股票投資價值分析的綜合指標及其創(chuàng)新指向

顧紀生 朱玲

摘要：無論對股票投資者還是股市監(jiān)管者而言，上市公司（或基于其上的股市）投資價值分析一直是理論與實踐屬性兼?zhèn)涞闹卮髥栴}。目前,由于相關的分析指標幾乎全部基于單一視角，無法全面而深刻地揭示其整體價值或綜合價值，即便被中國證監(jiān)會認定的關鍵性指標（凈資產(chǎn)收益率）也是如此。本文認為股票化率與市銷率可以而且應該成為研判其宏、微觀價值的兩大核心指標，至少也是其它關鍵指標的必備補充。

關鍵詞：股票化率；市銷率；投資價值；分析指標；指標創(chuàng)新

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B

由于具備客觀性、時效性及互補性等多種優(yōu)勢，指標分析法在股票投資價值的研究評判中被廣泛采用。但是，傳統(tǒng)分析指標又因為單一指標視角孤立、指標之間關聯(lián)關系揭示不清等內在缺陷而受掣肘。鑒此，如杜邦分析法以凈資產(chǎn)收益率指標作為關鍵性指標一樣，尋求研判投資價值的綜合性指標，并由此進行指標體系的構建與創(chuàng)新，既是理論探討之所需，也是實踐指向之所在。

一、股票投資價值分析指標的重要性與傳統(tǒng)分析指標的不足

在對股票投資分析的四個主要流派中，尤以基本分析流派和技術分析流派體系最為完善，應用也最為廣泛?；痉治鍪且陨鲜泄镜幕矩攧諗?shù)據(jù)為基礎，設計有關分析指標，對上市公司投資價值進行研判，從而作出理性投資決策。本文所涉及的股票投資價值分析是以基本分析為主的研判方法。股票作為公司所有權憑證，其價格的漲跌最終取決于自身投資價值的大小，即使股票價格可以在短期內脫離其內在價值。從長期來看，價格的波動必定與公司的內在價值呈強相關的特征，即價格會向價值回歸。在充分有效的市場體系中，價值的大小通常由價格的高低來折射反映，所以價值分析的核心環(huán)節(jié)便是分析股票的內在投資價值。上市公司的投資價值既與其內在素質（如經(jīng)營管理水平的高低）有關，也與其外部條件有關。在股票投資價值的分析方法上，價值分析指標的選取顯得尤為重要，而如何從綜合、全面的角度構建股票價值分析指標則具有相當?shù)碾y度。

傳統(tǒng)的價值分析指標指的是證券投資類書刊中常用的財務指標，或者是中國證監(jiān)會要求上市公司在定期財務報告如年報、中報、季報中必須計算并披露的財務指標，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈利潤率及凈資產(chǎn)收益率等，反映公司償債能力的資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率等，以及反映公司成長能力的主營業(yè)務收入增長率、利潤增長率等。這些指標對反映上市公司的經(jīng)營管理效率和獲利能力、短期償債能力和經(jīng)營安全性以及后期的成長性，分析股票的投資價值有較大的幫助作用和參考價值。但是，隨著經(jīng)濟的發(fā)展、技術的進步，由于這些指標自身的局限性及應用的時效性，很難全面、準確、及時、有效地反映股票投資價值的全貌［1］。鑒此，構建股票投資價值分析的綜合指標，力求從綜合、創(chuàng)新的視角反映股票投資價值極具學術和操作價值。在吸收已有成果的基礎上，本文從市值角度出發(fā)，將宏觀市值（即股票市場市值）與宏觀經(jīng)濟指標GDP相比，及微觀市值（即單個上市公司市值）與微觀經(jīng)濟指標公司銷售收入相比，得到包含諸多子乘積因子和子影響因素的兩大綜合指標。

