商品金融化形成機理研究

孫國茂，陳國文

(1．濟南大學經(jīng)濟學院，山東濟南250022;2．同濟大學經(jīng)濟管理學院，上海200092)

商品金融化形成機理研究

孫國茂1，陳國文2

(1．濟南大學經(jīng)濟學院，山東濟南250022;2．同濟大學經(jīng)濟管理學院，上海200092)

利用總供給—總需求的宏觀經(jīng)濟分析框架探尋了商品金融化的形成機理。利用VAR模型發(fā)現(xiàn)了大宗商品價格與宏觀經(jīng)濟因素存在系統(tǒng)性關系，貨幣發(fā)行量會對商品價格產(chǎn)生正的沖擊。從商品現(xiàn)貨市場和商品衍生品市場來說明在商品金融化影響下商品市場出現(xiàn)的新的表現(xiàn)形式，就如何應對商品金融化趨勢提出相應政策建議。

商品價格;金融化;形成機理;表現(xiàn)形式

一、問題的提出

2006年以來大宗商品價格劇烈上漲，一些學者認為，大宗商品價格上漲是由商品金融化引起的。商品金融化是指金融機構主要通過商品指數(shù)投資等方式參與商品市場投資和交易，從而影響傳統(tǒng)的商品交易方式、機制等，進而影響商品價格的過程。價格不斷膨脹和信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是相關的，信息傳播速度的加快對商品金融化現(xiàn)象有著一定的助推作用。金融機構往往掌握大量的信息，信息的快速傳播會使得價格迅速做出反應，但機構投資者有時通過行業(yè)報告等信息來判斷價格走勢，價格變動趨勢有時也會受到信息的誤導。

機構投資者參與商品市場，是通過現(xiàn)貨市場和衍生品市場來實現(xiàn)的。在現(xiàn)貨市場上，傳統(tǒng)而言，金融機構投資者可以通過買入并持有實物商品庫存來獲得商品，這種策略可能會引起像金銀等貴金屬的較小市場的價格上漲［1］;而隨著金融化的發(fā)展，現(xiàn)貨標準倉單的出現(xiàn)也為金融機構投資商品市場提供了一種便利渠道。在衍生品市場上，投資者一般是通過商品期貨市場來實現(xiàn)商品投資，現(xiàn)在出現(xiàn)了新的投資者類型——指數(shù)投資者，指數(shù)投資者主要根據(jù)商品指數(shù)變化來持有商品期貨合約。比較權威的指數(shù)有標準普爾—高盛商品指數(shù)(S＆P GSCI)①“標準普爾—高盛商品指數(shù)”由高盛編制于1991年，2007年由標準普爾公司購買。和道瓊斯—瑞銀商品指數(shù)(DJ-JBSCI)。商品指數(shù)投資采取的是消極的投資策略，投資者一般僅僅持有多頭頭寸，通過合約的“滾動”來獲得收益。投資者買入期貨合約，在合約到期前賣出，利用收入所得接著買入新的合約，來實現(xiàn)長期持有多頭頭寸。

在傳統(tǒng)理論看來，影響商品價格的主要力量是商品的供給和需求。商品期貨和期權合約交易數(shù)量從2005年開始有明顯的上漲趨勢，一直到2008年下半年合約數(shù)量劇減，商品投資急劇降低，而多數(shù)大宗商品的價格從2005年到2008年期間上漲明顯，遭遇2008年金融危機后又劇烈下跌。此輪上漲持續(xù)時間長，漲跌幅度大，脫離了供求力量決定的均衡價格，傳統(tǒng)的供求理論難以完整解釋此輪價格上漲的原因。金融機構參與商品市場的動向與商品價格波動之間出現(xiàn)了高度的相關性。

