代理成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

毛洪安 李晶晶

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

自Modigliani和Miller提出MM定理以來(lái)，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系以及影響資本結(jié)構(gòu)的因素的討論已經(jīng)成為公司財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的主要研究方向之一。隨著研究的深入，學(xué)者們逐漸將研究的視角延伸至債務(wù)構(gòu)成比例這一領(lǐng)域，即探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，目前主要關(guān)注債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素。商業(yè)銀行獨(dú)立性的增強(qiáng)和發(fā)行企業(yè)債券條件的放寬，為上市公司改變股權(quán)融資偏好、合理利用債務(wù)融資提高公司績(jī)效水平提供了有力的支持。但是我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景導(dǎo)致債務(wù)融資具有特殊的制度環(huán)境(如股權(quán)結(jié)構(gòu)較獨(dú)特、董事會(huì)作用受限和債券市場(chǎng)發(fā)展不成熟等)，使得影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素更加復(fù)雜。國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)較少全面考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且基本上都是基于2005年以前的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析的。然而，2007年股權(quán)分置改革后，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生巨變，傳統(tǒng)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論在我國(guó)是否成立，有待于結(jié)合我國(guó)上市公司現(xiàn)實(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入分析。

為此，本文擬在對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)股權(quán)分置改革和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景，以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論為切入點(diǎn)，將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為出發(fā)點(diǎn)，運(yùn)用代理理論，全面分析后股權(quán)分置改革時(shí)代代理成本和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響。其研究結(jié)論可以為股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇提供參考，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)上市公司融資行為的規(guī)范化進(jìn)程、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)和合理利用債務(wù)融資提供參考依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

Jensen和Meckling認(rèn)為代理成本的存在使得公司未來(lái)現(xiàn)金流量的概率分布與資本或所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)，代理成本是資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響因素[1]。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是債務(wù)契約的重要內(nèi)容，它規(guī)定著債權(quán)人和債務(wù)人的權(quán)利與義務(wù)[2]。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的重要性在于其能有效的緩解代理沖突，降低代理成本[3][4]。

(一)代理成本與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系

Jensen和Meckling認(rèn)為代理關(guān)系是一種契約關(guān)系。即在這種契約下，一個(gè)人或更多的人(即委托人)聘用另一人(即代理人)代表他們來(lái)履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給代理人。如果這種關(guān)系的雙方當(dāng)事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代理人不會(huì)總按照委托人的最大利益行動(dòng)。與代理成本有關(guān)的變量包括成長(zhǎng)性和自由現(xiàn)金流量。

1.成長(zhǎng)性。Myers認(rèn)為公司選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以減少源于資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足的代理成本，具有更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司將發(fā)行更多的短期債務(wù)和維持更短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[2]，也有研究認(rèn)為在消除這些代理成本上，縮短債務(wù)期限和發(fā)行具有提前償債條款的長(zhǎng)期債務(wù)有著相同的作用[5]。然而，這些研究是建立在成熟資本市場(chǎng)上債務(wù)存在硬約束基礎(chǔ)上的，不適合我國(guó)的國(guó)情。Cai、Fairchild和Guney對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行了研究，通過(guò)控制內(nèi)生性問(wèn)題后發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)債務(wù)期限的選擇有重要影響。他們認(rèn)為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的公司，為避免盈利項(xiàng)目被清算的風(fēng)險(xiǎn)而青睞于長(zhǎng)期債務(wù)[6]。Highfield以高成長(zhǎng)性的企業(yè)為研究對(duì)象，也發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性越高的公司并不傾向于短期融資，更多使用的是長(zhǎng)期債務(wù)[7]。由此，本文提出研究假設(shè)H1。