二、宏觀價值指標：證券化率或股票化率

證券化率指的是一國（或地區(qū)，下同）各類證券總市值與該國國內生產(chǎn)總值的比率，用公式表示為：證券化率=證券市值/GDP 。該指標可以用來測度虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的量化關系，進而可用于衡量前者對后者的反映情況。虛擬經(jīng)濟的存在主要是服務于實體經(jīng)濟的發(fā)展，虛擬經(jīng)濟既不能過于低迷拖累實體經(jīng)濟的增速，也不可過于膨脹脫離實體經(jīng)濟的基礎。與此伴隨，證券化率既不可過低也不可過高，過低意味著虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的反映不夠，過高則意味著證券市場存在泡沫。由于證券市場中可流通交易的證券主要包括股票和債券兩大類，而本文重點研究股票投資價值中的指標體系，故現(xiàn)需從分子證券市值中去除債券市值，所剩為股票市值，該指標相應改稱為股票化率，其公式與證券化率類比可得：

股票化率(Stock ratio，簡稱R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）

從公式（1）可以看出股市總市值的增長會帶來股票化率的提高，而GDP的增長會導致股票化率的降低。總市值的增長率應與GDP的增長率保持一定的適應性，若前者增速較于后者過慢，則說明經(jīng)濟的市場化程度較低；若前者增速明顯快于后者，則說明股市存在較大泡沫。因此，一國股市投資價值（從反方向來看即投機泡沫）的大小，在一定程度上取決于該國證券化率的大小。由證券化率演繹而來的股票化率即為宏觀價值分析指標，故公式（1）中市值為股市總市值，它在數(shù)值上等于總股本乘以股票價格?？偣杀炯词袌霭l(fā)行股票的總股數(shù)，屬于數(shù)量因素；股票價格由股價指數(shù)來反映，即指市場的總價格水平。GDP為國內生產(chǎn)總值，是指一定時期內(一個季度或一年)，一個國家的經(jīng)濟中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務的價值。在對GDP指標進行核算時，假定社會所生產(chǎn)出的全部商品Q以社會平均價格P賣出來實現(xiàn)其價值即形成收入，由此得GDP=P×Q。

下面來分析股票化率的兩個構成要素——股市市值與GDP及其影響因素。從公式1可以看出，股票化率R的高低既取決于TMV的大小又取決于GDP的大小，合理水平的股票化率應該通過較高水平的TMV與較高水平的GDP兩者并存來達到，并且應與一個國家（地區(qū)）的經(jīng)濟發(fā)展水平相適應。

一是R受分母GDP的影響。在實體經(jīng)濟的循環(huán)過程中，社會總需求使生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品成為必要，產(chǎn)品的銷售(P×Q)形成社會總收入，總收入在數(shù)值上即等于名義GDP，這是從核算的角度。也就是說，名義GDP 可看作是經(jīng)濟中的平均價格水平和真實產(chǎn)量水平的乘積。如果以現(xiàn)行市場價格計算GDP，實質上其應該等于價格指數(shù)P與真實國內生產(chǎn)總值Q(實際產(chǎn)量指數(shù))的乘積：GDP=P×Q，而真實國內生產(chǎn)總值即是對社會生產(chǎn)出的全部商品進行的分配。從支出法的角度，名義GDP即為整個經(jīng)濟的最終支出之和，包括家庭消費(C)、政府支出(G)、對新資本投資(I)和凈出口(NX)。由真實GDP(Q)即為真實支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。綜上所述，Q的增大與P的提高均能帶來GDP的增長，政府可通過實施相應的宏觀經(jīng)濟政策來影響P和Q，實現(xiàn)經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)等目標。

二是R受分子TMV的影響。TMV=市場總價格水平×市場總股本，市場總股本即股市總股本規(guī)模，等于市場中所有股票的股數(shù)之和。顯而易見，市場總股本規(guī)模擴大，在總價格水平?jīng)]有明顯降低的情況下，TMV增大，反之亦然。股價指數(shù)是一個相對指標，是用各時期的股票總價格水平與基期（假設為100）得出的,現(xiàn)用股票價格指數(shù)來動態(tài)地反映市場總價格水平。TMV雖不能簡單地用股價指數(shù)與市場總股本相乘得到，但股指作為市場總價格水平的代表，其變動會對TMV產(chǎn)生直接影響。股指上升會引起股票價格不同程度地上漲，在總股本沒有明顯縮減的情況下，TMV增大，反之亦然。

