控制權(quán)私利、多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值

袁玲 池玉蓮

收稿日期：2013-07-04

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“金融發(fā)展、異質(zhì)債務(wù)與資本配置效率”（71262007），教育部人文社科規(guī)劃項(xiàng)目“市場(chǎng)化進(jìn)程、控股股東控制與公司現(xiàn)金股利政策”（10YJA630015），新疆普通高校人文社科重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目“內(nèi)部資本市場(chǎng)效率、多元化經(jīng)營(yíng)與盈余管理”（XJEDU 020213C04）。

作者簡(jiǎn)介：袁玲（1972-），女，湖北武漢人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，博士，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與公司治理；池玉蓮（1964-），女，新疆石河子人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

摘要：采用掏空性的關(guān)聯(lián)交易衡量控股股東的控制權(quán)私人收益，探討了控制權(quán)私人收益對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值關(guān)系的影響，以及這種影響是否因政府控制性質(zhì)及市場(chǎng)化進(jìn)程不同而存在差異。研究發(fā)現(xiàn)：（1）控制權(quán)私人收益攫取水平較高時(shí)，對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的負(fù)面影響較為顯著；（2）政府控制性質(zhì)沒有加劇控制權(quán)私人收益對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的影響；（3）市場(chǎng)化進(jìn)程程度越低，控制權(quán)私人收益對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的負(fù)面影響越強(qiáng)；（4）隨著投資者法律保護(hù)程度的加強(qiáng)，法治化水平的改進(jìn)在提高多元化經(jīng)營(yíng)價(jià)值效應(yīng)的同時(shí)，還抑制了控股股東攫取私有收益對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)私人收益；多元化經(jīng)營(yíng)；公司價(jià)值

文章編號(hào)：2095-5960（2013）05-0034-08

；中圖分類號(hào)：F271

；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

作為一種跨行業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式，多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的關(guān)系，一直是學(xué)術(shù)界備受爭(zhēng)議的話題之一。目前，以成熟及新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同的制度環(huán)境為研究背景，基于資源基礎(chǔ)理論、交易成本理論、代理理論等不同的研究視角，對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值相關(guān)性的直接檢驗(yàn)未得到統(tǒng)一結(jié)論。由于控制權(quán)比較集中是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)形態(tài)，公司治理的研究重點(diǎn)由股東和管理者之間的利益沖突轉(zhuǎn)向控股股東與其他中小投資者之間的利益沖突（Shleifer and Vishny，1997）^[1]。Claessens et al.（1998）^[2]及Lins et al.（2002）^[3]對(duì)東亞國(guó)家的研究表明，多元化經(jīng)營(yíng)已成為控股股東攫取私人收益的方式。Ei Yet Chu（2008）發(fā)現(xiàn)，在較多無形資產(chǎn)造成的信息不透明和較弱的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等兩種便利的尋租環(huán)境中，公司控股股東為攫取小股東利益而實(shí)施的多元化經(jīng)營(yíng)有損于公司價(jià)值^[4]。Liu-Ching Tsai et al.（2011）的研究表明，擁有超額董事會(huì)席位控制權(quán)的控股股東有能力和動(dòng)力通過多元化經(jīng)營(yíng)來剝奪小股東，超額董事會(huì)席位控制權(quán)與多元化經(jīng)營(yíng)公司的市場(chǎng)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)^[5]?？毓晒蓶|對(duì)控制權(quán)私人收益的追逐使得中小投資者權(quán)益無法得到有效保護(hù)的同時(shí)，抑制了資本市場(chǎng)的有效發(fā)展，從控制權(quán)私人收益角度進(jìn)一步深入研究控股股東控制下的多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司價(jià)值的影響成為迫切需要。