二、文獻研究

投資者參與商品市場投資，主要出于以下原因：第一，商品投資可以很好地抵抗通貨膨脹。金融投資的商品在一攬子商品中占有很大的比例，因此商品投資收益同通貨膨脹率有著很大的相關性。第二，優(yōu)化投資組合。Gorton和Rouwenhorst研究發(fā)現(xiàn)，商品合約同股票有著相似的平均收益，但對于經(jīng)濟周期的不同時段，商品合約的收益與股票和債券的收益不同;并且商品投資收益波動性比股票和債券小得多［2］。第三，投資商品可以對沖風險。比如投資商品期貨可以對沖匯率等變動的風險［3］。

對于機構投資者的商品市場投資，研究主要集中于商品投資收益的表現(xiàn)上，其中多以衍生品市場的商品期貨合約投資為樣本。Chopra等研究了等權重商品期貨的抵抗通貨膨脹和提高組合表現(xiàn)的作用，發(fā)現(xiàn)商品期貨投資收益對未預期到的通貨膨脹有著正相關，而且增加商品期貨投資能夠降低資產(chǎn)組合波動而不影響收益［4］。商品期貨和股票有一定的相關性，Kenneth A．Froot將房地產(chǎn)、商品期貨和股票的收益進行對比，發(fā)現(xiàn)商品期貨比房地產(chǎn)和股票投資更能有效對沖未預期到通脹風險［5］。Gorton和Rouwenhorst的研究還發(fā)現(xiàn)，商品期貨不僅與通貨膨脹、未預期到的通貨膨脹有相關性，還與預期到的通貨膨脹的變化有相關性［2］。

對于商品投資收益表現(xiàn)良好的原因分析，比較有代表性的是Georgiev利用1990年至2001年間GSCI指數(shù)來研究直接投資商品期貨的風險收益特性，認為之所以商品期貨投資收益表現(xiàn)良好，一是對未預期到的通脹表現(xiàn)良好，二是當現(xiàn)貨價格波動時，“滾動”的期貨合約有正的收益［6］;Nijman和Swinkels從投資組合有效前沿角度給出了商品期貨良好表現(xiàn)的原因，他們利用均值—方差模型研究發(fā)現(xiàn)商品期貨可以改變養(yǎng)老金的有效前沿，從而改善投資組合［7］。

多數(shù)研究宏觀因素對實體經(jīng)濟的影響一般是以債券市場和股票市場為樣本的，Balduzzi，Edwin，Elton和Green發(fā)現(xiàn)美國國債價格受多種宏觀經(jīng)濟因素的影響，如通貨膨脹率、失業(yè)率等［8］。對于大宗商品和宏觀經(jīng)濟因素的關系，Tang Ke和Xiong Wei認為，金融化的商品價格越來越受到市場因素的影響，宏觀經(jīng)濟指標變動會對商品價格產(chǎn)生影響［9］。Roache和Rossi研究了商品價格對宏觀經(jīng)濟消息的反應，在剔除了美元的影響因素后，對利好消息和利空消息對商品價格的影響做了實證分析，對于不利經(jīng)濟消息的發(fā)布，貴金屬金卻有著最顯著的避險功能［10］。

現(xiàn)有的文獻對于此輪商品價格上漲的原因做了分析，指出機構投資者參與商品市場推高了商品價格，并且對商品投資收益的表現(xiàn)做了分析，認為對于優(yōu)化投資組合而言，持有商品投資非常重要。但對于商品金融化的形成背景、形成機理和市場表現(xiàn)特點等的研究相對較少。本文運用總供給—總需求模型來試圖說明。

三、宏觀因素的傳導機制

金融化的一般概念就是把可交易的價值物品轉換成金融工具或金融衍生品的經(jīng)濟系統(tǒng)或經(jīng)濟過程，使人們更加容易進行金融交易。商品金融化的發(fā)展是以經(jīng)濟金融化為背景的，弗里德曼等芝加哥學派新自由主義和自由市場理論的提出，為金融體系和銀行放松監(jiān)管提供了理論基礎。Palley分析了美國債務的變化，他認為美國債務規(guī)模擴大化可以充分說明經(jīng)濟金融化的發(fā)展，20世紀70年代，經(jīng)濟金融化開始［11］。在之后的年份里，許多國家都經(jīng)歷了結構性轉換，金融交易量顯著增長，金融業(yè)獲利巨多，大量投資者開始進行金融資產(chǎn)投資，這反映出了世界經(jīng)濟的金融化。