具體而言，股價指數(shù)的漲跌變動受經(jīng)濟因素、政策因素、市場預期及股市中資金流動性等的綜合影響，且各因素之間亦相互影響。首先，經(jīng)濟因素包括經(jīng)濟周期，利率、匯率、稅率的波動等。理論上講股指的波動趨勢與宏觀經(jīng)濟走勢是基本一致的，在經(jīng)濟周期的復蘇和繁榮階段，股指上漲；在經(jīng)濟周期的衰退和危機階段，股指下跌；而利率、匯率、稅率的調整也會導致股指不同程度的波動。其次，國家通過財政、貨幣政策能夠明顯影響投資者的未來預期，從而對股票價格產(chǎn)生上沖或下推的作用。政策因素包括政府實施的一系列擴張和緊縮的貨幣和財政政策。擴張政策指通過增加財政支出、減少稅收和增加貨幣供應等來刺激總需求的增加，進而導致大量資金流入股市，帶來股指上漲；反之，若政府實施緊縮政策，會引致股指下跌。再次，各市場參與者如投資者、分析師等對股市的中、短期走勢的樂觀或悲觀預期也會對股價指數(shù)產(chǎn)生影響，若為前者，則刺激股指上漲；若為后者，則可能引致股指下跌。

此外，股市中資金流動性的充沛程度也會直接導致股指的波動。股票也同普通商品一樣，價格的漲跌根本上是受供求關系的影響，若市場流動性較好，資金充裕，則對股票的需求增大，在供給沒有明顯變動的情況下會直接導致股價上漲，反之亦然。股市總股本規(guī)模的增減變動主要受上市公司的決策及行為的影響。企業(yè)在一級市場的IPO（首次公開發(fā)行）行為及在二級市場的再融資（如配股、增發(fā)、轉增等）與替代性股本（如債轉股）等行為會引起市場總股本的擴張，而上市公司回購部分或全部股本、注銷部分或全部股本、退市等行為則會引起市場總股本的減少。

事實上股價指數(shù)和市場總股本的變動并不是孤立的，兩者之間也不無關聯(lián)。具體來講，股市總股本規(guī)模的增大（擴容）會引起股價指數(shù)的波動，而股指的持續(xù)上漲（或下跌）也會影響股市的擴容速度。理論上講，股市擴容會通過資金面的減少影響股價指數(shù)，無論是一級市場擴容（IPO），還是二級市場擴容（再融資），都需要吸收相對應的資金量，從而使股市中流通的資金減少，引起股指下跌。而從我國的實踐來看，擴容速度加快時，股價指數(shù)往往處于上漲周期，擴容速度放慢時，股價指數(shù)則處于下跌周期。這是因為股市擴容只能在股價指數(shù)保持一定水平的基礎上才能進行，股價指數(shù)越高說明股市中資金充沛，對股市擴容的消化能力越強；反之，股價指數(shù)越低，股市資金不足，擴容難度相應增大［3］。

從以上分析可知，市場總價格水平的上漲和總股本的擴張均會引起總市值的增加，但兩者的效應不同。由于股票價格瞬息萬變，而股本規(guī)模在短期內則相對穩(wěn)定，因此總市值的變動大多數(shù)時候都由股價指數(shù)的波動帶來。若一段時間內股市出現(xiàn)“非理性上漲或下跌”，由此帶來的總市值的急劇擴張或收縮并不能真實反映股市的內在價值?？偸兄档牟▌訒砉善被实耐讲▌?，因此股票化率具有不穩(wěn)定性，股票化率偏離一個合理區(qū)間的程度，即可視作股市投資價值彰顯或投機泡沫過大的判斷依據(jù)之一。

對股票化率進行理論分層的審視之后，有必要對中國股票化率進行實證分析。由圖1可看出，20世紀90年代后半段股票化率一路走高，從1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中滬深兩市表現(xiàn)不佳，與宏觀經(jīng)濟的高速增長出現(xiàn)背離。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股權分置改革開始實施，我國股市迅速開啟發(fā)展之路——股指的連續(xù)上漲，總股本的不斷擴張導致總市值的急速增長，至2007年股票化率已高達150%，而彼時并無實體經(jīng)濟的同步增長作為支撐，泡沫現(xiàn)象異常明顯。盡管國際金融危機導致股市大幅下挫，但近兩年股票化率又回升到70%左右。該圖均顯示股票化率在每次階段性沖高之后，必然回落至平均水平附近，這說明長期而言虛擬經(jīng)濟的發(fā)展必須以實體經(jīng)濟為基礎，股市總市值的增長速度應與國民經(jīng)濟增長速度基本一致［4］。經(jīng)比較可知我國股市僅用短短20年的時間，其股票化率已基本達到美國股市經(jīng)200年發(fā)展之后的水平。由于我國股市成立較晚，股票化率起點較低，一段時期內的較快增長有一定的合理性，但也隱見政府“趕超”的“推手”作用，必導致股市出現(xiàn)一定程度的“虛胖”現(xiàn)象，即較之于美國等成熟股市，我國股市內在泡沫較大，波動性也更為明顯。

