行證券進行監(jiān)管?；蛟S有人會說，在我國根據(jù)《證券法》上市公司非公開發(fā)行證券也需要監(jiān)管部門核準。但是，非上市公眾公司對市場的影響顯然無法與上市公司相比。另外，《證券法》也沒有賦予監(jiān)管部門這樣的權(quán)力。根據(jù)行政合法性原則，監(jiān)管部門這樣做是不合法的。第二，監(jiān)管內(nèi)容過多。不僅要提交定向發(fā)行說明書、法律意見書、審計報告和證券公司出具的推薦文件，而且還要非上市公眾公司進行改制，改善公司治理。這些都提高了非上市公司的融資成本，使得許多公司對此望而生畏。

筆者認為，監(jiān)管部門可以要求非上市公眾公司按照《管理辦法》規(guī)定的條件進行定向發(fā)行，但是不必進行核準。也就是說，《管理辦法》第五章相當(dāng)于提供了一個安全港，不依照該安全港規(guī)則行事，發(fā)行人的發(fā)行可能會被認定為公開發(fā)行。而擅自公開發(fā)行，發(fā)行人要承擔(dān)欺詐責(zé)任和行政責(zé)任。

2.公開發(fā)行

公開發(fā)行，指的是向不特定對象發(fā)行股票，或“向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券”?！豆芾磙k法》第六十條規(guī)定：“公眾公司向不特定對象公開發(fā)行股票的，應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》和中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定?！痹摋l遺漏了“向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券”這一方式的公開發(fā)行，是不應(yīng)該的。因為根據(jù)《管理辦法》第五章所進行的定向非公開發(fā)行，監(jiān)管部門不必對發(fā)行人的財務(wù)業(yè)績做要求，對其人員穩(wěn)定等都做出要求。而依照《證券法》的相關(guān)規(guī)定，公開發(fā)行必須符合相應(yīng)的財務(wù)條件。

目前，市場和政府呼吁大力發(fā)展直接融資。而直接融資就不僅僅盯著上市融資，而應(yīng)該放開廣闊的交易所之外的市場。放開這個市場的重要前提是放松管制，其中就包括放松證券監(jiān)管部門的管制。為了適應(yīng)這一點，目前的證券發(fā)行核準制應(yīng)當(dāng)進行一些修改。核準制，應(yīng)當(dāng)是符合條件的都應(yīng)該核準。而目前對符合條件的發(fā)行還要由發(fā)行審核委員會進行表決的做法顯然不符合核準制的精神。因此，建議取消發(fā)行審核委員會表決這一環(huán)節(jié)。不過，放松管制應(yīng)當(dāng)主要是程序上的，而不是實質(zhì)條件上的。實質(zhì)條件上的，有關(guān)公司治理的，不能放松。凡公司治理不符合證監(jiān)會指導(dǎo)意見的，不允許發(fā)行公開發(fā)行股票。但是，相對于上市公司的公開發(fā)行，非上市公眾公司的公開發(fā)行的條件相對還是要寬松一些。監(jiān)管條件不必要求符合產(chǎn)業(yè)政策，但是一定要是實體行業(yè)；財務(wù)要平衡，不應(yīng)該允許連年虧損的公司公開發(fā)行股票；公司治理符合 《證券法》和《公司法》以及證監(jiān)會的要求，以保障投資者的投資安全?！豆芾磙k法》第60條開啟了公開發(fā)行但不上市的發(fā)行模式，這具有重要的意義。

非上市公眾公司發(fā)行的股票應(yīng)當(dāng)?shù)怯浽谥袊C券登記公司。一是為了保障股東權(quán)利。目前許多股份公司都不發(fā)行紙質(zhì)股票，又不進行股票登記。依目前法律規(guī)定，工商登記也達不到確權(quán)登記的效果。如果發(fā)生股權(quán)糾紛，股東權(quán)利將不易得到保障；二是方便轉(zhuǎn)讓。登記使得證券權(quán)利無紙化，登記轉(zhuǎn)讓的效率遠遠背書轉(zhuǎn)讓等傳統(tǒng)形式；三是便于監(jiān)管。應(yīng)當(dāng)對股東的相關(guān)信息進行登記，這樣就便于證監(jiān)會進行投資適當(dāng)性管理，也可以制止一些變相公開發(fā)行行為的出現(xiàn)。