經(jīng)濟金融化的主要影響表現(xiàn)在金融業(yè)部門的產(chǎn)值在不斷變大，金融部門的利潤與非金融業(yè)利潤比值在不斷增加，資本份額產(chǎn)生變化，利息份額增加。經(jīng)濟政策也傾向于金融化，比如全球化政策主張各國放松資本控制，諸多提倡私有化、減稅和放松管制的政策都推動了金融化的發(fā)展。

商品金融化形成的根本原因是參與到商品市場的貨幣量增多了，這些貨幣量超出了一般的需求范疇，在商品市場上進出，對商品價格造成影響，使商品價格變化容易受到供求以外的其它因素的影響。各國都有自己的貨幣政策和財政政策，比如美國一直實行著量化貨幣政策，不斷向市場投放貨幣量，會對商品市場產(chǎn)生一定的影響。

李稻葵和張雙長認為資產(chǎn)價格對家庭消費、企業(yè)投資、金融機構借貸和中央銀行貨幣政策都有重要影響，從而在分析產(chǎn)品價格時不能忽略資產(chǎn)價格。他們以資產(chǎn)價格為核心創(chuàng)建了新宏觀經(jīng)濟分析框架［12］。

資產(chǎn)價格可以通過托賓Q效應、資產(chǎn)負債表效應和財富效應等對投資和消費產(chǎn)生正的影響，從而當資產(chǎn)價格上升時，對總產(chǎn)出有著正的影響。而在商品市場上，商品價格并不是單一的價格，而是由多個市場決定的，比如衍生品市場和現(xiàn)貨市場都可以影響商品價格。鑒于此點，可以在傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學的菲利普斯曲線中引入資產(chǎn)價格，定義產(chǎn)出缺口由產(chǎn)品價格和資產(chǎn)價格共同決定，而在衍生品市場上，投資者主要是通過投資商品期貨合約來實現(xiàn)的，因此期貨合約價格可以看作資產(chǎn)價格，從而可以得到一條總供給曲線(AS曲線)：

其中Y表示實際產(chǎn)出，Y*和Y-Y*分別指潛在產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口，P和F分別指產(chǎn)品和資產(chǎn)(期貨合約)的價格，P0和F0分別是實現(xiàn)潛在產(chǎn)出水平時的產(chǎn)品價格和資產(chǎn)(期貨合約)價格。

另外，在參與商品市場的貨幣量一定的情況下，貨幣既可以參與實體經(jīng)濟環(huán)節(jié)中的產(chǎn)品市場，也可以在資本市場中運轉。因此我們可以給出資產(chǎn)價格與產(chǎn)出量的關系：

M表示貨幣數(shù)量，V表示貨幣流通速度，MV表示貨幣流通量，Q表示期貨合約的交易量。在一定時期內(nèi)，流通在商品市場上的貨幣量是一定的，產(chǎn)品市場和資本市場上貨幣量呈此消彼長的關系。產(chǎn)品價格P和期貨合約交易量Q在短期內(nèi)為常數(shù)，當商品期貨合約價格F上升時，資本市場有利可圖，資本市場貨幣量增加，從而導致產(chǎn)量Y降低。反之，產(chǎn)量Y會升高。從而得出了資產(chǎn)價格與產(chǎn)量的反向關系，得到了總需求曲線(AD曲線)。

根據(jù)以上分析，可以得到關于資產(chǎn)價格和商品產(chǎn)量的總需求—總供給模型，如圖1所示。

圖1 資產(chǎn)價格與商品產(chǎn)量的總需求—總供給模型

當AD曲線和AS曲線相交于平衡點A點時，總需求和總供給達到平衡，此時的均衡產(chǎn)出和資產(chǎn)價格為：

近些年來，許多國家都實行寬松的貨幣政策，向市場投放貨幣，金融機構參與商品市場，使得商品市場上貨幣量也隨之增多，從而引起AD曲線右移，平衡點從A點移動到B點，此時的均衡產(chǎn)出和資產(chǎn)價格為：