假設(shè)H1：企業(yè)的成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

2.自由現(xiàn)金流量。當(dāng)公司存在較多的自由現(xiàn)金流收益時(shí)，管理者可能會(huì)利用其收益從事過(guò)度投資，以獲取非金錢(qián)私人利益，從而產(chǎn)生另一種代理成本。Jensen指出，通過(guò)債務(wù)的增加可以減少管理者隨心所欲使用現(xiàn)金流量的數(shù)量，從而減少自由現(xiàn)金流量的代理成本[8]。短期債務(wù)要求定期支付本金，能夠消減自由現(xiàn)金流量，并增加了破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，可以提高管理者經(jīng)營(yíng)的積極性，減少管理者道德風(fēng)險(xiǎn)。Stulz提出了與Jensen相類(lèi)似的模型，所不同的是他強(qiáng)調(diào)短期債務(wù)融資能迫使管理者放棄自由現(xiàn)金流量[9]。由此可以得出，短期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在約束管理者對(duì)自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)和對(duì)公司的清算方面，而長(zhǎng)期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無(wú)效率擴(kuò)張。因此，具有大量自由現(xiàn)金流量的公司應(yīng)采用更多的短期債務(wù)。由此，本文提出研究假設(shè)H2。

假設(shè)H2：自由現(xiàn)金流量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系

市場(chǎng)化改革的獨(dú)特背景使我國(guó)上市公司具有許多與西方國(guó)家上市公司不同的特點(diǎn)，最為突出的是我國(guó)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)。作為上市公司的決策主體之一，股東行為將影響資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

1.股權(quán)集中度。從股權(quán)結(jié)構(gòu)這一視角來(lái)研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，大多著眼于債權(quán)人保護(hù)力度上。在債權(quán)人法律保護(hù)不健全的國(guó)家，第一大股東作為平衡因素可以有效緩解股東—債權(quán)人的代理問(wèn)題[10][11]。若法律保護(hù)的外部投資者將資金投資于所有權(quán)分散的公司，他們會(huì)更擔(dān)心資金被管理者剝奪。所以，在債權(quán)人法律保護(hù)不健全的國(guó)家，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)有助于保護(hù)債權(quán)人的利益，第一大股東的存在與債務(wù)期限存在顯著正相關(guān)關(guān)系[12]。肖作平和廖理分析了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)[13]。這兩種結(jié)論截然相反，主要是因?yàn)榇韱?wèn)題有兩大類(lèi)：一是大股東與中小股東之間的代理沖突，二是股東和債權(quán)人之間的代理沖突。上述研究考慮的代理問(wèn)題不同，結(jié)論自然會(huì)有所差異。本文認(rèn)為，在股權(quán)適度集中時(shí)，其他大股東的監(jiān)督能有效地降低代理成本，第一大股東也會(huì)通過(guò)使用短期債務(wù)融資來(lái)顯示自己減少代理成本的決心；而在股權(quán)高度分散時(shí)，第一大股東的機(jī)會(huì)主義行為比較少，因而不必依靠短期債務(wù)來(lái)約束第一大股東；在股權(quán)高度集中時(shí)，存在著大股東的利益掠奪行為，控股股東掌握控制權(quán)導(dǎo)致了代理成本的產(chǎn)生，此時(shí)大股東會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)融資[14]。因此，本文提出研究假設(shè)H3。

假設(shè)H3：股權(quán)集中度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈U型曲線(xiàn)關(guān)系。

2.流通股比例。一個(gè)理想的資本市場(chǎng)，上市公司的股權(quán)是可以隨時(shí)流通的，流通股股東可以通過(guò)手中的投票權(quán)監(jiān)督上市公司的管理者，或者用腳投票讓市場(chǎng)這只無(wú)形的手來(lái)牽制內(nèi)部人。此外，股權(quán)的高度流通使得公司被接管的可能性變大，而公司被接管通常經(jīng)營(yíng)者會(huì)更換，從而有利于公司治理。然而，我國(guó)的資本市場(chǎng)還不成熟，雖然股權(quán)分置改革后股權(quán)基本可以全流通，但由于缺乏中小股東利益保護(hù)機(jī)制，很難形成對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督。在這種背景下，流通股比例高的公司應(yīng)具有相對(duì)多的短期債務(wù)以抑制內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為，從而減緩代理沖突[15]。楊興全和梅波認(rèn)為，流通股的市場(chǎng)約束顯然高于非流通股，流通股比例越高，短期債務(wù)對(duì)公司改善治理越有利[16]。因此，本文提出研究假設(shè)H4。