(二）股票轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管

公眾公司的股票轉(zhuǎn)讓，分為定向轉(zhuǎn)讓和公開轉(zhuǎn)讓兩種。

1.定向轉(zhuǎn)讓

定向轉(zhuǎn)讓，是公眾公司的持股人向具有特定資格的人即特定對象轉(zhuǎn)讓股票。根據(jù)《管理辦法》第31條規(guī)定，當(dāng)股份有限公司向特定對象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人時，應(yīng)當(dāng)向監(jiān)管部門申請核準。根據(jù)前面分析，向特定對象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人只是表明公司達到了公眾公司的標準，并不意味著其定向轉(zhuǎn)讓股票就需要核準。同時，我國《證券法》也沒有定向轉(zhuǎn)讓股票需要核準的規(guī)定。因此，此種做法似乎過于嚴苛。

筆者認為，可以不對非上市公眾公司定向轉(zhuǎn)讓股票進行核準，但仍然要要求公司定向轉(zhuǎn)讓股票時遵循定向發(fā)行的相關(guān)要求。第一，定向轉(zhuǎn)讓的股票必須是超過轉(zhuǎn)售期的股票。國際上一般強調(diào)定向發(fā)行的投資性質(zhì)，對定向發(fā)行的股票有限售期的規(guī)定。只有超過轉(zhuǎn)售期的股票才允許轉(zhuǎn)讓。在美國，不存在轉(zhuǎn)售是認定私下發(fā)行的重要條件［3］。第二，定向轉(zhuǎn)讓的對象必須是特定對象，該特定對象的范圍與定向發(fā)行的特定對象的范圍是一致的 （遺憾的是，《管理辦法》盡管指出轉(zhuǎn)讓對象應(yīng)當(dāng)為特定對象，但并未強調(diào)該特定對象的范圍與后面的定向發(fā)行的特定對象范圍的一致性）。如果不對轉(zhuǎn)讓對象進行要求，結(jié)果就會導(dǎo)致定向轉(zhuǎn)讓演變成公開發(fā)行。第三，只有較大的機構(gòu)投資者才可以不受限售期的限制向其他的符合條件的機構(gòu)投資者進行。在美國，第144A規(guī)則在投資者團體建立了一個不受限制的二次交易市場。但是，該投資者團體不是一般的合格投資者，而是“合格的團體買方”（QIB），他們通常是擁有1億美元以上證券投資的機構(gòu)投資者［4］。第四，轉(zhuǎn)讓不得采取公開的方式，即只能以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的一對一的方式進行轉(zhuǎn)讓（參見《管理辦法》第31條）。轉(zhuǎn)讓方式的限制是為了避免投機炒作的出現(xiàn)。證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的證券定向轉(zhuǎn)讓平臺以方便符合條件的交易者之間進行轉(zhuǎn)讓。

2.公開轉(zhuǎn)讓

公開轉(zhuǎn)讓，是指股票向特定對象之外的人公開轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓方式。定向發(fā)行的股票公開轉(zhuǎn)讓，必須經(jīng)過監(jiān)管部門核準。因此，這種公開轉(zhuǎn)讓實際相當(dāng)于股票公開發(fā)行。根據(jù)《管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，公開轉(zhuǎn)讓，要由董事會就具體方案作出決議，并提請股東大會批準。決議還包括對章程的修改（要按監(jiān)管部門的規(guī)定修改），對公司治理結(jié)構(gòu)的修改，履行信息披露義務(wù)等。申請文件包括公開轉(zhuǎn)讓說明書、法律意見書、審計報告、證券公司出具的推薦文件和證券交易場所的審查意見等。公開轉(zhuǎn)讓說明書應(yīng)當(dāng)在公開轉(zhuǎn)讓前披露。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在規(guī)定時間依法對公司治理和信息披露進行審核，并出具相關(guān)文件。《管理辦法》并沒有規(guī)定監(jiān)管部門核準期限，這是不合理的。為避免監(jiān)管部門拖延核準，應(yīng)當(dāng)規(guī)定監(jiān)管核準的時限。筆者認為恰當(dāng)?shù)臅r間應(yīng)當(dāng)為20天。監(jiān)管部門超越20天未做核準的，應(yīng)當(dāng)視為同意核準。前面所述公開發(fā)行核準也應(yīng)當(dāng)遵循這一時限。國際上一般對期限有規(guī)則。例如在美國，根據(jù)《證券法》第8節(jié)規(guī)定，登記文件從最后的補充材料上報證券交易委員會20天以后開始生效。