其中M*和V*是貨幣政策投入貨幣市場以后的貨幣量和流通速度。此時可以看出貨幣政策對產(chǎn)品產(chǎn)量和資產(chǎn)價格的影響。

由于貨幣政策實行后市場上流通的貨幣量要大于貨幣政策實行前的貨幣量，又β＞0，因此產(chǎn)品產(chǎn)量和資產(chǎn)價格都會上升。

政府實行寬松的貨幣政策，如果配合使用穩(wěn)健的財政政策，那么AS曲線會左移，資產(chǎn)價格會變得更高。當實行積極的財政政策時，AS曲線右移，產(chǎn)出水平增長到Y，與AD曲線交于C點，AS曲線變?yōu)椋?/p>

此時C點的產(chǎn)品產(chǎn)量和資產(chǎn)價格為：

因此可以得出積極的財政政策對產(chǎn)出和資產(chǎn)價格的影響：

從而得出寬松的貨幣政策和積極的財政政策對于產(chǎn)品產(chǎn)量和資產(chǎn)價格的影響：

從結果和圖1中可以明顯看出產(chǎn)品產(chǎn)量會有所增長，但對于資產(chǎn)價格的變化，卻不能夠直接判斷出來。由于F反應的是對未來商品價格的預期，所以對于產(chǎn)品的價格P而言，當商品期貨市場上價格F變化時，會引發(fā)產(chǎn)品價格P有一定的提高。

根據(jù)以上分析，商品市場中資金的增多是商品金融化產(chǎn)生的根本原因。當由量化發(fā)行貨幣引發(fā)商品市場貨幣投入量過多，而相應的財政政策無法達到充分對沖價格上漲泡沫時，會導致商品價格的不斷上漲。相對于貨幣政策發(fā)行貨幣，財政政策有其局限性，例如美國在2011年開始提高借債上限等。商品金融化的發(fā)展，使得貨幣供給量和利率等因素的變動可以通過資產(chǎn)市場影響到實物商品的產(chǎn)量，當大宗商品作為金融機構的投資品種大量持有并交易時，商品價格則會與供給需求等基本因素決定的均衡價格相背離，更容易受到其它金融變量的影響。

2008年大宗商品價格由持續(xù)上漲的趨勢突然轉變?yōu)閯×蚁碌?，是由于受到了金融危機的影響。金融系統(tǒng)的危機使得貨幣流通速度降低，總需求降低。如圖2所示，受到金融危機影響，總需求降低，需求曲線從d1移動到d2，平衡點由D點移動到E點。

各國均會采取相應的救市措施，施行寬松的貨幣政策和積極的財政政策。由于貨幣政策產(chǎn)生效用比財政政策相對較快，因此需求曲線從d2右移到d3，均衡點由E點移動到了F點，但很難在短時間內(nèi)完全恢復到金融危機前的水平。財政政策發(fā)揮作用時，供給曲線由s1移動到s2，與需求曲線相交于G點。

圖2 金融危機下資產(chǎn)價格與商品產(chǎn)量的總需求—總供給模型

金融機構投資者通過商品衍生品市場和商品現(xiàn)貨市場操作，把宏觀經(jīng)濟因素的影響傳導到了商品市場上來，對商品價格變化產(chǎn)生了影響。在商品金融化背景下，商品價格受到供求以外的其它因素影響的過程，我們可以通過圖3來展示。

