我國商品期貨與股票市場聯(lián)動效應(yīng)的實證檢驗

陳 昕

(上海財經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計與管理學(xué)院，上海200433)

0 引言

近年來，不少投資者都觀察到了一個新現(xiàn)象，即期貨市場的商品期貨品種價格與主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷售該商品的股票價格常在某一交易時段內(nèi)齊漲齊跌。這一現(xiàn)象已使得少數(shù)精明的投資者獲得了一定收益，并對越來越多投資者的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)生影響。研究期貨市場和股票市場間的互動關(guān)系，對監(jiān)管層采用政策措施、投資者制定交易策略、企業(yè)防范經(jīng)營風(fēng)險都有著實現(xiàn)的意義。本文將圍繞這一問題，對期股聯(lián)動效應(yīng)的作用機制及其影響因素做一討論。

1 研究方法介紹

1.1 Granger因果檢驗

在研究當(dāng)前我國金屬商品期貨與金屬行業(yè)股票價格走勢間存在著的聯(lián)動效應(yīng)時，我們首先需要了解這兩者之間是如何相互作用的。Granger因果檢驗是研究經(jīng)濟變量之間因果關(guān)系的常用方法。我們令分別代表南華金屬指數(shù)與滬深300金屬采礦行業(yè)指數(shù)在2009～2010兩年間的日收益率序列，在經(jīng)過單位根檢驗證明了rMt與rHt為兩個平穩(wěn)的時間序列后，分別考慮如下兩個方程

檢驗rHt的變化是否為rMt變化的原因即相當(dāng)于對方程（1）的系數(shù)做原假設(shè)為H0:β1=β2=…=βk=0的假設(shè)檢驗。若原假設(shè)被拒絕，說明rHt的波動引起了rMt的波動，否則說明rMt的波動并非由rHt的波動引起。同理，通過原假設(shè)為H0:δ1=δ2=…=δk=0的假設(shè)檢驗可以檢驗rMt的變化是否為rHt變化的原因。滯后階數(shù)k的確定本文采用AIC和SC準(zhǔn)則。

1.2 時變參數(shù)模型的建立

Granger因果檢驗的結(jié)果表明，rMt是rHt的Granger原因。為了進一步研究金屬期貨收益率是如何影響金屬行業(yè)股票收益率，以及研究在2009～2010兩年間隨著央行貨幣政策的逐漸轉(zhuǎn)向，rMt對rHt的作用模式是如何隨之變化的，本文使用滬深300金屬采礦行業(yè)指數(shù)與南華金屬指數(shù)2009～2010兩年間的日收益率數(shù)據(jù)，利用狀態(tài)空間模型方法建立時變參數(shù)模型如下：其中rHt是滬深300金屬采礦行業(yè)指數(shù)的日收益率序列，rMt為南華金屬指數(shù)的日收益率序列，rHt受其滯后一階和rMt共同影響；βn（n=0,1,2）是隨時刻t變化的系數(shù)，εt與υn,t（n=0,1,2）是相互獨立的均值為零的隨機變量。

狀態(tài)空間模型是計量經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域中研究時間序列數(shù)據(jù)的有效分析工具，它通常應(yīng)用于模型中存在不可觀測變量的情況下。典型的狀態(tài)空間模型形式如下：

其中，式（5）被稱為信號方程，式（6）被稱為狀態(tài)方程，αt為m ×1維的狀態(tài)向量，Zt、Tt、Rt、dt和ct都是系統(tǒng)矩陣，ut、εt是服從于零均值正態(tài)分布的擾動向量。

在估計狀態(tài)空間模型時一般使用卡爾曼濾波算法。該迭代算法通常包括預(yù)測和更新兩步。在預(yù)測步，時刻t的初始階段時利用截止時刻t-1為止的全部信息估計出變量的一個最優(yōu)預(yù)測值。更新步時，在時刻t結(jié)束后，跟據(jù)變量的實際值與其預(yù)測值之間的誤差，修正參數(shù)的估計。

1.3 聯(lián)立方程組模型

在考察了金屬商品期貨與金屬行業(yè)股票價格走勢相互之間是如何作用的之后，我們還希望知道外部風(fēng)險因素對兩者間的聯(lián)動關(guān)系有著何種影響。本文主要研究了兩類風(fēng)險因素，一類因素是其他商品期貨價格的變化對金屬商品期貨與金屬行業(yè)股票價格聯(lián)動關(guān)系的影響，本文以南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的日收益率rAt為代表來考慮此類因素。另一類可能影響金屬商品期貨與金屬行業(yè)股票價格聯(lián)動關(guān)系的風(fēng)險因素是我國A股市場中其他行業(yè)股票價格的走勢，本文以滬深300食品行業(yè)指數(shù)的日收益率rFt為代表來考察此類因素。