假設(shè)H4：流通股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

3.股權(quán)制衡度。La Porta等認(rèn)為，控股股東存在利益掠奪行為，如果第二大股東擁有足夠股份，就可以在一定程度上抑制這種掠奪行為[17]。肖作平研究發(fā)現(xiàn)，公司中存在少數(shù)大股東聯(lián)盟更傾向于使用長(zhǎng)期債務(wù)融資，說(shuō)明少數(shù)大股東聯(lián)盟減緩了代理沖突問(wèn)題，有利于監(jiān)督管理者和有效地抑制控股股東的機(jī)會(huì)主義行為[18]。考慮到我國(guó)第一大股東持股比例相對(duì)比較大，股權(quán)集中度比較高，本文定義股權(quán)制衡指標(biāo)ZH為第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，該比值越大則股權(quán)制衡度就越大。因此，本文提出研究假設(shè)H5。

假設(shè)H5：股權(quán)制衡度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究變量設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)代理成本與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，本文構(gòu)造了三類(lèi)研究變量。

1．被解釋變量定義。本文用債務(wù)融資時(shí)間期限來(lái)劃分短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)。短期債務(wù)是指一年內(nèi)到期的債務(wù)，包括一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù)。長(zhǎng)期債務(wù)是一年以上到期的債務(wù)。本文采用企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)與負(fù)債總額的比值來(lái)表示公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以符號(hào)DM1表示?？紤]到很多上市公司有近80%的長(zhǎng)期負(fù)債是由銀行長(zhǎng)期借款形成的，為了得到穩(wěn)健性的結(jié)果，利用企業(yè)一年以上的長(zhǎng)期銀行借款占負(fù)債總額的比例來(lái)進(jìn)一步衡量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，用符號(hào)DM2來(lái)表示。

2．解釋變量定義。本文的解釋變量包括成長(zhǎng)性、自由現(xiàn)金流量、股權(quán)集中度、流通股比例、股權(quán)制衡度等，解釋變量描述詳見(jiàn)表1。

3．控制變量定義。本文選取的控制變量是從代理成本的影響因素方面考慮的：公司規(guī)模和行業(yè)。公司規(guī)模不同引起的信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題也不同，從而也會(huì)影響到公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。行業(yè)啞變量，用來(lái)控制行業(yè)因素的影響，按證監(jiān)會(huì)行業(yè)板塊的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，共有13個(gè)行業(yè)，剔除金融業(yè)，于是模型中設(shè)定11個(gè)行業(yè)啞變量。另外公司效益對(duì)債務(wù)期限存在影響，本文用凈資產(chǎn)收益率衡量。年度也是一個(gè)很重要的影響因素，所以也加入了這兩個(gè)控制變量?？刂谱兞棵枋鲈斠?jiàn)表1。

(二)研究模型設(shè)計(jì)

(三)樣本的選取

本文以2007～2009年我國(guó)深圳、上海證券交易所A股上市公司的財(cái)務(wù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安公司的CSMAR交易數(shù)據(jù)庫(kù)和巨靈金融平臺(tái)。樣本的選取按以下方法進(jìn)行：(1)剔除金融類(lèi)上市公司，因?yàn)榻鹑陬?lèi)公司有其自身特性，財(cái)務(wù)報(bào)表與一般公司區(qū)別較大；(2)剔除ST和PT類(lèi)上市公司，這些公司或處于財(cái)務(wù)狀況異常的情況，若將其納入研究樣本中將影響研究結(jié)論；(3)剔除凈資產(chǎn)小于0的上市公司，凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司內(nèi)部很有可能存在主觀(guān)操作行為；(4)剔除所需變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；(5)為了保證股權(quán)結(jié)構(gòu)分析的有效性，同時(shí)為了確保公司行為相對(duì)成熟，剔除2006年1月1日以后上市的公司。本文最終篩選出1 117家上市公司樣本。