圖3 宏觀經(jīng)濟政策影響商品價格傳導圖示

四、宏觀經(jīng)濟因素與商品價格關系分析

從理論上而言，金融機構會對宏觀經(jīng)濟因素做出反應，調(diào)整其投資組合，進而影響投資組合中商品的投資，對商品價格造成影響，從而宏觀經(jīng)濟因素間接作用到商品市場上。我們采用協(xié)整向量自回歸(VAR)模型來分析變量間的長期關系和短期動態(tài)調(diào)整，VAR模型是把多個變量當成一個系統(tǒng)來回歸。對于宏觀經(jīng)濟因素，我們可以選取國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、貨幣供給量(M2)、股票市場(Stock)、利率(Rate)和消費者物價指數(shù)(CPI)來觀察宏觀經(jīng)濟因素的變化對大宗商品價格(Y)變化的影響，其表達式可以表示為：Y={GDP，M2，Stock，Rate，CPI…}(10)

大宗商品我們選取比較有代表性的原油和小麥，數(shù)據(jù)選取從1993年1月到2012年12月的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中2011年1月和2月的商品價格數(shù)據(jù)缺失。首先利用STATA軟件對各時間序列進行ADF平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)各時間序列一階差分序列平穩(wěn)，其中d_m2表示M2的一階差分，其余類推。結果如表1所示。

表1 各變量ADF檢驗結果

對模型定階時，HQIC和SBIC結果均選擇滯后1期。接著對VAR模型進行回歸操作，采用的滯后階數(shù)為默認的滯后1階，結果如表2所示。

表2 VAR擬合結果

在此基礎上，進行格蘭杰檢驗，看變量之間是否存在因果關系。結果如表3和表4所示。

表3 小麥與各宏觀經(jīng)濟因素格蘭杰檢驗結果

表4 原油與各宏觀經(jīng)濟因素格蘭杰檢驗結果

從格蘭杰檢驗結果來看，小麥與各宏觀經(jīng)濟變量沒有表現(xiàn)出顯著的因果關系;而對于原油，貨幣供應量、利率、股票市場表現(xiàn)和消費者物價指數(shù)均對其價格有格蘭杰原因，P值都小于0．05。原因可能是原油作為各種產(chǎn)品的原材料，應用廣泛，更容易受到市場因素的影響。

對于模型擬合的平穩(wěn)性，我們可以通過圖4看到，伴隨矩陣特征值既有實數(shù)也有虛數(shù)，但其模都小于1，都位于單位圓之內(nèi)，從而可以判斷VAR模型平穩(wěn)。

圖4 VAR模型特征值

對于各宏觀經(jīng)濟因素對大宗商品價格的脈沖影響，可以從圖5和圖6中得出。

圖5 小麥價格對各宏觀經(jīng)濟因素的脈沖反應

圖6 原油價格對各宏觀經(jīng)濟因素的脈沖反應

通貨膨脹率CPI對小麥和原油價格波動都有明顯的負向沖擊作用，說明如果當期CPI越高，政策制定當局會在下一期調(diào)低商品價格。貨幣供給量對小麥和原油價格的沖擊在第一期都是負向，第二期、第三期變?yōu)檎?，說明貨幣供給對商品價格有正向調(diào)整作用。并且原油價格對貨幣供給量的沖擊反應較明顯，說明原油價格更容易受到供求之外因素的影響。小麥和原油價格對于利率沖擊的反應都是正向的，大宗商品價格多是以美元標價的，說明當利率走強時，商品價格也隨之升高。小麥對股票指數(shù)沖擊在第一期為負向反應，第二期和第三期為正向反應;原油對于股市沖擊一直是正向反應，并且敏感度較高。

從上述分析可以看出，消費者物價指數(shù)對原油和小麥的沖擊走勢一致，兩者對抵抗通貨膨脹有一定的作用;貨幣供應量經(jīng)過一段時間調(diào)整后，對小麥和原油有正的沖擊。利率和股票市場對原油價格都具有明顯的沖擊作用。

五、商品市場金融化的表現(xiàn)形式

隨著商品金融化的發(fā)展，商品市場越來越體現(xiàn)出金融化的特征。周麗娜指出，商品不僅有其本質(zhì)的商品屬性，而且還有金融屬性，商品交易過程中金融因素的參與使得商品的金融屬性得以體現(xiàn)［13］。商品的商品屬性指的是商品的使用價值，金融屬性是商品在交易過程中產(chǎn)生的收益性、流動性以及安全性等。在商品金融化背景下，商品市場的具體表現(xiàn)形式可以從衍生品市場和現(xiàn)貨市場來觀察。