國(guó)內(nèi)學(xué)者通過大宗股權(quán)的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)、雙重股權(quán)價(jià)差等度量方式，證明了中國(guó)新興資本市場(chǎng)中控股股東控制權(quán)私人收益的存在和較高的程度，及由于對(duì)控制權(quán)私人收益的維護(hù)和追逐所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)行為的異化。就上述研究結(jié)果而言，投資者、監(jiān)管部門更關(guān)心的可能是控制權(quán)私人收益的取得方式。國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者的研究表明，控股股東通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、要求上市公司對(duì)其惡意擔(dān)保等方式實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)私人收益的攫取。借鑒這種直接衡量控制權(quán)私人收益的存在方式及程度，本文以控股股東與上市公司間的掏空性關(guān)聯(lián)交易作為控股股東的控制權(quán)私人收益（代理成本）的代理變量，研究其對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值關(guān)系的影響，進(jìn)一步地研究這種影響是否因政府控制性質(zhì)及市場(chǎng)化進(jìn)程的不同而表現(xiàn)出差異。

二、文獻(xiàn)述評(píng)與研究假設(shè)

（一）多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司價(jià)值的影響

基于產(chǎn)業(yè)組織和管理學(xué)的觀點(diǎn)，學(xué)者們認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)能夠產(chǎn)生市場(chǎng)勢(shì)力，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)，能夠產(chǎn)生協(xié)同作用的優(yōu)勢(shì)?；诮灰壮杀纠碚摰膬?nèi)部資本市場(chǎng)觀認(rèn)為，專業(yè)化公司只能依靠外部資本市場(chǎng)配置資源，而多元化經(jīng)營(yíng)公司可以通過內(nèi)部資本市場(chǎng)將資金由公司總部分配到各經(jīng)營(yíng)單元，復(fù)制了外部資本市場(chǎng)的資源配置功能，促使資源向效益較高的經(jīng)營(yíng)單元轉(zhuǎn)移。上述研究從外部市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部資源特質(zhì)強(qiáng)調(diào)了多元化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)有助于公司價(jià)值的提升。同時(shí)，一些學(xué)者轉(zhuǎn)向公司內(nèi)部行為人的研究，從代理視角分析了多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)，基于股權(quán)高度分散導(dǎo)致的公司控制權(quán)集中在經(jīng)理手中的命題，學(xué)者們認(rèn)為公司多元化經(jīng)營(yíng)隱藏著經(jīng)理階層的私人利益，因?yàn)楣径嘣?jīng)營(yíng)往往是經(jīng)理實(shí)施過度投資、建立商業(yè)帝國(guó)、擴(kuò)大在職消費(fèi)及規(guī)避職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的形式和途徑（Amihud et al.，1981） [6]

（二）控股股東攫取私人收益對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值關(guān)系的影響

控股股東控制引起的代理問題可能會(huì)改變多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值間的關(guān)系，在中國(guó)，薄弱的投資者法律保護(hù)使得公司的多元化經(jīng)營(yíng)為控股股東進(jìn)行利益攫取提供了有利的條件。首先，控股股東控制權(quán)私利的攫取以上市公司擁有足夠的可供其侵占的資源為基礎(chǔ)，獲取更大規(guī)模的控制性資源是控股股東制定財(cái)務(wù)政策時(shí)考慮的重要因素之一，掌控更大規(guī)?？刂菩再Y源的激勵(lì)將驅(qū)動(dòng)其過度投資行為的發(fā)生（Aggarwal et al.，2006）^[9]及超出投資需求的過度融資行為的發(fā)生（張祥建等，2005） [10]

控股股東攫取私利的水平對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的影響呈現(xiàn)出差異，控股股東攫取私利水平越高，會(huì)要求獲取更大規(guī)模的控制性資源及更便利的利益侵占通道，低效率的多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司價(jià)值的損害會(huì)更大。根據(jù)以上分析，我們提出以下三個(gè)假設(shè)：

H1：控股股東攫取私利對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

H2：與非國(guó)有控股公司相比，國(guó)有控股股東的攫取私利對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值關(guān)系的負(fù)面影響更顯著。

H3：公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程越低，控股股東攫取私利對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值關(guān)系的負(fù)面影響越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）掏空性關(guān)聯(lián)交易的衡量