三、微觀價值指標：市銷率

市銷率(Price-to-sales ratio,簡稱P/S)，是上市公司市值與公司銷售收入(一般以主營業(yè)務收入代替)的比率，亦可用每股市價除以每股銷售收入得到，用公式表示：

市銷率（P/S）= [SX（]（單個公司）市值（MV）[]銷售收入（S）[SX）]=[SX（]當前股價×總股本[]銷售收入[SX）]=[SX（]當前股價[]每股銷售收入[SX）]（2）

該指標用于確定股票相對于公司經(jīng)營業(yè)績（收入乃績效之源）的價值，它告訴投資者每股銷售收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入所反映的股價水平，以此來判斷企業(yè)的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市凈率(PB)一樣，市銷率也屬于相對估值法的范疇，其使用時也應與同行業(yè)其它股票或其它行業(yè)乃至整個市場中的平均值進行比較才有意義。在進行比較時，公司之間在各方面的相似度越高，該估值方法越有效。理論上講市銷率越小，表示上市公司相對于其每股銷售收入的每股價格越低，股票的投資價值越高。

在我國上市公司中運用市銷率指標分析股票投資價值具有現(xiàn)實意義，這是因為傳統(tǒng)指標均以利潤為基礎構建，而利潤是收入減去成本、費用和稅金后的余額，是一個經(jīng)計算得來的間接指標，因而容易出現(xiàn)人為運用相關的會計處理方法進行調節(jié)和操縱的情形。由于銷售收入為企業(yè)的實際銷售所得，影響銷售收入的技術性因素不多，相關會計準則可利用的空間不大，其受反復操控的難度大得多。換言之，以銷售收入為基礎的市銷率指標更有利于讓投資者了解上市公司實際的經(jīng)營能力、發(fā)展能力和盈利能力等狀況［5］。下面來具體分析市銷率兩個構成要素上市公司市值與公司銷售收入及其影響因素。從公式（2）可以看出，市銷率P/S比值的大小由公司市值和銷售收入的大小共同決定。

一是受公司市值（分子）的影響。上市公司市值MV= ps×qs ，ps為上市公司股價，qs為上市公司股本，上市公司股價的上漲和股本的擴張均會引起公司市值的增加。股票價格從上市公司本身及所處環(huán)境的角度，受到股票估值、公司成長性、經(jīng)營預期及市場和政策的影響。股票估值是指通過對上市公司歷史及當前的基本面分析和對未來反映公司經(jīng)營狀況的財務數(shù)據(jù)的預測來獲得上市公司的內在價值，而影響股票估值的主要因素是每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營現(xiàn)金流等指標。若投資者能在合適的時機買入估值較低的股票，將可獲得較大收益。公司成長性主要從銷售收入（主營業(yè)務收入）增長率和利潤增長率兩方面來考察，若兩者均有較大增幅，表明公司產(chǎn)品的市場需求大，業(yè)務擴張能力強，經(jīng)營業(yè)績突出，則該公司具備較好的成長性，長期來看股價亦會有良好表現(xiàn)。經(jīng)營預期的好壞主要從預期凈資產(chǎn)收益率（ROE）的高低和預期經(jīng)營現(xiàn)金流（C）的大小來反映，若預期未來ROE較高且C較大，則上市公司的預期經(jīng)營向好，對公司的股價將產(chǎn)生助推作用。此外，金融市場波動和貨幣、財政政策的調整也會對股票價格產(chǎn)生直接影響。同時，上市公司股本的擴張必會憑籍一級市場的IPO，二級市場的再融資如配股、增發(fā)以及公積金轉增股本來實現(xiàn)，而公司的這一系列行為會受股市周期與政策的共同影響。