為了研究農(nóng)產(chǎn)品期貨的收益率波動是否對金屬期貨與金屬行業(yè)股票收益率的聯(lián)動關(guān)系存在著顯著的影響，首先建立如下兩個方程

估計該模型可以得到方程中的兩個序列vAMt與vAHt，它們分別代表了將農(nóng)產(chǎn)品期貨收益率rAt所引起的波動剔除后的金屬商品期貨與金屬行業(yè)股票收益率的剩余波動率序列。同理，我們可以得到經(jīng)過滬深300食品行業(yè)指數(shù)收益率rFt調(diào)整后的金屬期貨收益率的剩余波動率序列vFMt與金屬行業(yè)股票收益率的剩余波動率序列vFHt。

接著，我們考慮rMt與rHt的聯(lián)動性關(guān)系是否能夠由vAMt與vAHt來解釋，建立一個聯(lián)立方程組

如果農(nóng)產(chǎn)品期貨價格變動因素的確是引起金屬期貨與金屬行業(yè)股票價格聯(lián)動的一個重要因子，則經(jīng)過rAt調(diào)整后的vAMt與vAHt中僅包含了有關(guān)rMt與rHt聯(lián)動性關(guān)系的有限信息，從而聯(lián)立方程組不能夠很好的解釋rMt與rHt的聯(lián)動性。類似的，如果農(nóng)產(chǎn)品期貨價格變動因素并非引起金屬期貨與金屬行業(yè)股票價格聯(lián)動的重要因子，則vAMt與vAHt中依然包含了有關(guān)rMt與rHt聯(lián)動性關(guān)系的大部分信息，從而聯(lián)立方程組對rMt與rHt的聯(lián)動性關(guān)系解釋力較強。

同理，可以建立類似的聯(lián)立方程組并考察經(jīng)過rFt調(diào)整后的vFMt以及vFHt對rMt與rHt聯(lián)動性關(guān)系的解釋能力，并由此判斷滬深300食品行業(yè)指數(shù)的日收益率rFt是否為引起金屬期貨與金屬行業(yè)股票價格聯(lián)動的重要因子。通過對估計得到的兩個聯(lián)立方程組的相互比較，我們還能夠得知其他商品期貨的價格變化與其他行業(yè)股票價格走勢這兩者中哪一個因素對期股聯(lián)動現(xiàn)象的影響更強。

2 數(shù)據(jù)與實證

本文所使用的樣本數(shù)據(jù)為2009年1月至2010年12月期間滬深300金屬采礦行業(yè)指數(shù)、南華金屬指數(shù)、南華農(nóng)業(yè)指數(shù)以及滬深300食品行業(yè)指數(shù)的日收盤價數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。由于資料所限，目前還無法獲取到更高頻的數(shù)據(jù)。文中使用的計算軟件為Eviews。

2.1 Granger因果檢驗結(jié)果

Granger因果檢驗的目的是研究我國金屬商品期貨與金屬行業(yè)股票兩者間的相互作用機制。對南華金屬指數(shù)日收益率序列rMt與滬深300金屬采礦行業(yè)指數(shù)日收益率序列rHt的ADF檢驗（見表1）結(jié)果表明，兩者都是平穩(wěn)時間序列，可以用于Granger因果檢驗。

表1 單位根檢驗結(jié)果

Granger因果檢驗中滯后階數(shù)的選擇對檢驗的結(jié)果有重要影響，為了確定滯后階數(shù)，分別采用AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，計算結(jié)果如表2所示。

表2 滯后階數(shù)的選擇

AIC和SC準(zhǔn)則的結(jié)果表明，最優(yōu)滯后期選擇為1。由此我們做因果檢驗，結(jié)果見表3。

表3 Granger因果檢驗結(jié)果

上述檢驗結(jié)果表明，當(dāng)滯后階數(shù)為1時，在5%的顯著水平下，rMt是rHt的Granger原因，而rHt不是rMt的Granger原因。由此我們可以認(rèn)為，商品期貨市場和股票市場間存在著一個單向的傳導(dǎo)機制。大宗商品價格的上漲，使得投資者對相關(guān)企業(yè)的業(yè)績預(yù)期上升，從而該企業(yè)的股票價格也隨之上漲，反之亦然。

2.2 時變參數(shù)模型的估計結(jié)果

通過Granger因果檢驗表明rMt是rHt的Granger原因后，建立以其滯后一階與rMt共同解釋rHt的時變參數(shù)模型如式（3）、（4）。利用卡爾曼濾波算法得到的估計結(jié)果如表4所示。

由表4可以看出，狀態(tài)變量β1和β2是顯著的，其在2009～2010年期間的走勢如圖1和圖2所示。

圖1可以看出，狀態(tài)變量β1的取值在2009～2010年期間基本持續(xù)在0-0.4的區(qū)間內(nèi)波動，呈現(xiàn)出逐步回落、隨后震蕩上行的走勢。同一時期，我國央行的貨幣政策由降息周期進入了加息周期，這表明在貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向的情況下，rHt-1對rHt的影響程度與利率水平呈負相關(guān)。