(一)商品衍生品市場金融化

1．商品交易主體的金融化

商品交易主體的金融化主要是指金融機構參與商品交易，商品交易主體不再僅僅是簡單的實物商品交割的買賣雙方，金融機構參與商品期貨買賣后使得商品價格不再僅僅由供需等基本因素決定，還受到各種金融因素的影響。以往的期貨市場參與者主要有套期保值者和投機者，現(xiàn)在出現(xiàn)了一種新的投資者——指數(shù)投機者［14］。指數(shù)投機者一般只持有多頭頭寸，采取買入并“滾動”持有的策略。如果商品指數(shù)上升，則指數(shù)投機者獲利。商品期貨合約沒有實際產(chǎn)出，唯一獲利來源是期貨合約價格的上漲，購買商品期貨指數(shù)被認為是一種投機行為。通過對比可以分析套期保值者、傳統(tǒng)投機者和指數(shù)投機者的特點，見表5。

表5 期貨市場參與者分類與特點

Masters和White指出，商品(甚至是指數(shù)內(nèi))的現(xiàn)貨價格指數(shù)受到即將到期的期貨合約價格的影響［15］。通常是現(xiàn)貨市場上供給短缺或者投機需求過剩導致期貨價格上升，而最近的價格上漲卻有相反的趨勢，期貨價格會高于現(xiàn)貨價格許多，說明有投機力量主導著市場。

我們可以從CFTC劃分的商業(yè)頭寸和非商業(yè)頭寸的變換來觀察。圖7分別為1995年、2000年、2005年以及2010年末紐約期貨交易所銅的商業(yè)頭寸與非商業(yè)頭寸的情況。2000年以前，商業(yè)頭寸與非商業(yè)頭寸之間的比例基本上保持穩(wěn)定，在20%～30%之間，然而進入2000年以后，非商業(yè)頭寸迅速增加，投機者大量進入大宗商品的衍生品市場，遇到金融危機后非商業(yè)頭寸的比例又有所下降，但總體來說還是處于歷史上的高位，可以說，投機者作為市場參與者，他們的作用變得越來越大。

圖7說明投機者的角色正變得越來越重要，指數(shù)投機者把商品期貨合約當作對沖通貨膨脹優(yōu)化投資組合的工具，當越來越多的金融機構參與到指數(shù)投機者當中時，商品價格表現(xiàn)與投資組合其它資產(chǎn)的關系就越密切，指數(shù)投機者的存在與發(fā)展推動了商品金融化的發(fā)展。

2．商品交易機制的金融化

在衍生品市場上，新技術的發(fā)明和發(fā)展為推動商品金融化起了重要的作用，我們可以從以下的描述中探尋商品交易機制的金融化表現(xiàn)。

圖7 CME市場銅的商業(yè)頭寸與非商業(yè)頭寸

交易指令化。比如商品期貨交易可以在期貨交易所內(nèi)進行，也可以在場外市場進行?？蛻粼诎匆?guī)定足額繳納開戶保證金后，即可開始交易，進行委托下單，通過指令完成交易。常用的交易指令有市價指令、限價指令、止損指令、取消指令等。在正式交易時，客戶可以通過書面、電話或者互聯(lián)網(wǎng)下單。交易指令的出現(xiàn)大大降低了交易的成本，縮短了交易的時間。

價格形成自動化。商品期貨合約價格的形成方式主要有公開喊價方式和計算機撮合成交兩種。公開喊價屬于傳統(tǒng)的競價方式，靠的是人力，速度較慢。計算機撮合成交是一種計算機自動化交易方式，是指期貨交易所的計算機交易系統(tǒng)對交易雙方的交易指令進行配對構成，其特點是生成的價格準確、連續(xù)。