二是P/S受公司銷售收入（分母）的影響。上市公司的銷售收入S=pc×qc, pc為公司產(chǎn)品的銷售價格，qc為公司產(chǎn)品產(chǎn)量（此處隱含假定：產(chǎn)量=銷量，即應收賬款為零），產(chǎn)品銷售價格的提高及產(chǎn)量的擴大均會增加公司的銷售收入。由于公司經(jīng)營的基本目的是獲取利潤，故pc應由生產(chǎn)產(chǎn)品的保本價格p0加成一定的目標利潤率△p得到，即pc= p0（1+△p）。保本價格指產(chǎn)品處于保本銷售狀態(tài)時的價格，其應包括產(chǎn)品的生產(chǎn)成本、期間費用和生產(chǎn)性稅金。考慮到生產(chǎn)的連續(xù)性，保本價格應該在前期生產(chǎn)成本、三項費用和生產(chǎn)性稅金的基礎上，加上當期成本、費用和稅金的變動。而目標利潤率的形式包括產(chǎn)品毛利率和產(chǎn)品凈利率，其中，毛利率=(產(chǎn)品銷售收入－產(chǎn)品成本)/產(chǎn)品銷售收入，凈利率=凈利潤/銷售收入。產(chǎn)品毛利率和凈利率的提升會引起銷售價格上漲，進而帶來銷售收入的增加。與pc類似，qc也包括保本產(chǎn)量q0和有盈利產(chǎn)量△q，即qc=q0+△q，而q0包括前期總成本率下產(chǎn)量和當期總成本變動率下的產(chǎn)量，△q包括老項目擴產(chǎn)、新項目投產(chǎn)所增加的產(chǎn)量以及購銷凈增額。

作為綜合性指標較之于其它價值類指標，市銷率既有獨特的理論特點，也具鮮明的應用功能。其一，與其它的相對估值方法如市盈率法、市凈率等不同，市銷率不會因為利潤、凈資產(chǎn)為負數(shù)或者為微利而使指標失去意義；同時，由于上市公司的每股銷售收入都是正的，因此在計算市場或行業(yè)平均市銷率時，可將所有上市公司作為樣本，幾乎無需剔除任何一家，保證了計算數(shù)據(jù)的完整性和客觀性。其二，由于銷售收入對經(jīng)濟形勢的敏感性相較于利潤要弱，且在會計處理上比利潤難以操縱，故其波動性也小得多，尤其是周期性強的上市公司，市銷率的波動要大大小于其市盈率的波動，即市銷率指標不易受上市公司經(jīng)營狀況年度變化的影響，更能體現(xiàn)上市公司的長期投資價值［6］。其三，運用市銷率指標進行比較選股時，還要考慮上市公司毛利率水平的高低和成長性的優(yōu)劣。銷售毛利率是銷售收入與銷售成本的差額與銷售收入的比值，如果銷售毛利率很低，表明企業(yè)沒有足夠多的毛利額，補償期間費用后的盈利水平就不會高，甚至無法彌補期間費用，出現(xiàn)虧損局面。一般而言，毛利率較高的公司，其產(chǎn)品競爭力強，增長確定性好。因此，市銷率相似的上市公司，毛利率高的更具投資價值。而成長性是從利潤增長率的角度來考察，同樣是2倍市銷率的兩個股市或上市公司，利潤增長率較高的市場或公司就更有投資價值。從成長性角度來看，新興市場比成熟市場的平均市銷率較高，創(chuàng)業(yè)板比主板的平均市銷率要高，新興產(chǎn)業(yè)比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的平均市銷率要高，都有一定的內在合理性。

四、從股票化率與市銷率兩大指標公式的分解中進一步考察綜合性特征

從影響因素出發(fā)，對股票化率和市銷率進行分解，從而可以定性觀察兩大指標與構成要素的交互影響。在此基礎上對兩大指標進一步分解，還可定量認知兩者對其它指標產(chǎn)生影響的傳導路徑。

首先，股票化率之所以能作為判斷股市投資價值的指標，因為它同衡量市場投資價值最常用的指標有著直接的數(shù)量關系。

其中pe代表單個公司市盈率，eps代表單個公司每股收益，np代表單個公司凈利潤，PE代表某個時點整個市場平均市盈率水平，NP代表上市公司凈利潤總和，NP′代表全體上市公司利潤率。