從現(xiàn)有研究來看，量化掏空性關(guān)聯(lián)交易有以下幾種方式：（1）在隱含關(guān)聯(lián)交易損害企業(yè)價(jià)值的前提下，直接將關(guān)聯(lián)交易視為大股東掏空的替代變量進(jìn)行研究（陳曉等，2004）^[24]。（2）將商品交易，除商品外的資產(chǎn)交易、勞務(wù)交易、抵押和擔(dān)保以及股權(quán)交易直接視為侵占型關(guān)聯(lián)交易（Cheung et al.，2006）。（3）以關(guān)聯(lián)交易的流向來劃分掏空或支持性關(guān)聯(lián)交易，視上市公司與其母公司的關(guān)聯(lián)交易資金流出額為掏空型關(guān)聯(lián)交易（佟巖等，2007）^[25]。（4）以扣除了正常關(guān)聯(lián)交易的模型的正殘差項(xiàng)來衡量大股東對(duì)公司的支持性關(guān)聯(lián)交易（Jian et al.，2008） [26]

（二）回歸結(jié)果與分析

1.控制權(quán)私利與多元化價(jià)值效應(yīng)的檢驗(yàn)。表3中第2、3列顯示了控制權(quán)私利對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值影響的估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，多元化經(jīng)營(yíng)虛擬變量（D）、多元化經(jīng)營(yíng)程度（Ei）及其與控制權(quán)私利的交互項(xiàng)（D*Ret、Ei*Ret）均與超額價(jià)值負(fù)相關(guān)但不顯著。為進(jìn)一步檢驗(yàn)控制權(quán)私利對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值關(guān)系的影響，我們將全部樣本按控制權(quán)私利水平的大小排序，分為低控制權(quán)私利組、中控制權(quán)私利組和高控制權(quán)私利組三個(gè)子樣本，分別檢驗(yàn)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)超額價(jià)值的影響③③為更好地進(jìn)行比較說明，我們只列示了低控制權(quán)私利組和高控制權(quán)私利組的回歸結(jié)果。以下的回歸結(jié)果做了同樣的處理。。回歸結(jié)果表明，控制權(quán)私利程度不同的各組中，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司價(jià)值的影響呈現(xiàn)出顯著的差異。在低控制權(quán)私利組中，大股東攫取私利的程度較低，一方面對(duì)大股東掌握控制權(quán)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和成本有所補(bǔ)償，具有一定的激勵(lì)效應(yīng)，對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值之間的關(guān)系產(chǎn)生了一定的正面影響。另一方面，大股東攫取私利的程度較低，使得不完善市場(chǎng)環(huán)境下的多元化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)更加突出，因而，較低程度地攫取私利對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值之間關(guān)系的影響不顯著。在高控制權(quán)私利組中，隨著控制權(quán)私利攫取程度的提高，控股股東的行為演化成為對(duì)中小股東利益的侵害和對(duì)公司價(jià)值的掏空，控股股東代理成本越發(fā)突出，大股東實(shí)施的較高程度私有收益的攫取占據(jù)主導(dǎo)地位，抵消了不完善市場(chǎng)環(huán)境下多元化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的負(fù)面影響愈加強(qiáng)烈，表現(xiàn)為多元化經(jīng)營(yíng)有損于公司價(jià)值。假設(shè)1得到基本驗(yàn)證。

2.政府控制性質(zhì)對(duì)控制權(quán)私利與多元化價(jià)值效應(yīng)的檢驗(yàn)。表4中第2、3列顯示了政府控制性質(zhì)對(duì)控制權(quán)私利與多元化價(jià)值效應(yīng)影響的估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，多元化經(jīng)營(yíng)變量、控制權(quán)私利與政府控制虛擬變量的交互項(xiàng)（D*Ret*State、D*Ret*State）與超額價(jià)值負(fù)相關(guān)但不顯著。在控制權(quán)私利低、中、高三個(gè)子樣本中，設(shè)置多元化經(jīng)營(yíng)與政府控制虛擬變量的交互項(xiàng)，若子樣本中交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，則說明政府控制性質(zhì)加劇了控制權(quán)私利對(duì)多元化價(jià)值效應(yīng)的負(fù)面影響。對(duì)低控制權(quán)私利組和高控制權(quán)私利組比較可知，隨著控制權(quán)私利攫取程度的提高，以D（多元化經(jīng)營(yíng)虛擬變量）、Ei（多元化經(jīng)營(yíng)程度）計(jì)量的多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司價(jià)值的損害程度逐步提高。但是，在低、高兩組子樣本中，D*State、Ei*State與超額價(jià)值均不顯著相關(guān)，總樣本與子樣本的回歸結(jié)果說明政府控制性質(zhì)沒有加劇控制權(quán)私利對(duì)多元化價(jià)值效應(yīng)的影響。