程序化交易。程序化交易主要是通過計算機系統(tǒng)進行某種約定的條件形成證券組合，并且構建組合交易指令，實現(xiàn)自動下單的交易過程。利用程序化交易，主要是為了進行風險管理和成本管理，在風險管理方面，程序化交易可以設置盈利率和止損率，系統(tǒng)可以自動完成，在成本控制方面，可以在交易后時時監(jiān)控損益和保證金要求，動態(tài)管理保證金。

另外，在期權交易市場上，也出現(xiàn)了以商品期貨合約為標的的期權交易類型，在互換市場上也不斷有新的商品互換類型出現(xiàn)，使商品價格固定在約定水平上。

這些都是商品金融化帶來的交易機制的變化。

(二)商品現(xiàn)貨市場金融化

1．現(xiàn)貨交易的類期貨化

(1)現(xiàn)貨倉單標準化。同期貨合約一樣，現(xiàn)貨市場的倉單也是標準化的，其內(nèi)容是預先規(guī)定好的。以現(xiàn)貨標準倉單為交易標的，可以通過計算機網(wǎng)絡實現(xiàn)同貨異地同步交易，把有形市場和無形市場結合起來?，F(xiàn)貨倉單的標準化，使得產(chǎn)品質(zhì)量得到了保證，避免了假冒產(chǎn)品。

(2)現(xiàn)貨物流標準化?，F(xiàn)貨倉單的標準化在一定程度上促進了現(xiàn)貨物流的標準化?，F(xiàn)貨物流單據(jù)票據(jù)的標準化，可以實現(xiàn)信息的有效采集，將管理工作規(guī)范化和標準化，是進行現(xiàn)貨倉單網(wǎng)上交易的基礎標準，也可以實現(xiàn)對現(xiàn)貨交易進行有效宏觀監(jiān)控?，F(xiàn)貨物流標準化對現(xiàn)貨物流成本和效益有著重大的影響，參與現(xiàn)貨交易的成本降低，其效益相應的獲得提高。

(3)網(wǎng)上交易集中化。現(xiàn)貨電子市場交易有著嚴格的市場交易制度，所有的交易最終在網(wǎng)上集中完成。大宗商品電子交易也稱網(wǎng)上現(xiàn)貨交易或現(xiàn)貨倉位交易，是采用計算機網(wǎng)絡組織同貨異地、同步集中競價、統(tǒng)一撮合、統(tǒng)一結算、價格行情實時顯示的交易方式。

2．現(xiàn)貨交易門檻降低

現(xiàn)貨市場不僅有現(xiàn)貨交易商，還出現(xiàn)了投機者。買主和賣主很難在同一時刻提出數(shù)量相同交易方向相反的交易，這就需要投機商從中買賣，賺取差價，承擔投機風險，促使現(xiàn)貨倉單成交，使得交易變?nèi)菀琢?。投機者的參與提高了市場的流動性，增加了現(xiàn)貨交易量，保持了價格體系的穩(wěn)定。同時，現(xiàn)貨交易目前也實行對沖制度、雙向交易、T+0制度和履約金制度等，這些新制度的出現(xiàn)給現(xiàn)貨交易帶來了便利，交易靈活，所需金額比較低，使得交易門檻降低。

3．現(xiàn)貨市場金融創(chuàng)新

商品金融化也促進了現(xiàn)貨市場上金融創(chuàng)新的發(fā)展。比如在銅價不斷攀升時，ETF證券公司推出了現(xiàn)貨銅ETF(銅交易型開放式基金);黃金非貨幣化以后一直延續(xù)進行的紙黃金交易;以及為規(guī)避油料市場風險的油的紙貨交易。這些交易方式取代了實物交割，降低了商品的儲藏成本和交易成本，促進了商品金融化的發(fā)展。

六、研究結論及展望

本文首先從商品價格變化的現(xiàn)象入手，從貨幣發(fā)行角度來探尋商品金融化的形成機理，接著利用總供給—總需求模型，從理論角度分析宏觀經(jīng)濟變量會影響商品市場，隨后建立了宏觀經(jīng)濟指標與商品價格的VAR模型，從實證角度探究宏觀經(jīng)濟對商品市場的影響。我們得出以下結論：