通過公式分解可以看出股票化率R與市場平均市盈率PE、上市公司利潤率NP′呈正相關關系，而PE是衡量整個市場投資價值的重要指標。因此，一國股票化率的高低取決于該國股票市場平均市盈率水平的高低和上市公司平均利潤率的大小，即股票化率由該國股市估值水平和上市公司盈利能力決定。在假定NP′不變的情況下，PE的提高會導致股票化率的增大，此為資本市場產(chǎn)生泡沫的過程；而在假定PE不變的情況下，通過提高現(xiàn)有上市公司的盈利能力，或讓更多盈利的企業(yè)上市，就可提高NP′，進而提高股票化率，此為經(jīng)濟證券化的過程。因此，一國在宏觀經(jīng)濟管理中既要努力推動經(jīng)濟證券化進程，又要時刻警惕經(jīng)濟過度泡沫化。合理水平的股票化率可以通過調節(jié)上市公司整體市盈率、利潤率水平及實體經(jīng)濟的增長速度來實現(xiàn)，但采用財政、貨幣政策對實體經(jīng)濟的調節(jié)也會同時影響到股市的運行，故政府在采取政策措施時須綜合考慮、統(tǒng)籌兼顧［7］。

其次，市銷率可以而且應該成為反映企業(yè)價值的關鍵性指標，是因為其它同類指標能夠而且必然會從其“分解”得出。傳統(tǒng)理論認為公司的價值主要體現(xiàn)在公司凈利潤上，凈利潤受公司費用影響顯著，而市銷率指標不考慮費用等因素影響。恰恰相反，通過公式的進一步分解卻能清楚尋找到市銷率與費用指標的關系，并最終指導上市公司通過費用管理來影響公司市銷率。

通過公式分解可以看出市銷率與上市公司稅后經(jīng)營利潤率、市盈率水平正相關，與公司財務費用負擔呈負相關關系［8］。具體來說，一方面稅后經(jīng)營利潤是企業(yè)銷售收入扣除制造成本、管理費用、銷售費用以及經(jīng)營活動中所承擔的所得稅后的企業(yè)利潤，因此公司稅后經(jīng)營利潤率(pt′)的表達式是：

稅后經(jīng)營利潤率剔除了財務費用對企業(yè)價值分析的影響，準確反映了企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中的成本費用控制水平、企業(yè)議價能力、日常管理制度等諸方面原因，綜合反映了企業(yè)經(jīng)營管理能力；同時，企業(yè)財務費用比率是凈利潤與稅后經(jīng)營利潤的比值，若企業(yè)有借款并歸還利息時，該比率就小于1，它的數(shù)值反映了借款利息對企業(yè)獲利能力所起負作用的大小，該比率越接近于1，說明企業(yè)的財務負擔越低。具體來看，企業(yè)財務費用比率的表達式為：

從中不難看出市銷率與公司財務費用比率呈正相關，即與公司財務費用負擔呈負相關。由于公司財務費用負擔又與銀行基準利率呈正相關，如果其他因素不變，基準利率與股票市銷率水平存在負相關關系。

最后，弄清了兩大指標的各自分解脈絡之后，接著進一步審視兩者之間的內含邏輯。股票化率將虛擬經(jīng)濟的股市總市值TMV與實體經(jīng)濟的總產(chǎn)值GDP進行比較，旨在衡量某時刻一股市的估值水平。一國的股票化率水平并非與其經(jīng)濟發(fā)展水平成正比，還受到國家的金融體制、經(jīng)濟政策等因素的影響。市銷率將單個上市公司市值與企業(yè)的總產(chǎn)值銷售收入進行比較，旨在考察單個股票的投資價值。個股的市銷率由上市公司的成長性、銷售收入和投資者要求的收益率等決定，是衡量股票是否被高估的一個重要指標。若假定社會上所有的企業(yè)都成為了上市公司，則全社會的總產(chǎn)值即為所有企業(yè)的銷售收入之和，即GDP=∑p，則R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R為宏觀視角的P/S，兩者之間相互影響。若市場上每只股票的P/S均提高，則R也會相應增大。反之，若R出現(xiàn)大幅提高，則意味著總市值相對GDP的大幅增長，單只股票的P/S亦會增大。