表1 研究變量定義

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，在樣本上市公司中，長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總額的比例(DM1)和長(zhǎng)期銀行借款占負(fù)債總額的比例(DM2)的均值分別為0.170和0.122，表明長(zhǎng)期債務(wù)融資比較少，上市公司主要采用的是短期負(fù)債融資。這可能是由于我國(guó)法律系統(tǒng)低效率或使用成本偏高，使用短期債務(wù)融資可以更好地保護(hù)債權(quán)人的利益，但同時(shí)也會(huì)帶來(lái)投資不足問(wèn)題。成長(zhǎng)性的均值為0.112，中值為0.097，最小值為負(fù)(-3.339)，說(shuō)明我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)能力比較弱，還需進(jìn)一步加強(qiáng)。自由現(xiàn)金流的均值為0.173，中值為0.127，說(shuō)明我國(guó)上市公司的自由現(xiàn)金普遍比較缺乏。第一大股東持股比例的均值為0.362，中值為0.345，表明第一大股東持股比例比較高，股權(quán)比較集中。結(jié)合股權(quán)制衡度來(lái)看，股權(quán)制衡度均值為0.646，表明第二至第十大股東持股比例是第一大股東持股比例的0.646倍，進(jìn)一步驗(yàn)證了股權(quán)集中度比較高，股權(quán)制衡度普遍偏低。流通股比例均值達(dá)到了64.37%，且逐年快速增加，2009年已經(jīng)達(dá)到82.5%，這主要是股權(quán)分置改革導(dǎo)致的。

(二)多元線(xiàn)性回歸結(jié)果

模型回歸結(jié)果如表2所示。

表2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DM1、DM2影響因素的回歸結(jié)果

模型1和模型3的回歸結(jié)果表明，無(wú)論債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何度量，公司成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生顯著影響，并在1%的顯著性水平下正相關(guān)，這說(shuō)明成長(zhǎng)性越好的公司，為了避免盈利項(xiàng)目被清算的風(fēng)險(xiǎn)而青睞于長(zhǎng)期債務(wù)，證實(shí)了本文的假設(shè)1。無(wú)論是DM1還是DM2作為被解釋變量，自由現(xiàn)金流量對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生顯著影響，并在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)公司擁有大量自由現(xiàn)金流量時(shí)，公司為了規(guī)避管理層利用收益從事過(guò)度投資道德風(fēng)險(xiǎn)行為，會(huì)傾向于選擇短期債務(wù)融資。這是因?yàn)槎唐谌谫Y要求定期支付本金，有利于削減公司自由現(xiàn)金流量，從而就約束了管理者對(duì)自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

模型2和模型4的回歸結(jié)果均顯示，第一大股東持股比例平方與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)，而第一大股東持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，即第一大股東持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈U型曲線(xiàn)關(guān)系。這表明，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，大股東掠奪上市公司資源的意愿較強(qiáng)，監(jiān)督意愿不強(qiáng)，傾向于選擇短期債務(wù)監(jiān)督公司管理者，從而降低代理成本。當(dāng)持股比例達(dá)到某個(gè)較高水平時(shí)，由于持股比例提高，大股東與上市公司利益趨向一致，為了保證其在上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而投入更多的精力去直接管理公司，抑制了內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為，同時(shí)減緩了大股東和債權(quán)人之間的代理沖突。此時(shí)，上市公司減少了短期債務(wù)的使用，長(zhǎng)期債務(wù)的替代性顯現(xiàn)出來(lái)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

流通股比例高的公司為了抑制內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為，減緩代理沖突，公司更傾向于選擇短期債務(wù)融資。模型2中流通股持股比例的系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在10%的水平上顯著，模型4中流通股持股比例的系數(shù)也是負(fù)的，但顯著性水平為12.9%，顯著性水平不高，但基本符合假設(shè)4。這可能因?yàn)楣蓹?quán)分置改革后股票市場(chǎng)還未進(jìn)入全流通時(shí)代，所以流通股治理效應(yīng)在本模型中未能完全顯現(xiàn)。