第一，商品市場會直接受到貨幣政策和財政政策的影響。金融投資者進入商品市場，通過投資組合把商品市場和其它資產(chǎn)緊密的聯(lián)系在一起，使得商品價格更容易受到宏觀經(jīng)濟的影響。寬松的貨幣政策向經(jīng)濟體內(nèi)投入大量貨幣，金融機構把過多貨幣帶入商品市場，短期內(nèi)會對商品市場造成沖擊，商品價格上漲，而當積極的財政政策發(fā)揮作用時，價格會有所緩和。最終結果是寬松貨幣政策和財政政策會增加商品合約的供給。

第二，貨幣供給量和CPI與原油價格互為格蘭杰因果關系，股票市場表現(xiàn)和匯率波動也顯示是原油價格波動的格蘭杰原因;而宏觀經(jīng)濟指標對小麥的格蘭杰因果關系不顯著。說明宏觀經(jīng)濟指標的變化能夠對原油價格造成顯著的短期影響，并且原油價格波動一定程度上也會影響宏觀經(jīng)濟政策的制定。相比于小麥而言，原油的金融化程度更高，更容易受到宏觀經(jīng)濟指標變化的影響。

第三，過多的貨幣供給會導致大宗商品價格升高，利率及股票市場上漲，也都會對大宗商品價格有正向沖擊。商品價格不再僅僅受到自身供給和需求的影響，而且還會受到宏觀經(jīng)濟變化的沖擊。受到金融危機的沖擊，商品價格曾經(jīng)從高位劇烈降低，而美國推行了貨幣量化寬松政策，在刺激經(jīng)濟增長的同時，也一定程度上推高了商品價格。當市場出現(xiàn)貨幣量化寬松終止的預期時，大宗商品(如黃金)價格也迅速下跌。

第四，商品衍生品市場和現(xiàn)貨市場的金融化現(xiàn)象開始顯現(xiàn)。大量機構投資者進入商品期貨市場，商品期貨市場的交易機制越來越便捷;現(xiàn)貨市場也開始出現(xiàn)類似期貨合約的交易方式，交易門檻降低，現(xiàn)貨市場也不斷出現(xiàn)新的紙質(zhì)交易方式。商品市場交易機制等的變化，極大地方便了投資者在商品市場上操作，但也鼓勵了商品市場上的投機套利炒作等。

針對文章中發(fā)現(xiàn)的問題，提出如下政策建議：

首先，審慎實施宏觀經(jīng)濟政策。宏觀經(jīng)濟政策不僅對實體經(jīng)濟有一定的影響，而且也可以對商品市場造成一定的沖擊。商品市場關系到民生問題，商品價格劇烈波動會造成較大的不良影響。因此，在制定和實施相關的宏觀經(jīng)濟政策時，應當考慮到對商品市場的沖擊。

其次，控制貨幣過多流入商品市場。投資大宗商品能夠抵抗通貨膨脹，還能獲得收益，但當過多貨幣流入時，會造成過度金融化，在一定程度上會提高套期保值的成本，使套期保值者放棄套保，阻礙正常的商業(yè)性交易。因此，要控制商品市場合理的流通貨幣量。

最后，加強對商品市場新交易方式的監(jiān)管。商品衍生品市場和現(xiàn)貨市場都有了新的變化，而監(jiān)管往往滯后于金融創(chuàng)新，不能及時到位。鑒于金融創(chuàng)新難以監(jiān)管的特點，監(jiān)管當局在推行新的金融工具或交易方式時，應當遵循穩(wěn)健的原則，擴大監(jiān)管機構的職能，對風險進行全面的監(jiān)管。

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責任編輯：高文河

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2013-07-18

孫國茂(1960-)，男，山東煙臺人，教授，博士，博士生導師，濟南大學公司金融研究中心主任。