雖不能用一個具體的等式表達兩者的數(shù)量關系，但兩者均作為虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的價值比率指標，分別立足不同的視角，其存在內在相關性，即R與P/S是對股票宏觀和微觀投資價值的分別研判，兩者為“面”與“點”的關系。若一股市具有較高的投資價值，則意味整個市場的投資環(huán)境較好，個股的投資價值相應較高。換言之，在具體應用到分析股票投資價值時，R與P/S相互補充，起協(xié)同作用：對投資者而言，股票投資價值分析的核心在于運用相關指標對個股的投資價值進行評估，但應先通過對市場估值水平的研判確定買入或賣出時機。在實際操作中也可根據(jù)一國股票化率的高低先來判斷股市的估值，再選取較低市銷率和較好成長性的股票進行價值投資。無論是“自下而上”還是“自上而下”的方法，路徑雖異結果類似。

總之，傳統(tǒng)的投資價值分析指標多是以上市公司財務報表中的一個或幾個財務指標為基礎構建，單一性和靜態(tài)性較強，如對上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股凈資產(chǎn)(B)、每股經(jīng)營現(xiàn)金流(C)以及以此為基礎結合股票價格構建的市盈率(PE)、市凈率(PB)、市現(xiàn)率(PC)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等，均可包含在股票化率與市銷率兩大指標當中。股票化率和市銷率作為虛擬經(jīng)濟市值與實體經(jīng)濟產(chǎn)值的比率指標，分別從宏、微觀的角度度量股票的投資價值。換言之，對兩者的構成要素及指標公式進行深入分解分析后較易發(fā)現(xiàn)，此兩指標涵蓋問題較為全面，影響范圍較大，稱其為股票價值分析中的兩大綜合指標，無論在理論還是操作層面，均有創(chuàng)新與導向價值。

五、基于兩大綜合指標的后續(xù)新型指標的構建指向

雖然兩大綜合指標在一定程度上探索了股市及股票的宏、微觀價值問題，但值得指出的是要構建科學而系統(tǒng)的投資價值指標體系，還要進行更深入更艱巨的理論研究與實踐探索。下述一些與兩大綜合指標密切相關的創(chuàng)新型指標，雖非系統(tǒng)構建之全部，但至少對系統(tǒng)構建應考慮的具體指標無疑有一定的創(chuàng)新指向作用：

1.市值貢獻度。股權分置改革后，我國股市進入全流通時代，市值成為一個衡量上市公司業(yè)績、公司治理、管理層績效、投資者關系等方面的綜合性指標。市值貢獻度分析即是對市值結構進行分析，分析在市值的變化中股價和股本的貢獻比率。從公式看，股價貢獻度=△ps/△V×100% (V: value即公司市值) ，股本貢獻度=△qs/△V×100%。若公司市值的增長主要由股價的大幅上漲帶來，即股價貢獻度較大，在缺乏業(yè)績支撐、收益未有大幅上漲的情形下，由高股價支撐的大市值有較大的不確定性，并不能代表公司價值的提升，應警惕股價短期快速下跌導致市值縮水的風險；若公司市值的增長若主要由股本擴張所致，則此市值具有相對穩(wěn)定性，但同時也應清楚分析該公司股本擴張是否源于其發(fā)展所需，擴張背后是否有良好的經(jīng)營業(yè)績來支撐。

2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市場中發(fā)行的超出其市場價值的股份資本，很多經(jīng)營業(yè)績差的中小盤股經(jīng)常會通過高送轉來擴張股本規(guī)模，吸引投資者眼球。這類企業(yè)的股本擴張速度遠遠趕不上其凈利潤增長速度，最終會導致每股收益不斷下降的現(xiàn)象。筆者尚沒有找出能夠精確衡量上市公司股本泡沫程度的指標，但股本泡沫與股價泡沫關系密切，股價泡沫化率指股價超過每股凈資產(chǎn)的部分在股價中所占的比重。兩種泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表現(xiàn)；但同時兩者也有區(qū)別，即公司股本規(guī)模在急劇擴張后，每股收益偏低的狀況極易造成市盈率激增，因此股價泡沫有時是股本泡沫的轉變，泡沫的形成源于上市公司籌資決策而非市場不理性行為，投資者在面對股票泡沫時應正確區(qū)分兩種不同泡沫。