表4 時變參數(shù)模型估計結(jié)果

圖2中，狀態(tài)變量β2在2009～2010年期間的走勢呈現(xiàn)為沖高回落然后再度沖高，這與滬深300金屬采礦行業(yè)指數(shù)以及南華金屬指數(shù)的走勢基本吻合。這表明隨著上述

兩者取值水平的變化，rMt對rHt的影響程度也隨之同方向的變化。這種變化與貨幣政策周期的相關(guān)性較少。

圖1 時變參數(shù)β1的走勢

圖2 時變參數(shù)β2的走勢

3.3 聯(lián)立方程組估計結(jié)果

在采用聯(lián)立方程組考察外部因素對期股聯(lián)動關(guān)系的影響時，本文主要考慮了變量滯后一期和滯后二期對當(dāng)期水平的影響。表5是估計方程得到的經(jīng)過rAt調(diào)整后的vAMt和vAHt對rMt與rHt聯(lián)動關(guān)系的回歸系數(shù)，以及經(jīng)過rFt調(diào)整后的vFMt和vFHt對rMt與rHt間聯(lián)動關(guān)系的回歸系數(shù)。

表5 聯(lián)立方程組估計結(jié)果a

表6 聯(lián)立方程組估計結(jié)果b

從表5中可以看出，在經(jīng)過rAt的調(diào)整后，金屬期貨與金屬行業(yè)股票間的聯(lián)動關(guān)系還是較為明顯的。在rMt為響應(yīng)變量的方程中，vAHt-1與vAHt-2的系數(shù)在5%顯著水平下不顯著；而在rHt為響應(yīng)變量的方程中，vAMt-1的系數(shù)在5%顯著水平下顯著，這一結(jié)果與之前Granger因果檢驗的結(jié)論一致，即商品期貨市場中金屬期貨收益率的波動傳遞到了股票市場，并影響了金屬行業(yè)股票的收益率。上述結(jié)果說明農(nóng)產(chǎn)品期貨收益率變動并非影響金屬期貨與金屬行業(yè)股票間的聯(lián)動關(guān)系的重要因素。從表6中可以看出，在經(jīng)過rFt的調(diào)整后，在rMt為響應(yīng)變量的方程中，vFHt-1和vFHt-2的系數(shù)在5%顯著水平下顯著，而在rHt為響應(yīng)變量的方程中，vFMt-1與vFMt-2都是不顯著的。在消除了滬深300食品行業(yè)指數(shù)的影響后，反映rMt與rHt聯(lián)動關(guān)系的4個系數(shù)中仍有2個顯著，這說明滬深300食品行業(yè)指數(shù)收益率變動因素對金屬行業(yè)期股聯(lián)動關(guān)系的影響并不明顯。

3 結(jié)論

本文對當(dāng)前我國出現(xiàn)的期股聯(lián)動效應(yīng)進行了檢驗和分析，根據(jù)實證結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：

Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)目前期股兩個市場相互間，以商品期貨市場對相關(guān)股票價格的單向影響關(guān)系為主。這表明股票投資者在決策時，將相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)品價格波動對其盈利能力的影響視為一個重要因素，一定程度上說明了我國投資者正在逐步樹立價值投資理念。近年來證券公司積極開展股指期貨業(yè)務(wù)，并將其觸角延伸到商品期貨領(lǐng)域，導(dǎo)致國內(nèi)A股市場與期貨市場間的資金流動越來越頻繁。同時，今年以來央行不斷擴大信貸規(guī)模，市場上的流動性相當(dāng)充裕。這些都是期股兩個市場緊密聯(lián)動的可能原因。

2009～2010 年期間，由于通脹形勢發(fā)生變化，我國央行的貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向適度，利率水平由降息周期進入了加息周期。與此同時，國內(nèi)市場中存在的期股聯(lián)動效應(yīng)其作用機制也發(fā)生了一定程度的變化。這意味著投資者利用期股聯(lián)動效應(yīng)進行諸如套利交易等投資活動時，需要綜合考慮宏觀經(jīng)濟中通脹水平、流動性水平和利率水平等一些基礎(chǔ)變量。

在考慮外部因素對期股聯(lián)動關(guān)系的影響時，農(nóng)產(chǎn)品期貨價格與滬深300食品行業(yè)指數(shù)的走勢對金屬行業(yè)期股聯(lián)動性的影響都不顯著?？梢姛o論是否市場流動性充裕，期股聯(lián)動效應(yīng)的存在依然以同一商品為基礎(chǔ)，即相關(guān)商品價格的變化導(dǎo)致了相關(guān)企業(yè)業(yè)績預(yù)期的變化，這也是符合經(jīng)濟學(xué)邏輯的。

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