在絕對(duì)控制權(quán)下，第一大股東就可以完全控制和支配上市公司的資源，獲得巨大的控制權(quán)私有收益。若出現(xiàn)了與第一大股東相抗衡的股東，就可以抑制這種現(xiàn)象的發(fā)生，從而減緩代理沖突。模型2和模型4中的股權(quán)制衡度ZH與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均正相關(guān)，從而驗(yàn)證了假設(shè)5。這也正說(shuō)明了除第一大股東外的其他少數(shù)大股東持股集中度的提高有助于促進(jìn)公司治理，增加對(duì)第一大股東的制衡作用，加強(qiáng)對(duì)第一大股東掠奪行為的監(jiān)督，可以在一定程度上抑制第一大股東的機(jī)會(huì)主義行為，從而有效緩和代理沖突，使上市公司更加注重長(zhǎng)期的穩(wěn)定和發(fā)展，從而減少短期債務(wù)的使用。

此外，回歸結(jié)果還表明：公司規(guī)模對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著正的影響；凈資產(chǎn)收益率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；行業(yè)和年度之間的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有系統(tǒng)性差異。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文借鑒潘克勤的方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)[18]，用DM3(=(長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債務(wù)+長(zhǎng)期應(yīng)付款)/負(fù)債總額)、DM4(=長(zhǎng)期借款期末余額/(長(zhǎng)期借款期末余額+短期借款期末余額+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債期末余額))代替DM1、DM2作為本文的被解釋變量進(jìn)行上述的回歸分析。新的回歸結(jié)果與先前的回歸結(jié)果一致，未發(fā)生明顯變化，支持本文的假設(shè)?？梢?jiàn)，本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論及啟示

本文以股權(quán)分置改革為研究背景，以2007～2009年我國(guó)非金融上市公司作為樣本，研究了代理成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，代理成本和股權(quán)結(jié)構(gòu)的確可以對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。具體而言：(1)我國(guó)上市公司股權(quán)集中度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈U型關(guān)系，這表明，當(dāng)股權(quán)較為分散時(shí)，大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題突出，傾向于選擇短期債務(wù)監(jiān)督公司管理者，從而降低代理成本。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東與上市公司利益趨向一致，為了保證其在上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益會(huì)選擇更多的長(zhǎng)期債務(wù)，同時(shí)減緩了大股東和債權(quán)人之間的代理沖突。(2)股權(quán)制衡度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，適度提高股權(quán)制衡度能夠抑制第一大股東的尋租行為，使上市公司更加注重長(zhǎng)期的穩(wěn)定和發(fā)展，從而延長(zhǎng)債務(wù)期限。(3)隨著自由現(xiàn)金流量和流通股比例的提高，上市公司更傾向于適用短期債務(wù)，從而抑制內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為，減緩代理沖突；(4)擁有更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司更傾向于選擇長(zhǎng)期債務(wù)，可以緩解投資不足問(wèn)題，并能有效避免清算風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)當(dāng)前的弱法律環(huán)境中要實(shí)現(xiàn)有效的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)，提高上市公司的價(jià)值，還需做好以下工作：(1)積極發(fā)展長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)，尤其是要積極推進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，改變當(dāng)前主要依賴(lài)銀行借款的局面，為我國(guó)上市公司選擇合理的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)提供基礎(chǔ)環(huán)境。(2)培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者。由于當(dāng)前以散戶(hù)為主體的流通股股東無(wú)力也無(wú)意參與公司治理，短期投機(jī)的思想使他們不會(huì)關(guān)心公司的融資政策。因此，加強(qiáng)對(duì)投資者的引導(dǎo)，積極培育與發(fā)展成熟的機(jī)構(gòu)投資者，使我國(guó)資本市場(chǎng)上的投資者由投機(jī)者向理性的投資者轉(zhuǎn)變，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)有效性的提高。(3)完善相關(guān)的法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的利益保護(hù)。政府的干預(yù)和債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制的匱乏導(dǎo)致了當(dāng)前上市公司的債務(wù)期限普遍較短，扭曲了債務(wù)治理機(jī)制和資本市場(chǎng)的資源配置功能。只有完善相關(guān)的法律法規(guī)，才能減少行政干預(yù)，充分發(fā)揮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。

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