三、監(jiān)管目標和原則

(一）監(jiān)管機關(guān)

目前，非上市公司的融資主要歸銀監(jiān)會和公安機關(guān)監(jiān)管。然而，銀監(jiān)會和公安機關(guān)對民間直接融資奉行的主要是管制而不是監(jiān)管。對非上市公眾公司監(jiān)管的中心是其所進行的直接融資活動。根據(jù)各國的經(jīng)驗，直接融資一般由證券監(jiān)管部門統(tǒng)一監(jiān)管。因此，我國應(yīng)當(dāng)將非上市公眾公司的監(jiān)管權(quán)歸屬于中國證監(jiān)會。公眾公司對于證券市場的秩序和安全均有重要影響，必須由證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管整個證券市場，這樣監(jiān)管才有可能不留死角。公眾公司融資與民間融資息息相關(guān)，應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)證監(jiān)會與銀監(jiān)會的相關(guān)職權(quán)。

(二）監(jiān)管目標

監(jiān)管應(yīng)當(dāng)達到以下目標：第一，保護投資者。保護投資者是監(jiān)管的首要目標。證券市場是由投資者組成的，保護投資者免受誤導(dǎo)或欺詐是對證券市場的基本要求。要保護投資者，一方面要保證公眾公司的披露是完全、準確、及時的；另一方面監(jiān)管機構(gòu)要限制缺乏保護能力的投資者進入公眾公司股票市場。第二，營造自由公正的市場環(huán)境。公眾公司并不像上市公司一樣經(jīng)過大浪淘沙，可謂魚龍混雜。該市場如果監(jiān)管不好，很容易變得無序、投機。在我國，由于長期不注重對民間金融的疏導(dǎo)，這種問題顯得尤其嚴重。監(jiān)管部門重在營造自由公正的市場環(huán)境，而不是簡單的禁止。

(三）監(jiān)管原則

監(jiān)管應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：第一，規(guī)范。監(jiān)管機關(guān)必須依法依規(guī)，減少隨意性。規(guī)范監(jiān)管是市場需要穩(wěn)定預(yù)期的需要，任意的監(jiān)管只能市場無所適從。這里要注意監(jiān)管和管制的區(qū)別。管制，通常是用行政手段直接干預(yù)市場主體的經(jīng)營活動；監(jiān)管則主要是制定市場主體的行為規(guī)則，監(jiān)管部門主要監(jiān)管市場主體對規(guī)則的遵守。當(dāng)然，監(jiān)管規(guī)則應(yīng)當(dāng)盡量尊重市場規(guī)律，尊重市場自治，尊重市場主體，而不是將市場主體當(dāng)做被管理對象。第二，平衡。監(jiān)管要平衡投資者和發(fā)行人之間利益。公眾公司，并非上市公司，監(jiān)管部門的監(jiān)管要適度，只有適度才會給市場以活力；投資者也要容忍相應(yīng)的風(fēng)險。只有這樣，才能把整個市場搞活。

非上市公眾公司將會成為我國一種重要的公司類型。然而，相關(guān)立法并不完善，這反映了當(dāng)局對非上市公眾公司和民間直接融資的態(tài)度。民間直接融資畢竟對于中小公司和促進企業(yè)創(chuàng)新、公司治理和培育優(yōu)良的上市公司至關(guān)重要。因此，建議立法機關(guān)對現(xiàn)行的《證券法》和《公司法》進行修法，增加有關(guān)非上市公司的內(nèi)容。立法總的原則應(yīng)當(dāng)是減少管制，加強監(jiān)管。為此，證券法中有關(guān)公眾公司監(jiān)管的內(nèi)容不宜太過嚴厲。監(jiān)管部門制定具體監(jiān)管規(guī)則，要考慮到市場創(chuàng)新和非上市公眾公司所能夠承受的監(jiān)管成本。

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［1］吳昊.國外非上市公眾公司股票發(fā)行制度及對我國的啟示［J］.當(dāng)代經(jīng)濟,2009(20）:40-41.

［2］傅穹,關(guān)璐.非上市公眾公司的制度價值與規(guī)則檢討［J］.上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2013(1）:51-56.

［3］萊瑞·D·索德奎斯特.美國證券法解讀［M］.胡軒之,張云輝,譯.北京:法律出版社,2004:154.

［4］高如星,王敏祥.美國證券法［M］.北京:法律出版社,2000:97-98.