3. 市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)控制權(quán)私利與多元化價(jià)值效應(yīng)的檢驗(yàn)。表5兩組回歸模型中多元化經(jīng)營(yíng)與超額價(jià)值的回歸系數(shù)的差異說明，市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，產(chǎn)品及要素市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，多元化經(jīng)營(yíng)所形成的內(nèi)部市場(chǎng)有助于企業(yè)通過替代和模仿外部市場(chǎng)功能來促進(jìn)交易和提升價(jià)值，對(duì)公司價(jià)值呈正面影響。但是，大股東控制下的多元化經(jīng)營(yíng)為其攫取私利提供了便利條件，控股股東追逐私利的行為改變了多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的關(guān)系，多元化經(jīng)營(yíng)成為控股股東掏空上市公司的工具時(shí)，有損于公司價(jià)值。而市場(chǎng)化進(jìn)程作為更基礎(chǔ)層面的治理環(huán)境，通過直接約束控股股東的侵害行為或促進(jìn)內(nèi)部治理機(jī)制能更有效地發(fā)揮作用，能夠減輕控股股東與中小股東的利益沖突程度，抑制控股股東對(duì)控制權(quán)私利的攫取。

表6是法治化水平對(duì)控制權(quán)私利與多元化價(jià)值效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。法治化水平指數(shù)較低組中，D與超額價(jià)值在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，法治化水平指數(shù)較高組中，Ei與超額價(jià)值在10%的水平上顯著正相關(guān)。同時(shí)，低法治化水平組中D*Ret、Ei*Ret與超額價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，高法治化水平組中D*Ret、Ei*Ret與超額價(jià)值正相關(guān)但不顯著。以上檢驗(yàn)結(jié)果說明，隨著投資者法律保護(hù)程度的加強(qiáng)，法治化水平的改進(jìn)在提高多元化價(jià)值效應(yīng)的同時(shí)，還抑制了控股股東攫取私利對(duì)多元化價(jià)值效應(yīng)的負(fù)面影響。

五、研究結(jié)論

本文采用掏空性的關(guān)聯(lián)交易衡量控股股東的控制權(quán)私利，探討了控股股東的實(shí)際侵占行為對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值關(guān)系的影響，得出以下結(jié)論：（1）控制權(quán)私利攫取水平較高時(shí)，控股股東代理問題越發(fā)突出，對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的負(fù)面影響較為顯著。在高控制權(quán)私利組中，大股東實(shí)施私有收益的攫取行為占據(jù)主導(dǎo)，抵消了不完善市場(chǎng)環(huán)境下多元化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，多元化經(jīng)營(yíng)有損于公司價(jià)值。（2）政府控制性質(zhì)沒有加劇控制權(quán)私利對(duì)多元化價(jià)值效應(yīng)的負(fù)面影響，控制權(quán)私利對(duì)多元化價(jià)值效應(yīng)的負(fù)面影響在私人控制公司中可能同樣存在。（3）市場(chǎng)化程度越低，控制權(quán)私利對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的負(fù)面影響越顯著；市場(chǎng)化程度越高，因控股股東對(duì)控制權(quán)私利的攫取得到有效抑制而使得其對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的負(fù)面影響弱化。（4）隨著投資者法律保護(hù)程度的加強(qiáng)，法治化水平的改進(jìn)在提高多元化價(jià)值效應(yīng)的同時(shí)，還抑制了控股股東攫取私利對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的負(fù)面影響。

因此，要有效改善多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響，不僅應(yīng)優(yōu)化上市公司一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，緩解控股股東與中小股東之間的利益沖突，還應(yīng)進(jìn)一步完善公司的外部治理環(huán)境，充分發(fā)揮更為基礎(chǔ)層面的治理環(huán)境對(duì)控股股東私利行為的抑制作用。

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