3.公司增長適應率?，F(xiàn)有理論在分析利潤與收入關系時多采用兩者比值來反映公司盈利能力，屬靜態(tài)指標，而公司增長適應率則是兩者增長率比值，是動態(tài)變化率指標。公司增長適應率公式表達如下：

公司增長適應率=[SX（]利潤增長率(p′)[]收入增長率(S′)[SX)]

該指標反映上市公司利潤增長與收入增長關系適應程度，比值越接近1，說明公司收入增長與利潤增長越同步，比值增大，反映公司利潤增長快于收入增長，說明公司的期間費用得到改善。若能照此良性循環(huán)，上市公司勢必會提高其產(chǎn)品議價能力，增強其市場競爭能力，對公司的利潤率提升起到明顯推動作用，公司股價也會有良好表現(xiàn)。

4.公司現(xiàn)金流凈利率(EOC)。在衡量公司獲利能力時，傳統(tǒng)指標中的分母較多采用資產(chǎn)平均總額、股東權益平均總額等，以衡量企業(yè)利用此類資源的效率。同時，現(xiàn)金也是企業(yè)在經(jīng)營活動中能夠產(chǎn)生收益的資源，現(xiàn)金流凈利率表述為公司經(jīng)營過程中每1元現(xiàn)金所能帶來的凈利潤，反映了公司的現(xiàn)金利用效率及整體利潤質量狀況。從公式分解來看，EOC與市現(xiàn)率水平呈正相關，與市盈率、公司股本規(guī)模呈負相關。

5．市場占有增長率。不同行業(yè)的企業(yè)都強調銷售收入的重要性，公司若想成為行業(yè)內的領先者，較高的市場占有率是先決條件。前文所述的市銷率綜合指標中提到的銷售收入(S)指企業(yè)當期銷售收入，屬靜態(tài)指標，而我們在研究公司發(fā)展能力時則更需要動態(tài)指標的體現(xiàn)，市場相對占有率增長率反映了公司在該行業(yè)地位的變化情況，該比例持續(xù)、較快的增長往往意味著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的迅速提高和市場地位的提升，表明公司擁有較強的發(fā)展能力。

市場相對占有率增長率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]

其中qc1、qc2分別代表企業(yè)上一期、本期的產(chǎn)量，Qc1、Qc2分別代表該行業(yè)上期、本期的總產(chǎn)量。

本文對證券化率與市銷率兩大綜合指標進行了深入分析進而給出了若干創(chuàng)新指向，試圖對現(xiàn)有的股票投資價值分析及其方法進行一定程度的完善與創(chuàng)新。正如“理論是灰色的，唯實踐之樹常青”所言，股票投資價值問題乃理論與實踐屬性十分顯著的重大問題，只有通過幾代人堅持不懈的探索，一個相對完善而有效的評價指標體系才可能真正得以構建。

參考文獻：

［1］ 顧紀生，呂厚軍.論上市公司投資價值分析中的指標創(chuàng)新［J］．現(xiàn)代管理科學，2001（4）：31-34.

［2］ 杰弗里?薩克斯，費利普?拉雷恩.全球視角的宏觀經(jīng)濟學［M］．上海：上海人民出版社，2004.

［3］ 李惠男，付曉梅.對股價指數(shù)變動影響因素的幾點思考［J］．學術交流，2001（1）：82-85.

［4］ 劉國芳.加強市值管理，協(xié)調虛擬與實體經(jīng)濟發(fā)展［N］．中國證券報，2008-09-16.

［5］ 杜惠芬，平仕濤.在A股市場使用市銷率系列指標的實證分析［J］．中央財經(jīng)大學學報，2005(10)：35-38.

［6］ 蔡飛.市銷率指標在股票投資決策中的應用［J］．財會月刊（綜合），2008（2）：19-20.

［7］ 劉國芳.從證券化率看宏觀經(jīng)濟管理［J］．經(jīng)濟與管理研究，2009（7）：25-30.

［8］ 李金龍，彭皎，路明明.傳統(tǒng)杜邦分析體系與改進杜邦分析體系的比較［J］．商場現(xiàn)代化，2010（25）：123-124.

（責任編輯：關立新）